第10章風險資本成本與風險預算

1、.第10章 風險、資本成本與風險預算本章如下假設：不改變資產結構，僅改變資本結構（由全權益轉為負債經營）. 一、風險 （一） 經營風險 經營風險是企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。其影響因素包括產品需求、售價、產品成本及固定成本比重等 由于這些大多是非企業(yè)因素，因此一般認為經營風險與行業(yè)而非企業(yè)特征有關 無杠桿企業(yè)顯然只有經營風險，是反映EBIT(1-T)變動的風險，本課件用u表示，且此時權益風險s0等于企業(yè)風險uEBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經營EBIT(1-T)+IT杠桿經營(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. （二） 財務風險 是由于企業(yè)運用債務籌資方式而產生的風險 杠桿

2、企業(yè)的風險L包括兩部分：一是與企業(yè)籌資政策無關的經營風險，二是與企業(yè)籌資有關的財務風險， 此時杠桿企業(yè)風險L是債務風險B與股權風險S的加權平均 B是反映I變動的風險，由于I變動小，因此B=0 S是反映（EBIT-I）(1-T)變動的風險EBIT(1-T)EBIT(1-T)無杠桿經營EBIT(1-T)+IT杠桿經營(EBIT-I)(1-T)Ius0LsB. 企業(yè)風險可包括經營風險和財務風險 可以近似認為經營風險與行業(yè)有關，與資產配置有關；而財務風險與企業(yè)財務政策有關。 因此，無杠桿時的反映該行業(yè)經營風險，為資產（類似以前的r0）；而杠桿下的權益涵蓋了企業(yè)財務政策，是行業(yè)經營風險與企業(yè)個體財務風險

3、的綜合反映。 可以認為，杠桿下的權益是經資產調整而得，企業(yè)采用的財務杠桿不同，其經資產調整的幅度不同。. （三） 改變資本結構后的風險變化 1. 經營風險 經營風險反映了經營的變動，即EBIT(1-T)的變動。改變資本結構不會導致EBIT的變動，因此經營風險不變 2. 財務風險 舉債前，無杠桿故無財務風險，舉債后存在財務風險. 3. 股權風險 反映股權現(xiàn)金流的變動，舉債前股權現(xiàn)金流為EBIT(1-T)，變動幅度可表示為EBIT/EBIT;舉債后股權現(xiàn)金流為（EBIT-I）（1-T）,變動幅度表示為EBIT/(EBIT-I)。故股權風險增加. s 代表杠桿經營下的權益。u,代表全權益下的權益，等

4、于全權益下的企業(yè)，由于其反映了行業(yè)（經營）特征，故稱資產，代表經營風險 由于企業(yè)是債務與權益的加權平均 因此，舉債后：企業(yè)（右邊）= S(S/V)+ (B/V) 同時企業(yè)（左邊）= u（Vu/ V）+ (TB/V) 因此= S(S/V)+ (B/V) = u（Vu/ V）+ (TB/V) 又由于V=Vu+TB， 且=0代人上式 整理可得： s=1+(1-T)B/S u 可見，舉債后權益增加杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL. 4. 債務風險 反映債權現(xiàn)金流的變動，由于借債后I基本保持不變，因此債務風險B可視為0. 5. 企業(yè)風險 反映企業(yè)現(xiàn)金流的變動。借債前企業(yè)現(xiàn)金流EBIT(1-T),其變動

5、幅度EBIT/EBIT(1-T）；借債后企業(yè)現(xiàn)金流為EBIT(1-T)+IT,其變動為 EBIT/【EBIT+IT/(1-T),顯然變動幅度減小，故企業(yè)風險減小. L（右邊）= S（S/ V）+ (B/V) 而s=1+(1-T)B/S u， 且=0 代人上式得： L=(B+S-BT)/(B+S) u 可見借債后企業(yè)風險減小杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL.無杠桿杠桿變動股權風險S=u=1+(1-T)B/S u增債權風險00不變企業(yè)風險L=u=(B+S-BT)/(B+S) u減小. 二、資本結構對資本成本的影響.（一） 股權資本成本變化左邊是現(xiàn)金流的來源：價值是VU的無杠桿企業(yè)年預期現(xiàn)金流VU

6、r0，加上價值是TB的稅盾的預期現(xiàn)金流TBrB右邊是現(xiàn)金流的去向：價值是B的債務預期現(xiàn)金流BrB;價值是SL的股權的預期現(xiàn)金流SLrs現(xiàn)金流的來源=現(xiàn)金流的去向，即VUr0 +TBrB =BrB +SLrs由于VL=VU +TB =B+SL,代人上式整理后可得：杠桿企業(yè)市值VL=Vu+TBBSL00(1)()sBBr rT rrS=+-Vur0+TBrBBrBSLrs杠桿企業(yè)預期現(xiàn)金流EBIT(1-T)+IT杠桿企業(yè)預期現(xiàn)金流(EBIT-I)(1-T)I.（二） 企業(yè)綜合資本成本變化由于將 代人上式整理后得：因此，借債后股權資本成本增加，企業(yè)綜合資本成本減小(1)LsBWACCLLTSBrrr

