第6章資本結構決策

1、.第六章 資本結構決策. 學習目標學習目標 教學內容教學內容 思考題思考題 自測題自測題 自測題答案自測題答案 習題習題. 第一節(jié) 資本結構理論 第二節(jié) 資本成本的測算 第三節(jié) 杠桿利益與風險的衡量 第四節(jié) 資本結構決策分析.第一節(jié)第一節(jié) 資本結構理論資本結構理論一、資本結構的概念一、資本結構的概念二、資本結構的種類二、資本結構的種類三、資本結構的價值基礎三、資本結構的價值基礎四、資本結構的意義四、資本結構的意義五、資本結構的理論觀點五、資本結構的理論觀點 1 1、早期資本結構理論、早期資本結構理論 2 2、MMMM資本結構理論資本結構理論 3 3、新的資本結構理論、新的資本結構理論.一、資本

2、結構的概念一、資本結構的概念 資本結構是指各種資本的資本結構是指各種資本的價值構成價值構成及其及其比例比例關系。關系。 廣義的資本結構是指企業(yè)廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本全部資本的構成及的構成及其比例關系。其比例關系。 狹義的資本結構是指企業(yè)各種狹義的資本結構是指企業(yè)各種長期資本長期資本的構的構成及其比例關系。成及其比例關系。.二、資本結構的種類二、資本結構的種類 1、資本的權屬結構、資本的權屬結構 股權資本（權益資本）股權資本（權益資本） 債權資本（債務資本）債權資本（債務資本） 2、資本的期限結構、資本的期限結構 長期資本長期資本 短期資本短期資本.三、資本結構的價值基礎三、資本結構的價

3、值基礎 1、賬面價值結構、賬面價值結構 2、市場價值結構、市場價值結構 3、目標價值結構、目標價值結構.四、資本結構的意義四、資本結構的意義 資本結構問題，主要是資本的權屬結構的決資本結構問題，主要是資本的權屬結構的決策問題，即債務資本的比例安排問題。策問題，即債務資本的比例安排問題。 1、可以降低企業(yè)的綜合資本成本率、可以降低企業(yè)的綜合資本成本率 2、可以獲得財務杠桿利益、可以獲得財務杠桿利益 3、可以增加公司的價值、可以增加公司的價值 幾點假設：幾點假設： 1 1、資本結構相關論、資本結構相關論 2 2、理財目標：企業(yè)價值最大化、理財目標：企業(yè)價值最大化.五、資本結構的理論觀點五、資本結構

4、的理論觀點資本結構理論資本結構理論是關于公司資本結構、公司綜合是關于公司資本結構、公司綜合資本成本率與公司價值三者關系的理論。資本成本率與公司價值三者關系的理論。我們稱資本結構問題（公司應如何選擇負債我們稱資本結構問題（公司應如何選擇負債-權益比）的研究方法為權益比）的研究方法為圓餅模型圓餅模型(pie model)。問題焦點：問題焦點：切餅的方法不同會影響其效用嗎？切餅的方法不同會影響其效用嗎？資本結構的選擇會影響企業(yè)的價值嗎？資本結構的選擇會影響企業(yè)的價值嗎？ 兩種觀點：兩種觀點： 無關論無關論 相關論相關論.1、早期資本結構理論、早期資本結構理論 （1）凈收益觀點）凈收益觀點（Net I

5、ncome Approach） 基本觀點基本觀點負債的成本低于權益成本負債的成本低于權益成本, ,企業(yè)可以按照固企業(yè)可以按照固定的利率無限制地融資定的利率無限制地融資企業(yè)負債融資比例越高，則企業(yè)的價值越大企業(yè)負債融資比例越高，則企業(yè)的價值越大最佳資本結構為最佳資本結構為100%100%的的資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率，此時，此時, ,企業(yè)的價值最大，資本結構最優(yōu)企業(yè)的價值最大，資本結構最優(yōu).（2）凈營業(yè)收益觀點）凈營業(yè)收益觀點（Net Operating Income Approach） 基本觀點基本觀點企業(yè)加權資本成本是恒定的企業(yè)加權資本成本是恒定的, ,與資本結構無關與資本結構無關 企業(yè)利用財務杠

6、桿時，負債利率維持不變，風企業(yè)利用財務杠桿時，負債利率維持不變，風險加大使股權成本上升，加權平均資本成本維險加大使股權成本上升，加權平均資本成本維持不變，企業(yè)的價值也不變持不變，企業(yè)的價值也不變企業(yè)價值取決于未來營業(yè)收益（企業(yè)價值取決于未來營業(yè)收益（EBITEBIT），營業(yè)收），營業(yè)收益與資本結構無關，企業(yè)無最優(yōu)資本結構益與資本結構無關，企業(yè)無最優(yōu)資本結構.（3）傳統(tǒng)（折衷）理論）傳統(tǒng)（折衷）理論 基本觀點基本觀點 在適度負債規(guī)模條件下，股權資本上升不能完全抵消在適度負債規(guī)模條件下，股權資本上升不能完全抵消債務所獲得的好處，加權資本成本會下降，企業(yè)總價債務所獲得的好處，加權資本成本會下降，企業(yè)

