第12章 普通股的估值

1、普通股的估值普通股的估值.股票估值股票估值 理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ).貨幣的時(shí)間價(jià)值貨幣的時(shí)間價(jià)值估值的核心基礎(chǔ)是貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)值（估值的核心基礎(chǔ)是貨幣的時(shí)間價(jià)值和現(xiàn)值（PVPV）概念）概念今天收到的今天收到的1 1元錢(qián)價(jià)值大于未來(lái)收到的元錢(qián)價(jià)值大于未來(lái)收到的1 1元錢(qián)元錢(qián)今天收到的今天收到的1 1元錢(qián)可以進(jìn)行再投資而獲得收益元錢(qián)可以進(jìn)行再投資而獲得收益未來(lái)值（未來(lái)值（FVFV）計(jì)算公式一般為：）計(jì)算公式一般為： r= r=收益率收益率 T T投資期限投資期限TFVPV1+r.貨幣的時(shí)間價(jià)值（續(xù)）貨幣的時(shí)間價(jià)值（續(xù)）折現(xiàn)值或現(xiàn)值是未來(lái)值的相反概念。即折現(xiàn)值或現(xiàn)值是未來(lái)值的相反概念。即,未來(lái)收到的未

2、來(lái)收到的1元必須元必須 對(duì)所損失的獲得收益機(jī)會(huì)進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)所損失的獲得收益機(jī)會(huì)進(jìn)行折現(xiàn)。假設(shè)假設(shè)r=10（年化），那么未來(lái)（年化），那么未來(lái)Y元的現(xiàn)值是多少呢元的現(xiàn)值是多少呢?1年后收到年后收到110元的現(xiàn)值元的現(xiàn)值110/（1+10）100（元）（元）2年后收到年后收到121元的現(xiàn)值元的現(xiàn)值121/（1+10)2100（元）（元）現(xiàn)值（現(xiàn)值（PV）計(jì)算公式一般為：）計(jì)算公式一般為： 稱(chēng)為折現(xiàn)因子，其值在稱(chēng)為折現(xiàn)因子，其值在0和和1之間之間 1ttPVFVFVr1+r1tr.基本的估值關(guān)系基本的估值關(guān)系企業(yè)價(jià)值等于不考慮融資所增加的資產(chǎn)價(jià)值與融企業(yè)價(jià)值等于不考慮融資所增加的資產(chǎn)價(jià)值與融資所創(chuàng)造

3、的價(jià)值之和資所創(chuàng)造的價(jià)值之和企業(yè)價(jià)值其證券價(jià)值之和企業(yè)價(jià)值其證券價(jià)值之和=股權(quán)股權(quán)+債務(wù)債務(wù)+優(yōu)先股優(yōu)先股FUAFINVVVFFVEDPSEVDPS.內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value，IV）自我指定價(jià)值自我指定價(jià)值使用不同模型進(jìn)行估計(jì)使用不同模型進(jìn)行估計(jì)市場(chǎng)價(jià)格（市場(chǎng)價(jià)格（Market Price，MP）所有潛在交易者的一致認(rèn)可價(jià)值所有潛在交易者的一致認(rèn)可價(jià)值交易信號(hào)交易信號(hào)IV MP 買(mǎi)買(mǎi)IV r,永續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值是多少？ 上述模型不再適用！年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例 年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例假設(shè)現(xiàn)金流處在在年中而不是年 末，非季節(jié)性

4、公司經(jīng)常如此，這會(huì)怎樣影響價(jià)值？如果折現(xiàn)率固定，公司價(jià)值增加(1+r)1/2-1如果折現(xiàn)率不固定，必須調(diào)整每年的折現(xiàn)因子如果折現(xiàn)率變化，怎么辦？如果折現(xiàn)率變化，怎么辦？如果折現(xiàn)率隨時(shí)間變化，折現(xiàn)因子的計(jì)算略微復(fù)雜些。例如1211111111CCrrrr變成.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 DDM模型模型.DDM模型的兩種方法模型的兩種方法n通過(guò)指定未來(lái)紅利現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)紅利nGGM模型（固定永續(xù)增長(zhǎng)模型）（Gordan模型）n兩階段增長(zhǎng)模型n三階段增長(zhǎng)模型n逐個(gè)預(yù)測(cè)終點(diǎn)前的每個(gè)紅利n通過(guò)指定終點(diǎn)之后紅利的增長(zhǎng)模式來(lái)預(yù)測(cè)剩余紅利現(xiàn)金流n預(yù)測(cè)終點(diǎn)時(shí)的股票價(jià)值.一般模型一般

