第10章風(fēng)險(xiǎn)資本成本與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算

1、.第10章 風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算本章如下假設(shè)：不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，僅改變資本結(jié)構(gòu)（由全權(quán)益轉(zhuǎn)為負(fù)債經(jīng)營(yíng)）. 一、風(fēng)險(xiǎn) （一） 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。其影響因素包括產(chǎn)品需求、售價(jià)、產(chǎn)品成本及固定成本比重等 由于這些大多是非企業(yè)因素，因此一般認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)而非企業(yè)特征有關(guān) 無杠桿企業(yè)顯然只有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是反映EBIT(1-T)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，本課件用u表示，且此時(shí)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)s0等于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)uEBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經(jīng)營(yíng)EBIT(1-T)+IT杠桿經(jīng)營(yíng)(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. （二） 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 是由于企業(yè)運(yùn)用債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 杠桿

2、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)L包括兩部分：一是與企業(yè)籌資政策無關(guān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，二是與企業(yè)籌資有關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 此時(shí)杠桿企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)L是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)S的加權(quán)平均 B是反映I變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，由于I變動(dòng)小，因此B=0 S是反映（EBIT-I）(1-T)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)EBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經(jīng)營(yíng)EBIT(1-T)+IT杠桿經(jīng)營(yíng)(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 可以近似認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)有關(guān)，與資產(chǎn)配置有關(guān)；而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)政策有關(guān)。 因此，無杠桿時(shí)的反映該行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，為資產(chǎn)（類似以前的r0）；而杠桿下的權(quán)益涵蓋了企業(yè)財(cái)務(wù)政策，是行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)個(gè)體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

3、的綜合反映。 可以認(rèn)為，杠桿下的權(quán)益是經(jīng)資產(chǎn)調(diào)整而得，企業(yè)采用的財(cái)務(wù)杠桿不同，其經(jīng)資產(chǎn)調(diào)整的幅度不同。. （三） 改變資本結(jié)構(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)變化 1. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反映了經(jīng)營(yíng)的變動(dòng)，即EBIT(1-T)的變動(dòng)。改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)導(dǎo)致EBIT的變動(dòng)，因此經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不變 2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 舉債前，無杠桿故無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，舉債后存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn). 3. 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn) 反映股權(quán)現(xiàn)金流的變動(dòng)，舉債前股權(quán)現(xiàn)金流為EBIT(1-T)，變動(dòng)幅度可表示為EBIT/EBIT;舉債后股權(quán)現(xiàn)金流為（EBIT-I）（1-T）,變動(dòng)幅度表示為EBIT/(EBIT-I)。故股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加. s 代表杠桿經(jīng)營(yíng)下的權(quán)益。u,代表全權(quán)益下的權(quán)益，等

4、于全權(quán)益下的企業(yè)，由于其反映了行業(yè)（經(jīng)營(yíng)）特征，故稱資產(chǎn)，代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 由于企業(yè)是債務(wù)與權(quán)益的加權(quán)平均 因此，舉債后：企業(yè)（右邊）= S(S/V)+ (B/V) 同時(shí)企業(yè)（左邊）= u（Vu/ V）+ (TB/V) 因此= S(S/V)+ (B/V) = u（Vu/ V）+ (TB/V) 又由于V=Vu+TB， 且=0代人上式 整理可得： s=1+(1-T)B/S u 可見，舉債后權(quán)益增加杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL. 4. 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 反映債權(quán)現(xiàn)金流的變動(dòng)，由于借債后I基本保持不變，因此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B可視為0. 5. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 反映企業(yè)現(xiàn)金流的變動(dòng)。借債前企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T),其變動(dòng)

5、幅度EBIT/EBIT(1-T）；借債后企業(yè)現(xiàn)金流為EBIT(1-T)+IT,其變動(dòng)為 EBIT/【EBIT+IT/(1-T),顯然變動(dòng)幅度減小，故企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)減小. L（右邊）= S（S/ V）+ (B/V) 而s=1+(1-T)B/S u， 且=0 代人上式得： L=(B+S-BT)/(B+S) u 可見借債后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)減小杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL.無杠桿杠桿變動(dòng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)S=u=1+(1-T)B/S u增債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)00不變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)L=u=(B+S-BT)/(B+S) u減小. 二、資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本的影響.（一） 股權(quán)資本成本變化左邊是現(xiàn)金流的來源：價(jià)值是VU的無杠桿企業(yè)年預(yù)期現(xiàn)金流VU

6、r0，加上價(jià)值是TB的稅盾的預(yù)期現(xiàn)金流TBrB右邊是現(xiàn)金流的去向：價(jià)值是B的債務(wù)預(yù)期現(xiàn)金流BrB;價(jià)值是SL的股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流SLrs現(xiàn)金流的來源=現(xiàn)金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式整理后可得：杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL00(1)()sBBr rT rrS=+-Vur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流EBIT(1-T)+IT杠桿企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)I.（二） 企業(yè)綜合資本成本變化由于將 代人上式整理后得：因此，借債后股權(quán)資本成本增加，企業(yè)綜合資本成本減小(1)LsBWACCLLTSBrrr

