第13章 風險、資本成本

1、第13章 風險、資本成本和資本預算路線圖第四章DCF第五章NPV等資本預算方法金融學核心概念和分析框架TTrCrCrCrCCNPV)1 (.)1 ()1 (1332210第二章會計報表與現(xiàn)金流會計基礎現(xiàn)金流分析決定資本預算的貼現(xiàn)率金融理論：風險，資產(chǎn)組合理論，資本資產(chǎn)定價模型，APT2投資項目股權成本（Cost of Equity Capital ）公司有多余現(xiàn)金 股東期末價值紅利股東自己在金融市場中投資因為股東可以將紅利投資在風險金融資產(chǎn)上，因此資本預算項目的預期收益率應該不低于具有同樣風險的金融資產(chǎn)的預期收益率有多余現(xiàn)金的公司分紅或者資本投資ROEr股權成本：利用CAPM 從公司的角度，股

2、票的預期收益率就是股權成本： 要估計公司的股權成本，需要知道： 無風險收益率 市場風險溢價 公司股票的beta)(FMiFiRRRR無風險收益率 無風險資產(chǎn)? 國債收益率？ 其他：1年期存款利率？ 長期還是短期？ 短期：CAPM 長期：市場風險溢價的含義 結論：1年期國債收益率無風險利率：當前還是未來？ 當年1年期國債利率？ 投資項目往往具有比較長的周期，投資期內(nèi)的1年期收益率的平均值更合理 如何估計未來的1年期國債收益率？ 舉例 1926-2008，20年期國債的平均收益率：6.1%，1年期國債的平均收益率：3.8%，期限溢價：6.1%-3.8%=2.3% 當前20年期國債收益率為3.5%，

3、未來20年中，1年期國債預期收益率=3.5%-2.3%=1.2%市場風險溢價 方法1：市場風險溢價的歷史平均值： 股票指數(shù)收益率 短期國債收益率 方法2：利用DDM 預期收益率=股利收益率+增長率 證券分析師、研究機構給出的預測，如某指數(shù)成分股在未來5年的股利增長率為6%，股利收益率為3.1%，那么市場收益率就是9.1Beta系數(shù)-15-10-5051015-10-50510格力電器股票收益率格力電器股票收益率(%)滬深滬深300標的指數(shù)收益率標的指數(shù)收益率(%)2013.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.21-15-10-505101520-10-5051015格力電器股票收益

4、率格力電器股票收益率(%)滬深滬深300標的指數(shù)收益率標的指數(shù)收益率(%)2009.12.3-2014.12.2周數(shù)據(jù)Beta=1.05行業(yè)beta 滬深股市 2013.12.3-2014.12.2 周數(shù)據(jù) 市值加權平均 1623只制造業(yè)股票Beta：0.73 44只金融股beta：1.11實踐中的選擇 無風險收益率 1年期定期存款（稅前）：2.75% 1年期定期存款（稅后）：2.20% 1年期國債收益率：3.02% 5年期國債收益率：3.41% 10年期國債收益率：3.53% 最新發(fā)行的一年期央票：3.49% 銀行間市場7天回購利率：3.42% 市場收益率 10年滬深指數(shù)平均收益率：23.0

5、0% 10年上證綜指平均收益率：17.84% 5年滬深指數(shù)平均收益率：10.55% 5年上證綜指平均收益率：8.08% 5年滬深300指數(shù)平均收益率：11.82%股權成本：其他方法 公司股票收益率的歷史平均值 預測：DDM 股利收益率 股利增長率股票Beta的確定 商業(yè)風險（Business Risk）收入的周期性經(jīng)營杠桿（Operating Leverage） 財務風險（Financial Risk）財務杠桿（Financial Leverage）收入的周期性 周期性高的股票 beta比較高受經(jīng)濟的周期性影響大的公司，如汽車、高科技、零售收經(jīng)濟的周期性影響小的公司，如食品、公用事業(yè)、鐵路等

