淺論貨幣錯配與貨幣政策有效性

1、淺論貨幣錯配與貨幣政策有效性                 【論文關(guān)鍵詞】貨幣錯配 貨幣政策 貨幣政策有效性 【論文摘要】 貨幣錯配是發(fā)展中國家在金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規(guī)模的貨幣錯配對一國金融體系的穩(wěn)定性、貨幣政策的有效性造成巨大的不利影響，嚴(yán)重的貨幣錯配會引發(fā)貨幣乃至金融危機。本文主要從貨幣錯配與貨幣政策的關(guān)系角度介紹了國際學(xué)術(shù)界的研究進展情況，并提出對策性建議。 一、貨幣錯配的提出及其涵義 “貨幣錯配”研究最早出現(xiàn)在

2、關(guān)于主權(quán)債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻中（Cooper，1971； Mishkin，1996；1999）。20世紀(jì)90年代以來，新興市場國家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機，因此出現(xiàn)了大量關(guān)于貨幣危機的研究文獻。 較早期的文獻研究側(cè)重于貨幣錯配會引發(fā)危機，因此過多強調(diào)一國或一個經(jīng)濟實體總體資產(chǎn)負債表的負債方。而進入二十一世紀(jì)的研究更看重于貨幣危機發(fā)生前的預(yù)警或?qū)?jīng)濟的不良影響，因此貨幣錯配的研究內(nèi)容更全面，不僅研究負債和資產(chǎn)，更著重于兩者的匹配。如Bunda（2003）認(rèn)為，如果新興市場國家中的部分國內(nèi)債務(wù)和全部外債是以沒有對匯率風(fēng)險進行對沖的外幣計值的狀態(tài)，那么該國就處于貨幣錯配狀態(tài)。Magud（2004

3、）認(rèn)為貨幣錯配是指債務(wù)以外幣計值（主要是美元，從而導(dǎo)致負債美元化）而收入通常是以本幣計價的狀況。Eichengreen et al.（2005）認(rèn)為，貨幣錯配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟總體的資產(chǎn)負債表上以外幣計值的資產(chǎn)和負債在價值上的差異。McKinnon（2005）則指出存在貨幣錯配的國家相當(dāng)廣泛，任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權(quán)國都會積累貨幣錯配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥”（the syndrome of co 本文淺論貨幣錯配與貨幣政策有效性- nflicted virtue）。 Goldstein & Turner（2005）對貨幣錯配所下的定義比較全面，他指出：由于一個

4、權(quán)益實體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產(chǎn)和負債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入（或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，就會出現(xiàn)貨幣錯配。 從總體看，貨幣錯配分為債務(wù)型貨幣錯配和債權(quán)型貨幣錯配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯配風(fēng)險是不一樣的：債務(wù)性貨幣錯配指一國（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產(chǎn)小于所需要償付的外幣負債，其風(fēng)險在于當(dāng)本幣貶值時，存在債務(wù)型貨幣錯配的國家在償還債務(wù)時，要付出更多的本幣；反之，如一國擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負債則為債權(quán)型貨幣錯配。債權(quán)型貨幣錯配的風(fēng)險在于本幣升值，本幣升值會直接導(dǎo)致外幣資產(chǎn)的減少。 二、貨幣錯配阻礙貨幣政

5、策的傳導(dǎo)，影響貨幣政策有效性 1、貨幣錯配對匯率的影響。貨幣錯配的定義反映了資產(chǎn)和負債與收入和支出兩方面對匯率變動的不同影響，說明貨幣錯配現(xiàn)象的本質(zhì)在于匯率風(fēng)險敞口。因此，貨幣錯配所研究的主要內(nèi)容是匯率風(fēng)險問題，即匯率波動對有關(guān)經(jīng)濟變量（如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等）和經(jīng)濟金融穩(wěn)定性的影響。 Mishkin and Savastano（2001）等通過研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)美元化使得發(fā)展中國家不得不更關(guān)注匯率的變動。由于本幣的貶值會加重本國的外債負擔(dān)，而本國的升值又會削弱本國出口產(chǎn)品的競爭力，減弱本國的償債能力，因此發(fā)展中國家處于“兩難境地”。 Haus nlallrletal（2001）和Ganapols