5、模型V0 = 股票價(jià)值Dt = 紅利r = 必要收益率（required return ）1(1)tottDVr.rDVo.rDVo.001(1)(1)(1)tttDgDgVorrg.0(1)DgVorg.bROEg.TTTtttoorgrgDrgDV)1)()1()1()1(2211.)1()1()1(.22110rPDrDrDVNNN.rEgrgDPVGOPVGOrEVoo11)()1(.52.9￥33.33￥86.42￥33.33￥15.0586.42￥)08.015.0(3PVGONGVVoo.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 FCF模型模型.FCF概念概念為了對(duì)一個(gè)公司估

6、值，你需要估計(jì)，在業(yè)務(wù)所需的全部投資（取決于公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略）之外，可供所有權(quán)益人（債權(quán)人、普通股、優(yōu)先股等）分配的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow to the Firm，F(xiàn)CFF）股東可獲得的現(xiàn)金流FCFE（Free Cash Flows to the equity holders ）等于自由現(xiàn)金流調(diào)整來(lái)自和分配給其他非普通股投資者（債務(wù)、優(yōu)先股）的現(xiàn)金流之后的剩余部分公司不使用財(cái)務(wù)杠桿的資產(chǎn)（unlevered assets ）所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是，如果公司是一個(gè)全股票公司（all equity firm）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因?yàn)橐粋€(gè)全股票公司沒(méi)有來(lái)自其融資決策的額外現(xiàn)金流，因此這個(gè)現(xiàn)

7、金流被稱(chēng)作不使用財(cái)務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流（ Unlevered Free Cash Flows，F(xiàn)CFU)。為估計(jì)自由現(xiàn)金流，我們還需要估計(jì)公司融資所帶來(lái)的任何現(xiàn)金流。我們一般將這個(gè)分析集中于債務(wù)融資所導(dǎo)致的所得稅減少。公司融資決策帶來(lái)的另外現(xiàn)金流是用債務(wù)融資而不是股票融資所產(chǎn)生的稅收節(jié)約（ tax shelter ），這些現(xiàn)金流被稱(chēng)作利息稅節(jié)約ITS（ Interest Tax Shields ）.FCF概念（續(xù)）概念（續(xù)） 在其他條件相同情況下，一項(xiàng)投資在下述情在其他條件相同情況下，一項(xiàng)投資在下述情況下估值更高：況下估值更高： 更大的自由現(xiàn)金流更大的自由現(xiàn)金流 更早產(chǎn)生現(xiàn)金流更早產(chǎn)生現(xiàn)金流 自

8、由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)更低自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)更低.FCF計(jì)算計(jì)算 FCFFNINCCInt(1Tax rate)FCInvWCInvNI: Net Income NCC: Net noncash chargeInt: Interest expenseFCInv: Investment in fixed capitalWCInv: Investment in working capitalWorking capital Working capital定義：流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債定義：流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債 估值和現(xiàn)金流計(jì)算中使用的估值和現(xiàn)金流計(jì)算中使用的working capital 流動(dòng)資產(chǎn)中剔除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物流

9、動(dòng)資產(chǎn)中剔除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 流動(dòng)負(fù)債中剔除有利息成本的應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期債流動(dòng)負(fù)債中剔除有利息成本的應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期債務(wù)中的當(dāng)期部分務(wù)中的當(dāng)期部分.FCF計(jì)算（續(xù)）計(jì)算（續(xù)） FCFFCFO(cash flow from operating activities )Int(1Tax rate)FCInv FCFEFCFFInt(1Tax rate) Net borrowing FCFENINCCFCInvWCInvNet borowwing FCFECF0FCInvNet borowwing FCFF=NI+Dep+Int(1-Tax rate)-FCInv-WCInv FCFF=EBIT(1-T