7、總價值上升值上升 財務杠桿超過一定程度，股權資本成本的上升就不再財務杠桿超過一定程度，股權資本成本的上升就不再能完全抵消債務的低成本，加權平均資本成本將上升。能完全抵消債務的低成本，加權平均資本成本將上升。 加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，為最佳加權平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D折點，為最佳資本結構點資本結構點.2、MM資本結構理論觀點資本結構理論觀點 代表人物代表人物莫迪格萊尼莫迪格萊尼(Modigliani)(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)(Miller)三篇代表性論文分別于三篇代表性論文分別于19581958、19631963和和19761976年年發(fā)表發(fā)表莫

8、迪格萊尼于莫迪格萊尼于19851985年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎米勒于米勒于19901990年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎.其他有關諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者.1990 年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者. 無所得稅的基本假設無所得稅的基本假設完全資本市場假設：證券交易不存在任何交易費用完全資本市場假設：證券交易不存在任何交易費用完全信息假設：證券市場的參與者擁有完全的信息，完全信息假設：證券市場的參與者擁有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本而且信息的取得不存在任何成本 企業(yè)風險分類假設：企業(yè)風險用經(jīng)營風險衡量，負債企業(yè)風險分類假設：企業(yè)風險用經(jīng)營風險衡量，負債無風險，無論是個人或企業(yè)舉債多少

9、，都按相同的利無風險，無論是個人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款率借款息稅前利潤的息稅前利潤的“零增長零增長”假設：風險相同企業(yè)的獲利假設：風險相同企業(yè)的獲利水平相同，企業(yè)的息稅前利潤呈年金狀態(tài)水平相同，企業(yè)的息稅前利潤呈年金狀態(tài)無所得稅假設：無論是企業(yè)還是個人都不需要交納所無所得稅假設：無論是企業(yè)還是個人都不需要交納所得稅得稅. 無企業(yè)所得稅的無企業(yè)所得稅的MMMM模型模型 命題命題1 1：企業(yè)的市場價值與其資本結構無關：企業(yè)的市場價值與其資本結構無關 ，而是取，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的收益水平的收益水平 命題

10、命題2 2：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌：利用財務杠桿的公司，其股權資本成本率隨籌資額的增加而提高。便宜的債務給公司帶來的財務杠桿資額的增加而提高。便宜的債務給公司帶來的財務杠桿利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務利益會被股權資本成本率的上升而抵消，最后使有債務公司和無債務公司的總和資本成本率相等，公司價值與公司和無債務公司的總和資本成本率相等，公司價值與資本結構無關。資本結構無關。. 有企業(yè)所得稅的模型有企業(yè)所得稅的模型命題命題1 1：負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上由于負債產(chǎn)生的稅盾的現(xiàn)值企業(yè)的價值加上由于負

11、債產(chǎn)生的稅盾的現(xiàn)值公司價值無債務價值十稅盾價值公司價值無債務價值十稅盾價值放松所得稅假設后，債務越多，則稅收利益放松所得稅假設后，債務越多，則稅收利益越大，企業(yè)價值也越大越大，企業(yè)價值也越大最佳資本結構為最佳資本結構為100%100%的資產(chǎn)負債率的資產(chǎn)負債率. 負債企業(yè)的股權資本成本率等于相同風險等級負債企業(yè)的股權資本成本率等于相同風險等級的無債公司的股權資本成本率加上風險報酬率。的無債公司的股權資本成本率加上風險報酬率。風險報酬率的高低視公司債務的比例和所得稅風險報酬率的高低視公司債務的比例和所得稅率而定。率而定。cdSUSUSUSLtSBKKKKK1風險報酬率. 命題2： 隨著公司債務比例

12、升高，公司風險也會上升，因而公司陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司而外成本，降低公司價值。 因此，公司最佳資本結構是節(jié)稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。. MMMM理論的意義：理論的意義：MMMM理論的假設與現(xiàn)實雖有較大差距，但正是理論的假設與現(xiàn)實雖有較大差距，但正是因為這些假設抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，因為這些假設抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，才使得才使得MMMM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結構的理論能夠從數(shù)量上揭示資本結構的最本質問題最本質問題資本結構與企業(yè)價值的關系。資本結構與企業(yè)價值的關系。這是這是MMMM理論的精髓。理論的精髓。許多理論都是在

13、許多理論都是在MMMM理論的基礎上發(fā)展起來的，理論的基礎上發(fā)展起來的，沒有沒有MMMM理論，也就不會有后來的資本結構理理論，也就不會有后來的資本結構理論的各種流派。論的各種流派。因此，因此，MMMM理論具有開拓性的作用，為現(xiàn)代財理論具有開拓性的作用，為現(xiàn)代財務管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻。務管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻。. (1) (1)代理成本理論代理成本理論3、新的資本結構理論、新的資本結構理論 創(chuàng)始人創(chuàng)始人 詹森和麥克林詹森和麥克林 基本觀點基本觀點 負債籌資可能降低股權代理成本負債籌資可能降低股權代理成本 負債籌資可能增加債權代理成本負債籌資可能增加債權代理成本 均衡的資本結構取決于股