6、周期性不等于波動性 波動性高的股票beta不一定高我國部分行業(yè)的BETA 航空： 0.96 住宿餐飲： 0.52 金融： 1.23 房地產(chǎn)： 0.88 教育： 0.69 水利、環(huán)境和公共設施：0.66 食品制造業(yè)： 0.59（WIND資訊，2013.12.3-2014.12.2，周數(shù)據(jù)，算術平均）經(jīng)營杠桿 固定成本：不隨產(chǎn)出的變化而變化的成本，如管理費用、工資等 可變成本：與產(chǎn)出相關的成本，如原材料、銷售費用、人工成本、維修費等 如果企業(yè)的經(jīng)營成本中，固定成本較高，那么就說企業(yè)就有較高的經(jīng)營杠桿。SALESALEEBITEBITDOL經(jīng)營杠桿：舉例 單位售價：2 可變成本：1 固定成本：400

7、0 單位售價：2 可變成本：1.2 固定成本：2000銷售量：銷售量：5000銷售量：銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：5000可變成本：10000固定成本：4000固定成本：4000EBIT：1000EBIT：6000銷售量：銷售量：5000銷售量：銷售量：10000銷售收入：10000銷售收入：20000可變成本：6000可變成本：12000固定成本：2000固定成本：2000EBIT：2000EBIT：6000DOL=500%/100%=5DOL=300%/100%=3經(jīng)營杠桿Sales$固定成本 EBIT Sales固定成本相對于可變成本越高，經(jīng)營杠桿

8、越大；固定成本總成本經(jīng)營杠桿放大了收入周期性的影響 生產(chǎn)性資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流=收入-固定成本-可變成本 PV（資產(chǎn)）=PV（收入）-PV（固定成本）-PV（可變成本） PV（收入）=PV（資產(chǎn)）+PV（固定成本）+PV（可變成本）)()(1 ,0)PV()PV()PV()PV()PV()PV( 資產(chǎn)固定成本那么收入可變成本收入固定成本收入資產(chǎn)感性為變量對產(chǎn)出變化的敏定義收入資產(chǎn)收入可變成本固定成本可變成本固定成本資產(chǎn)收入PVPV財務杠桿和Beta 財務杠桿：負債的程度 財務杠桿指企業(yè)對債務的依賴程度 假設債務的beta=0，股權負債資產(chǎn)股權負債股權股權負債負債資產(chǎn)股權股權負債)1 ( 財務杠桿的

9、作用資產(chǎn)資產(chǎn) 100負債負債 50 100股權 50資產(chǎn)資產(chǎn) 100股權股權 100 EBIT20105利息000凈利潤20105股權收益率20%10%5%假設無所得稅，債務的利率：5%EBIT20105利息2.52.52.5凈利潤17.57.52.5股權收益率35%15%5%資產(chǎn)收益率5%5%股權收益率10%10%15%有杠桿無杠桿杠桿的“雙刃劍”作用 杠桿化：放大盈利，也放大虧損 金融危機前，金融機構的高杠桿率 危機后，金融機構去杠桿化 央行的杠桿化：購買資產(chǎn)，量化寬松 貨幣政策常態(tài)化：央行的去杠桿化中國經(jīng)濟：悲觀的一面在中國的傳統(tǒng)經(jīng)濟中，虧損的工業(yè)企業(yè)和債務纏身的房地產(chǎn)開發(fā)商占據(jù)著主導地

10、位。在上市的房地產(chǎn)開發(fā)商中，權益負債率平均達到141%，而資產(chǎn)回報率僅為3%。許多工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)則更為糟糕，這使得整個經(jīng)濟掉進一個陷阱需要借越來越多的款來實現(xiàn)越來越低的增長。中國經(jīng)濟：樂觀的一面而希望在于，隨著資源從舊的、生產(chǎn)效率低下的工業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)轉移出來，阿里巴巴這樣充滿活力的新企業(yè)將以更少的債務實現(xiàn)而快的增長。中國已上市科技公司的權益負債率平均僅為41%，而資產(chǎn)回報率則達到了10%。 商業(yè)周刊，2014年10.6-10.19影響股票BETA的因素經(jīng)濟周期對收入的影響與市場的相關性自身的波動性經(jīng)營杠桿的放大作用資產(chǎn)的Beta股票的Beta財務杠桿的放大作用舉例 假設Grand Sport

11、, Inc.是一家全股權融資的公司，其股權beta為0.9 公司決定改變資本結構，增加財務杠桿，負債權益比為1 公司未改變經(jīng)營領域 公司股票beta變?yōu)槎嗌伲?公司的資產(chǎn)beta為0.90 假設債務beta為0，股權beta為0.9*(1+1)=1.8 股權成本：DDM模型的再討論 從來不分紅的股票，公司從未向股東支付過任何現(xiàn)金流，是不是意味著公司使用股權資本沒有什么成本呢？ 根據(jù)DDM，股東要求收益率gPrD1舉例：3M公司 電子、通訊、工業(yè)、消費與辦公用品、保健、安全及其他市場 12月2日股價：160.60美元201120122013ROA13.87%13.57%13.82%ROE27.5