10、ax rate)+Dep-FCInv-WCInvNI=(EBIT-Int)(1-Tax rate)=EBIT (1-Tax rate)-Int(1-Tax rate) FCFF=EBITDA(1-Tax rate)+Dep(Tax rate)-FCInv-WCInvNI=(EBITDA-Dep-Int)(1-Tax rate)=EBITDA(1-Tax rate)-Dep(1Tax rate)-Int(1-Tax rate).折現(xiàn)率選擇及現(xiàn)值公式折現(xiàn)率選擇及現(xiàn)值公式 FCFF：WACC FCFE：股權(quán)的必要收益率 公司價(jià)值 股票價(jià)值公司價(jià)值債務(wù)市值t 11ttFCFFWACC公司價(jià)值t 11t

11、tFCFEr股票價(jià)值.DCF模型之APV法 所估值的現(xiàn)金流是預(yù)期的自由現(xiàn)金流FCF和所得稅節(jié)約ITS。假設(shè)對(duì)未來(lái)所有FCF和ITS使用一個(gè)固定的折現(xiàn)率，也稱(chēng)作不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本成本rUA （unlevered cost of capital）12F12UAUAUA1212UAUAUA11FCFFCFFCFV =1+r1+r1+rITSITSITS +1+r1+r1+r11ttFttttUAUAFCFITSVrr.DCF模型之模型之APV法（續(xù)）法（續(xù)）一般把這個(gè)無(wú)限時(shí)間序列分為兩部分。第一部分C年（比如10年），需要詳細(xì)估計(jì)這部分現(xiàn)金流；第二部分是C年以后部分（C+1，）。因此，得到如下公式

12、：CVF,C是C期末的持續(xù)價(jià)值（Continuing Value），有時(shí)也叫終值（Terminal Value）或剩余價(jià)值（Residual Value)我們把這叫做APV法（Adjusted Present Value），因?yàn)橛美⒍惞?jié)約所創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)調(diào)整了不使用財(cái)務(wù)杠桿公司的現(xiàn)值。,1F1UAUAUAITS,C11UAUAUA,ITS,C11UAUACVFCFFCFV =1+r1+r1+rCVITSITS +1+r1+r1+rCVCV11+r11+rUA CCCCCCCCCUA CttFtCtCttUAUAFCFITSVrr.rU和和rITS是什么是什么 不使用財(cái)務(wù)杠桿自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是

13、不使用財(cái)務(wù)杠桿的折現(xiàn)率，或者說(shuō)是一個(gè)全股票公司的折現(xiàn)率，我們稱(chēng)之為不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本成本rU（the Unlevered Cost of Capital） 利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率： 如果利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)等于債務(wù)本身，則利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率應(yīng)該等于債務(wù)成本， rITS = rD 但情況并非總是如此，至少對(duì)于新債務(wù)（未來(lái)要發(fā)行的債務(wù)）而言。對(duì)于未來(lái)要發(fā)行債務(wù)，債務(wù)金額，從而利息所得稅節(jié)約金額，取決于公司價(jià)值。因此，這些利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)等于公司相應(yīng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率等于不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本成本， rITS = rU.APV法區(qū)分價(jià)值來(lái)源法區(qū)分價(jià)值來(lái)源將業(yè)務(wù)價(jià)值與

14、資本結(jié)構(gòu)所含價(jià)值區(qū)分開(kāi)（FCF的兩個(gè)來(lái)源）Vua = 業(yè)務(wù)價(jià)值 把公司（項(xiàng)目）視為資產(chǎn)集合。 暫時(shí)忘記如何融資支持它們。 資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流。 折現(xiàn)期望現(xiàn)金流以得到價(jià)值。 VITS = 使用債務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值 利息支付降低應(yīng)稅收入。 必須能使用可供使用的ITS。.APV法的步驟法的步驟 用可獲得數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) FCFu 。 預(yù)測(cè)ITS FCF 預(yù)測(cè)的債務(wù)水平和成本。 決定折現(xiàn)率 用可比數(shù)據(jù)和一些假設(shè)。 得到終值（FCFu和ITS），折現(xiàn)每個(gè)現(xiàn)金流，加總以得到公司價(jià)值。.DCF模型之模型之WACC法法 WACC法（Weighted Average Cost of Capital）更準(zhǔn)確地叫做經(jīng)調(diào)整后的資本成

