并購(gòu)價(jià)值評(píng)估

1、在企業(yè)并購(gòu)中，買賣雙方談判的焦點(diǎn)無(wú)疑是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)，而目標(biāo)企業(yè)價(jià)格確定的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。 估價(jià)即確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值，為雙方協(xié)商作價(jià)提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價(jià)實(shí)踐中，有多種方法與技巧，本章主要論述三種常用的估價(jià)模式：貼現(xiàn)模式、市場(chǎng)模式和資產(chǎn)評(píng)估模式。值得注意的是，各種估價(jià)模式只是估價(jià)方法與技術(shù)，實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)在很大程度上取決于并購(gòu)雙方的實(shí)力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。一、前提·概念 為了更好說(shuō)明問(wèn)題，本章的論述以下列若干假定或概念為前提：（一）前提1.并購(gòu)方式為吸收合并或控股并購(gòu)。在吸收合并情況下，主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的原有資產(chǎn)實(shí)行直接控制或管理，目

2、標(biāo)企業(yè)失去法人資格，主并企業(yè)續(xù)存；在控股并購(gòu)情況下，主并企業(yè)取得目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，二者形成“母子”控制關(guān)系；2.并購(gòu)產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值為協(xié)同價(jià)值。（二）關(guān)鍵概念假定：A為主并企業(yè)，B為目標(biāo)企業(yè)，VA、VB分別表示二者在并購(gòu)前的獨(dú)立價(jià)值，VAB表示二者在并購(gòu)后的聯(lián)合價(jià)值，DV表示并購(gòu)所產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值。則從主并企業(yè)的角度看，有以下幾個(gè)關(guān)鍵概念：（如圖表4-1所示）圖表4-1 評(píng)估購(gòu)并價(jià)值的框架11.交易費(fèi)用C:一般為成交價(jià)格的一定比例，此處為簡(jiǎn)化分析，假定其為0。則VAVBDV=VAB；則，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值=VABVA=VBDV。2.目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格：主并企業(yè)為購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)而支付的價(jià)格。顯然

3、，并購(gòu)價(jià)格是雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。主并企業(yè)的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是，所付價(jià)格只比對(duì)出價(jià)僅次于其的競(jìng)標(biāo)者多1元，且所付金額要少于目標(biāo)企業(yè)對(duì)其所具有的價(jià)值即目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值。主并企業(yè)從購(gòu)并交易中獲得的價(jià)值盈利，是聯(lián)合價(jià)值扣除次佳選擇的價(jià)值次佳選擇的價(jià)值通常是VA，本文亦假設(shè)其為VA。但是，有時(shí)候還需要考慮其他因素，例如：如果收購(gòu)交易尚未完成，那么次佳選擇或許就是主并公司面對(duì)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)（因?yàn)閯e人已收購(gòu)了目標(biāo)）所具有的價(jià)值，而這一價(jià)值可能低于主并公司并購(gòu)前的獨(dú)立價(jià)值。，并扣除為收購(gòu)支付的價(jià)格之余值。如果主并企業(yè)的出價(jià)比目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值（保留價(jià)格）哪怕多付1元,此交易亦是虧本買賣。主并企業(yè)不僅應(yīng)當(dāng)知道自己的保留價(jià)格

4、，也應(yīng)了解被購(gòu)企業(yè)對(duì)其他潛在買主的價(jià)值，包括債資收購(gòu)中的現(xiàn)有管理層。如果一切順利，那么主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)出價(jià)最多比出價(jià)次高的競(jìng)買人的保留價(jià)格（目標(biāo)對(duì)出價(jià)次高的競(jìng)買人的價(jià)值）多付1元。 目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可表示為VBDV或VABVA 。二、貼現(xiàn)模式概述 （一）一般原理 美國(guó)著名估值專家Shannon P.Pratt在其專著企業(yè)估價(jià)1中有這樣兩段論述： “企業(yè)權(quán)益之估價(jià)，以一種普遍公認(rèn)的理論框架為基礎(chǔ)。從理論上講，企業(yè)權(quán)益之價(jià)值取決于應(yīng)歸屬于該部分權(quán)益的未來(lái)利益（future benefit）,這些未來(lái)利益應(yīng)按適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn) ” “公司（或公司的部分股權(quán)）的購(gòu)買者真正買到的東西是什么？是管理者

5、？是市場(chǎng)？是技術(shù)？是產(chǎn)品？（其實(shí)），他們所真正買到的是一連串未來(lái)回報(bào)（a stream of future returns）。因而，為并購(gòu)或其他目的而對(duì)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，只需預(yù)測(cè)這些未來(lái)回報(bào)，并將其折為現(xiàn)值。” 按照Pratt的以上論述，貼現(xiàn)模式下的一般估價(jià)公式如下： FRt V=å (1i)t 其中：V企業(yè)的價(jià)值（或某部分權(quán)益的價(jià)值） FRt第t年的回報(bào)（Future Returns） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 Pratt所言的“未來(lái)利益”或“未來(lái)回報(bào)”主要有三種理解(或定義),即未來(lái)的現(xiàn)金流量、未來(lái)的凈收益或未來(lái)的股利。故,貼現(xiàn)模式又可分為三種具體的模式:(1)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模

6、式；(2)收益貼現(xiàn)模式；(3)股利貼現(xiàn)模式。 在以上三種模式中，股利貼現(xiàn)模式（見(jiàn)馬爾基爾CF.,Malkiel的論述）應(yīng)用最少。Shannon P.Pratt在企業(yè)估價(jià)中寫道： “早期有一本關(guān)于股票定價(jià)理論的著作被廣泛引用，該著作認(rèn)為：股份的價(jià)值完全取決于未來(lái)所支付的股利但現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論和實(shí)踐則不太重視企業(yè)的股利支付能力，人們?cè)趯?duì)企業(yè)的控制性股權(quán)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，更重視企業(yè)的盈利能力。這主要是因?yàn)椋汗衫Ц赌芰χ饕Q于盈利能力。”除此之外，股利貼現(xiàn)模式應(yīng)用很少，還有下列原因：在吸收合并或新設(shè)合并的情況下，目標(biāo)企業(yè)失去法人資格，不再是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，因而就談不上“股利支付”

7、了。‚即使在控股并購(gòu)的情況下，大多數(shù)主并企業(yè)也不是以賺取股利為并購(gòu)動(dòng)機(jī)，因而他們對(duì)目標(biāo)企業(yè)的股利支付能力不甚感興趣。 (二)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的比較1 現(xiàn)金流量與凈收益是兩個(gè)截然不同的概念。例如，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，折舊及其它非現(xiàn)金支出成本都要“加回”凈收益，因而對(duì)那些非現(xiàn)金支出成本較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其凈收益可能會(huì)小于現(xiàn)金流量；另一方面，計(jì)算現(xiàn)金流量需要減除當(dāng)期發(fā)生的資本支出和增量營(yíng)運(yùn)資本投資，因而對(duì)那些處于高速成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其凈收益可能會(huì)大于現(xiàn)金流量。無(wú)疑，按現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式和收益貼現(xiàn)模式所評(píng)估出的“并購(gòu)價(jià)值”可能相去甚遠(yuǎn)。那么，哪一種模式能夠更為精確、可靠地