7、SBSB-=+00(1)()sBBr rT rrS=+-00WACCBrrTrSB=-+rsrBrWACCr0.變動前（全權益）變動后（負債經營）變化股權資本成本r0rs=r0+(B/S)（1-T）(r0-rB)增加企業(yè)資本成本rWACC= r0rWACC= r0-(B/V)Tr0減小. 三、風險與資本成本 （一） 風險與資本成本 1. 資本成本與投資報酬率（報酬） 資本成本：籌集資金付出的代價 資本成本與投資報酬往往對應12010010. 股東作為投資者，其獲得的報酬即為籌資者（公司）付出的代價（資本成本）。由于股東預期現(xiàn)金流 (EBIT-I)(1-T)是不穩(wěn)定的，因此有風險（稱為股權風險）

8、，且股權風險越大，股東要求的報酬率越大，進而企業(yè)的資本成本越大。 (EBIT-I)(1-T)越不穩(wěn)定，股權資本成本rS越大。而(EBIT-I)(1-T) 不穩(wěn)定性用s衡量，因此rS 與s存在對應關系。 類似， r0 u存在對應關系. 投資者要求的報酬與風險存在如下關系： R=Rf+ （Rm-Rf） 因此，r0=Rf+ u (Rm-Rf） rs=Rf+ s (Rm-Rf). 三、風險與資本成本 風險與資本成本 資本成本 從投資角度講，資本成本是投資某項目的機會成本，是投資項目的必要報酬率，而報酬率與風險有關。 如企業(yè)擬投資某項目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項目決策時，會如下分析：市場上是否存在其

9、他風險類似項目，如果有假設其報酬率為i1,則M項目的報酬率最少應該為i1 ，否則M項目是沒有吸引力的。即i1是投資項目M的必要報酬率。 因此，某項目風險越大，投資者要求的報酬率越高. 課前：思考教材上投資項目的必要報酬率是？ 四、風險條件下資本預算 1.項目風險越大，項目決策時使用的貼現(xiàn)率越大 如企業(yè)擬投資某項目M，企業(yè)作為投資人在做投資M項目決策時，會如下分析：市場上是否存在其他風險類似項目，如果有假設其報酬率為i1,則M項目的報酬率最少應該為i1 ，否則M項目是沒有吸引力的。即i1是投資項目M的必要報酬率。 因此，某項目風險越大，投資者要求的報酬率越高,項目決策時使用的貼現(xiàn)率越大. 2.

10、若新項目風險與企業(yè)平均風險相差不大 例如項目為擴大現(xiàn)有生產規(guī)模的項目，此時項目決策所用的貼現(xiàn)率是用綜合資本成本還是股權資本成本？ 若使用綜合資本成本，則現(xiàn)金流必須是項目帶來的公司自由現(xiàn)金流；若使用股權資本成本，則現(xiàn)金流必須是項目帶來的股權自由現(xiàn)金流.VBEBIT(1-T)+NPV =r (1)(1)SAT KrK-+-折SVVEBIT(1-T)-I(1-T)+NPV =(1-K)EBIT(1-T)+-AK (1-T)-A(1-K)A(1-K)(1-K)EBIT(1-T)+EBIT(1-T)+-ANPVAEBIT(1-T)+(1-)NPVSBSSSSSSArrrrArrArAr-=+-+=+=折

11、折折折折可見：NPVVNPVS項目子公司以前：全權益融資的項目. 3. 若新項目風險與企業(yè)現(xiàn)有風險相差較大若新項目風險與企業(yè)現(xiàn)有風險相差較大 方法：尋找一個經營業(yè)務與待評估項目類似的上市公司方法：尋找一個經營業(yè)務與待評估項目類似的上市公司（經營風險相同），以該上市公司的（經營風險相同），以該上市公司的值經資本結構調整值經資本結構調整后作為待評估項目的后作為待評估項目的值，并依此計算項目決策所需的貼值，并依此計算項目決策所需的貼現(xiàn)率現(xiàn)率 步驟步驟 （1）卸載可比公司財務杠桿（得到經營風險，無杠桿下）卸載可比公司財務杠桿（得到經營風險，無杠桿下權益風險）權益風險） (2)加載目標企業(yè)財務杠桿（得到杠桿下權益風