15、本估值法（ Adjusted Cost of Capital valuation method ）。因?yàn)樵摲ㄕ{(diào)整資本成本的財(cái)務(wù)杠桿好處，而不是計(jì)算那個(gè)價(jià)值VITS。 WACC估值法沒(méi)有包含任何ITS項(xiàng)目，因?yàn)镮TS對(duì)公司價(jià)值的影響通過(guò)調(diào)整（降低）折現(xiàn)率而包括進(jìn)去。tt=1WACCF,Ctt=1WACCWACCFCFV =1+rCVFCF 1+r1+rtCtC.rWACC是什么是什么WACCEINTDPSFFFEDPSr= r+(1 - T ) r+r VVV.rWACC如何調(diào)整利息所得稅節(jié)約如何調(diào)整利息所得稅節(jié)約 使用稅后債務(wù)成本 股權(quán)資本成本包括并調(diào)整公司利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn).股權(quán)資本成本股

16、權(quán)資本成本rE是什么是什么 股權(quán)資本成本（ Equity Cost of Capital ）是普通股的資本成本，在調(diào)整諸如下列影響之后： 營(yíng)業(yè)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)（ rUA ）。 rUA越低，rE越低。 來(lái)自公司財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，D/E。D/E越低，rE越低。 利息所得稅節(jié)約風(fēng)險(xiǎn)。 rITS越低， rE越低。.股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本rE是什么（續(xù)）是什么（續(xù)） 如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于不使用財(cái)務(wù)杠桿的資本成本，則股權(quán)資本成本為： 如果可以觀察到rE，則Er FUADPSUAUADUAPSVDPSrrrEEEDPSrrrrrEEUArEDPSFFFEDPSrrrVVV.股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本rE是什么

17、（續(xù)）是什么（續(xù)） 如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于債務(wù)成本，而且公司債務(wù)金額固定而沒(méi)有成長(zhǎng)，則股權(quán)資本成本為： 如果可以觀察到rE，則 Er1DUAUADEVrrrTVUA11r1111DEEDDDEEVTVrrVVTTVV.利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率的選擇利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率的選擇 可能在債務(wù)成本和不使用財(cái)務(wù)杠桿資本成本之間 基于利息所得稅節(jié)約的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行選擇.WACC法與法與APV法之間的選擇法之間的選擇 根據(jù)你所掌握的信息來(lái)選擇最好的出發(fā)點(diǎn) APV法的輸入變量 FCFU rU ITS：VD,rD,T WACC法的輸入變量 FCFU Rwacc:re,rU,rD,T,VD/VF 如果正確使用，兩個(gè)方

18、法得到相同的估值結(jié)果。但只有一個(gè)是合適的出發(fā)點(diǎn)。.WACC法與法與APV法之間的選擇（續(xù)）法之間的選擇（續(xù)） 輸入變量之間的主要差異在于你所了解的資本結(jié)構(gòu)信息。 如果你預(yù)測(cè)“債務(wù)金額”，使用APV法。 如果你知道每期的“D/VF比例”，使用WACC法。 一旦你知道用一個(gè)方法的公司價(jià)值，那么你就能用另一個(gè)方法計(jì)算公司的價(jià)值。你可能應(yīng)該這樣做已獲得更多信息： 如果使用APV法，你應(yīng)該知道rWACC及其輸入變量。 如果知道rWACC及其輸入變量、公司價(jià)值和其股票價(jià)值，你應(yīng)該知道利息稅節(jié)約的價(jià)值。.WACC法與法與APV法之間的選擇（續(xù)）法之間的選擇（續(xù)） APV法和WACC法的選擇問(wèn)題 技術(shù)上講，技

19、術(shù)上講，APV法和法和WACC法不能相互替代，如果知道運(yùn)用兩種方法的所有東西，法不能相互替代，如果知道運(yùn)用兩種方法的所有東西，實(shí)際上已經(jīng)知道公司價(jià)值而用不著使用某種估值方法，那么使用錯(cuò)誤方法導(dǎo)致的實(shí)際上已經(jīng)知道公司價(jià)值而用不著使用某種估值方法，那么使用錯(cuò)誤方法導(dǎo)致的錯(cuò)誤程度取決于破壞該種方法所需假設(shè)的程度。錯(cuò)誤程度取決于破壞該種方法所需假設(shè)的程度。 兩個(gè)方法的關(guān)鍵區(qū)別在于對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)信息的了解。兩個(gè)方法的關(guān)鍵區(qū)別在于對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)信息的了解。APV法需要知道債務(wù)金額，法需要知道債務(wù)金額，而而WACC法需要知道用債務(wù)融資的比例，但很難同時(shí)知道債務(wù)金額和債務(wù)融資比法需要知道用債務(wù)融資的比例，但很

