股東關系論文

1、股東關系與“大小非”減持中的股東合謀* 本文為國家自然科學基金重點項目（70532003）、面上項目（70972075）的研究成果。本文感謝美國羅德島大學林秉旋教授的重要意見，但文責自負。蔡寧 魏明海 路曉燕摘要：本文以“大小非”減持中的其他大股東減持為研究對象，從股東關系角度考察股東合謀問題。研究發(fā)現(xiàn)：股東關系影響了股東對合謀行為的選擇。股東關系越密切，其他大股東減持時越有可能借助與公司第一大股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關系的股東合謀具有顯著的促進作用。在研究中，我們采用關聯(lián)關系、公司發(fā)起人身份、股權性質(zhì)異同等多個角度描述、測度股東關系，在較為

2、全面考察股東關系的同時，也增強了研究結果的可靠性。關鍵詞：股東關系；合謀；“大小非”減持一、引言合謀是一種古老的經(jīng)濟政治行為，也是公司組織中普遍存在的現(xiàn)象，很可能帶來資源配置失效和利益分配不公?，F(xiàn)代公司中主要存在4種類型的合謀：（1）股東尤其是大股東之間的合謀；（2）大股東與經(jīng)理人員之間的合謀；（3）作為代理人的經(jīng)理人員之間的合謀；（4）代理人的監(jiān)管者（如董事會、獨立董事、監(jiān)事會、外部審計師等）與經(jīng)理人員之間的合謀。由于我國具有“轉軌+新興經(jīng)濟”的典型特征，股東關系錯綜復雜、股東合謀問題較為突出，但實證檢驗不易、提供的經(jīng)驗證據(jù)更少。2005年8月，我國證券市場全面啟動股權分置改革。原非流通股股

3、東以向流通股股東支付對價等方式，取得所持股份的流通權，由此改變了我國上市公司由來已久的“二元股權結構”。隨著原禁止流通股份的限售規(guī)定逐步解除，得以在二級市場上參與股份買賣的股東越來越多。這在造就與成熟證券市場可比的全流通環(huán)境的同時，也為本研究的開展提供了契機。首先，原禁止流通股份的可流通，使得股份以市價出售成為證券市場中的普遍事件，而非股改前囿于部分股東的特定行為；其次，較之股改前的流通股股東，股改后得以參與二級市場流通的這部分股東，其構成要復雜得多，這也為股東關系研究的開展創(chuàng)造了條件；最后，通過多角度解讀這部分股東之間的關系，使得研究能夠以股份出售這樣的一般性事件為切入點，進一步考察由相應特

4、征形成的股東關系、以及由特定股東關系引發(fā)的減持中的股東合謀問題。2006年6月“三一重工”法人股東的象征性拋售，拉開了我國證券市場“大小非”減持的序幕。本文以原非流通股份減持中的其他大股東減持為研究對象，考察原非流通股股東之間可能存在的合謀問題，并在考察股東關系形成的基礎上，采用多種方式對股東關系進行測度。本文中的“減持”特指股權分置改革中取得流通權的原禁止流通股份在限售期滿后的出售行為，而不包括定向增發(fā)、新股發(fā)行、股東回購等股權變動中形成的有限售期的流通股份的后續(xù)出售；“大股東”指的是，股權分置改革前進入公司、減持時登記在冊的前十大股東中的原非流通股股東；“其他大股東”指的是第一大股東之外的

5、其他“大股東”。研究發(fā)現(xiàn)，股東關系的親疏差異將影響股東之間的合謀選擇。亦即其他大股東與第一大股東的關系越密切，其減持時越有可能通過與第一大股東的合謀獲取較高的減持收益，并且其他大股東在上市公司的影響力對緣于股東關系的合謀選擇具有顯著促進作用。本文的研究發(fā)現(xiàn)主要在以下三方面有所拓展：第一，其他大股東的存在并不必然帶來對控股股東的牽制與監(jiān)督，股東關系是股東選擇制衡抑或達成合謀的基礎；第二，股東關系的形成是復雜的，但通過多角度刻畫能相對全面地剖析股東之間的親疏聯(lián)系；第三，減持收益可能成為“大小非”減持時股東合謀關注的焦點，因此從股權交易角度探討股東合謀問題是對現(xiàn)有合謀與制衡研究的有益補充。本文其他部

