品牌服飾行業(yè)報告

1、重回渠道擴張、提價雙輪驅(qū)動時代維持評級分析師馬莉:Mali_yj:（8610）6656 8489相關(guān)研究1 .2、2009年投資策略：規(guī)避周期，尋 找穩(wěn)健增長型企業(yè)45、美邦服飾深度研究：中國大眾休閑領(lǐng)域最成功類SPA型企業(yè)核心觀點:2006年以來品牌服飾步入加速成長期，金融危機使增速延 緩。在收入增長推動下，2006-2008年休閑服、女鞋、運動服、正裝、戶外類上市公司增速較快，利潤復(fù)合增長率普遍 在40%以上。國內(nèi)外人均服飾消費額差距研究表明：未來5-10年，中國服裝消費有望實現(xiàn)15%- 20%增速；此次危機只是暫緩居民服飾消費增速。結(jié)合渠道、單店內(nèi)生、毛利率對各細分行業(yè)增速研究表明： 未

2、來2-3年，戶外行業(yè)增速高于休閑服飾，正裝（品牌運營型 企業(yè)）、女鞋整體平穩(wěn)，運動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴張、高訂貨量部分仍需在2010年消化。其中，家紡行業(yè)受地產(chǎn)成交面積增速影響較大。2010年重回渠道擴張與提價雙輪驅(qū)動時代。隨著消費者信心指數(shù)、居民收入增速見底回升，服裝內(nèi)銷零售自9月份起逐步走高。隨著經(jīng)銷商存貨有效消化，2010H2品牌服飾龍頭重回渠道擴張、提價雙輪驅(qū)動時代，2010年收入增速有望達到20%、利潤增速 30%。維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級，主要基于對行業(yè)發(fā)展前景、以及2010/2011年業(yè)績彈性看好。根據(jù)渠道擴張、單店內(nèi) 生增長、產(chǎn)品提價，結(jié)合公司估值，推薦七匹

3、狼（維持）、美 邦服飾（上調(diào)）、報喜鳥（維持），羅萊、富安娜、星期六、 探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。需要關(guān)注的重點公司股票名稱七匹狼股票代碼評推級薦股價（元）合理價值區(qū)間（元）EPS(元)PE (X)08-11EPS CAGR%ROE2008%09E10E11E09E10E11E美邦服飾推薦%報喜鳥推薦%羅萊家紡謹慎推薦%星期六謹慎推薦%探路者中性%投資概要:驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：在假定居民可支配收入、農(nóng)村人均現(xiàn)金純收入增速見底的情況下，隨著消費者信心指數(shù)見底回升，2009年全年服裝零售增速有望達到 19% 2010年有望達到24%-25%。我們與市場不同的觀點：對于

4、內(nèi)銷型上市公司，市場整體較為看好，我們獨特之處在于定量化：根據(jù)各細分行業(yè)特征，從驅(qū)動因素變化預(yù)測未來 2-3年各行業(yè)龍頭收入、利潤增速。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各公司訂 貨會制度、終端零售，對 2010年業(yè)績進行預(yù)測。我們認為，終端服裝零售持續(xù)好轉(zhuǎn)，七匹狼 2010H2有望超預(yù)期，美邦服飾隨著 ME CITY體系化運作、加盟引入，存在超預(yù)期機會。行業(yè)估值與投資建議：維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級。基于渠道擴張、單店內(nèi)生增長、產(chǎn)品提價，結(jié)合公司估值，推薦“七匹狼（維持）”“美邦服飾（上調(diào)）”“報喜鳥（維持）”。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：限額以上服裝批發(fā)和零售額增速、重點大型商場服裝零售增速超越預(yù)期，則表明單店有

5、望岀現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎(chǔ)，從而帶動毛利 率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。主要風(fēng)險因素：（1）宏觀經(jīng)濟再次探底。 如果經(jīng)濟岀現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商 2010 年秋冬季訂貨會積極性。 （ 2）外資引 發(fā)細分市場競爭格局變化。H&M C&A UNIQLO ZARA等品牌如果向二線城市延伸，有可能會引起這些地區(qū)競爭格局變化。（ 3）家紡企業(yè)由于和地產(chǎn)高度相關(guān)性，地產(chǎn)政策如果導(dǎo)致成交面積大幅下滑，也將滯后反映在家紡企業(yè)收入數(shù)據(jù)中。目錄一、服裝消費空間巨大 （一）人均服飾消費國內(nèi)外差異巨

6、大 （二）收入提升 VS 人均服飾消費 （三）服飾消費普及、升級使未來 5-10 年內(nèi)銷增速 15%-20%二、龐大人口孕育了巨大服飾市場，各子行業(yè)均增長較快 （一）正裝 （包括高端線路女裝 ） ：消費升級受益者，增速較為平穩(wěn) . （二）休閑服：消費普及的受益者，關(guān)注代理商模式助漲助跌效應(yīng) . （三）家紡行業(yè)：受益于消費升級，與地產(chǎn)成交具有高度相關(guān)性 . （四）女鞋行業(yè)：兼并收購與內(nèi)生增長兩種模式并存 （五）體育服飾：受益消費普及， 08 年過度樂觀影響 09 年業(yè)績 （六）戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小 （七）各行業(yè)未來增速匯總 三、經(jīng)濟復(fù)蘇 +庫存消化， 2010 年服裝業(yè)績彈性