14、權代理成本均衡的資本結構取決于股權代理成本和債權代理成本的平衡關系和債權代理成本的平衡關系（2 2）信號傳遞理論）信號傳遞理論 信號傳遞理論是研究信息不對稱的基本理論，最初是由美國信號傳遞理論是研究信息不對稱的基本理論，最初是由美國經(jīng)濟學家邁克爾經(jīng)濟學家邁克爾. .斯賓塞（斯賓塞（Michael SpenceMichael Spence）于）于19721972年提出，年提出，并運用于勞動力市場。并運用于勞動力市場。 經(jīng)理人可以借著資本結構之改變，向資本市場或股東傳遞訊息，經(jīng)理人可以借著資本結構之改變，向資本市場或股東傳遞訊息，表達其對企業(yè)風險或未來營運預期之改變。表達其對企業(yè)風險或未來營運預期

15、之改變。 Ross(1977)Ross(1977)：經(jīng)理人增加舉債時，代表其對未來存有樂觀預期。：經(jīng)理人增加舉債時，代表其對未來存有樂觀預期。 Myers and Majluf (1984)Myers and Majluf (1984)：若公司對未來預計營運狀況變好，：若公司對未來預計營運狀況變好，其最佳策略為使用保留盈余進行融資，次佳方案為舉債，最差其最佳策略為使用保留盈余進行融資，次佳方案為舉債，最差方案才是發(fā)行新的權益證券。市場會將保留盈余，以及舉債融方案才是發(fā)行新的權益證券。市場會將保留盈余，以及舉債融資解讀為公司對未來看好，股價將上升，因此會采用不需稀釋資解讀為公司對未來看好，股價將

16、上升，因此會采用不需稀釋股權的融資方案，使現(xiàn)有股東價值最大化。股權的融資方案，使現(xiàn)有股東價值最大化。.（3）啄序理論）啄序理論(Pecking Order Theory) 創(chuàng)始人創(chuàng)始人梅耶斯（梅耶斯（MyersMyers）和邁吉夫（）和邁吉夫（MajlufMajluf） 基本觀點基本觀點負債具有雙重效應負債具有雙重效應 節(jié)稅節(jié)稅負債越多，企業(yè)價值越大負債越多，企業(yè)價值越大 增大財務危機期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值增大財務危機期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值負債越多，企業(yè)價值越小負債越多，企業(yè)價值越小 負債比率較小時，第一種效應大，負債比率較大負債比率較小時，第一種效應大，負債比率較大時，第二種效應

17、大時，第二種效應大適度負債適度負債在成熟市場，存在籌資優(yōu)序模式在成熟市場，存在籌資優(yōu)序模式 內部籌資內部籌資外部籌資（發(fā)行債券外部籌資（發(fā)行債券發(fā)行新股）發(fā)行新股）. 在財務管理學中，所謂在財務管理學中，所謂資本資本是指企業(yè)購置資是指企業(yè)購置資產(chǎn)和支持運營所籌集的資金，它表現(xiàn)為資產(chǎn)負債產(chǎn)和支持運營所籌集的資金，它表現(xiàn)為資產(chǎn)負債表右欄的各個項目。表右欄的各個項目。 由于資本成本主要用于長期投資的決策過程，由于資本成本主要用于長期投資的決策過程，所以重點討論以此為目的的資本成本估算。其范所以重點討論以此為目的的資本成本估算。其范圍包括：圍包括：全部長期負債全部長期負債全部優(yōu)先股權益全部優(yōu)先股權益全

18、部普通股權益全部普通股權益 .本節(jié)內容一、資本成本的概念、種類及作用一、資本成本的概念、種類及作用二、個別資本成本率的測算二、個別資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算. 一、資本成本的概念、種類及作用一、資本成本的概念、種類及作用 1 1、資本成本的概念及內容、資本成本的概念及內容 資本成本資本成本是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價。是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價。有時也稱資金成本。有時也稱資金成本。用資費用：它是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而付出的費用?；I資費用：它是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲取資金

19、而付出的費用。資本成本. 2、（1）個別資本成本率）個別資本成本率 比較各種籌資方式時使用比較各種籌資方式時使用（2）綜合資本成本率）綜合資本成本率 進行長期資本結構決策時使用進行長期資本結構決策時使用（3）邊際資本成本率）邊際資本成本率 追加籌資方案的選擇中使用追加籌資方案的選擇中使用. 3 3、資本成本的性質、資本成本的性質 （1 1）資本成本是資金使用者向資金所有者和中介人支）資本成本是資金使用者向資金所有者和中介人支付的占用費和籌資費。付的占用費和籌資費。 （2 2）資本成本既具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，又有）資本成本既具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，又有不同于一般產(chǎn)品成本的某些特征。不同

20、于一般產(chǎn)品成本的某些特征。 （3 3）資本成本同資金時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。）資本成本同資金時間價值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。 4 4、資本成本的作用、資本成本的作用 （1 1）資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。）資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。 （2 2）資本成本是評價投資項目、進行投資決策的標準。）資本成本是評價投資項目、進行投資決策的標準。 （3 3）資本成本可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準。）資本成本可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準。.p 資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素p 資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)資金成本是企業(yè)選擇資