6、ky（2003）發(fā)現(xiàn)貨幣錯配程度與匯率彈性負相關(guān)，貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動恐懼”。為應(yīng)對貨幣錯配蘊涵的匯率風(fēng)險，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國實施固定匯率制度，存在貨幣錯配的企業(yè)或銀行就不會有動力去控制和化解風(fēng)險；而貨幣錯配的積累和擴大又會進一步加劇發(fā)展中國家政府的“浮動恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。 Goldstein（2005）進一步指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因為通貨膨脹目標(biāo)制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩(wěn)定）作為

7、貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展，對匯率浮動的恐懼會使發(fā)展中國家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國的貨幣政策。 2、貨幣錯配對貨幣供應(yīng)量的影響。在很多新興經(jīng)濟體國家，貨幣供應(yīng)量仍然是一國貨幣政策的中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)。影響貨幣供應(yīng)量的有兩大因素：基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量能否充分發(fā)揮其中介目標(biāo)的作用，在相當(dāng)程度上取決于一國政府能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢的變化主動控制基礎(chǔ)貨幣的增長率和及時調(diào)整貨幣乘數(shù)的大小。但在存在貨幣錯配的國家，貨幣供應(yīng)量失去了可控性。 存在債務(wù)型貨幣錯配的發(fā)展中國家大多實行釘住匯率制，由于“羊群效應(yīng)”的存在，公眾在面對貨幣連

8、續(xù)大幅貶值時都會預(yù)期該貨幣未來將繼續(xù)貶值。同時擔(dān)心中央銀行沒有足夠的外匯儲備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動機將強于浮動匯率制度下的情況。      政府為維持盯住匯率制，將會動用大量外匯儲備滿足公眾對于外幣的需求，從而使得外匯儲備下?(此 資 料 轉(zhuǎn) 貼 于 ) 擔(dān)醣伊魍考觥?存在債權(quán)型貨幣錯配的發(fā)展中國家則正好相反，為了維持匯率穩(wěn)定，一國中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，巨額外匯占款直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)，這也會迫使中央銀行增加對金融機構(gòu)的再貸款，基礎(chǔ)貨幣進一步擴張。最終結(jié)果是央行緊縮政策

9、的效應(yīng)大大削弱，通貨膨脹壓力增加。 3、貨幣錯配對利率的影響。Hausmann等（2001）研究結(jié)果顯示，金融危機后的新興市場經(jīng)濟國家的匯率制度大多數(shù)宣布采用浮動匯率制度的國家仍然在利用利率政策來穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致了這些國家利率的不穩(wěn)定，削弱了這些國家的貨幣政策的獨立性。 根據(jù)利率平價理論，當(dāng)面臨經(jīng)濟衰退時，一國通常會采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動內(nèi)需，擴大出口，從而促使本國經(jīng)濟走出衰退。但如果一國的經(jīng)濟衰退是貨幣金融危機爆發(fā)的結(jié)果，而且國內(nèi)存在著大規(guī)模的貨幣錯配現(xiàn)象，貨幣政策的實施將陷入兩難的境地：若此時降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結(jié)果就轉(zhuǎn)變?yōu)榧又貒鴥?nèi)債務(wù)負擔(dān)，而急劇

10、惡化的負債狀況將導(dǎo)致大量企業(yè)和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國內(nèi)利率，又會加重企業(yè)的融資負擔(dān)，減少總需求。此時貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護匯率穩(wěn)定。 在債權(quán)型貨幣錯配國家，還存在著本幣升值的預(yù)期，為了防止投機熱錢的涌入，央行必須使本幣與國際關(guān)鍵貨幣之間保持一個正的利差，以增加投機者的成本。但由于發(fā)展中國家實行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎(chǔ)貨幣，這會導(dǎo)致市場的流動性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預(yù)期進一步加強。因此，防止熱錢流入和減少流動性兩個操作矛盾的目標(biāo)使得央行的貨幣政策無所適從。 此外，貨幣錯配風(fēng)險的存在還會進一步影響微觀主體的

11、投資決策選擇。利率是影響企業(yè)投資決策的一個重要因素，因為利率變動直接影響企業(yè)投資成本，最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出的變動。但在嚴(yán)重貨幣錯配存在的情況下，企業(yè)成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動影響企業(yè)投資決策的有效性下降。 以上分析表明，大規(guī)模貨幣錯配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經(jīng)濟衰退。嚴(yán)重貨幣錯配給廣大發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來了巨大的威脅。正如前美聯(lián)儲主席格林斯潘所言：“廣大發(fā)展中國家銀行貨幣錯配是引發(fā)一場大火的導(dǎo)火索。” 三、結(jié)論 鑒于貨幣錯配的存在嚴(yán)重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯配風(fēng)險，提高貨幣政策的有效性已成為我國目前亟待解決的問題。目前理論界大