6、分如下：第二部分是文獻回顧，對股東合謀與股東關系文獻進行了梳理與評述；第三部分在對股東關系形成進行分析的基礎上提出待檢驗假說；第四部分是研究設計；第五部分對描述性統(tǒng)計和回歸結果進行了討論；第六部分是研究結論。二、文獻回顧股東關系是股東之間通過多種形式的契約建立起來的特定性質(zhì)的聯(lián)系，是內(nèi)在于公司股東之間的關系網(wǎng)絡。商業(yè)活動中會形成多種類型的社會關系，關系網(wǎng)內(nèi)成員的合作能夠幫助彼此抵御外部風險、獲取無法通過市場渠道取得的資源（Brown，1997）。并且作為一個重復性博弈過程，合作與互惠也是社會關系得以長期維系的基礎，如果某一關系網(wǎng)中成員的獲益性只是單方面的，那么該關系必定無法長期維系（Fulle

7、r and Lewis，2002；Kay，1996）。同樣，股東關系的存在將有助于相應范圍內(nèi)的股東獲取其所需的稀缺資源，并且這些股東之間的合作與利益共享也是支撐關系持久、穩(wěn)定的重要因素。同時這種關系還可能具有一定外部性，尤其是其中的負外部性，實質(zhì)上是對關系網(wǎng)絡之外成員的財富轉移甚至侵占。因此，股東之間的合作選擇是建之于相應關系基礎之上的，或者說特定股東之間的關系特征決定了這部分股東在某些事件上的合作可能，而密切或疏遠則是股東關系的兩種最基本狀態(tài)。股東合謀是若干股東私下就特定事件達成的默契或協(xié)作意向，是股東之間一種典型的非公開合作行為。股東制衡則是股東之間相互監(jiān)督、互相牽制的一種狀態(tài)。股東對合謀

8、與制衡的選擇可能受制于所針對事件的特殊性、對自身利益的權衡等，但股東之間的關系特征則無疑是一個重要影響因素。在發(fā)達經(jīng)濟體中，市場體系健全、法律制度完善，由此帶來相對分散的股權結構（LLSV，2000）。較高的市場化程度以及股權的這種分散性意味著，股東之間的各種關聯(lián)較少、關系表現(xiàn)較為疏遠。在這種股權特征、股東關系環(huán)境下，多個股東共享控制權（sharing control）的股權結構被認為將帶來股東之間的制衡作用（Pagano and Röell，1998；Bolton and Von Thaden，1998）。這種制衡主要表現(xiàn)為公司決策過程中大股東對控股股東的牽制，從而內(nèi)部化控股股東的

9、行為后果（Bennedsen and Wolfenson，2000）、抑制旨在謀取控制權私利的相關決策（Gomes and Novaes，2001）、或有效解決風險承受力與決策控制力不相匹配等問題（Dhillon and Rossetto，2007）。以多個市場為研究對象的經(jīng)驗證據(jù)也支持了上述理論預期（Lehman and Weigand，2000；Faccio et al.，2001；Nagar et al.，2008）。但控股股東同樣也可能以公司資源“收買”（buy off）其他大股東，要求他們減少對自己的監(jiān)督（Pagano and Röell，1998），而這正是以中小投資者利