7、較大 （一）經(jīng)濟復(fù)蘇推動終端服裝零售增速曲折回升 （二）重點企業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)和逐月零售數(shù)據(jù) （三）2010 年業(yè)績彈性分析及公司盈利預(yù)測 四、維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級 （一）A 股品牌服飾具備投資價值 （二）繼續(xù)維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級 五、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 六、潛在風(fēng)險 . 七、2010 年 A 股紡織板塊重點關(guān)注上市公司 （一）七匹狼（ 002029 ）：期待精細化管理下的持續(xù)成長 （二）美邦服飾（002269 ）:中國大眾休閑領(lǐng)域最成功類SPA企業(yè)（三）報喜鳥（ 002154 ）：依托商務(wù)系列，業(yè)績有望穩(wěn)健增長 插 圖 目 錄. 表 格 目 錄. 一、服裝消費空間巨大（一）人均服飾消費國

8、內(nèi)外差異巨大我們將 2008 中國人均服裝、 鞋類消費與主要發(fā)達經(jīng)濟體進行對比： 美國人均服裝消費是中 國城鎮(zhèn)地區(qū)倍，是中國農(nóng)村倍；美國人均鞋類消費時中國城鎮(zhèn)地區(qū)倍；韓國服裝人均消費是中 國城鎮(zhèn)地區(qū)倍， 是中國農(nóng)村地區(qū) 11 倍。如此大的差距， 使未來較長一段時期中國服裝消費增速 具有巨大空間。圖 1 中外人均服裝、鞋類消費額比較（美元）資料來源： Euromonitor 國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所（中國農(nóng)村數(shù)據(jù)指衣著類人均消費，包括服裝和鞋類）（二）收入提升 VS 人均服飾消費我們對收入提高情況下中國居民服裝消費情況進行研究，可以得出結(jié)論：隨著中國經(jīng)濟發(fā) 展，以及城鎮(zhèn)化進程推進，中國服飾

9、消費也存在普及的過程，該歷程具有以下特征：（ 1）東部消費層次向中部、西部普及。例如2008 年浙江城鎮(zhèn)地區(qū)人均服裝消費 1546 元，分別是貴州、廣西地區(qū)、 2 倍；而 2008 年貴州服裝消費額相當于江蘇省 2006 年水平。圖 2 東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費（ 2008，元）圖 3 東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費（2008，元）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所 資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所2002 年2）中高收入階層消費層次向中、 低收入階層普及。 圖 4 摘取了國家統(tǒng)計局城鎮(zhèn)不同收入 階層人均服裝消費數(shù)據(jù)： 2008 年，低收入階層人均服裝消費層

10、次相當于中等收入階層（3）高收入階層和東部地區(qū)居民服裝消費層次不斷提升，進入注重品牌階段。 其中，高收入階層消費服裝單價從 2002年92元/件提高至178元/件，年復(fù)合增長率 。圖4城鎮(zhèn)咼咼等、中等、低收入階層衣著消費額（兀）資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所 圖5城鎮(zhèn)高等、中等、低收入階層衣著消費價格 資料來源：國家統(tǒng)計局 中國銀河證券研究所（三）服飾消費普及、升級使未來5-10年內(nèi)銷增速15%-20%結(jié)合不同國家居民人均服裝消費額、中國不同區(qū)域、不同收入階層差異，伴隨著中國經(jīng)濟 發(fā)展，我們可以得岀以下結(jié)論：未來5-10年，中國服裝消費有望實現(xiàn)15%-20%增速（連續(xù)10年15%增速

11、：2019年中國城鎮(zhèn)居民人均服裝消費485美元，相當于日本2008年人均消費57%）。在收入增長推動下，2000年以來，尤其2004-2008年期間，無論是休閑服、女鞋、運動服、 戶外、正裝（品牌運營型企業(yè)）、家紡等均獲得快速增長。在對中國服裝未來5-10年消費增速判斷基礎(chǔ)上，可以預(yù)見的是：各個細分行業(yè)依然具有較大發(fā)展空間，消費普及下的市場深拓展、_消費升級下內(nèi)生增速均是驅(qū)動力。、龐大人口孕育了巨大服飾市場，各子行業(yè)均增長較快一）正裝 （品牌運營型企業(yè) ）：消費升級受益者，增速較為平穩(wěn) 男正裝起步于 20 世紀 80 年代，90 年代中期溫州品牌崛起使該行業(yè)由工業(yè)化品牌階段 進入品牌運營階段；