8、描述公司的價(jià)值呢？ 1. 一個(gè)簡(jiǎn)例：收益貼現(xiàn)模式的缺陷設(shè)A、B兩公司有著相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，二者的預(yù)測(cè)損益表如圖表4-2所示：圖表4-2 A、B公司的預(yù)測(cè)損益表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 銷售額 1000 1050 1100 1200 1300 1450 現(xiàn)

9、金支出（含所得稅） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折舊 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 凈收益 100 105 110 120 130 145 由上表可見(jiàn)，A、B兩公司未來(lái)的利潤(rùn)水平與盈利增長(zhǎng)率完全相同。若采用收益貼現(xiàn)模式，則兩公司的價(jià)值相同，因此，多數(shù)人將會(huì)為兩個(gè)公司標(biāo)出同樣價(jià)錢。 再設(shè)A、B兩公司同期內(nèi)的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量如圖表4-3所示：圖表4-3 A、B公司預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表A公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計(jì)凈收益 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200

10、 200 200 1200 資本支出 (600) 0 0 (600) 0 0 (1200)應(yīng)收帳款增加額 (250) (13) (13) 35 45 (23) (219) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (550) 292 297 (245) 375 322 491 B公司 年次 1 2 3 4 5 6 累計(jì)凈收益 100 105 110 120 130 145 710折舊 200 200 200 200 200 200 1200 資本支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (1200)應(yīng)收帳款增加額 (150) (8) (8) (15) (15) (23) (219)

11、 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (50) 97 102 105 115 122 491 根據(jù)上表，如果按10%折現(xiàn)第一年開(kāi)始時(shí)的現(xiàn)金流量，就會(huì)看到A公司未來(lái)6年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為212，而B公司同期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為323。因而，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是：B公司的價(jià)值大于A公司的價(jià)值。 那么，哪一種貼現(xiàn)模式得出的結(jié)論是正確的呢？我們可以從兩個(gè)角度來(lái)分析： (1)上表顯示：兩公司在6年內(nèi)的累計(jì)現(xiàn)金流量是相等的，但各年的分布情況卻大不相同：從總體上看，B公司的現(xiàn)金流量分布較為均衡，而且它的股東比A公司的股東較早地收到了現(xiàn)金流量（假設(shè)兩個(gè)公司均將各期自由現(xiàn)金流量以股利形式支付給股東）?！霸缡盏奖韧硎盏揭谩?，

12、因而投資者對(duì)B公司的評(píng)價(jià)會(huì)更高。 (2)A公司的固定資產(chǎn)平均每三年更新一次；B公司的固定資產(chǎn)平均一年更新一次，但其成本只相當(dāng)于A公司固定資產(chǎn)的三分之一（200/600）。雖然兩個(gè)公司每年的凈收益相同，但A公司卻需要占用較多的資金。因此，若不考慮其它因素，投資者對(duì)B公司的評(píng)價(jià)會(huì)更高。 以上分析表明：收益貼現(xiàn)模式只“盯”住了收益本身，但卻忽視了產(chǎn)生收益所需要的投資或其時(shí)機(jī)。A公司的價(jià)值低于B公司的價(jià)值，是因?yàn)樗度肓烁噘Y本（或同等數(shù)額的早期資本）產(chǎn)生同一水平的銷售額和利潤(rùn)。而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式則考慮了價(jià)值的差異，將其作為因數(shù)考慮了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，更為精確、可靠地描述了公司價(jià)

13、值。 2. 股票市場(chǎng)是否幼稚？ 在有效的資本市場(chǎng)上，股票市價(jià)反映了投資者對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的“集體判斷”。那么，在這一價(jià)值判斷過(guò)程中，投資者更加關(guān)注哪一種信息凈收益還是現(xiàn)金流量？ （1）會(huì)計(jì)利潤(rùn)與股票價(jià)格沒(méi)有密切聯(lián)系 許多實(shí)證研究表明：在有效的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格與現(xiàn)金流量的相關(guān)性較強(qiáng)。例如Tom Copeland等人用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模式對(duì)35家公司進(jìn)行了估價(jià)，他們發(fā)現(xiàn)由此而得出的企業(yè)價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.94。 另一方面，人們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)收益與股票市價(jià)之間的相關(guān)性較弱，即：用收益貼現(xiàn)模式所得出的企業(yè)價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值之間存在較大的差距。 （2）利潤(rùn)方面的浮夸結(jié)果不會(huì)提升股票

14、價(jià)格 1974年10月1日，華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)表了一篇社論，嘆息人們普遍將每股收益額看作價(jià)值指標(biāo)： “許多管理人員認(rèn)為，只要他們能夠設(shè)法提高報(bào)告利潤(rùn)，他們的股票價(jià)格就會(huì)上漲，即使高收益并不意味著任何根本性的經(jīng)濟(jì)變化。換句話說(shuō)，管理人員認(rèn)為，他們很精明，市場(chǎng)很蠢” “但市場(chǎng)很精明。聽(tīng)信每股收益額神話的公司經(jīng)理，顯然才是愚不可及的?！?越來(lái)越多的實(shí)證研究和經(jīng)驗(yàn)表明：雖然在一些情況下，每股收益額確實(shí)有用，但它過(guò)于簡(jiǎn)單，另經(jīng)理們忽略了其他影響公司價(jià)值的重要因素。而現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡(jiǎn)明的方式，囊括了所有影響公司價(jià)值的因素。從長(zhǎng)期看，有效的股票市場(chǎng)不會(huì)受會(huì)計(jì)手段蒙蔽；與會(huì)計(jì)收益相比，投資者更加關(guān)注企業(yè)

15、提供現(xiàn)金流量的能力。以下舉簡(jiǎn)例說(shuō)明： A、改變存貨計(jì)價(jià)方法 根據(jù)美國(guó)稅法，企業(yè)編制財(cái)務(wù)報(bào)告所用的存貨計(jì)價(jià)方法應(yīng)與計(jì)算應(yīng)稅收益所用的存貨計(jì)價(jià)方法相一致。因而，存貨計(jì)價(jià)方法的選擇對(duì)凈收益和現(xiàn)金流量均有影響，但方向恰好相反。在通貨膨脹條件下，后進(jìn)先出法（LIFO）相對(duì)于先進(jìn)先出法（FIFO）會(huì)導(dǎo)致較低的報(bào)告期利潤(rùn)，但同時(shí)能減少所得稅支出（現(xiàn)金流出）。而無(wú)論采用哪種方法，稅前現(xiàn)金流量都是相等的。所以，LIFO法會(huì)導(dǎo)致較高的稅后現(xiàn)金流量。如下所示： 凈收益 稅后現(xiàn)金流量 FIFO 較高 較低 LIFO 較低 較高 那么，若改變存貨計(jì)價(jià)方法，股票市場(chǎng)將如何反應(yīng)呢？雖然證據(jù)不完全確鑿，但一些研究人員發(fā)現(xiàn)，從

