第14章有效市場理論

1、8-1.14.1 融資決策能增加價值嗎14.2 有效資本市場的描述14.3 有效資本市場的類型14.4 實證研究的證據(jù)14.8 .公司融資決策和有效資本市場第14章 Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-3.14.1 融資決策能增加價值嗎 典型的融資決策包括： 應該出售何種債務和股權(quán)？ 何時出售這些債務和股權(quán)？ 如何確定所要出售的債務和股權(quán)的價值？ 正如我們可以使用NPV法則來評估投資決策，我們可以使用NPV來評估融資決策。 具有正凈現(xiàn)值的融資機會比具有正

2、凈現(xiàn)值的投資機會少。8-4.14.1 融資決策能增加價值嗎 融資機會創(chuàng)造價值的三種基本方法： 1. 愚弄投資者（Fool Investors）實證表明難于持續(xù)地愚弄投資者。 2. 降低成本或提高補貼（Reduce Costs or Increase Subsidies）一些融資形式具有稅收優(yōu)惠或帶有其他補貼。 3. 創(chuàng)新證券（Create a New Security）有時公司可以發(fā)現(xiàn)之前需求未得到滿足的客戶以及以有利的價格發(fā)行新證券。 然而，在長期，這種價值創(chuàng)造是相對小的。8-5.14.2 有效資本市場的描述 有效資本市場是指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價格能夠充分反映所有有關(guān)的可用信息的資本市場。 在一

3、個有效的資本市場上，資產(chǎn)的市場價格根據(jù)新的信息將立即進行調(diào)整。8-6.在有效市場和無效市場上股票價格對新信息的反應股票價格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)有效市場對“好消息”的反應無效市場對“好消息”的過度反應后修正無效市場對“好消息”的滯后反應8-7.在有效市場和無效市場上股票價格對新信息的反應股票價格-30-20-10 0+10+20+30公告日前(-)和后(+)的天數(shù)無效市場對“壞消息”的過度反應后修正有效市場對“壞消息”的反應無效市場對“壞消息”的滯后反應8-8.14.2 有效資本市場的描述 如果你知道某家公司的信息比其他投資者多和早，可以在知道好

4、消息的時候買進公司的股票，在知道壞消息的時候賣出公司的股票，從而獲得超常利潤。 也可以將信息賣給其他投資者。 為了從市場交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用信息的結(jié)果是使得市場成為有效的市場。 如果任何人都沒有辦法利用任何信息賺取超常利潤，市場就是有效的。 當市場對于信息來說有效的時候，我們就說“價格反映了信息”。8-9.14.2 有效資本市場的描述 對于公司和投資者來說，有效市場假說具有許多重要的含義： 因為價格及時地反映了新的信息，投資者將只能期望獲得正常的收益率。 等到信息披露后才知道信息對投資者沒有任何用處。在投資者有時間根據(jù)它作出行動之前價格已經(jīng)作出調(diào)整。 公司應該期望從它發(fā)行的證

5、券中獲得公允的價值（ fair value ）。 公允意味著它們發(fā)行的證券所獲得的價格是它的現(xiàn)值。 因此，在有效市場上，通過愚弄投資者創(chuàng)造價值的融資機會不存在。8-10.14.3 有效資本市場的類型 信息可以劃分為以下三類： 過去價格的信息 公開的信息 所有的信息8-11.14.3 有效資本市場的類型14.3.1 弱型有效市場（Weak Form Market Efficiency） 弱型有效市場：資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息。 弱型效率常常表示為： Pt = Pt - 1 + 期望收益 + 隨機誤差t 由于股票價格只是對新信息作出反應，根據(jù)定義新信息的到來是隨機的，

6、股票價格被稱為遵循隨機走（random walk）。 如果我們能夠從股票價格的歷史信息中發(fā)現(xiàn)某種可以獲得超常利潤的趨勢，那么每個人也能夠做到，結(jié)果超常利潤將在競爭中消失。 由于否認證券價格的歷史變動信息可以用來預測其未來的變動規(guī)律，因此我們也否認使用“技術(shù)分析”能夠帶來利潤。 8-12.為什么技術(shù)分析無效股票價格時間投資者的行為趨于消除任何與股票價格模式相聯(lián)系的盈利機會。如果簡單地通過發(fā)現(xiàn)股票價格變動的“模式”有可能賺大錢的話，每個人都將會這么做，利潤將會由于競爭而消失。賣出賣出買入買入8-13.14.3 有效資本市場的類型14.3.2 半強型有效市場（ Semi-Strong Form Ma