21、金來源的基本依據(jù)p 資金成本是企業(yè)選擇籌資方式的參考標準資金成本是企業(yè)選擇籌資方式的參考標準p 資金成本是確定最優(yōu)資金結構的主要參數(shù)資金成本是確定最優(yōu)資金結構的主要參數(shù) 企業(yè)籌資還要考慮財務風險、資金期限、償還方式、企業(yè)籌資還要考慮財務風險、資金期限、償還方式、限制條件等，但資金成本作為一項重要因素直接關系到限制條件等，但資金成本作為一項重要因素直接關系到企業(yè)的經(jīng)濟效益，是籌資決策中需要考慮的首要問題。企業(yè)的經(jīng)濟效益，是籌資決策中需要考慮的首要問題。 . 資金成本在在企業(yè)分析投資項目的可行性、選擇資金成本在在企業(yè)分析投資項目的可行性、選擇投資方案時有重要作用。投資方案時有重要作用。p 在利用凈

22、現(xiàn)值指標進行決策時，常以資金成本作折在利用凈現(xiàn)值指標進行決策時，常以資金成本作折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值為正，項目可行現(xiàn)率。凈現(xiàn)值為正，項目可行; ;凈現(xiàn)值為負，項目不凈現(xiàn)值為負，項目不可行?？尚?。p 利用內部收益率指標進行決策時，一般以資金成本利用內部收益率指標進行決策時，一般以資金成本作為基準收益率。作為基準收益率。. 或或 K = K = D D P ( 1 - F ) P ( 1 - F ) D DK = K = P - f P - f 計算公式也可表示為：計算公式也可表示為： 用資費用用資費用 或或 籌資數(shù)額籌資數(shù)額 (1(1籌資費用率籌資費用率) ) 用資費用用資費用 資本成本資本成本 籌資數(shù)

23、額籌資費用籌資數(shù)額籌資費用二、個別資本成本率的測算二、個別資本成本率的測算1、測算原理、測算原理.2.債務成本率的測算債務成本率的測算 債務成本主要有長期借款成本和長期債券成本。債務成本主要有長期借款成本和長期債券成本。 （1 1）長期借款成本）長期借款成本 I Il l(1-T) R(1-T) Rl l(1-T)(1-T) K Kl l= = 或或 K Kl l= L(1-F L(1-Fl l) 1-F) 1-Fl l 長期借款的籌資費用一般數(shù)額很小長期借款的籌資費用一般數(shù)額很小, ,可忽略不計，這可忽略不計，這 時可按下列公式計算：時可按下列公式計算：K Kl l= R= Rl l(1-T

24、)(1-T). （2）債券成本）債券成本 債券成本中的籌資費用一般較高，應予考慮。債券債券成本中的籌資費用一般較高，應予考慮。債券 的籌資額應按具體的籌資額應按具體發(fā)行價格發(fā)行價格計算。計算。 計算公式為：計算公式為： Ib(1-T) Kb= B(1-Fb) 例例1：某企業(yè)長期借款：某企業(yè)長期借款300萬元，利率萬元，利率10，借款期限，借款期限5年，年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率每年付息一次，到期一次還本，所得稅率33。Kl=10% (1-33%)= 6.7% 例例2：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費率：仍以上例，改按面值發(fā)行債券，籌資費率2， 其余其余 不變。不變。 10%(1

25、-33%) Kb= 6.7% / 98% = 6.84% 1-2%. 3.3.股權資本成本率的測算股權資本成本率的測算 權益成本的計算方法不同于債務成本。另外，各權益成本的計算方法不同于債務成本。另外，各種權益形式的權利責任不同，計算方法也不同。種權益形式的權利責任不同，計算方法也不同。 （1 1）普通股成本）普通股成本 D D D D1 1K Kc c = = + G= = + G Pc Pc股利折現(xiàn)模型（結合第二章證券估價的內容股利折現(xiàn)模型（結合第二章證券估價的內容 ）資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 KC=Rf + (Rm - Rf)債券投資報酬率加股票投資風險報酬率債券投資報酬率加股票

26、投資風險報酬率. D Dp p K Kp p = = = P(1-F P(1-Fp p) )D Dp pP Pp p（2）優(yōu)先股資本成本率的測算）優(yōu)先股資本成本率的測算（3 3）保留盈余資本成本率的測算）保留盈余資本成本率的測算 D D K Kr r = = P P D D1 1 = + G = + G P P. 例例3：仍以前例資料，改為平價發(fā)行優(yōu)先股，其他不變。：仍以前例資料，改為平價發(fā)行優(yōu)先股，其他不變。 30010%Kc= +5% = 10% / 98%+5% = 15.2 % 300 (1-2%) 例例4：以前例資料，改為平價發(fā)行普通股，年股息率增：以前例資料，改為平價發(fā)行普通股，年

27、股息率增長長5，其他不變。，其他不變。 30010%Kp= = 10% / 98% = 10.2 % 300(1-2%). 例例5 5：以前例資料，改為留用利潤，無籌資費用，以前例資料，改為留用利潤，無籌資費用，其他不變。其他不變。 300 10% Kr = +5% 300 = 10% +5% = 15 %. 上述資本成本計算結果如下： 借款成本：借款成本： K Kl l= R= Rl l(1-T)(1-T) = 6.7% Ib(1-T) 債券成本債券成本: Kb = = 6.84% B(1-Fb) D Dp p 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本: K Kp p = = =10.2% P(1-F P(1-

28、Fp p) ) D Dc c 普通股成本普通股成本: K Kc c = + G= + G = 15.2% P(1-FP(1-Fc c) ). 三、綜合資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算 綜合資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總成本，通常綜合資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總成本，通常是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的，故亦稱進行加權平均確定的，故亦稱加權平均資本成本加權平均資本成本。計算公。計算公式如下：式如下： n Kw = Kj Wj j=1 加權平均資本成本的計算，其價值權數(shù)的選擇有三種加權平均資本成本的