16、FIFO轉(zhuǎn)向LIFO，雖然報(bào)告期收益比以前降低，但股票價(jià)格卻提高了；由LIFO轉(zhuǎn)為FIFO，雖然報(bào)告期收益比以前提高，但股票價(jià)格卻下降了?？磥?lái)，股票價(jià)格的變動(dòng)方向與企業(yè)稅后現(xiàn)金流量的變動(dòng)方向是一致的。實(shí)際上，Biddle和Lindahl1發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)向LIFO導(dǎo)致的減稅額越大，伴隨變化而來(lái)的股票價(jià)格的漲幅就越高。 B、折舊方法的變更 根據(jù)某些國(guó)家的稅法規(guī)定，納稅申報(bào)中所用的折舊方法應(yīng)與編制財(cái)務(wù)報(bào)告所用的折舊方法相一致。因而，折舊方法的改變會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的凈收益和現(xiàn)金流量。Kaplan和Roll對(duì)此作了實(shí)證研究，結(jié)論是2：由直線折舊法改為加速折舊法，會(huì)計(jì)收益比以前降低，現(xiàn)金流量比以前提高（因?yàn)樗枚?/p>

17、支出減少），而股票市價(jià)也隨之提高了；由加速折舊法改為直線折舊法，則會(huì)引起股票價(jià)格的下降因而股票價(jià)格的變動(dòng)與現(xiàn)金流量的變動(dòng)方向是一致的。 在有些國(guó)家，企業(yè)編制財(cái)務(wù)報(bào)告所應(yīng)用的折舊方法可以任意選擇，但根據(jù)稅法規(guī)定，在申報(bào)納稅中，應(yīng)采用加速折舊法。此時(shí)，會(huì)計(jì)上折舊方法的改變雖然會(huì)影響企業(yè)的凈收益，但卻不會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量（因?yàn)檫@一改變不會(huì)帶來(lái)納稅收益）。股票市場(chǎng)是如何反映的呢？ Kaplan和Roll的研究發(fā)現(xiàn)：從加速折舊法改為直線法，雖然導(dǎo)致報(bào)告期收益比以前提高，但股票市價(jià)卻無(wú)明顯變化因?yàn)槠髽I(yè)的現(xiàn)金流量沒(méi)有受到影響。 3.兩種貼現(xiàn)模式的相關(guān)性 上文的分析表明：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式可以更好地用來(lái)解釋公

18、司的市場(chǎng)價(jià)值。那么，為什么收益貼現(xiàn)模式至今仍被認(rèn)為是一種重要的估價(jià)方法呢？可從以下兩個(gè)方面進(jìn)行解釋： （1）就像經(jīng)受了時(shí)間考驗(yàn)的大多數(shù)事物一樣，它在某些特殊情況下是行之有效的。例如，對(duì)于一個(gè)處在“穩(wěn)定期”（增長(zhǎng)率為0）的企業(yè)來(lái)說(shuō)，各期的增量投資需求（當(dāng)期資本支出當(dāng)期折舊+當(dāng)期增量營(yíng)運(yùn)資本投資）很小或者為0，此時(shí)凈收益可以較好地代表現(xiàn)金流量，兩種貼現(xiàn)模式得出的企業(yè)價(jià)值相差不大。 （2）為簡(jiǎn)化估價(jià)過(guò)程，尋找替代變量。Watts和Zimmerman在實(shí)證會(huì)計(jì)理論一書中寫道1： “公司證券的大多數(shù)計(jì)價(jià)模型是根據(jù)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量來(lái)對(duì)索償權(quán)進(jìn)行計(jì)價(jià)的。使用這些模型要求對(duì)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行估計(jì)，但這種

19、估計(jì)數(shù)據(jù)通常難以獲得。因此必須使用替代變量。一個(gè)最為常見(jiàn)的替代變量是未來(lái)會(huì)計(jì)收益的預(yù)測(cè)額”。“并非只有證券分析者才把未來(lái)會(huì)計(jì)收益的預(yù)測(cè)用于計(jì)價(jià)模型。經(jīng)濟(jì)學(xué)家也把會(huì)計(jì)收益當(dāng)作其計(jì)價(jià)模型中現(xiàn)金流量的替代變量?！?三、貼現(xiàn)模式之一：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)在西方國(guó)家論述公司收購(gòu)評(píng)估的專業(yè)文獻(xiàn)中，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）占據(jù)主導(dǎo)地位。下文，我們將探討這一方法的若干重要方面。 （一）價(jià)值評(píng)估框架2 企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量，這里筆者先就幾種現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式加以簡(jiǎn)單說(shuō)明。 1.實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式公司的實(shí)體價(jià)值（可向所有投資者提供的價(jià)值）減去債務(wù)價(jià)值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求（如優(yōu)先

20、股）為公司價(jià)值即股本價(jià)值。實(shí)體價(jià)值和債務(wù)價(jià)值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)。圖表4-4說(shuō)明了這一模式。圖表4-4 單一業(yè)務(wù)公司的簡(jiǎn)單實(shí)體價(jià)值評(píng)估只要折現(xiàn)率選擇適當(dāng)，能夠反映每一現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用實(shí)體模式得出的結(jié)論與直接向股東進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的股本價(jià)值完全相同。公司實(shí)體價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+稅后非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 =債務(wù)價(jià)值+公司價(jià)值（股本價(jià)值）非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量表示與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目中的稅后現(xiàn)金流量，包括非連續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量、非常項(xiàng)目、以及對(duì)無(wú)關(guān)的子公司進(jìn)行投資的現(xiàn)金流量。通常這部分現(xiàn)值所占實(shí)體價(jià)值的比例非常之小。本文為了簡(jiǎn)化分析，究其實(shí)質(zhì)，假定被估值的公司只

21、有正常的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。則：公司價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值債務(wù)價(jià)值自由現(xiàn)金流量是公司真正的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流量可以看作是公司無(wú)債務(wù)的情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量通常不受公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，盡管財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可能影響公司的加權(quán)平均資本成本并因此影響其價(jià)值。略加分析便不難發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量實(shí)際上是股東和債權(quán)人各具要求權(quán)的現(xiàn)金流量的總和。如下所示： 資本供應(yīng)者 具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量 普通股股東 股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人 利息費(fèi)用*（1-稅率）+償還的本金-新借債務(wù) 合計(jì) 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量等于公司