12、PORTS1993年則直接以高端女裝品牌運營商角色進入中國。2004-2008 年期間，作為品牌運營型企業(yè)，表現(xiàn)出平穩(wěn)增長特征。報喜鳥、寶姿收入4 年復(fù)合增長率 %、 20%；而凈利潤增速分別為46%、%。未來各家企業(yè)具有平穩(wěn)增長特征： 渠道每年 5%-10%緩慢增長 （相對高端定位決定品牌 擴張速度較慢） 、5%-10%提價幅度（相對高端定位使提價能力超過其他細分行業(yè)）；利潤增速超越收入增速：來自于提價下的毛利率提高，帶動銷售凈利潤率提高。圖 6 正裝：重點企業(yè)收入增速 資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所 圖 7 正裝：重點企業(yè)利潤增速資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖8正裝：重點

13、企業(yè)渠道擴張速度遠低于收入增速報喜鳥CAGR2=7.5%收入增速驅(qū)動力：渠道擴張；提 PORTS CAGR2=8.7%價、同店銷量增加帶來的內(nèi)生增長資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（二）休閑服：消費普及的受益者，關(guān)注代理商模式助漲助跌效應(yīng)起步于20世紀90年代中后期，依賴“加大營銷 +發(fā)展代理”，2006-2008年該類公司 獲得快速發(fā)展。其中，七匹狼、禾U郎、美邦服飾收入復(fù)合增長率分別為 85% 65% 50% 凈利潤增速 75% 116% 194%。新品牌開拓、壓縮代理商層次帶來的毛利率提升，也將對休閑服業(yè)績增長具有推動作用。未來兩年，預(yù)計七匹狼、美邦服飾每年渠道擴張增速有望達到15

14、%-30%, 2010年下半年有望開始提價，在此帶動下，收入增速20%-40%之間。而毛利率提升，以及部分費用相對節(jié)約，有望帶動利潤增速超過30%不排除在經(jīng)濟非常景氣的情況下，業(yè)績岀現(xiàn)50%增長。圖10休閑服：重點企業(yè)收入增速資料來源：Euromonitor公司公告中國銀河證券研究所圖13休閑服：重點企業(yè)毛利率提升 資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖11休閑服：重點企業(yè)利潤增速（百萬） 資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖12休閑服：重點企業(yè)渠道擴張資料來源：Euromonitor公司公告中國銀河證券研究所（三）家紡行業(yè)：受益于消費升級，與地產(chǎn)成交具有高度相關(guān)性起步于2000年后，隨

15、著居民對家居家裝重視而逐步發(fā)展。 2006-2008年羅萊家紡、富 安娜收入復(fù)合增長率分別為 %淪凈利潤復(fù)合增長率分別為 % %慢于休閑服、女鞋、 戶外、體育服飾等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)業(yè)績增速。家紡行業(yè)整體發(fā)展尚不成熟，缺乏絕對龍頭企業(yè)。而專賣店形勢發(fā)展，為區(qū)域品牌形 成提供發(fā)展空間，目前僅處于家紡行業(yè)春秋戰(zhàn)國時期，品牌眾多、市場分散（詳細內(nèi) 容參加羅萊家紡、富安娜深度研究報告） 。為了發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)、搶占渠道，未來3-5年，中國家紡行業(yè)有望重走女鞋行業(yè)發(fā)展路徑 - 即類似于百麗國際（）通過兼并收購迅速成為行業(yè)中絕對龍頭。驅(qū)動家紡品牌企業(yè)業(yè)績增長來自于渠道擴張、提價帶動單店內(nèi)生增長，以及提價帶來的毛利

16、率提升。 但由于家紡軟裝飾功能存在，收入增速必然受到房地產(chǎn)成交面積影響。圖 15 家紡行業(yè)：重點企業(yè)利潤增速 （ 百萬 ）資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 17 家紡行業(yè)：重點企業(yè)毛利率提升資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖 14 家紡行業(yè)：重點企業(yè)收入增速資料來源業(yè)產(chǎn)因romoonitor C公司R4告中國銀河證券研究所圖 16 家紡行業(yè)：重點企業(yè)渠道增速資料來源： Euromonitor 公司公告 中國銀河證券研究所四）女鞋行業(yè)：兼并收購與內(nèi)生增長兩種模式并存女鞋品牌零售起步于 20 世紀 90 年代初。為了強化渠道力量，百麗國際（）上市后， 憑借資本平臺， 2007、200

17、8 年連續(xù)收購奧斯集團、妙麗、森達、美麗寶，確立女鞋零 售業(yè)龍頭地位。在兼并收購、以及原有核心品牌內(nèi)生增長驅(qū)動下， 2006-2008 年百麗 鞋類收入復(fù)合增長率 44%，毛利復(fù)合增長率 46%。達芙妮國際（） 、星期六屬于內(nèi)生增長型企業(yè)，在渠道深拓展、開拓新品牌（達芙妮04 年 5 月開拓的“ SHOEBO”X 09 年營業(yè)利潤有望超過 1 億港元）驅(qū)動下， 2006-2008 年鞋類業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率 %、 42%；利潤復(fù)合增長率 39%、 47%。2008年金融海嘯下，09年H1各女鞋品牌依然保持穩(wěn)定增長，充分體現(xiàn)岀該行業(yè)相對 剛需特征（百麗鞋類上半年收入增25%、達芙妮增 %）。驅(qū)動各