20、難同時(shí)知道債務(wù)金額和債務(wù)融資比例，如果知道這兩者，實(shí)際上就隱含知道公司價(jià)值。例，如果知道這兩者，實(shí)際上就隱含知道公司價(jià)值。 DCF法選擇關(guān)鍵在于可獲得信息或資本結(jié)構(gòu)假設(shè)。如果假設(shè)公司有以債務(wù)融資所法選擇關(guān)鍵在于可獲得信息或資本結(jié)構(gòu)假設(shè)。如果假設(shè)公司有以債務(wù)融資所占比例表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)資本結(jié)構(gòu)可預(yù)測(cè)或穩(wěn)定，占比例表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)資本結(jié)構(gòu)可預(yù)測(cè)或穩(wěn)定，APV法和法和WACC法法均可使用；如果假設(shè)公司有以債務(wù)融資金額表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)資本結(jié)均可使用；如果假設(shè)公司有以債務(wù)融資金額表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)資本結(jié)構(gòu)不可預(yù)測(cè)或不穩(wěn)定，則只能選擇構(gòu)不可預(yù)測(cè)或不穩(wěn)定，則只能選擇AP

21、V法。法。 實(shí)踐中，我們幾乎不可能準(zhǔn)確知道未來(lái)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的公司資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)實(shí)踐中，我們幾乎不可能準(zhǔn)確知道未來(lái)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的公司資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)WACC法法在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)要求知道公司所發(fā)行的每種證券的價(jià)值，這實(shí)際上隱含知道普通在計(jì)算折現(xiàn)率時(shí)要求知道公司所發(fā)行的每種證券的價(jià)值，這實(shí)際上隱含知道普通股價(jià)值，因此股價(jià)值，因此APV法總體優(yōu)于法總體優(yōu)于WACC法而在實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。法而在實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用。 很多人假設(shè)公司采取以債務(wù)融資所占比例表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)而使用很多人假設(shè)公司采取以債務(wù)融資所占比例表示的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)而使用WACC法，法，而而APV法主要用于公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或者公司未來(lái)年份沒(méi)有

22、足夠應(yīng)稅收法主要用于公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或者公司未來(lái)年份沒(méi)有足夠應(yīng)稅收入來(lái)利用其利息稅節(jié)約好處的情形。入來(lái)利用其利息稅節(jié)約好處的情形。.以股權(quán)資本成本折現(xiàn)以股權(quán)資本成本折現(xiàn)FCFE 如果有足夠的信息，你可以通過(guò)折現(xiàn)普通股的自由現(xiàn)金流FCFE（the Free Cash Flows to the Common Equity）來(lái)直接計(jì)算普通股的價(jià)值：1,1111tEttECE CtEtCtEEFCFEVrCVFCFEVrr.應(yīng)該用應(yīng)該用FCFE法嗎？法嗎？ FCFE法的輸入變量： FCFE: FCFU, VD, rD, T re: rU, rD, T, VD/VF注意：你需要知道債務(wù)金額VD和

23、VD/VF 比例，這樣你必須知道公司價(jià)值，因此這絕對(duì)不是你的出發(fā)點(diǎn)。 一旦用另外的方法之一知道公司價(jià)值，你就能用這個(gè)方法計(jì)算出股票價(jià)值。同樣，你需要這樣做以獲得更多信息： FCFE是多少？ 終值中的VE是多少？.FCF模型優(yōu)于模型優(yōu)于DDM模型模型 很多公司不分紅，或分紅很少 董事會(huì)對(duì)分紅有自由決定權(quán) 分紅是股東獲得的現(xiàn)金流，而FCFE是股東控制公司后可獲得的現(xiàn)金流.FCFF和和FCFE的優(yōu)點(diǎn)的優(yōu)點(diǎn) 可以在可以在DCF模型中用來(lái)對(duì)公司或股票估值模型中用來(lái)對(duì)公司或股票估值.FCF模型適用條件模型適用條件出現(xiàn)下列一個(gè)或多個(gè)情形 公司不分紅 公司分紅，但紅利與公司的分紅能力相差很遠(yuǎn) 在可預(yù)測(cè)的時(shí)期內(nèi)