22、的扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPLAT）減去凈投資，其中凈投資是投資資本的變化。在扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈投資中加上折舊，可得出毛現(xiàn)金流量和總投資，大多數(shù)自由現(xiàn)金流量表均如此顯示。如下表所示：自由現(xiàn)金流量=扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈投資自由現(xiàn)金流量=（扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊）（凈投資+折舊）自由現(xiàn)金流量=毛現(xiàn)金流量總投資自由現(xiàn)金流量的計(jì)算為： 未含利息收支的稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 所得稅（實(shí)際交納） =扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) +折舊及其他非現(xiàn)金支出成本 =毛現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金的增加 +資本支出（固定資產(chǎn)的凈增加+當(dāng)期折舊） +其他資產(chǎn)的凈增加 =總投資（公司用于新的資本的支出總額） 融資流動(dòng)：

23、 稅后利息支出凈額 債務(wù)增加 + 股利 股票發(fā)行 =融資流動(dòng)總額自由現(xiàn)金流量應(yīng)等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額。這些可利用的資金總額必須等于融資流動(dòng)總額。也就是說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金總額必須等于向公司所有債權(quán)人和股東所支付的凈額。相反，如果自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，則必須等于公司股東和債權(quán)人所提供的資金凈額（例如，通過(guò)發(fā)行新的債務(wù)或股本）。 債務(wù)價(jià)值：公司的債務(wù)價(jià)值等于對(duì)債權(quán)人的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，按能反映其現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率貼現(xiàn)。折現(xiàn)率應(yīng)等于具有可比條件的類似風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)水平。在大多數(shù)情況下，只有在價(jià)值評(píng)估當(dāng)日尚未償還的公司債務(wù)須估算價(jià)值。對(duì)于未來(lái)借款可假定其凈現(xiàn)值為零，因?yàn)橛蛇@些借款

24、得來(lái)的現(xiàn)金流入與未來(lái)償付的現(xiàn)值完全相等，是以債務(wù)的機(jī)會(huì)成本折現(xiàn)的。折現(xiàn)率：為了與現(xiàn)金流量的定義相一致，用于預(yù)期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率應(yīng)反映所有資本供應(yīng)者按照各自對(duì)公司總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的機(jī)會(huì)成本。這稱之為加權(quán)平均資本成本（WACC）。在我們提及“資本成本”這一概念時(shí)，實(shí)際上是站在籌資者的角度上。而從企業(yè)投資者的角度來(lái)看，“資本成本”則是投資者要求達(dá)到的預(yù)期最低投資報(bào)酬率（MARR）。MARR與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成正比：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的MARR也越大，相應(yīng)地，企業(yè)的資本成本也就越高。一個(gè)企業(yè)的資本成本反映其本身的風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。某類投資者的機(jī)會(huì)成本等于投資者從同等風(fēng)險(xiǎn)的其他投

25、資中可望得到的回報(bào)率。公司的成本等于投資者的成本減去公司獲取的任何稅收收益（如因利息費(fèi)用而減少的稅收）。在DCF法中，估價(jià)的基本原則之一是：現(xiàn)金流量應(yīng)按與之相適應(yīng)的折現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)。而現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的不配比會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的低估或高估。這里的配比不僅指所選用的折現(xiàn)率應(yīng)該與被折現(xiàn)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)、類型及所體現(xiàn)的內(nèi)容相一致，也包括時(shí)間上的一致性。因此在確定加權(quán)平均資本成本時(shí)要認(rèn)識(shí)到的最重要的原則就是必須與全面價(jià)值評(píng)估方法以及要價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量的定義相一致。WACC的一般公式如下： WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V其中： Kb =不可贖回、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場(chǎng)預(yù)期到期回報(bào) Tc =

26、被進(jìn)行價(jià)值評(píng)估實(shí)體的邊際稅率 B=付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 V=被進(jìn)行價(jià)值評(píng)估實(shí)體的市場(chǎng)價(jià)值（V=B+S） Ks=市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本 S=股本的市場(chǎng)價(jià)值如果能逐年預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流量，則貼現(xiàn)模式一般估價(jià)公式可表示為： FCFt 公司實(shí)體價(jià)值 =å (1WACC)t其中：FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 連續(xù)價(jià)值：DCF法的一個(gè)重要假定是：企業(yè)是一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體（a going concern），其生命周期具有無(wú)限性（即上式中的t趨于無(wú)窮大）。那么應(yīng)如何預(yù)測(cè)其在無(wú)限的未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呢？一種方法是明確預(yù)測(cè)100年的每年自由現(xiàn)金流量，不考慮以后年份，因?yàn)橐院蟮恼郜F(xiàn)值很小。而

27、普遍的做法是：將企業(yè)的價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期來(lái)解決這一問(wèn)題，即明確的預(yù)測(cè)期及其后階段。在這種情況下：公司實(shí)體價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 在明確的預(yù)測(cè)期期間的每年自由現(xiàn)金流量都逐年預(yù)期，并被折為現(xiàn)值，組成明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。這一等式中的第二部分即連續(xù)價(jià)值，系指明確的預(yù)測(cè)期以后公司預(yù)期現(xiàn)金流量的價(jià)值。在DCF法下，連續(xù)價(jià)值的估計(jì)是關(guān)鍵的一環(huán)。Joseph H.Marren 在合并與收購(gòu)估價(jià)手冊(cè)一書里將連續(xù)價(jià)值的估計(jì)視為“最重要的問(wèn)題”。另外一些調(diào)查也表明：連續(xù)價(jià)值往往在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值總額中占有很大比例，如高技術(shù)行業(yè)、護(hù)膚業(yè)等。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是：

28、未來(lái)充滿了不確定性，所以預(yù)測(cè)期不可能太長(zhǎng)（一般情況下為510年），若把企業(yè)看作一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)體，預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量自然會(huì)對(duì)企業(yè)的總體價(jià)值造成重大影響；此外，它經(jīng)常意味著初期年份的現(xiàn)金流入已由同期資本投資和流動(dòng)資金的外流所抵銷這些投資可在以后年份產(chǎn)生較高的現(xiàn)金流量。確定連續(xù)價(jià)值的模型或方法很多，以下簡(jiǎn)述兩種方法。 （1）自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法 自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法假定公司的自由現(xiàn)金流量在連續(xù)價(jià)值期間內(nèi)以一個(gè)不變比例增長(zhǎng)，公式如下： CV=FCFt(1+g)/WACC-g 其中：CV連續(xù)價(jià)值 FCFt預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量 t預(yù)測(cè)期 g自由現(xiàn)金流量預(yù)期增長(zhǎng)率恒值 WACC加權(quán)平