18、家企業(yè)未來兩年業(yè)績增長的動力，主要來自于渠道深拓展，以及提價效應(yīng)帶來 內(nèi)生增長。預(yù)計各家渠道擴張速度有望達到15%-30%，星期六由于基數(shù)小、 SAFIYA 品牌進入快速成長期，擴張速度有望領(lǐng)先?？紤]到2009 年 Q1 大規(guī)模促銷終止， 2010年毛利率也有望得以恢復(fù)，星期六和達芙妮凈利潤增速超過30%。圖 19 女鞋：重點企業(yè)利潤增速 （ 百萬 ）資料來源：公司年報 中國銀河證券研究所（百麗利潤包括運動服部分）圖 18 女鞋：重點企業(yè)收入增速（百萬）資料來8肺場EuBmioni億,公司年R報=1中國銀河證券研究所圖 20 女鞋：重點企業(yè)渠道擴張（個） 資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究

19、所圖 21 女鞋：重點企業(yè)毛利率提升 資料來源：各公司年報 中國銀河證券研究所五）體育服飾：受益消費普及， 08 年過度樂觀影響 09年業(yè)績 運動服在 2004-2008 年間復(fù)合增長率 20%+，尤其是奧運會前后：李寧、安踏、動向 06-08 年收入復(fù)合增長率分別 45%、 92%、 96%，凈利潤復(fù)合增長率 56%、 146%、 111%。雖然 2008 年增速較快，但自下半年開始，各代理商對 2008 年奧運會過度樂觀的負面影響已經(jīng)體現(xiàn) - 渠道擴張過快、訂貨過多等等， 2009H1 成為各運動服代理商整合渠 道高峰期，例如百麗上半年關(guān)閉 346 家運動服渠道，而達芙妮則退出 NIKE

20、代理。我們認為，代理商 2010 年仍需繼續(xù)消化 2008 年過度樂觀帶來的負面影響。隨著存貨 消化完畢，運動行業(yè)有望重回增長，行業(yè)龍頭市占率將出現(xiàn)逐步提升趨勢。驅(qū)動運動服飾業(yè)績迅猛增長來自于：渠道擴張，品牌形象提升帶來的提價效應(yīng)；而訂 貨會制度下經(jīng)銷商過度樂觀、過度悲觀情緒同樣具備放大效應(yīng)。我們判斷李寧和安踏渠道有望拓展至 10000 家，而中國動向因為基數(shù)低，渠道擴張空 間和速度更大。 加盟商存貨消化順利情況下， 未來兩年， 在渠道 8%-20%增速帶動下 （中 國動向相對偏快） 、價格每年 5%-8%提價，收入有望實現(xiàn) 15%-25%增長圖22體育用品：重點企業(yè)收入增速2008 市場總額

21、 520 億，CAGR4=20% +李寧 CAGR2=45%6,690資料來源：Euromonitor公司公告中國銀河證券研究所圖24體育用品：重點企業(yè)渠道增速 資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所圖25體育用品：重點企業(yè)毛利率水平資料來源：公司公告 中國銀河證券研究所（六）戶外行業(yè)：新興行業(yè)潛力巨大，公司規(guī)模尚小戶外作為新興行業(yè)，起步于 1995年。行業(yè)2008年零售額僅億元，由于基數(shù)小， 7年 復(fù)合增長率。目前行業(yè)中缺乏強有力的龍頭， 2008年品牌數(shù)415家，活躍品牌 270 個（國內(nèi)95個，國外175個）。探路者作為該行業(yè)相對龍頭 （收入占該行業(yè)岀貨總額 10%渠道占%，2008年收

22、入億， 隨著行業(yè)發(fā)展獲得較快增速，過去兩年收入復(fù)合增長率71%利潤復(fù)合增長率 185%。由于目前戶外行業(yè)整體基數(shù)較小，低基數(shù)為高增長提供空間，預(yù)計未來了兩年行業(yè)增 速仍維持在35%-40%之間。探路者依靠渠道擴張，增速有望達到甚至超過該水平圖26戶外：重點企業(yè)收入、利潤增速及渠道（百萬，個）2008戶外零售額億， CAGR7=%凈利潤（百萬）CAGR2=185%收入（百萬）CAGR2=70.8%392資料來源：Euromonitor公司公告中國銀河證券研究所（七）各行業(yè)未來增速匯總表1 2010-2011 年各行業(yè)增速對比渠道擴張單店內(nèi)生收入增速毛利率變化凈利潤變動正裝（品牌運營型）5%-10

23、%5%-10%15%-20%提咼%-1%25%-30%休閑裝15%-30%5%-10%20%-40%微增30%-50%家紡地產(chǎn)成交決定內(nèi)生增速20-25%30%女鞋15%-30%5%20%-35%微增20%-35%體育8%-20%5%-10%15%-25%微增20%-30%戶外30%-40%5%-10%40%維持35%-40%資料來源：中國銀河證券研究所從行業(yè)增速角度，戶外行業(yè)增速高于休閑服飾，正裝、女鞋（品牌運營型企業(yè)）整體平穩(wěn)，運動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴張、高訂貨量部分仍需在2010年消化。其中，家紡行業(yè)值得關(guān)注的是：受地產(chǎn)成交面積增速影響較大。三、經(jīng)濟復(fù)蘇 +庫存消化， 20