10、益受損為代價的合謀行為。并且當股東之間的關系密切時，這種合作狀態(tài)更易于達成。Bloch and Hege（2001）以股東類型（type）考察股東之間的關系，指出當股東之間不存在關聯(lián)性時，如一方為家族股東另一方為金融機構，才可能相互監(jiān)督從而提升公司價值；否則當多個大股東之間存在縱向或橫向上的關聯(lián)性時，最后達成的均衡更有可能是合謀而不是制衡。Maury and Pajuste（2003）以丹麥上市公司為研究對象，從家族、非家族特征討論股東關系，發(fā)現(xiàn)當前幾大股東同為家族股東時，股東之間更有可能是合謀而非相互監(jiān)督。并且這些股東的持股比例越接近，對公司價值的負面影響就越大。在發(fā)達經(jīng)濟體中，證券市場已發(fā)

11、展成為成熟的融資平臺，且相關法律保護較完善。相形之下，我國證券市場尚部成熟，兼之作為國企改革配套措施的建立初衷，都使得我國上市公司股東之間可能存在錯綜復雜的聯(lián)系。在相關研究上，一方面從緩解大股東侵害的現(xiàn)實需要出發(fā)，一系列研究側重從制衡視角切入，另一方面也使得從股東關系角度探討股東合謀、制衡的研究具備了可檢驗的制度基礎。陳信元、汪輝（2004）研究了公司第二大股東對第一大股東的制衡作用，研究發(fā)現(xiàn)股權性質(zhì)影響了監(jiān)督效應的發(fā)揮，其中國有股東的監(jiān)督作用要弱于法人股東。劉星、劉偉（2007）探討了大股東共享控制權治理模式對我國上市公司價值的影響，同樣發(fā)現(xiàn)股權性質(zhì)影響了股東對合謀行為的選擇。上述研究都可以

12、看作是從股權性質(zhì)角度分析我國上市公司股東關系、以及股東關系對相應股東行為的影響。但我國發(fā)展證券市場、組建上市公司的歷史背景決定了股東關系的形成是復雜的，或者說可能影響股東關系的因素遠遠復雜于發(fā)達市場中的法律、契約等要素（Allen etc.，2005）。因此，如何結合我國特定的制度背景、多角度探討上市公司股東關系問題，并通過特定事件檢驗股東關系對股東合謀等行為的影響，將有助于進一步發(fā)展現(xiàn)有股東關系研究。三、股東關系形成與研究假說公司在特定的股權結構或股東構成下會表現(xiàn)出相應的股東關系。股份公司成立時形成了公司最初的股東構成，也賦予了股東關系一個初始狀態(tài)。之后隨著股權結構調(diào)整，新股東進入和老股東退

13、出，股東關系也隨之調(diào)整、變化。股權的每次變動都將帶來新的股東構成，也使之前的關系均衡可能被打破、重構。股權變動還具有相當?shù)膹碗s性，這可能體現(xiàn)在交易形式上，也可能體現(xiàn)在交易的公開性上 股權的交易形式多種多樣，從最基本的股份轉讓、再融資計劃，到相對復雜的資產(chǎn)重組、收購兼并等資本運作，甚至是具有一定行政背景的無償劃轉、司法處置等。股權變動的公開性在不同階段也有所不同，股份公司成立時對股東的選擇，并不是一個在公開市場詢價和選擇的過程；成立后到首次公開發(fā)行（IPO）前，交易范圍的地域限制、監(jiān)管不足等也使得這一階段股權交易的公開性相對有限；IPO并上市流通后，由于交易平臺拓展、市場監(jiān)管嚴格、“殼資源”稀缺

14、等原因，股份的流動性和交易的公開性大為增強。上述動態(tài)性、復雜性決定了，可能影響股東關系的因素將是多方面的，并且不同影響因素造就了相應股東之間的特定聯(lián)系。不同因素從不同角度影響了股東關系的形成、定義了股東關系的親疏特性，且各角度之間可能存在一定重合，但綜合起來則能夠較為全面地反映特定股東構成下的股東關系特征。首先，股東之間的關聯(lián)關系。股份制在國有經(jīng)濟領域的出現(xiàn)，一定程度是為了服務國企改革。根據(jù)國資監(jiān)管的“三層次”模式 國資監(jiān)管的“三層次”模式包括：第一層次是政府設立的國有資產(chǎn)管理委員會，集中行使國家的所有者職能；第二層次為國有資產(chǎn)的經(jīng)營機構，即“國家授權投資機構”；第三層次為改制后的國有股份公司