29、均資本成本 利用該方法確定企業(yè)連續(xù)價(jià)值需注意幾個(gè)問(wèn)題：其一，該公式只有在g<WACC的情況下才有效；其二，g的確定尤為重要，因?yàn)橛?jì)算結(jié)果對(duì)g最為敏感，而g又很難預(yù)測(cè)；其三，要正確估計(jì)自由現(xiàn)金流量的正常水平，使之與你要預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率相一致。例如，如果連續(xù)價(jià)值期間的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)低于明確預(yù)測(cè)期的增長(zhǎng)率（屬通常情況），那么扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)需要投資以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的比例可能也低。于是在連續(xù)價(jià)值期間，扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中就有更多數(shù)額變?yōu)榭上蛲顿Y者提供的自由現(xiàn)金流量。如果這一過(guò)渡未予考慮，連續(xù)價(jià)值將被大大低估。自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式法經(jīng)常遭到批判，原因是：任何一個(gè)企業(yè)都有自己的生命周期，其自由現(xiàn)金流

30、量不可能按照一個(gè)增長(zhǎng)率恒值永續(xù)增長(zhǎng)下去。否則，一個(gè)月前以50%的年增長(zhǎng)率發(fā)展的小公司，其產(chǎn)值在不久的將來(lái)一定會(huì)超過(guò)一個(gè)國(guó)家的GNP。 （2）價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法公式如下：CV=NOPLATt+1(1- g/ROIC)/WACC-gNOPLATt+1=預(yù)測(cè)期后第一年中扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的正常水平 g=扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的恒值的預(yù)期增長(zhǎng)率 ROIC=新投資凈額的預(yù)期回報(bào)率 CV=連續(xù)價(jià)值 t=預(yù)測(cè)期 WACC=加權(quán)平均資本成本該公式從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素投資資本回報(bào)率與增長(zhǎng)率的角度反映自由現(xiàn)金流量恒值增長(zhǎng)公式。g/ROIC表示扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)投入額比資本的比例或投資率。整個(gè)分子部分表示扣除調(diào)整

31、稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘以1減去投資率或自由現(xiàn)金流量。價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式的一種變異是兩階段價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式。這一公式可以將連續(xù)價(jià)值期分為兩個(gè)時(shí)期，增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的假設(shè)。例如，可以假設(shè)明確預(yù)測(cè)期后第一個(gè)八年內(nèi)公司增長(zhǎng)率為每年8%，增加的投資資本回報(bào)率為15% 。八年之后公司的增長(zhǎng)率為每年5%，增加的投資資本回報(bào)率為11%。 CV=連續(xù)價(jià)值 N=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的年數(shù) gA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的預(yù)期增長(zhǎng)率 gB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段的預(yù)期增長(zhǎng)率 ROICA=連續(xù)價(jià)值期間第一階段的預(yù)期投資資本回報(bào)率 ROICB=連續(xù)價(jià)值期間第二階段的預(yù)期投資資本回報(bào)率一般建議使用價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法，它會(huì)

32、使你在估算連續(xù)價(jià)值時(shí)認(rèn)真考慮價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。但在評(píng)估連續(xù)價(jià)值時(shí)，必須對(duì)公式中的參數(shù)進(jìn)行認(rèn)真的估測(cè)，因連續(xù)價(jià)值對(duì)于這些參數(shù)的變動(dòng)十分敏感，尤其是g 。估算的連續(xù)價(jià)值是預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)的價(jià)值。這一估算必須按照WACC折為現(xiàn)值，才能計(jì)入明確的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，即明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值=CV/（1+WACC）n （ n 預(yù)測(cè)期）明確預(yù)測(cè)期：連續(xù)價(jià)值的估算是在明確預(yù)測(cè)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，選擇預(yù)測(cè)期的期限十分重要。對(duì)預(yù)測(cè)期的選擇，如果關(guān)系到連續(xù)價(jià)值估算所賴以支撐的經(jīng)濟(jì)假設(shè)（參數(shù)）的變化，那么對(duì)價(jià)值可產(chǎn)生間接影響。分析家一旦改變其預(yù)測(cè)期限，便可能無(wú)意之間改變了對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)。例如，許多預(yù)測(cè)者假定新投資資本

33、回報(bào)率等于連續(xù)價(jià)值期的資本成本，而公司在明確的預(yù)測(cè)期間獲取的回報(bào)將超過(guò)資本成本。當(dāng)他們將明確的預(yù)測(cè)期延長(zhǎng)時(shí)，他們將新資本回報(bào)率預(yù)期超過(guò)資本成本的時(shí)期也延長(zhǎng)了。因此，延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期可導(dǎo)致價(jià)值的增加，這是由于假定回報(bào)率增加了。明確預(yù)測(cè)期的期限是為了使企業(yè)在預(yù)測(cè)期結(jié)束時(shí)達(dá)到經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定狀態(tài)。這是因?yàn)槿魏芜B續(xù)價(jià)值估算法都要依賴幾條重要的假定：公司賺取固定毛率，保持固定的資本周轉(zhuǎn)，并因而獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報(bào)；公司以不變比例增長(zhǎng)，每年將相同比例的毛現(xiàn)金流量投入經(jīng)營(yíng)；公司所有新投資均可獲得固定回報(bào)。企業(yè)必須以平衡的水平經(jīng)營(yíng)才能有效地使用連續(xù)價(jià)值估算方法。在企業(yè)的估價(jià)實(shí)踐中，5到10年的預(yù)測(cè)期最為普遍。明確了

34、預(yù)測(cè)期之后，則公式：公司實(shí)體價(jià)值=明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 可表示為： n FCFt CV 公司實(shí)體價(jià)值 =&aring; + t=1 (1WACC)t (1WACC)n其中： FCFt第t年的自由現(xiàn)金流量 n預(yù)測(cè)期 WACC加權(quán)平均資本成本 CV連續(xù)價(jià)值這也是貼現(xiàn)模式一般估價(jià)公式在實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中的具體應(yīng)用。而實(shí)體價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值即得出公司的價(jià)值。DCF分析從理論上來(lái)講是一種最科學(xué)、成熟的評(píng)估技術(shù)，但是它建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)的正確預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上。因此，價(jià)值評(píng)估主要取決于對(duì)企業(yè)，對(duì)其行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解，然后進(jìn)行認(rèn)真的預(yù)測(cè)。認(rèn)真的思考和艱苦的工

35、作可產(chǎn)生遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。正確的方法僅是價(jià)值評(píng)估過(guò)程中必要的一小部分。然而，要準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)企業(yè)將來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況是非常困難的，特別是只能依靠公眾可以得到的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)。正如William D. Rifkin在談及并購(gòu)價(jià)值之確定時(shí)所言：1“從純財(cái)務(wù)的角度看，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法（DCF）是一種最合理的估價(jià)方法。不幸的是：它也是一種充滿主觀性和需要大量假設(shè)的方法。” 2股權(quán)現(xiàn)金流量直接貼現(xiàn)模式 采用向股東直接折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法對(duì)公司股本進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，直觀上是最為直截了當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法。股權(quán)現(xiàn)金流量體現(xiàn)了股權(quán)投資者（即普通股股東）對(duì)企業(yè)某部分現(xiàn)金流量的要求權(quán)。這部分現(xiàn)金流量通常是指企業(yè)在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（包括