24、10 年服裝業(yè)績彈性較大（一）經(jīng)濟復(fù)蘇推動終端服裝零售增速曲折回升1、消費者信心指數(shù)緩慢回升消費者信心指數(shù)、消費者預(yù)期指數(shù)是較為前瞻性的指標，體現(xiàn)了消費者對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費品和儲蓄目前的滿意程度與未來一年的預(yù)期。在 09 年 3、4 月份各項指標基本降至97 年、03 年最低點水平， 5 月起開始緩慢回升。居民收入層面：增速比 05-08 年有所下降，但與 2002 年低點相比，仍處于較高水平。圖 28 消費者預(yù)期、信心、滿意指數(shù) 5 月起緩慢回升 圖 29 居民收入增速高于 2002 年資料來源：WIND中國銀河證券研究所資料來源：WIND中國銀河證

25、券研究所2、2009 年下半年服裝零售增速回升明顯圖30 98年以來限額以上服裝鞋帽等零售額增速資料來源：WIND中國銀河證券研究所98年以來限額以上服裝鞋帽、針紡織品零售增速：雖然08年、09年前11月份增速低比前期有所下降，但仍處于較高水平；遠高于1998-2003年同期增速。金融危機以來限額以上服裝鞋帽等零售額增速：2009Q1達到最低點，而后開始回升，尤其是自9月份以來，受氣溫提前變冷影響，10月份增速為% 11月份達到30%。金融危機以來全國重點大型百貨商場服裝銷售增速：2008年10月份起，全國重點大型百貨商場服裝零售增速回落，至2009M3,增速回落至% 2009M7起，增速逐步

26、回升，M7-10逐月服裝零售額增速分別為% % % %5月份以來服裝開始提價。全國重點大型百貨商場服裝銷售額、銷售量增速對比顯示:08M12-09M4,銷售額增速與銷售量增速同步，表明服裝價格基本無提升，廠商處于集 中打折處理存貨期。09M5以后，銷售額增速重新高于銷售量增速，表明廠商存貨壓力 減輕，服裝開始提價。圖32全國重點大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速3、對2010年限額以上服裝鞋帽類零售增速的預(yù)測根據(jù)銀河證券研究所宏觀部門預(yù)計，2010年城鎮(zhèn)居民可支配收入回升至 %農(nóng)民實際可支配現(xiàn)金增,社會消費品零售總額增速 %我們預(yù)計2010年服裝零售增速將比 2009年有所加快, 大概由200

27、9年19%提升至在 24%-25%左右。表2中國銀河證券研究所有關(guān)收入、零售增速預(yù)測指標2007 年2008 年2009 (F)2010(F)GDP曾速（%139城鎮(zhèn)居民可支配收入實際增長（%11農(nóng)民實際可支配現(xiàn)金實際增長（%810社會消費品零售總額增速（%限額以上服裝零售增速1924-25資料來源：中國銀河證券研究所（二）重點企業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)和逐月零售數(shù)據(jù)以內(nèi)銷為主的品牌運營型企業(yè)，按照終端渠道不同（直營、批發(fā)兩種模式），其業(yè)績前瞻性指標也有所差異。我們重點關(guān)注企業(yè)訂貨會數(shù)據(jù)、以及逐月零售數(shù)據(jù)，從而對未來業(yè)績進行判 斷。1、訂貨會數(shù)據(jù)七匹狼、利郎、李寧、安踏、探路者主要采取代理商模式，通過訂貨

28、會模式確定未來生產(chǎn)計劃（訂貨會基本鎖定全年訂單 80%以上），因此其業(yè)績具有較強前瞻性。 由于決定該類公司 2009年業(yè)績的訂貨會已經(jīng)在 5 月份以前召開完畢，全年收入增速基本鎖定，普遍在10%以上。 2010年上半年訂貨會由于已經(jīng)召開完畢，各家企業(yè)表現(xiàn)差異較大：探路者： 7 月份召開的 2010H1 訂貨會增速在 40%左右； 作為戶外品牌， 處于初成長期， 呈現(xiàn)出較快增速。七匹狼： 9 月份召開的 2010 年 H1 訂貨會增速僅 5%-10%；導(dǎo)致該增速較低的原因主要 在于公司采取修養(yǎng)生息的措施，讓加盟商充分消化終端庫存。李寧：2010Q2增速略高于 Q1,分別為 %。安踏、動向訂貨會增

29、速均在 15%-22%之間， 其中，動向也具有 10Q2好于2010Q1趨勢。羅萊家紡、 富安娜分別更改加盟商訂貨會占比， 從原來占加盟商銷售 30%提高至 50%；其他 占比相對較低的企業(yè)包括美邦服飾（時尚性較強，具有快速消費品特征，2009 年縮減訂貨會占加盟商銷售比例至 50%）、報喜鳥。因此，訂貨會制度主要是表明一種趨勢，實際業(yè)績?nèi)孕韪鶕?jù) 逐月零售進行推測。根據(jù)訂貨會， 2010 年春夏季相對樂觀：羅萊家紡、富安娜：剔除訂貨占比提升，11 月召開的 10 年春夏訂貨會增速在 50%以上（但由于無定金要求， 不能等同于實際訂單） ，主要受益于地產(chǎn)成交、婚慶增多。美邦服飾： 2010Q2