7、SBSB-=+00(1)()sBBr rT rrS=+-00WACCBrrTrSB=-+rsrBrWACCr0.變動(dòng)前（全權(quán)益）變動(dòng)后（負(fù)債經(jīng)營(yíng)）變化股權(quán)資本成本r0rs=r0+(B/S)（1-T）(r0-rB)增加企業(yè)資本成本rWACC= r0rWACC= r0-(B/V)Tr0減小. 三、風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 （一） 風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 1. 資本成本與投資報(bào)酬率（報(bào)酬） 資本成本：籌集資金付出的代價(jià) 資本成本與投資報(bào)酬往往對(duì)應(yīng)12010010. 股東作為投資者，其獲得的報(bào)酬即為籌資者（公司）付出的代價(jià)（資本成本）。由于股東預(yù)期現(xiàn)金流 (EBIT-I)(1-T)是不穩(wěn)定的，因此有風(fēng)險(xiǎn)（稱為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)）

8、，且股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越大，股東要求的報(bào)酬率越大，進(jìn)而企業(yè)的資本成本越大。 (EBIT-I)(1-T)越不穩(wěn)定，股權(quán)資本成本rS越大。而(EBIT-I)(1-T) 不穩(wěn)定性用s衡量，因此rS 與s存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。 類似， r0 u存在對(duì)應(yīng)關(guān)系. 投資者要求的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)存在如下關(guān)系： R=Rf+ （Rm-Rf） 因此，r0=Rf+ u (Rm-Rf） rs=Rf+ s (Rm-Rf). 三、風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 資本成本 從投資角度講，資本成本是投資某項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，是投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，而報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。 如企業(yè)擬投資某項(xiàng)目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項(xiàng)目決策時(shí)，會(huì)如下分析：市場(chǎng)上是否存在其

9、他風(fēng)險(xiǎn)類似項(xiàng)目，如果有假設(shè)其報(bào)酬率為i1,則M項(xiàng)目的報(bào)酬率最少應(yīng)該為i1 ，否則M項(xiàng)目是沒有吸引力的。即i1是投資項(xiàng)目M的必要報(bào)酬率。 因此，某項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高. 課前：思考教材上投資項(xiàng)目的必要報(bào)酬率是？ 四、風(fēng)險(xiǎn)條件下資本預(yù)算 1.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，項(xiàng)目決策時(shí)使用的貼現(xiàn)率越大 如企業(yè)擬投資某項(xiàng)目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項(xiàng)目決策時(shí)，會(huì)如下分析：市場(chǎng)上是否存在其他風(fēng)險(xiǎn)類似項(xiàng)目，如果有假設(shè)其報(bào)酬率為i1,則M項(xiàng)目的報(bào)酬率最少應(yīng)該為i1 ，否則M項(xiàng)目是沒有吸引力的。即i1是投資項(xiàng)目M的必要報(bào)酬率。 因此，某項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高,項(xiàng)目決策時(shí)使用的貼現(xiàn)率越大. 2.

10、若新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)相差不大 例如項(xiàng)目為擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模的項(xiàng)目，此時(shí)項(xiàng)目決策所用的貼現(xiàn)率是用綜合資本成本還是股權(quán)資本成本？ 若使用綜合資本成本，則現(xiàn)金流必須是項(xiàng)目帶來的公司自由現(xiàn)金流；若使用股權(quán)資本成本，則現(xiàn)金流必須是項(xiàng)目帶來的股權(quán)自由現(xiàn)金流.VBEBIT(1-T)+NPV =r (1)(1)SAT KrK-+-折SVVEBIT(1-T)-I(1-T)+NPV =(1-K)EBIT(1-T)+-AK (1-T)-A(1-K)A(1-K)(1-K)EBIT(1-T)+EBIT(1-T)+-ANPVAEBIT(1-T)+(1-)NPVSBSSSSSSArrrrArrArAr-=+-+=+=折

11、折折折折可見：NPVVNPVS項(xiàng)目子公司以前：全權(quán)益融資的項(xiàng)目. 3. 若新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)相差較大若新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)相差較大 方法：尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市公司方法：尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與待評(píng)估項(xiàng)目類似的上市公司（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同），以該上市公司的（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同），以該上市公司的值經(jīng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整值經(jīng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后作為待評(píng)估項(xiàng)目的后作為待評(píng)估項(xiàng)目的值，并依此計(jì)算項(xiàng)目決策所需的貼值，并依此計(jì)算項(xiàng)目決策所需的貼現(xiàn)率現(xiàn)率 步驟步驟 （1）卸載可比公司財(cái)務(wù)杠桿（得到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無杠桿下）卸載可比公司財(cái)務(wù)杠桿（得到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無杠桿下權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)）權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)） (2)加載目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（得到杠桿下權(quán)益風(fēng)