29、計算，其價值權數(shù)的選擇有三種方法：方法： 1. 1. 賬面價值權數(shù)法賬面價值權數(shù)法權數(shù)按賬面價值確定權數(shù)按賬面價值確定 2.2.市場價值權數(shù)法市場價值權數(shù)法權數(shù)按市場價值確定權數(shù)按市場價值確定 3.3.目標價值權數(shù)法目標價值權數(shù)法權數(shù)按目標價值確定權數(shù)按目標價值確定. . 四、邊際資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算 邊際資本成本是企業(yè)追加籌措資本的成本。邊際資本成本是企業(yè)追加籌措資本的成本。 1.1.邊際資本成本的測算原理邊際資本成本的測算原理 2.2.邊際資本成本規(guī)劃步驟邊際資本成本規(guī)劃步驟 （1 1）確定目標資本結構）確定目標資本結構 （2 2）確定各種資本的成本）確定各種資本的成本

30、 （3 3）計算籌資總額分界點）計算籌資總額分界點 （4 4）計算邊際資本成本）計算邊際資本成本資本種類資本種類目標資目標資本結構本結構追加籌資數(shù)額追加籌資數(shù)額（元）（元）個別資個別資本成本本成本籌資總額籌資總額分界點分界點籌資總額范圍籌資總額范圍（元）（元）長期債務長期債務0.2010000以下以下100004000040000以上以上6%7%8%50 000200 00050000以下以下50000200000200000以上以上優(yōu)先股優(yōu)先股0.052500以下以下2500以上以上10%12%5000050000以下以下50000以上以上普通股普通股0.7522500以下以下2250075

31、00075000以上以上14%15%16%3000010000030000以下以下30000100000100000以上以上.第三節(jié)第三節(jié) 杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險的衡量人們很早就會使用杠桿了。三千多年前，古埃及人人們很早就會使用杠桿了。三千多年前，古埃及人修建金字塔，就是靠杠桿搬動巨大石塊的。修建金字塔，就是靠杠桿搬動巨大石塊的。杠桿利益與風險是公司杠桿利益與風險是公司資本結構決策的一個重要資本結構決策的一個重要因素。資本結構決策需要因素。資本結構決策需要在杠桿利益與其相關風險在杠桿利益與其相關風險之間進行合理的權衡。之間進行合理的權衡。If you love a person,

32、delivers him to go to New York, because there is a heaven; If you hate a person, delivers him to go to New York, because there is a hell. . 一、幾個相關概念一、幾個相關概念 二、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量二、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量 三、財務杠桿利益與風險的衡量三、財務杠桿利益與風險的衡量 四、聯(lián)合杠桿利益與風險四、聯(lián)合杠桿利益與風險 本節(jié)內容:.一、一、幾個相關概念幾個相關概念 （一）成本習性及分類（一）成本習性及分類 成本習性分類成本習性分類固定成本固定

33、成本變動成本變動成本混合成本混合成本.固定成本圖固定成本圖成本成本線線業(yè)務業(yè)務量線量線固定成本固定成本.成本成本線線業(yè)務業(yè)務量線量線變動變動成本成本變動成本圖變動成本圖. （二）邊際貢獻及其計算（二）邊際貢獻及其計算 邊際貢獻的含義：銷售收入減去變動成本以后的差額邊際貢獻的含義：銷售收入減去變動成本以后的差額 m=pm=pb M=pQb M=pQbQ=(pbQ=(pb)Q=mQb)Q=mQ 其中其中:m-:m-單位邊際貢獻單位邊際貢獻 p-p-銷售單價銷售單價 b-b-單位變動成本單位變動成本 Q-Q-銷售數(shù)量銷售數(shù)量 M-M-總邊際貢獻總邊際貢獻 （三）息稅前利潤及其計算（三）息稅前利潤及其

34、計算息稅前利潤的含義：是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤息稅前利潤的含義：是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤EBIT=(pEBIT=(p v v ）Q QF=mQF=mQF=MF=MF F其中其中:F-:F-固定成本總額固定成本總額. （四）普通股利潤（四）普通股利潤 普通股利潤：是指息稅前利潤在支付利息、普通股利潤：是指息稅前利潤在支付利息、交納所得稅和支付優(yōu)先股股利后，由普通股交納所得稅和支付優(yōu)先股股利后，由普通股股東所享有的那部分利潤。股東所享有的那部分利潤。 E=E=（EBITEBIT I I）（）（1 1T T）D D ND)T1)(IEBIT(EPS.二、營業(yè)杠桿利益與風險的衡

35、量二、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量 營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（Operation Leverage）又又稱經(jīng)營杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營決稱經(jīng)營杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。（一）營業(yè)杠桿原理（一）營業(yè)杠桿原理固定固定成本成本銷售銷售量量(額額)息稅前息稅前利利 潤潤營業(yè)杠營業(yè)杠桿利益桿利益營業(yè)杠營業(yè)杠桿風險桿風險.產(chǎn)銷量增加產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加息稅前利潤總額大幅度增加（二）營業(yè)杠桿利益分析（二）營業(yè)杠桿利益分析 營業(yè)杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下營