36、債務(wù)的償本付息等），并滿足了其本身再投資需要之后的剩余現(xiàn)金流量。因?yàn)楣蓹?quán)現(xiàn)金流量是一種“剩余現(xiàn)金流量”，即使將其全部支付給股東（以股利或股份回購(gòu)的形式），也不會(huì)危及企業(yè)目前的生存與今后的發(fā)展，所以有人稱之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”（Free Cash Flow to Equity，簡(jiǎn)記為FCFE）。按照配比原則，折現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本。遺憾的是，這一方法沒(méi)有像實(shí)體價(jià)值模式那么有效。折現(xiàn)股本現(xiàn)金流量所提供的有關(guān)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源的信息較少，對(duì)于確定價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)也不那么有效。此外，這種方法需要進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)整，以確保預(yù)計(jì)的融資資金的變化不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值有不當(dāng)影響。因此，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估實(shí)踐時(shí)，該方法運(yùn)用較少。 3以

37、公式為基礎(chǔ)而非明確的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式以公式為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)及其現(xiàn)金流量做出簡(jiǎn)化的假設(shè)，以便用簡(jiǎn)潔的公式得出全部現(xiàn)金流量折現(xiàn)。遺憾的是，這些公式往往過(guò)于簡(jiǎn)單，雖然可以作為有價(jià)值的交流信息的工具，但無(wú)法解決實(shí)際問(wèn)題。以下簡(jiǎn)單介紹三種模型，具體的推導(dǎo)過(guò)程及由來(lái)，請(qǐng)參閱有關(guān)書籍：（1）米勒莫迪里亞尼（MM）模型2MM公式對(duì)公司價(jià)值評(píng)估是將其現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值總額加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。該公式依據(jù)的是可靠的經(jīng)濟(jì)分析，因此可用于說(shuō)明會(huì)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵因素，對(duì)于傳達(dá)公司的價(jià)值來(lái)源特別有效。但是，其簡(jiǎn)化的假定（至少在下述形式中），對(duì)于嚴(yán)格的價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)太不準(zhǔn)確了。MM公式的定義如下所述： 實(shí)體價(jià)值

38、=現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值+增長(zhǎng)價(jià)值 其中 NOPLAT=第一預(yù)測(cè)期扣除調(diào)整稅的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期水平 WACC=加權(quán)平均的資本成本 ROIC=預(yù)期投資資本回報(bào)率 K=投資率，為新項(xiàng)目增長(zhǎng)而投入的NOPLAT的百分比 N=預(yù)期公司將持續(xù)向新項(xiàng)目投資并獲取預(yù)計(jì)ROIC的年數(shù)，也稱為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)間隔（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）這一模型是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）創(chuàng)立的。他在Creating Shareholder Value（1986）一書中，建立了一個(gè)實(shí)用性較強(qiáng)的自由現(xiàn)金流量模型，用文字表示為：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)*（1-所得稅）+折舊和其他非現(xiàn)

39、金支出-（增加的流動(dòng)資本投資+資本支出額） 亦可以用字母表示為：CFt=St-1×(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)其中：CFt自由現(xiàn)金流量 S銷售額 g銷售額的年增長(zhǎng)率 p銷售利潤(rùn)率 T所得稅率 f銷售額每增加一元所需要的增量資本支出 w銷售額每增加一元所需要的增量營(yíng)運(yùn)資本投資 t第t年 拉佩玻特方法的一個(gè)重要意義在于其論述了如何應(yīng)用財(cái)務(wù)模型來(lái)提高股東的收益。它的核心是假定銷售額、投資額、利潤(rùn)比例分別和資金成本之間存在固定關(guān)系。它的缺陷主要在于企業(yè)的盈利能力是用銷售利潤(rùn)率來(lái)衡量的。人們已普遍認(rèn)識(shí)到，銷售利潤(rùn)率不是對(duì)不同行業(yè)內(nèi)公司盈利能力進(jìn)行比較的良好

40、指標(biāo)，因?yàn)楦餍袠I(yè)的資本密集度不同。資本密集度高的行業(yè)，利潤(rùn)率相對(duì)也高。而在一個(gè)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高的行業(yè)，如商業(yè)批發(fā)和零售業(yè)，預(yù)期的銷售利潤(rùn)率較低。此外，公司不進(jìn)行意味著營(yíng)運(yùn)資本存量和凈固定資產(chǎn)積累的投資的話，銷售也無(wú)法完成，而該方法恰恰忽視了這一點(diǎn)。（3）沃斯頓模型（Weston Model）公式評(píng)估法沃斯頓模型由美國(guó)加州洛杉磯大學(xué)弗雷德·沃斯頓創(chuàng)立，又稱公式評(píng)估法。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)公司都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷各種不同的成長(zhǎng)階段：公司早期的成長(zhǎng)率要高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；公司中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率；而公司晚期的成長(zhǎng)率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率。該模型建立在公司經(jīng)

41、歷一個(gè)暫時(shí)的超常增長(zhǎng)期后零增長(zhǎng)的假設(shè)基礎(chǔ)上，并假定銷售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定的比率增長(zhǎng)，公司的主要經(jīng)營(yíng)變量之間也被認(rèn)為存在著固定的聯(lián)系。估價(jià)模型如下： 式中，V0為公司價(jià)值；X為稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；g為營(yíng)業(yè)凈利或稅息前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率；k為邊際盈利率；K為加權(quán)平均成本；b為稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)；n為超長(zhǎng)持續(xù)期；T為所得稅。該模型的實(shí)用性較強(qiáng)。（二）運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式確定目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值 筆者以下就運(yùn)用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式評(píng)估購(gòu)并價(jià)值加以說(shuō)明。我們知道，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值可表示為VBDV或VABVA。而表達(dá)方式的選擇取決于并購(gòu)的方式：是“吸收合并”還是“控股并購(gòu)”。1.吸收合并在吸收合并情況

42、下，目標(biāo)企業(yè)解散，主并企業(yè)存續(xù)；無(wú)論在法律上，還是在經(jīng)營(yíng)上，兩個(gè)企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)了“合二為一”（為便于論述，下文稱兼并完成之后的主并企業(yè)為“聯(lián)合企業(yè)”）。此時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的確定宜采用“VABVA”的方法。具體來(lái)說(shuō)：a.預(yù)測(cè)未合并狀態(tài)下主并企業(yè)A的未來(lái)獨(dú)立自由現(xiàn)金流量，所選用的折現(xiàn)率是合并前A企業(yè)的獨(dú)立預(yù)期加權(quán)平均資本成本，貼現(xiàn)為獨(dú)立A企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，扣除其預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VA。b.設(shè)想A、B已合并，預(yù)測(cè)聯(lián)合企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量，選用聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，算出聯(lián)合企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，扣除聯(lián)合企業(yè)的預(yù)期債務(wù)價(jià)值，得出VAB。在這一過(guò)程中，應(yīng)充分考慮合并完成之后管理當(dāng)局所采