7、rket Efficiency）和強型有效市場 半強型有效市場：資本市場上證券的價格充分地反映了所有公開公開可得的可得的信息。 公開可得的信息包括： 歷史的價格信息 公布的財務報表 年度報告中的信息8-14.14.3 有效資本市場的類型14.3.2 半強型有效市場和強型有效市場（Strong Form Market Efficiency） 強型有效市場：資本市場上證券的價格充分地反映了所有相關(guān)的所有相關(guān)的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息。 強型效率宣稱任何和股票有關(guān)的、并且至少一個投資者知道的信息也已經(jīng)包含在證券的價格里。 強型有效市場包含弱型有效市場和半強型有效市場。8-15.三類不同信息集之間

8、的關(guān)系所有和股票有關(guān)的信息集公開可得的信息集歷史價格的信息集8-16.三種不同類型市場之間的關(guān)系強型有效市場半強型有效市場弱型有效市場8-17.有效市場假說（EMH）說的和未說的14.3.3 對有效市場假說的一些誤解 許多對有效市場假說的批評是基于對假說說的和未說的的誤解。 1. 投資者可以投擲飛鏢選股n這是差不多正確，但又不完全正確。n投資者仍須基于風險厭惡和預期收益水平?jīng)Q定他需要多大風險的資產(chǎn)組合。 2. 價格是隨機波動的或無原因的n價格反映信息。 n價格變動變動是由新新信息驅(qū)使的，根據(jù)定義新信息是隨機到來。n因此，財務經(jīng)理不能選擇股票和債券出售的時機。 3. 股東漠不關(guān)心n任何時候追蹤分

9、析股票的人數(shù)大于從事這種股票交易的人數(shù)。 n此外，即使進行股票交易的人數(shù)相對少于現(xiàn)有的股東人數(shù)，只要一些交易者使用公開可用的信息，股票就可以被有效定價。8-18.14.4 實證研究的證據(jù) 有效市場假設(shè)的研究記錄相當廣泛，大部分是支持市場效率的。 實證研究主要有三大類： 1. 股票價格變動是隨機的嗎？存在可獲利的“交易規(guī)則”嗎？ 2. 事件研究：市場迅速且準確地對新信息作出反應嗎？ 3. 基金管理公司的記錄。8-19.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.1 弱型有效市場 股票價格變動是隨機嗎？ 時間序列相關(guān)：指證券現(xiàn)在的收益率與過去的收益率之間的相關(guān)關(guān)系。 如果某一種股票收益率的序列相關(guān)系數(shù)為正，

10、說明股票價格的變動趨勢具有延續(xù)性。 如果某一種股票收益率的序列相關(guān)系數(shù)為負， 說明股票價格的變動趨勢具有反方向性。 如果序列相關(guān)系數(shù)顯著地為正或為負，說明股票市場無效。 如果序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。 8-20.14.4 實證研究的證據(jù)美國十大公司股票日收益率的時間序列相關(guān)系數(shù)美國十大公司股票日收益率的時間序列相關(guān)系數(shù) 公司 時間序列相關(guān)系數(shù) 波音公司 0.038 Bristol-Myers Squibb Co. 0.064 可口可樂公司 0.041 IBM -0.004 Philip Morris Co. 0.075 寶潔公司 0.030 西爾斯、銳步公司 0.0

11、46 Texaco Inc. 0.005 研究證據(jù)表明公司股票序列相關(guān)系數(shù)幾乎接近于零，證實證券市場達到弱型有效。8-21你能看出什么規(guī)律？Randomly Selected Numbers00.20.40.60.811.2135791113151719212325 許多心理學家和統(tǒng)計學家認為大多數(shù)人即使面對純粹的隨機變動也要發(fā)現(xiàn)規(guī)律。 聲稱看出股票價格變動規(guī)律的人可能是視力的錯覺。 即使我們可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，我們需要超出我們的交易成本的收益。8-22.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 事件研究 事件研究是檢驗半強型有效市場的一種方法。 半強型有效市場假說的含義是價格應該反映所

12、有公開可得的信息。 事件研究檢查一段時間內(nèi)特別是新信息到來前后的價格和收益。 檢驗事件前后不足反應、過度反應、提前反應、滯后反應的證據(jù)。8-23.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 事件研究 通過考慮市場的平均收益率對收益率進行調(diào)整以確定它們是否是超常的（abnormal）。 某一天某一股票的超常收益率（Abnormal Return）可以用那一天該股票的實際收益率(R)減去同一天的市場收益率 (RM) 來計算： AR = R RM 超常收益率也可以用市場模型（the Market Model）的方法來計算： AR= R (a + bRM)8-24.14.4 實證研究的證據(jù)1

13、4.4.2 半強型有效市場 事件研究 根據(jù)有效市場假說，某種股票在某一時間t的超常收益應該反映時間t所披露的信息。（在時間t以前披露的任何信息對時間t的超常收益沒有作用，其影響或作用已在以前發(fā)生。在時間t以后才能披露和知道的信息不能影響現(xiàn)在的股票收益。） 事件研究就是研究某一時間披露的信息是否影響其他時間的收益的一種統(tǒng)計方法。8-25.事件研究：取消股利有效市場對“壞消息”的反應S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?