12、多數(shù)學(xué)者已達成共識：靈活的匯率制度、建立針對貨幣錯配的監(jiān)管體系、進行區(qū)域貨幣合作等都是控制貨幣錯配風(fēng)險的重要途徑。除此以外，本文認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)移、穩(wěn)健的國內(nèi)政策和國內(nèi)資本市場的完善也可以在很大程度蓒提 （，。）峽刂蘋醣掖砼浞縵鍘?1、貨幣政策目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。Levy 和Yeyati認(rèn)為，一個國家如果要降低美元化，應(yīng)以通貨膨脹穩(wěn)定為目標(biāo)，而不是以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。隨著我國金融業(yè)開放程度的加快，如果因為貨幣供給的內(nèi)生性加強，難以控制，貨幣供應(yīng)量難以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。那么通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)可以作為一個借鑒。 Goldstein 和 Turner（2004）也認(rèn)為由于通貨膨脹目

13、標(biāo)制的透明性和可信性較強，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨立性，因而對于降低發(fā)展中國家的貨幣錯配程度有著重要作用。東南亞金融危機后，通貨膨脹目標(biāo)制陸續(xù)被泰國、捷克等發(fā)展中國家所采用，有著較好的效果。 2、實施穩(wěn)健的貨幣政策和審慎的財政政策。要促進資本市場的發(fā)展，通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策來創(chuàng)造一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境是必要的前提。鑒于此，發(fā)展中國家應(yīng)當(dāng)有選擇地采用通貨膨脹目標(biāo)制度來穩(wěn)定公眾預(yù)期，同時采用審慎的財政政策，避免經(jīng)濟產(chǎn)生劇烈波動。通貨膨脹目標(biāo)制可以為貨幣政策提供一個有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，保持經(jīng)濟穩(wěn)定持續(xù)增長和國內(nèi)債券市場的發(fā)展。而采取謹(jǐn)慎的財政政策

14、，可以有效防止債務(wù)膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯配可能誘發(fā)的金融危機。 3、逐步推進國內(nèi)資本市場的完善。實施更加靈活的匯率制度是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的控制貨幣錯配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯配，深化和健全金融體系的其他國內(nèi)機制才是控制貨幣錯配風(fēng)險的前提。在完善市場經(jīng)濟體制，提高宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力方面，逐步國內(nèi)資本市場的完善可以發(fā)揮一定的積極作用。 Bussiere 等（ 2004） 認(rèn)為， 發(fā)展金融市場或金融工具以保證代理人更好地應(yīng)對風(fēng)險， 對于控制發(fā)展中國家貨幣錯配是有關(guān)鍵作用的。資本市場發(fā)展越廣，能夠為私人部門提供的風(fēng)險對沖工具越多。當(dāng)金融對沖合同足夠多時，貨幣錯

15、配的暴露風(fēng)險能夠被充分化解。而深度發(fā)展的資本市場可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲蓄導(dǎo)向不同的投資場所，有助于解決東亞新興經(jīng)濟體高儲蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯配。 【參考文獻】 1 Eichengreen，Barry，Ricardo Hausmann and Ugo Panizza（2003），“The mystery of original sin” .University of California, Berkeley，Harvard University and Inter-American Development Bank. 2 Guillermo Calvo

16、 and Carmen Reinhart.（2002），“Fear of Floating” J .the Quarterly Journal of Economics 本文淺論貨幣錯配與貨幣政策有效性(4)- Vol.CXVII Issue 2. 3 Hausmann，Ricardo，Ugo Panizza and Ernesto Stein.（2001）“Why Do Countries Float the Way They Float？”J.Journal of Development Economics（66）. 4 Philip Turner（2004）.“the Currency Denomination of Debt and Mismatches in Emerging Economies”J.a note prepared for world bank's 2004 government borrowers forum，Singapore. 5 羅納德·麥金農(nóng)著，王信、何為譯：美元本位下的匯率東亞高儲蓄兩難M.北