43、取的“重組整和”措施，以及合并可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。c.得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VABVA。2.控股并購(gòu)在控股并購(gòu)情況下，并購(gòu)?fù)瓿芍蟮闹鞑⑵髽I(yè)與目標(biāo)企業(yè)形成了一種“母子關(guān)系”，二者仍然是兩個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體。母公司通常要對(duì)子公司進(jìn)行“重組”。在這種并購(gòu)方式下，目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的評(píng)估宜采用VBDV方式，DV是由于兩企業(yè)的購(gòu)并而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值，該部分增量?jī)r(jià)值既包括B企業(yè)由于并購(gòu)而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為DVb），亦包括A企業(yè)由于購(gòu)并而產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值（設(shè)這部分增量?jī)r(jià)值為DVa）。則目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的表達(dá)式可變?yōu)閂B +DVb+DVa ，具體而言：a.設(shè)想主并企業(yè)已取得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)（即

44、目標(biāo)企業(yè)已處于主并企業(yè)的管理控制之下），預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量和其加權(quán)平均資本成本及債務(wù)價(jià)值，這樣估算出來(lái)的價(jià)值為VB +DVb。在這一過(guò)程中，應(yīng)充分考慮主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)采取的各種重組措施。b.同理可計(jì)算出購(gòu)并后A企業(yè)的價(jià)值（為VA+DVa），減去A企業(yè)的獨(dú)立價(jià)值VA，可計(jì)算出DVa 。c.得出目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值：VB +DVb+DVa 。四、貼現(xiàn)模式之二：收益貼現(xiàn)（一）引入 在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對(duì)象是預(yù)期自由現(xiàn)金流量。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對(duì)象則是未來(lái)的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價(jià)公式可表示為： NIt V=&aring; (1i)t 其中： V企業(yè)的價(jià)值

45、NIt第t年的凈收益（Net Income） i 相關(guān)的折現(xiàn)率 前文在說(shuō)明收益貼現(xiàn)模式至今被認(rèn)為是一種重要的估價(jià)方法之緣由是因其能作為替代變量，筆者以為凈收益應(yīng)該是股權(quán)現(xiàn)金流量的替代（尤其在各期的增量投資需求為零的情況下），按照配比原則，折現(xiàn)率為市場(chǎng)確定的股本資本機(jī)會(huì)成本。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種特殊形式：收益資本化法1 從純技術(shù)的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的主要差別在于“貼現(xiàn)對(duì)象”之不同，在其他方面則大同小異。利用收益貼現(xiàn)模式評(píng)估目標(biāo)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值的方法與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式基本相同，此處不再贅述。這里，僅介紹一種特殊形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。 收益資本化法的基本程序是：預(yù)測(cè)目

46、標(biāo)企業(yè)被并后未來(lái)各年的平均收益額下文稱之為“預(yù)期均常收益”（Expected Average-normal Income）；&shy;按適當(dāng)?shù)摹百Y本化率”（按前文所述的“配比原則”，應(yīng)該選擇企業(yè)的預(yù)期股權(quán)成本為資本化率）予以資本化。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項(xiàng)即永續(xù)年金，那么 目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值=預(yù)期均常收益/適當(dāng)?shù)馁Y本化率 這里的并購(gòu)價(jià)值實(shí)際上等于VB +DVb。（因DVa的確定本身就具有很大的主觀隨意性而且在并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)雖然存在但并不“顯著”的情況下，直接假設(shè)DVa=0不失為一種簡(jiǎn)單可行的策略。）在以下條件被滿足時(shí)，收益資本化法更為適用：（1）并購(gòu)方式為控股并購(gòu)。

47、并購(gòu)?fù)瓿芍?，目?biāo)企業(yè)仍然是一個(gè)獨(dú)立的法人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其預(yù)期均常收益較易測(cè)定。（2）目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，收益波動(dòng)不大。 1.預(yù)期均常收益的特征 預(yù)期均常收益是指目標(biāo)企業(yè)在被收購(gòu)后，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，未來(lái)各年可取得的平均收益。它有兩個(gè)重要特征：（1）它是一種可持續(xù)性收益（maitainable income），具有再現(xiàn)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性等特點(diǎn)。因此，在確定目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期均常收益時(shí)，必須將那些偶發(fā)的、非經(jīng)常性的和難以預(yù)計(jì)的交易或事項(xiàng)排除在外。（2）它是一種“可提取的自由收益”（withdrawabel free income），即在不危及企業(yè)生存與發(fā)展的情況下可以向股東分配的那部分利潤(rùn)。可見(jiàn)，預(yù)期

48、均常收益是一種經(jīng)濟(jì)收益（economy income），而不是帳面收益或會(huì)計(jì)收益（book income or accounting income）；經(jīng)濟(jì)收益是根據(jù)“實(shí)物資本保全觀”而確定的，它表示在企業(yè)的實(shí)物資本（實(shí)際生產(chǎn)能力或經(jīng)營(yíng)能力）得到保持的基礎(chǔ)上，一定時(shí)期內(nèi)凈資產(chǎn)的增加。所以，在確定預(yù)期均常收益時(shí)，需要視情況對(duì)帳面收益作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之能客觀反映企業(yè)的“盈利能力”。 預(yù)期均常收益的確定，或以預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，或以歷史收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)前者稱為“零基法”（zero-based method），后者稱為持續(xù)法（continuance method）。 2.確定預(yù)期均常收益的“零基法”：以

49、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) 零基法適用于以下幾種情況：a.并購(gòu)?fù)瓿芍螅鞑⑵髽I(yè)（母公司）計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)（子公司）進(jìn)行大刀闊斧地“重組”，后者的盈利面貌將得以根本改觀；b.目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，“過(guò)去無(wú)法說(shuō)明未來(lái)”；c.目標(biāo)企業(yè)開(kāi)辦不久，歷史收益數(shù)據(jù)極少或無(wú)法取得。 采用零基法確定預(yù)期均常收益，首先要對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)方面（如銷量、售價(jià)、材料和人工成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等）作出盡可能合乎情理的假定，然后據(jù)以推算出可能的收益結(jié)果。然而，正如shannon P.Pratt 所說(shuō)：“無(wú)論我們多么小心謹(jǐn)慎，盈利預(yù)測(cè)的結(jié)果充其量是一種大致的估計(jì)。”1 某些管理健全的企業(yè)可能有正式的年度預(yù)算和中長(zhǎng)期計(jì)劃。這些預(yù)算