24、，自由現(xiàn)金流與盈利能力相呼應(yīng) 投資者從控制權(quán)角度看.股票估值方法股票估值方法 DCF模型之模型之 RI模型模型RI計(jì)算計(jì)算剩余收入RINOPAT資本成本RI： residual incomeNOPAT：after-tax operating profit資本成本：capital chargeEVA與與MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economic value addedC%：資本成本（cost of capital）TC：總資本（total capital）MVA公司的市值總資本RI模型估值公式模型估值公式分析內(nèi)在價(jià)值的兩個(gè)組成部分股票的當(dāng)前凈資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)剩余收入的現(xiàn)值估值模

25、型Bt=Bt-1+Et - Dt （clean surplus accounting）0011011 1tttttttRIVBrErBBr基于所預(yù)測(cè)基本面的估值基于所預(yù)測(cè)基本面的估值估值公式托賓Q（Tobin q）托賓Q債務(wù)和股票的市值/全部資產(chǎn)的重置成本000ROErVBBrgRIM的優(yōu)缺點(diǎn)的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)相對(duì)于其他模型，終值在總現(xiàn)值中的占比相對(duì)于其他模型，終值在總現(xiàn)值中的占比不大不大使用容易獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用容易獲得的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很容易用于不分紅或預(yù)計(jì)近期沒(méi)有正很容易用于不分紅或預(yù)計(jì)近期沒(méi)有正FCF的公司的公司可以在不能預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)使用可以在不能預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)使用集中于經(jīng)濟(jì)盈利能力集中于經(jīng)濟(jì)盈利

26、能力缺點(diǎn)缺點(diǎn)基于容易受到管理層操作的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基于容易受到管理層操作的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)用作輸入變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能需要很多調(diào)用作輸入變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能需要很多調(diào)整整要求盈利、紅利和凈資產(chǎn)之間的要求盈利、紅利和凈資產(chǎn)之間的clean surplus relation（盈利反映除所有權(quán)交（盈利反映除所有權(quán)交易外的凈資產(chǎn)全部變化）成立易外的凈資產(chǎn)全部變化）成立RI模型的適用條件模型的適用條件公司不分紅（作為自由現(xiàn)金流模型的備選），或者公司的期望現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)期內(nèi)為負(fù)RIM的適用情形的適用情形最適合不分紅或者分紅不可預(yù)測(cè)的公司公司在可預(yù)測(cè)的時(shí)期內(nèi)的期望FCF為負(fù)用其他現(xiàn)值方法時(shí)預(yù)測(cè)終值存在很大不確定性最不適合cle

27、an surplus accounting不成立剩余收入的主要決定部分（如凈資產(chǎn)、ROE）不可預(yù)測(cè).股票估值方法股票估值方法 市場(chǎng)倍數(shù)法市場(chǎng)倍數(shù)法.基本方法基本方法 價(jià)值市場(chǎng)倍數(shù)*公司特征.市場(chǎng)倍數(shù)法的經(jīng)濟(jì)原理市場(chǎng)倍數(shù)法的經(jīng)濟(jì)原理可比公司法一價(jià)原則基于預(yù)測(cè)的基本面法價(jià)格倍數(shù)應(yīng)該與持有它的預(yù)期現(xiàn)金流相關(guān).市場(chǎng)倍數(shù)市場(chǎng)倍數(shù)市場(chǎng)倍數(shù)是市場(chǎng)愿意為單位分母所支付的價(jià)格市場(chǎng)倍數(shù)有效的關(guān)鍵假設(shè)公司具有相同風(fēng)險(xiǎn)公司的FCF成比例分母必須與期望的FCF具有決定性關(guān)系兩個(gè)公司的決定關(guān)系必須相同市場(chǎng)倍數(shù)的關(guān)鍵在于選擇比較對(duì)象.市場(chǎng)倍數(shù)法的使用市場(chǎng)倍數(shù)法的使用可比公司法基于預(yù)測(cè)的基本面法 .常用的市場(chǎng)倍數(shù)常用的市場(chǎng)倍