30、比 2010Q1 有了很大改善，主要原因在于：公司加大對加盟商終端扶持，加盟商存貨的有效消化也是訂貨額增加的重要原因。報喜鳥： 9 月份召開的 2010 年春夏季訂貨會增速約 20%，延續(xù) 2009 年平穩(wěn)增長特征。表 3 “品牌運營 + 批發(fā)”型企業(yè)訂貨會制度及訂貨會歷史數(shù)據(jù)2009H12009H22010H12010H2EQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服飾30%+負增長%30%+鎖定加盟商全年銷售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-10%20%+3月底鎖定全年訂單95%利郎20%+20%+訂貨會鎖定全年80%+報喜鳥%20%+訂貨大概占全年訂單30%羅萊家紡50%+訂貨大概占全年訂

31、單50%富安娜50%+訂貨大概占全年訂單50%探路者40%+%40%+訂貨會鎖定全年銷售80%+李寧% %20%+5月底鎖定全年訂單95%安踏40%-50%5%-10%20-25%20%+中國動向30%+% %20%+資料來源：中國銀河證券研究所（A股上市公司公司訂貨會數(shù)據(jù)為我們推測數(shù)據(jù)）2、零售數(shù)據(jù)各家企業(yè)終端零售數(shù)據(jù)追蹤結(jié)果表明：2009年Q3以來，大多數(shù)企業(yè)終端零售均有向好趨勢（運動服例外：由于消化08年庫存，可比渠道岀現(xiàn)大規(guī)模下滑）；尤其是11月份以來，在天氣寒冷、以及居民消費信心提升下，終端零售增速走高，部分品牌由于加盟商謹慎訂貨偏少， 甚至出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象。表4部分企業(yè)2009年零售增

32、速09H109Q309M11報喜鳥15炫右20%20%-25%雅戈爾13%-15%嵯右累計%百麗（鞋類）25%9%（同店）中國動向4%（同店）-11% （同店）資料來源：中國銀河證券研究所（三）2010年業(yè)績彈性分析及公司盈利預(yù)測1、2010年品牌服飾業(yè)績彈性行業(yè)增速角度， 戶外增速高于休閑服，正裝（品牌運營型）、女鞋整體平穩(wěn)，運動服飾在2008年過度樂觀下高渠道擴張、高訂貨量仍需繼續(xù)消化；家紡受地產(chǎn)成交面積增速影響較大。2009H2、2010H1 是否壓訂貨會制度角度， 終端庫存消化、以及品牌運營商對加盟商政策（貨）直接決定2010H2訂貨會彈性（訂貨會制度助漲助跌特征分析，請參見七匹狼深度

33、報告。我們看好休閑服行業(yè)中的美邦服飾、七匹狼：美邦服飾2010年Q2召開的2010H2訂貨會增速有望達到 30%+,主要原因在于 1 ）加 大對終端加盟商扶持， 2）加盟商2009M9-10岀現(xiàn)缺貨現(xiàn)象，3）ME CITY可能會引進 加盟商模式。七匹狼2010年M3召開的2010H2訂貨會增速有望達到 20%+，主要原因在于：1）公司 修養(yǎng)生息政策，2） 2009M10-M11天氣寒冷帶來冬裝大賣為2010H2訂貨額增加打下基礎(chǔ)，3）需求增速上行，公司充?，F(xiàn)金儲備為扶持加盟商開店提供基礎(chǔ)。2、2010年盈利預(yù)測假定條件和結(jié)果對比表5 2010年盈利預(yù)測假定條件和結(jié)果對比七匹狼美邦服飾報喜鳥羅萊

34、家紡探路者10年渠道數(shù)量3555369010002306680增速%09年單店內(nèi)生%10年單店內(nèi)生%2010收入2352617114531303409增速%10年毛利率%變動%0%凈利潤25680726117252增速%超預(yù)期之處內(nèi)生增ME CITY進度資料來源：各公司公告 中國銀河證券研究所四、維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級（一） A股品牌服飾具備投資價值2010年動態(tài)市盈率：A股上市公對比當前時點 A股重點上市公司與國外重點服飾上市公司司目前的估值水平比國外略高，但凈利潤增速也更具優(yōu)勢。對比當前時點 A股重點服飾公司與香港重點服飾公司2010年動態(tài)市盈率，尤其是以國內(nèi)為主市場的品牌相比，如佐丹