12、6%26.94%26.56%EPS$5.94$6.40$6.74股利$2.20$2.36$2.54股利支付率36.31%36.85%37.18%可持續(xù)增長率17.55%17.01%16.69%股息率(dividend yield) 2.69% 2.54% 1.81%資本回報率21.00%20.79%19.83%股價（年底）$81.73$92.85$140.25股息率=當年股利/年底股價可持續(xù)增長率=留存收益比*ROE 股東回報的其他形式 股票回購百萬美元百萬美元201120122013股利155516351730凈股票回購174611303511股東收到的的現(xiàn)金330127655241市值56

13、779.963796.593027.3股東收益率（現(xiàn)金收益率）5.81%4.33%5.63%來源：Bloomberg舉例：估計格力電器的股權成本 應用CAPM Beta：1.21 滬深300指數(shù)收益率：11.82% 1年期國債收益率：3.02% 格力電器的預期股東回報率：%67.13%)02. 3%82.11(21. 1%02. 3)(FMFRRRR 應用DDM 2013年12月31日股價：31.09元 2013年紅利：1元 股利支付率：41.50% 2013年ROE：35.45% 股利收益率：1/31.09=3.22% 增長率：（1-41.50%）*35.45%=20.74% 股東要求的回報

14、率：23.96% 行業(yè)平均股權成本Income stock 與 growth stock income stock 股利收益率高，股東要求收益率中，主要是股利收益率，（股利）增長率低 公司將全部盈利支付紅利，則股票價格不變 growth stock 股利收益率低，甚至為0，股東要求收益率中，主要是（股利）增長率 如果公司支付的紅利比較少，那么股票價格將持續(xù)增長Fama & French：Industry Cost of Equity Uncertainty about the true asset pricing model adds further to the uncertaint

15、y about project values. For example, though they share the same estimate of the market risk premium, the CAPM and three-factor CEs of many industries differ by more than 2.0% per year. And denominator uncertainty is, of course, only half of the project valuation problem. Uncertainty about the cash f

16、low estimates in the numerator also creates first-order imprecision in estimates of project values. Project valuation is central to the success of any firm. Our message is that the task is beset with massive uncertainty. The question then is whether there is an approach that values projects with les

17、s error than its competitors. Is the net present value approach, advocated with zeal by textbooks, typically more accurate than a less complicated approach, like payback? And how would one tell? Our guess is that whatever the formal approach two of the ubiquitous tools in capital budgeting are a win

18、g and a prayer, and serendipity is an important force in outcomes.資本預算與項目風險如果公司使用一個貼現(xiàn)率作為所有項目的貼現(xiàn)率，則會逐漸增加公司風險，而損害公司價值。公司風險 (beta)SMLrfB公司錯誤拒絕NPV0的項目錯誤接受NPV0的項目Hurdle rate)(FMFIRMFRRR項目內(nèi)部收益率資本預算與項目風險企業(yè)由不同的業(yè)務部門組成每個業(yè)務部門的風險不同公司的風險是各個部門風險的加權平均假設公司是 Conglomerate Company，根據(jù)CAPM得到的股權成本是17%，無風險收益率是4%，市場風險溢價是10

19、%，公司beta為1.3公司由三部分組成1/3汽車零售業(yè)務 = 2.01/3 計算機硬盤制造 = 1.31/3 電力設備 = 0.6資本預算與項目風險項目風險()17%1.32.00.610%24%不同領域的投資項目應使用不同的資本成本SML項目內(nèi)部收益率債務成本（Cost of Debt） 新發(fā)行債務的利率（一般情況下等于老債務的到期收益率） 利息的稅盾作用優(yōu)先股資本成本 優(yōu)先股通常是一個永續(xù)年金 其資本成本RP = C / PV Weighted Average Cost of Capital 加權平均資本成本（WACC） 市場價值 普通股的市場價值：市值 債務通常是有息債務 債務的市場價值+股權的市場價值=公司價值）（股權債務債務股權債務股權CDET-1RR WACC舉例：International P