36、業(yè)杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下, ,單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤。單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤。銷售銷售變動成本變動成本固定成本固定成本息稅前利潤息稅前利潤 金額金額增長率增長率金額金額增長率增長率 240 240 260 260 300 3008.33%8.33%15%15%14414415615618018080808080808016162424404050%50%67%67%XYZ營業(yè)杠桿利益分析表營業(yè)杠桿利益分析表單位：萬元單位：萬元例例2-1 XYZ公司的銷售總額為公司的銷售總額為240300萬元之間，固定成本總萬元之間，固定成本總

37、額為額為80萬元，變動成本率為萬元，變動成本率為60%。公司。公司20002002年的銷售總年的銷售總額分別為額分別為240萬元、萬元、260萬元和萬元和300萬元。現(xiàn)以表萬元?，F(xiàn)以表2-1測算其營測算其營業(yè)杠桿利益。業(yè)杠桿利益。表2-1.產(chǎn)銷量減少產(chǎn)銷量減少單位固定成本增加單位固定成本增加單位產(chǎn)品利潤下降單位產(chǎn)品利潤下降息稅前利潤總額大幅度下降息稅前利潤總額大幅度下降（三）營業(yè)風險分析（三）營業(yè)風險分析 營業(yè)風險是指在企業(yè)營業(yè)總額下降時, 息稅前利潤下降更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)損失。銷售銷售變動成本變動成本固定成本固定成本息稅前利潤息稅前利潤 金額金額降低率降低率金額金額降低率降低率 300

38、 300 260 260 240 24013%13%8%8%18018015615614414480808080808040402424161640%40%33%33%營業(yè)風險分析表營業(yè)風險分析表單位：萬元單位：萬元例例2-2 XYZ2-2 XYZ公司公司20002000 20022002年的銷售總額分別為年的銷售總額分別為300300萬元、萬元、260260萬元和萬元和240240萬元，固定成本總額為萬元，固定成本總額為8080萬元，變動成本率為萬元，變動成本率為60%60%?，F(xiàn)以表現(xiàn)以表2-22-2測算其營業(yè)風險。測算其營業(yè)風險。表2-2.（四）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算（四）營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營

39、業(yè)杠桿系數(shù)（營業(yè)杠桿系數(shù)（degree of operating leveragedegree of operating leverage，DOLDOL）是指企業(yè)息稅前利潤的變動率相當于營業(yè)額變）是指企業(yè)息稅前利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)動率的倍數(shù), ,是反映營業(yè)杠桿作用程度的指標。EBITEBITSSDOL按銷售量計算：按銷售量計算：按銷售額計算：按銷售額計算：DOLQ=Q（PV） Q（PV）FDOLS=SVCSVCF適用于單個產(chǎn)品或單品種企業(yè)DOL的計算適用于多品種企業(yè)DOL的計算.根據(jù)例根據(jù)例2-12-1的資料，計算出的資料，計算出XYZXYZ公司公司20002003200020

40、03年的年的DOLDOL如下：如下：20002000年年DOL=DOL=（240-144240-144）/16=6/16=620012001年年DOL=DOL=（260-156260-156）/24=4.33/24=4.3320022002年年DOL=DOL=（300-180300-180）/40=3/40=3根據(jù)例根據(jù)例2-22-2的資料，計算出的資料，計算出XYZXYZ公司公司2000200320002003年的年的DOLDOL如下：如下：20002000年年DOL=DOL=（300-180300-180）/40=3/40=320012001年年DOL=DOL=（260-156260-15

41、6）/24=4.33/24=4.3320022002年年DOL=DOL=（240-144240-144）/16=6/16=6降低降低增加增加.結論：結論： 1 1、在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額、在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額變化所引起的利潤變化的幅度；變化所引起的利潤變化的幅度； 2 2、在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)、在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也越小；反之，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風越小，經(jīng)營風險也越??；反之，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也越大；險也越大； 3 3、當銷售額達到盈虧平衡點時，營業(yè)杠桿系數(shù)就

42、趨于、當銷售額達到盈虧平衡點時，營業(yè)杠桿系數(shù)就趨于，此時企業(yè)經(jīng)營只能保本。企業(yè)往往可以通過增加銷售額，降此時企業(yè)經(jīng)營只能保本。企業(yè)往往可以通過增加銷售額，降低產(chǎn)品單位變動成本，降低固定成本等措施，使經(jīng)營杠桿系低產(chǎn)品單位變動成本，降低固定成本等措施，使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。. （五）影響營業(yè)杠桿利益與風險的因素（五）影響營業(yè)杠桿利益與風險的因素 2.2.產(chǎn)品供求的變動產(chǎn)品供求的變動3.3.產(chǎn)品售價的變動產(chǎn)品售價的變動4.4.單位產(chǎn)品變動成本的變動單位產(chǎn)品變動成本的變動5.5.固定成本總額的變動固定成本總額的變動1.1.固定成本固定成本.思考：思考：CFO CFO

43、如何利用如何利用DOLDOL？ 假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。應明確我們研究DOL的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規(guī)模來控制DOL；而不是在某一銷售規(guī)模下，如何通過控制固定成本來控制DOL，特別是不能在一定銷特別是不能在一定銷售規(guī)模下通過擴大固定成本來提高售規(guī)模下通過擴大固定成本來提高DOLDOL。 CFOCFO應預先知道銷售規(guī)模的一個可能變動對營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結構作相應的調整。一般準則是：企業(yè)并不希望在很高企業(yè)并不希望在很高