50、和計(jì)劃中的盈利預(yù)測(cè)是否可以作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)呢？對(duì)此存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，預(yù)算或計(jì)劃本質(zhì)上是一種管理工具或手段，它們所確定的盈利目標(biāo)往往是基于“激勵(lì)”或“控制”的目的，故常常會(huì)變成一種高不可攀的“理想目標(biāo)”。這種目標(biāo)沒(méi)有反映管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的實(shí)際預(yù)期，故最好不要作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在大多數(shù)情況下，預(yù)算和計(jì)劃都是按“常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)”（Normal Standard）或“可達(dá)到的現(xiàn)實(shí)標(biāo)準(zhǔn)”（Attainable Current Standard）編制的，否則它們就失去了激勵(lì)和控制的作用，所以預(yù)算或計(jì)劃中的盈利目標(biāo)可以作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)。以上

51、兩種觀點(diǎn)均失之偏頗。估價(jià)者應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手分析：（1）目標(biāo)企業(yè)在被并購(gòu)之后是否仍能一如既往地從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)：若主并企業(yè)計(jì)劃對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思想、管理風(fēng)格、人財(cái)物、供產(chǎn)銷等各個(gè)方面進(jìn)行大刀闊斧地革新，則并購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)編制的預(yù)算（計(jì)劃）就與并購(gòu)價(jià)值的確定無(wú)關(guān)了。如果并購(gòu)?fù)瓿芍?，主并企業(yè)不打算對(duì)目標(biāo)企業(yè)作出重大調(diào)整，則應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：（2）預(yù)算或計(jì)劃的編制標(biāo)準(zhǔn)：是按理想標(biāo)準(zhǔn)編制的，還是按常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)編制的？是基于空想還是基于現(xiàn)實(shí)？（3）編制者的技能和態(tài)度：若編制者經(jīng)驗(yàn)豐富，其態(tài)度又是認(rèn)真謹(jǐn)慎的，則預(yù)算或計(jì)劃就有較高的可信度。（4）執(zhí)行者（職工）的參與程度：如果在編制過(guò)程中有各部門職工的廣泛參與，

52、則預(yù)算和計(jì)劃所確定的盈利目標(biāo)就不可能只存在于“理想”之中。（5）以往的執(zhí)行結(jié)果：若以往的業(yè)務(wù)實(shí)績(jī)與預(yù)算（計(jì)劃）之間總有很大差異，則應(yīng)降低對(duì)預(yù)算（計(jì)劃）的可信度。 3確定預(yù)期均常收益的“持續(xù)法”：以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)“持續(xù)法”的理論依據(jù)是：事物的發(fā)展變化遵循“連續(xù)性原理”（Continunity principle），未來(lái)是過(guò)去和現(xiàn)在的自然延伸；一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)的根本盈利能力應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定的。從這個(gè)意義上講，歷史收益數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)募庸ず驼{(diào)整后，能夠大致地反映企業(yè)的未來(lái)盈利能力。可見(jiàn)，“持續(xù)法”的實(shí)質(zhì)是主張以“歷史均常收益”代表“預(yù)期均常收益”。 選用“持續(xù)法”須同時(shí)滿足以下兩個(gè)條

53、件：a.并購(gòu)?fù)瓿芍?，主并企業(yè)不打算對(duì)目標(biāo)企業(yè)作重大調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)將一如既往地獨(dú)立從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；b.目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，未來(lái)收益波動(dòng)不大。 （1）歷史期間的選擇 估價(jià)者所參考的歷史期間應(yīng)該長(zhǎng)短適宜。首先，參考期間不能太短，否則就不足以證明企業(yè)的盈利水平存在某種連續(xù)性或規(guī)律性；其次，參考期間又不能太長(zhǎng)，否則那些“古老”的歷史數(shù)據(jù)就喪失了相關(guān)性。 在企業(yè)估價(jià)實(shí)踐中，最常采用的歷史參考期間為最近的五年，但這并不是絕對(duì)的。例如，如果企業(yè)于三年前在生產(chǎn)、營(yíng)銷和管理等方面進(jìn)行了大刀闊斧的改革，那么最好選擇最近的三年為參考期間；另一方面，如果被估企業(yè)所在的行業(yè)具有相當(dāng)長(zhǎng)的商業(yè)周期（business cycle

54、），那么短短的五年或許無(wú)法說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力。 （2）帳面收益的調(diào)整 參考期間選定以后，需要將所選各期的帳面收益進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，使之成為反映企業(yè)盈利能力的“可持續(xù)性經(jīng)濟(jì)收益”。通常，這種調(diào)整包括以下幾個(gè)方面： A、剔除非常項(xiàng)目（extraodinary items）和其他非重復(fù)發(fā)生的項(xiàng)目（nonrecurring items） 根據(jù)美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)第30號(hào)意見(jiàn)書（1973年）的解釋，非常項(xiàng)目是指非正常的（unusuall）和非經(jīng)常發(fā)生（infrequent）的交易或事項(xiàng)。其中，“非正?！笔侵概c企業(yè)慣常的和典型的活動(dòng)顯然不同，而“非經(jīng)常發(fā)生”則是指對(duì)這一事項(xiàng)在最近、將來(lái)的再次發(fā)

55、生不能作出合理的預(yù)期?！胺墙?jīng)常”和“非經(jīng)常發(fā)生”這兩項(xiàng)條件缺一不可，否則就不能列為非常項(xiàng)目。 由非常項(xiàng)目所導(dǎo)致的利得或損失通常稱為“非常利得”或“非常損失”。根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)的上述見(jiàn)解，能列為非常項(xiàng)目的交易或事項(xiàng)為數(shù)不多，其中可能導(dǎo)致非常損失的事項(xiàng)有：地震、其他偶發(fā)的自然災(zāi)害、財(cái)產(chǎn)沒(méi)收等。而非常利得可能來(lái)自偶爾發(fā)生的出售經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從未使用過(guò)的資產(chǎn)的收入。由于非常利得或損失會(huì)歪曲企業(yè)持續(xù)的盈利能力（ongoing earning power），所以應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。 對(duì)于那些不能同時(shí)具備“非經(jīng)?！焙汀胺墙?jīng)常發(fā)生”兩項(xiàng)條件的項(xiàng)目，只要它們具有“非經(jīng)常發(fā)生”（Non-recurring）的特點(diǎn)，就應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。此外，非常項(xiàng)目還應(yīng)該同“非常業(yè)項(xiàng)目”（Nonoperating items）區(qū)分開(kāi)來(lái)。后者是指企業(yè)的副業(yè)經(jīng)營(yíng)和次要的經(jīng)營(yíng)，這些經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有可能較為經(jīng)?；蚍磸?fù)的發(fā)生，故它們所導(dǎo)致的利得或損失（如工商企業(yè)的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外匯變動(dòng)利得或損失、證券出售利得或損失等）通常被歸入“其他收益和費(fèi)用”或“非常業(yè)損益”。大部分“非常業(yè)項(xiàng)目”都具有再發(fā)性和可預(yù)見(jiàn)性等特點(diǎn)，故一般情況下無(wú)需從帳面收益中剔