35、奴、中國動向、安踏、李寧、百麗、寶姿等，七匹狼、美邦服飾、 報喜鳥存在一定估值優(yōu)勢。（二）繼續(xù)維持內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級維持服裝內(nèi)銷型企業(yè)“推薦”評級，主要基于對行業(yè)發(fā)展前景、以及對2010/2011年業(yè)績彈性看好。重點上市公司中，推薦“美邦服飾”（上調(diào)）、“七匹狼”（維持）、“報喜鳥”（維持），羅萊家紡、富安娜、星期六、探路者建議長線投資者在估值恢復(fù)到合理水平介入。圖33以國內(nèi)為主市場重點服飾品牌 2009年以來漲幅資料來源：BLOOMBERG中國銀河證券研究所表 6品牌內(nèi)銷型重點企業(yè)盈利預(yù)測（元）區(qū)間（元）09E10E11E2009E2010E2011E S CAGR2008股價合理價值E

36、PS（元）PE（X）08-11EPROE七匹狼推薦%美邦服飾推薦%報喜鳥推薦%羅萊家紡謹慎推薦%星期六謹慎推薦%探路者中性%資料來源：中國銀河證券研究所股票名稱股票代碼評 級表7國外重點品牌服飾類公司盈利預(yù)測和估值水平品牌貨幣總市值收盤價PE凈利潤ROE200908A09E10ECAGR(3)(%)HUGO BOSSEUR1,550%國外TODSEUR1,576%奢侈品LVMHEUR38,292%服裝COACHUSD11,749%POLO RLUSD8,061%HERMES平均EUR9,881%NIKEUSD31,704%ADIDASUSD3,351%UNIQLOJPY1,738,547160

37、40%INDITEXEUR27,227%國外大眾休閑H& MSEK336,062%GAPUSD14,386%品牌BENETTONEUR1,125%VFUSD8,164%GUESSUSD3,991%平均%班尼路HKD9,863%佐丹奴HKD3,297%ESPRITHKD65,433%真維斯HKD2,945%香港中國動向HKD33,035%品牌服裝安踏HKD28,205%鞋類李寧HKD27,997%寶姿HKD13,450%百麗HKD76,498%達芙尼HKD10,204%平均%資料來源：BLOOMBERG國銀河證券研究所（以2009年12月23日收盤價為基礎(chǔ)）五、行業(yè)表現(xiàn)催化劑限額以上服裝批發(fā)和零

38、售額增速、重點大型商場服裝零售增速超越預(yù)期，則表明單店有望 出現(xiàn)內(nèi)生增長、經(jīng)銷商擴張渠道動將提高，與此同時，銷售價格具備提升基礎(chǔ)，從而帶動毛利 率提高，所有的品牌企業(yè)均將受益于此。六、潛在風(fēng)險宏觀經(jīng)濟再次探底。 我們對內(nèi)銷型服裝企業(yè)的看好， 尤其是 2010 年的較高彈性， 是基于經(jīng) 濟逐步好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)上作出的判斷。如果經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，各品牌服裝終端經(jīng)銷商銷售壓力將會 再次出現(xiàn)，行業(yè)需要再次去庫存化，從而影響各經(jīng)銷商 2010 年秋冬季訂貨會積極性。外資引發(fā)細分市場競爭格局變化。目前國外品牌服飾零售商紛紛進入中國，尤其是大眾休閑領(lǐng)域，H&M C&A UNIQLO ZARA等等，這些品牌目前主要進

39、駐國內(nèi)一線城市，未來不排除這 些品牌向二線發(fā)達城市延伸，有可能會引起這些地區(qū)特定細分市場競爭格局變化。對于家紡企業(yè)，由于和地產(chǎn)高度相關(guān)性，地產(chǎn)行業(yè)政策如果導(dǎo)致成交面積大幅下滑，也將 滯后反映在家紡企業(yè)收入數(shù)據(jù)中。七、2010年A股紡織板塊重點關(guān)注上市公司（一）七匹狼（002029）:期待精細化管理下的持續(xù)成長投資評級推薦2006A2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入（百萬元）收入增長率%EBITDA（百萬元）凈利潤（百萬元）攤薄EPS元）PEEV/EBITDA（X）PB%ROIC總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價計算）驅(qū)動

40、因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。開店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。單店訂貨額：假定2009年下降10% 2010年、2011年分別提咼0、8%.我們與市場不同的觀點市場對七匹狼的優(yōu)良質(zhì)地、管理層素質(zhì)已經(jīng)有充分認識，主要在未來業(yè)績增長潛力方面存在分歧。我們認為，七匹狼渠道開拓空間遠未達到上限，代理商模式對業(yè)績助漲助跌（消費形勢變好，經(jīng)銷商過度樂觀加大業(yè)績變好），經(jīng)過 2009年、2010H1消化，隨著消費好轉(zhuǎn)，2010H2 有望重回高增長。而代理商層級壓縮、新品牌培育，為長期增長打開空間。公司估值與投資建議結(jié)

41、合公司盈利預(yù)測，2009/2010/2011年EPS分別為元。建議投資者采取長期持有策略，以 分享中國品牌服裝行業(yè)成長、以及七匹狼成長價值（對于各家企業(yè)收入、利潤、單店盈利能力比較和提升空間，參見附錄）。當前價格元，如果耐心持有 1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市場價值元；維持 “推薦”評級。股價表現(xiàn)的催化劑如果公司代理商層次壓縮順利、SW JEANSt廣成功，將帶來公司業(yè)績第二次高增長。主要風(fēng)險因素如果經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底， 2010 年開店進度可能會低于我們預(yù)期。表8七匹狼（）財務(wù)報表預(yù)測資產(chǎn)負債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A