44、的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損。小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損。. 三、財務杠桿三、財務杠桿 財務杠桿（財務杠桿（financial leverage）又可稱又可稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結構決策時對融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結構決策時對債務籌資的利用。債務籌資的利用。（一）財務杠桿利益（一）財務杠桿利益（二）財務風險（二）財務風險（三）財務杠桿系數(shù)（三）財務杠桿系數(shù)財務杠桿，是指利用債務籌資這個杠桿而財務杠桿，是指利用債務籌資這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外收益。給企業(yè)所有者帶來的額外收益。

45、財務風險也稱融資風險或籌資風險，是指財務風險也稱融資風險或籌資風險，是指與企業(yè)籌資相關的風險，尤其是指財務杠與企業(yè)籌資相關的風險，尤其是指財務杠桿導致企業(yè)所有者收益變動的風險，甚至桿導致企業(yè)所有者收益變動的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險?？赡軐е缕髽I(yè)破產(chǎn)的風險。財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)（degree of financial leverage，DFL）又稱財務杠桿程度，又稱財務杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當息稅前利是普通股每股稅后利潤變動率相當息稅前利潤變動率的倍數(shù)。潤變動率的倍數(shù)。 EPSEPSDFL EBITEBIT為便于計算：為便于計算： EBIT DFL EBITI在有優(yōu)先

46、股條件下可改寫成：在有優(yōu)先股條件下可改寫成： EBITDFL EBITIPD（1T）. （四）影響財務杠桿利益與風險的因素（四）影響財務杠桿利益與風險的因素 1. 1.固定利息固定利息 2.2.資本規(guī)模的變動資本規(guī)模的變動 3.3.資本結構的變動資本結構的變動 4.4.債務利率的變動債務利率的變動 5.5.息稅前利潤的變動息稅前利潤的變動151515151515債務利息債務利息0.330.332.972.978.258.25所得稅所得稅（33%33%）增長率增長率金額金額增長率增長率金額金額800%800%178%178%50%50%67%67%0.670.676.036.0316.7516.

47、75161624244040稅后利潤稅后利潤息稅前利潤息稅前利潤財務杠桿利益分析表財務杠桿利益分析表單位：萬元單位：萬元表2-3例例2-3 2-3 假設假設XYZXYZ公司公司20002000 20022002年的息稅前利潤分別為年的息稅前利潤分別為1616萬元、萬元、2626萬元和萬元和4040萬元，每年的債務利息為萬元，每年的債務利息為1515萬元，公司所得稅率萬元，公司所得稅率為為33%33%?，F(xiàn)以表?，F(xiàn)以表2-32-3測算其財務杠桿利益。測算其財務杠桿利益。XYZXYZ公司公司2000200220002002年年DFLDFL計算如下：計算如下：20002000年：年：DFL=16/DF

48、L=16/（16-1516-15）=16=1620012001年：年：DFL=24/DFL=24/（24-1524-15）=2.67=2.6720022002年：年：DFL=40/DFL=40/（40-1540-15）=1.6=1.6降低降低151515債務利息債務利息8.252.97 0.33 所得稅所得稅（33%）降低率降低率金額金額降低率降低率金額金額64%89%40%33%16.756.03 0.67402416稅后利潤稅后利潤息稅前利潤息稅前利潤財務風險分析表財務風險分析表單位：萬元單位：萬元例例2-2 2-2 假設假設XYZXYZ公司公司20002000 20022002年的息稅前

49、利潤分別為年的息稅前利潤分別為4040萬元、萬元、2626萬元和萬元和1616萬元，每年的債務利息為萬元，每年的債務利息為1515萬元，公司所得稅率萬元，公司所得稅率為為33%33%?，F(xiàn)以表。現(xiàn)以表2-42-4測算其財務風險。測算其財務風險。表表2-4XYZXYZ公司公司2000200220002002年年DFLDFL計算如下：計算如下：20002000年：年：DFL=40/DFL=40/（40-1540-15）=1.6=1.620012001年：年：DFL=24/DFL=24/（24-1524-15）=2.67=2.6720022002年：年：DFL=16/DFL=16/（16-1516-1

50、5）=16=16增加增加.結論：結論： 1 1、在固定利息不變的情況下，財務杠桿系數(shù)說明了息、在固定利息不變的情況下，財務杠桿系數(shù)說明了息稅前利潤變化所引起的稅后利潤變化的幅度；稅前利潤變化所引起的稅后利潤變化的幅度； 2 2、在固定利息不變的情況下，息稅前利潤越大，財務、在固定利息不變的情況下，息稅前利潤越大，財務杠桿系數(shù)越小，財務風險也越小；反之，財務杠桿系數(shù)杠桿系數(shù)越小，財務風險也越?。环粗?，財務杠桿系數(shù)越大，財務風險也越大；越大，財務風險也越大； 3 3、在投資收益率大于債務成本率的前提下，公司經(jīng)營在投資收益率大于債務成本率的前提下，公司經(jīng)營管理人員積極利用負債經(jīng)營，取得財務杠桿利益以