28、數(shù)P/EPS (P = 每股價(jià)格)P/FCFE公司市值MV / EBIT 或 公司市值MV /EBITDA公司市值MV / 經(jīng)營(yíng)FCFP/每股銷(xiāo)售收入或公司MV/銷(xiāo)售收入P/BVS(BVS = 每股凈資產(chǎn))公司市值MV (債務(wù)和股票) / 總資產(chǎn)公司市值MV / 零售空間面積公司市值MV / 人口.使用市場(chǎng)倍數(shù)使用市場(chǎng)倍數(shù)選擇那些不混淆分子和分母所代表的權(quán)益索取人的市場(chǎng)倍數(shù)。P/EPS沒(méi)有混淆，因?yàn)榉肿雍头帜付即砥胀ü桑ㄆ胀ü傻拿抗蓛r(jià)格除以普通股可獲得的EPS）必須定義每個(gè)倍數(shù)的輸入變量。例如，如果使用P/E，是當(dāng)前價(jià)、交易價(jià)還是平均價(jià)？除數(shù)是預(yù)測(cè)盈利、過(guò)去12個(gè)月盈利還是其他？對(duì)目標(biāo)公司使

29、用的任何定義都適用于可比公司。如何選擇可比公司（同業(yè)比較）？直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)成員？基于價(jià)格倍數(shù)變化驅(qū)動(dòng)因素來(lái)選擇可比公司。.什么驅(qū)動(dòng)倍數(shù)變化？什么驅(qū)動(dòng)倍數(shù)變化？為什么倍數(shù)會(huì)變化？經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)+，倍數(shù)-增速+，倍數(shù)+（對(duì)于正的NPV項(xiàng)目）再投資（維持業(yè)務(wù)的資本支出），倍數(shù)-盈利能力（如ROE）+，倍數(shù)+財(cái)務(wù)杠桿+，倍數(shù)？（但這有影響）不同的會(huì)計(jì)技術(shù)會(huì)影響倍數(shù)基于與目標(biāo)公司特征匹配來(lái)選擇可比公司.可比公司選擇可比公司選擇如果可能，選擇具有同樣業(yè)務(wù)并在下面這些方面相同的公司增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)再投資要求/盈利能力財(cái)務(wù)杠桿（對(duì)很多倍數(shù)而言）閑置資產(chǎn)/富余資產(chǎn)/隱藏負(fù)債會(huì)計(jì)技術(shù)規(guī)模 倍數(shù)看起來(lái)具有規(guī)模偏見(jiàn)，因此在選擇

30、可比公司或加總時(shí)，規(guī)模匹配很重要。（小公司趨于有更高倍數(shù)）.對(duì)收購(gòu)與分拆的調(diào)整對(duì)收購(gòu)與分拆的調(diào)整經(jīng)常必須對(duì)過(guò)去12個(gè)月發(fā)生的收購(gòu)或分拆非常小心。問(wèn)題是分子（價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)值）會(huì)反映它們，但分母（如EBITDA）一般不是全年都考慮它們。如果收購(gòu)采用購(gòu)買(mǎi)方式，利潤(rùn)表只包括收購(gòu)到結(jié)束時(shí)的影響，但分子包括被收購(gòu)公司的價(jià)值。.其他考慮其他考慮會(huì)計(jì)處理越相似越好，一些主要差異來(lái)自不同的會(huì)計(jì)處理假設(shè)兩個(gè)公司租所有場(chǎng)地，但一個(gè)的租金資本化，另一個(gè)的租金費(fèi)用化（經(jīng)營(yíng)性租賃）。對(duì)基于EBIT和EBITDA的倍數(shù)有什么影響？.把倍數(shù)結(jié)合起來(lái)使用把倍數(shù)結(jié)合起來(lái)使用如何最好地把倍數(shù)結(jié)合起來(lái)使用平均P/E特性很差，但倒數(shù)平

31、均E/P的特性更好。中位數(shù)P/E有更好特性，也可以使用四分位。幾乎沒(méi)有完美的可比公司，分析倍數(shù)分布，并基于倍數(shù)變化驅(qū)動(dòng)力來(lái)判斷公司最適合位置在哪里。.交易倍數(shù)交易倍數(shù)來(lái)自收購(gòu)的交易倍數(shù)包括控制權(quán)溢價(jià)收購(gòu)所使用的倍數(shù)經(jīng)?；谧罱钠渌刂茩?quán)交易得到的估值包括對(duì)控制權(quán)變化的溢價(jià)基于公開(kāi)交易公司價(jià)格的倍數(shù)不代表基于收購(gòu)溢價(jià)的價(jià)格（除非公司參與收購(gòu)）.常見(jiàn)錯(cuò)誤常見(jiàn)錯(cuò)誤不調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表以正?；F(xiàn)金流（分母）對(duì)未來(lái)510年使用今天的倍數(shù)可能是處于目前高位或低位的周期性行業(yè)進(jìn)入倍數(shù)（公司處于生命周期早期）不需等于成熟企業(yè)的退出倍數(shù)（終值）S&P過(guò)去75年的平均倍數(shù)是15倍預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)不好的公司會(huì)有立即反轉(zhuǎn)，并像可