42、2009E2010E2011E貨幣資金709598785782912營業(yè)收入8761,6531,9692,3482,895應(yīng)收票據(jù)017271924營業(yè)成本5661,0921,2091,4391,764應(yīng)收賬款45111135129159營業(yè)稅金及附加39111316預(yù)付款項110787892110銷售費用127242313357440其他應(yīng)收款1036394758管理費用55104138164203存貨304404331394483財務(wù)費用-1-15-11-15-13其他流動資產(chǎn)00000資產(chǎn)減值損失215422326長期股權(quán)投資22222公允價值變動收益00000固定資產(chǎn)142122124

43、127125投資收益-10000在建工程30151814匯兌收益00000投資性房地產(chǎn)67242392592592營業(yè)利潤122206267366459無形資產(chǎn)1119263238營業(yè)外收支凈額1-3600長期待攤費用46114148221285稅前利潤123202273366459資產(chǎn)總計1,4551,7662,1062,4592,804減：所得稅22386088110短期借款00000凈利潤101164213278349應(yīng)付票據(jù)38119166138169歸屬于母公司凈利潤89153197256321應(yīng)付賬款56162232276338少數(shù)股東損益1311162228預(yù)收款項2631842

44、04321321基本每股收益應(yīng)付職工薪酬1519191919稀釋每股收益應(yīng)交稅費112121212財務(wù)指標2007A2008A2009E2010E2011E其他應(yīng)付款825252525成長性其他流動負債00000營收增長率%長期借款00000EBIT增長率%預(yù)計負債00000凈利潤增長率%負債合計383522677811885盈利性股東權(quán)益合計1,0731,2441,4291,6481,920銷售毛利率%現(xiàn)金流量表2007A2008A2009E2010E2011E銷售凈利率%凈利潤101164213278349ROE%折舊與攤銷銷2972334557ROIC%經(jīng)營活動現(xiàn)金流2071744243

45、71334估值倍數(shù)投資活動現(xiàn)金流-122-283-240-330-120PE融資活動現(xiàn)金流534-133-44-84P/S現(xiàn)金凈變動619-121187-3130P/B期初現(xiàn)金余額90709598785782股息收益率%期末現(xiàn)金余額709588785782912EV/EBITDA資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（二）美邦服飾（002269）:中國大眾休閑領(lǐng)域最成功類 SPA企業(yè)投資評級推薦2006A2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入（百萬元）收入增長率%EBITDA（百萬元）凈利潤（百萬元）攤薄EPS（元）PEEV/EBITDA（X）PB%ROIC總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%資

46、料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所（以2009年12月22日收盤價計算）驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測開店、單店內(nèi)生增速是公司收入增長主要驅(qū)動力。開店速度：假定2010年增加818家，2011年增加530家。單店內(nèi)生增長：2009年提高折扣比例、加盟店消化庫存，假定單店下降% 2010、 2011年隨著加盟商信心恢復(fù)，產(chǎn)品價格提升，單店內(nèi)生增長提高至7% 7%我們與市場不同的觀點（1）我們認為美邦服飾渠道擴張空間應(yīng)當不低于李寧和安踏，原因在于：公司更大眾化、更平價的定位；渠道甚至可以延伸至三、四線城市，而一線城市也有較大發(fā)展空間。（2）我們認為，美邦2009年業(yè)績不佳主要受大規(guī)模開拓MECIT

47、Y拖累，未來隨著 MECITY逐步走上正軌，很可能會帶來業(yè)績第二次高增長。公司估值與投資建議ME CITY大規(guī)模投入體現(xiàn)所有者對做好該品牌的決心，而ME CITY恰恰處于這兩年快速發(fā)展、規(guī)模龐大的一個細分領(lǐng)域；我們認為美邦服飾屬于品牌服飾中有潛力帶來超預(yù)期的企業(yè)。當前價格元，對應(yīng) PE分別為20倍，單一“美特斯.邦威”品牌的成熟運作已經(jīng)為現(xiàn)有估值提供堅實基礎(chǔ)。隨著公司對加盟商重視、以及岀低谷，上調(diào)評級至“推薦” 。ME CITY可能引入加盟商運作，公司業(yè)績已經(jīng)走股票價格表現(xiàn)的催化劑ME&CITY如果產(chǎn)品設(shè)計風(fēng)格與價位適合二、三線城市，并獲得這些地區(qū)消費者認可，同時, 加盟模式開始大規(guī)模推進，很可能會帶來業(yè)績第二次高增長。美邦服飾未來產(chǎn)生驚喜的地方主 要是ME&CIT丫品牌發(fā)展。主要風(fēng)險在當前外資品牌紛紛進入中國一線城市，公司能否維持原有的競爭優(yōu)勢有待進一步檢驗表9美邦服飾（