14、” Journal of Investing (Spring 1997)8-26.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 事件研究 多年來，事件研究方法一直被應用于研究大量的事件，包括： 股利增長或下降 盈利公告 兼并收購 資本性支出 新股增發(fā) 事件研究基本上支持市場達到半強型有效的觀點。 實際上，事件研究表明市場甚至可能具有一定的預見性，換句話說，在公開宣布之前消息趨于提前泄露。8-27.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 共同基金記錄 共同基金的經(jīng)理依靠公開可得的信息。 如果市場達到半強型有效，那么，共同基金的經(jīng)理根據(jù)公開可用的信息來選擇股票，共同基金的平均

15、收益應該與市場的平均收益相等。 通過對專家管理的共同基金業(yè)績與市場指數(shù)的業(yè)績進行比較，我們可以檢驗市場的有效性。 8-28.共同基金的記錄Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).8-29.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 共同基金記錄 研究發(fā)現(xiàn)共同基金的業(yè)績沒有超過市場的平均業(yè)績，這與證券市場半強型有效的假設(shè)是一致的。8

16、-30.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 某些矛盾的觀點： 1. 規(guī)模 小盤股的股票回報大于大盤股的股票回報。 2. 時間異象 從一年的各月來看，一月份的股票平均收益高于其他月份。 股票在上半月的平均收益顯著地高于下半月。 在節(jié)假日前一天，股票的收益特別高。 從一周的各天來看，股票收益在周三和周五最高，而在周一最低。 3. 價值股與成長股 股價與每股賬面價值比率低或市盈率低的股票（通常稱為價值股）的業(yè)績超過股價與每股賬面價值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長股）。8-31.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.2 半強型有效市場 某些矛盾的觀點： 4. 股票市場暴跌 1987

17、年10月19日（黑色星期一），美國紐約證券交易所股市暴跌，道瓊斯工業(yè)股票價格平均數(shù)下跌22%。在那時并沒有什么意外的信息出現(xiàn)。 這樣一個沒有明顯原因的大幅下跌是與有效市場不一致的。 5. 泡沫 上世紀九十年代末的科技股票泡沫8-32.14.4 實證研究的證據(jù)14.4.3 強型有效市場 一些研究強型效率的學者立足于調(diào)查內(nèi)幕交易。 一些研究支持內(nèi)幕交易是可以獲得超常利潤的觀點。 根據(jù)研究所獲得的證據(jù)，似乎沒有能夠證實市場達到強型有效。8-33.14.8 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x14.8.1 會計與有效市場 如果以下兩個條件成立，會計方法的改變不應該影響股票的價格會計方法的改變不應該影響股票

18、的價格： 1. 年度財務報告提供足夠的信息。 2. 市場是半強型有效。 許多實證結(jié)果表明會計方法的變更并沒有愚弄市場，或者說，市場理解會計方法變更的含義和結(jié)果。 但也有實證研究結(jié)果與有效市場理論不一致，研究表明投資者對于應記項目等影響盈利質(zhì)量的會計信息反映較慢，分析會計盈利的質(zhì)量可以從股票市場獲得利潤。8-34.14.8 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x14.8.2 選擇時機的決策 公司的經(jīng)理考慮發(fā)行權(quán)益資本的時間的決策通常稱為選擇時機決策。 由于有效市場意味著股票總是按照它的實際價值出售，因此，選擇時機的決策無關(guān)選擇時機的決策無關(guān)緊要緊要。 但也有實證研究證據(jù)表明，公司在價格被高估時發(fā)行股票，在價格被低估時回購股票，換言之，經(jīng)理人員可以成功地選擇市場時機： 首次公開發(fā)行公司5年內(nèi)的平均收益，與沒有實施IPO的同類公司相比，大約低7%； 實施增發(fā)公司5年內(nèi)的平均收益，與沒有實施增發(fā)的同類公司相比，大約低8%。 公司在回購股票之后的2年內(nèi)的股票平均收益，高于沒有實施回購的同類公司， 這些研究至少在檢驗的時間范圍內(nèi)，構(gòu)成否決市場效率