32、比公司那樣表現(xiàn).利用倍數(shù)法對(duì)私人公司估值利用倍數(shù)法對(duì)私人公司估值私人公司估值經(jīng)常包括對(duì)非流通性的折價(jià)幾個(gè)研究表明折價(jià)幅度在3050受限股票平均折價(jià)33IPO之前的出售折價(jià)4366稅收法庭一般允許35-50折價(jià)率如果公共公司購(gòu)買(mǎi)私人公司，要把私人公司當(dāng)成公共公司來(lái)估值（特別地，如果IPO是個(gè)選擇）.股票估值方法股票估值方法 市場(chǎng)倍數(shù)法之市場(chǎng)倍數(shù)法之 PE法法10011EPrPErE1下一年的預(yù)期盈利無(wú)增長(zhǎng)情況下， E1 D1 r 必要收益率10111DPEbErgrg0000111DgbgPEErgrg11001(1)()1()DEbPrgrbROEPbErbROE.股票估值方法股票估值方法 市

33、場(chǎng)倍數(shù)法之市場(chǎng)倍數(shù)法之 PB法法 PB的使用法則的使用法則 EPS PB PB法的缺點(diǎn)法的缺點(diǎn) PB的調(diào)整的調(diào)整 基于所預(yù)測(cè)基本面的估值基于所預(yù)測(cè)基本面的估值00000011 1pROEgBrgROEr BpBrgB 預(yù)期未來(lái)剩余盈利的現(xiàn)值.股票估值方法股票估值方法 市場(chǎng)倍數(shù)法之市場(chǎng)倍數(shù)法之 P/S法法.P/S使用法則使用法則銷(xiāo)售收入一般比其他指標(biāo)更少受到扭曲或操縱當(dāng)EPS為負(fù)時(shí)，銷(xiāo)售收入為正銷(xiāo)售收入一般比EPS更穩(wěn)定，P/S一般比PE更穩(wěn)定一般認(rèn)為P/S適合于成熟、周期性和零利潤(rùn)公司的估值.P/S法的缺點(diǎn)法的缺點(diǎn)即使公司按盈利和CFO判斷沒(méi)有沒(méi)有，但可能有高的銷(xiāo)售增速P/S沒(méi)有反映成本結(jié)構(gòu)差

34、異收入確定可能扭曲P/S.股票估值方法股票估值方法 市場(chǎng)倍數(shù)法之市場(chǎng)倍數(shù)法之 P/CF法法P/CF法法n現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的定義nCF：EPS+非現(xiàn)金費(fèi)用非現(xiàn)金費(fèi)用nCFOnFCFEnEBITDAn使用法則使用法則n現(xiàn)金流比盈利更少受到管理層的操作現(xiàn)金流比盈利更少受到管理層的操作n現(xiàn)金流一般比盈利更穩(wěn)定，現(xiàn)金流一般比盈利更穩(wěn)定，P/CF一般比一般比PE更穩(wěn)定更穩(wěn)定nP/CF可以反映會(huì)計(jì)保守主義的差異（盈利質(zhì)量的差異）可以反映會(huì)計(jì)保守主義的差異（盈利質(zhì)量的差異）nP/CF的差異可能與長(zhǎng)期平均回報(bào)相關(guān)的差異可能與長(zhǎng)期平均回報(bào)相關(guān) n缺點(diǎn)缺點(diǎn)n當(dāng)使用當(dāng)使用EPS+非現(xiàn)金費(fèi)用大致等于非現(xiàn)金費(fèi)用大致等于CFO時(shí)，影響實(shí)際時(shí)，影響實(shí)際CFO的項(xiàng)目（如非現(xiàn)金收入和運(yùn)營(yíng)資本的凈變化）的項(xiàng)目（如非現(xiàn)金收入和運(yùn)營(yíng)資本的凈變化）n理論上把理論上把FCFE而不是而不是CF看作更適合的估值變量。用看作