51、降低管理人員積極利用負債經(jīng)營，取得財務杠桿利益以降低資本成本，提高投資收益。資本成本，提高投資收益。 4 4、當公司無法取得足夠的收益來償還固定財務費用時，、當公司無法取得足夠的收益來償還固定財務費用時，股東權益的收益率會下降。股東權益的收益率會下降。. 營業(yè)杠桿是通過擴大銷售影響息稅前利潤；而財務營業(yè)杠桿是通過擴大銷售影響息稅前利潤；而財務杠桿則是通過擴大息稅前利潤影響每股利潤。兩者最終杠桿則是通過擴大息稅前利潤影響每股利潤。兩者最終都影響普通股的收益，即為聯(lián)合杠桿，它綜合了營業(yè)杠都影響普通股的收益，即為聯(lián)合杠桿，它綜合了營業(yè)杠桿和財務杠桿的共同影響作用。桿和財務杠桿的共同影響作用。DCL或

52、或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四四聯(lián)聯(lián)合合杠杠桿桿利利益益與與風風險險綜合杠桿經(jīng)營杠桿財務杠桿產(chǎn)銷額QP息稅前利潤EBIT稅后利潤EPS經(jīng)營杠桿財務杠桿=聯(lián)合杠桿自變量自變量因變量、自變量因變量、自變量因變量因變量經(jīng)營杠桿、財務杠桿對聯(lián)合杠桿的影響過程：第一：經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第一：經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二：財務杠桿進一步放大了息稅前利潤對每股收益的影響。第二：財務杠桿進一步放大了息稅前利潤對每股收益的影響。. 經(jīng)營風險財務風險經(jīng)濟風險銷售額銷售額環(huán)境：經(jīng)濟、環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會政治、社會市場結構、市場結構、競

53、爭地位競爭地位+10%-10%息稅前息稅前利潤利潤營業(yè)風險營業(yè)風險-26%+26%固定固定成本成本凈利潤凈利潤+31% -31%固定固定利息利息風險的分類與傳遞風險的分類與傳遞.第四節(jié)第四節(jié) 資本結構決策分析資本結構決策分析一、資本結構決策影響因素的定性分析一、資本結構決策影響因素的定性分析二、資本結構決策方法二、資本結構決策方法（一）資本成本比較法（一）資本成本比較法（二）每股收益分析法（二）每股收益分析法（三）公司價值比較法（三）公司價值比較法.復習資本結構相關知識復習資本結構相關知識 資資本本結結構構的的含含義義資本結構是指企業(yè)各種資本的資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系。價

54、值構成及其比例關系?？梢越档推髽I(yè)綜合資本成本?？梢越档推髽I(yè)綜合資本成本?？梢垣@取財務杠桿利益?？梢垣@取財務杠桿利益?？梢栽黾庸緝r值可以增加公司價值資本結構的種類資本結構的種類合理安排債權資本比例的意義合理安排債權資本比例的意義1.資本的屬性結構資本的屬性結構2.資本的期限結構資本的期限結構3.資本結構的價值基礎資本結構的價值基礎. 一、資本結構決策因素的定性分析一、資本結構決策因素的定性分析 企業(yè)財務目企業(yè)財務目標的影響分析標的影響分析 投資者動投資者動機的影響分析機的影響分析債權人態(tài)度債權人態(tài)度的影響分析的影響分析經(jīng)營者行為經(jīng)營者行為的影響分析的影響分析企業(yè)財務狀企業(yè)財務狀況和發(fā)展能力況和

55、發(fā)展能力的影響分析的影響分析 稅收政稅收政策的影響分策的影響分析析資本結構的資本結構的行業(yè)差別分析行業(yè)差別分析資本結構決策資本結構決策因素的定性分析因素的定性分析.（一）公司財務目標的影響分析（一）公司財務目標的影響分析 1 1、利潤最大化目標：資本成本比較法、利潤最大化目標：資本成本比較法 2 2、股東財富最大化目標：每股利潤分析法、股東財富最大化目標：每股利潤分析法 3 3、公司價值最大化目標：公司價值分析法、公司價值最大化目標：公司價值分析法（二）投資者動機的影響分析（二）投資者動機的影響分析 債權投資者動機：按期收回借款本息，不希望公司有債權投資者動機：按期收回借款本息，不希望公司有財

56、務風險財務風險 股權投資者動機：提高企業(yè)價值，要充分利用財務杠桿股權投資者動機：提高企業(yè)價值，要充分利用財務杠桿. （二）債權人態(tài)度分析 （四）經(jīng)營者行為分析 （五）公司狀況及發(fā)展能力分析 （六）稅收政策的影響能力分析 (七）行業(yè)差別分析. 最佳資本結構的含義最佳資本結構的含義資本成本比較法資本成本比較法 每股收益分析法每股收益分析法公司價值比較法公司價值比較法二二、資資本本結結構構的的決決策策方方法法最佳資本結構是指企業(yè)在適度最佳資本結構是指企業(yè)在適度財務風險的條件下，使其預期財務風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結構。時使企業(yè)價值最大的資本結構。資本成本比較法是在適度財務資本成本比較法是在適度財務風險的條件下，計算不同資本風險的條件下，計算不同資本結構的綜合資本成本率，并以結構的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳此為標準相互比較確定最佳資本結構