15、，由第二層次的授權投資機構對其具體行使所有者職能。第二層次授權投資機構的建立主要有以下幾種情況：行業(yè)管理部門改組為控股公司、資產(chǎn)經(jīng)營公司，在原隸屬企業(yè)內(nèi)行使國家股東的職能；行業(yè)性總公司等行政性公司被授權在原管理的企業(yè)中行使國家股東職能；集團公司被授權在所屬企業(yè)中行使國家股東職能。，主要由第二層次的國資經(jīng)營機構進行股份制改造工作。國資經(jīng)營機構通常只是部分剝離下屬存量資產(chǎn)，將獲利能力較強的重組為股份制形式。重組對象可能是單個企業(yè)，也可能包括部門、集團內(nèi)的多個企業(yè)，或者是前兩者中的部分資產(chǎn)。由于隸屬同一國資經(jīng)營機構，產(chǎn)權結構的這些人為調(diào)整將帶來股份公司多個出資人之間、以及股份公司出資人與被剝離部分出

16、資人之間錯綜復雜的關聯(lián)關系。不論上述各類型的出資人是在股份公司成立時就成為公司股東，還是成立后通過相關股權交易入主公司，關聯(lián)關系都將使得這部分股東之間的股東關系表現(xiàn)得更為密切。相形之下，民營企業(yè)背后的產(chǎn)權結構是以家族網(wǎng)絡替代國資監(jiān)管體系，但建之于血緣、姻緣等基礎之上的家族網(wǎng)絡同樣可能形成股東之間的關聯(lián)關系?？傮w而言，關聯(lián)關系是促成相應股東之間密切關系的一個重要因素。其次，股東的“發(fā)起人”身份。發(fā)起人指的是，在股份公司成立時就進入公司，并承擔出資認股、推動公司成立等重要職責的股東。股份公司成立時對發(fā)起人的選擇并不完全是在公開市場詢價或競價過程中完成的，發(fā)起人選擇上的傾向性可能體現(xiàn)了某些特定的利益

17、關聯(lián)。以國有控股公司為例，國企的股份制改造是在中央或地方行政力量主導下進行的。為響應改制號召同時保證國有經(jīng)濟的主導地位，改制傾向于選擇集團或行業(yè)內(nèi)的關聯(lián)企業(yè)、生產(chǎn)經(jīng)營的上下游部門、業(yè)務相關的機構、行政上的主管單位等作為發(fā)起人。發(fā)起人之間的這些產(chǎn)權紐帶、政治關聯(lián)、業(yè)務聯(lián)系等，都將使得這部分股東之間天然地具有某些利益關聯(lián)。非國有控股公司也存在相似情況。以民營企業(yè)為例，民企多為家族企業(yè)，為保證家族的控制優(yōu)勢，選擇發(fā)起人時除少數(shù)戰(zhàn)略投資者外，集團內(nèi)的其他企業(yè)、家族成員等都是被考慮的主要對象。為促進高管人員與公司利益協(xié)調(diào)一致，高管人員也可能受讓部分股份。在戰(zhàn)略投資者的選擇上，有時出于獲取隱性政治支持的考

18、慮，民企也可能引進一些具有特定背景的國有戰(zhàn)略投資者。歸納起來，具有特定利益關聯(lián)的對象更有可能成為股份公司的發(fā)起人，由此也將促成股份公司成立后這部分股東之間更為密切的股東關系。再次，股權性質(zhì)的異同性。不論國有控股公司還是非國有控股公司，公司股東都可能存在兩類性質(zhì)的產(chǎn)權：國有產(chǎn)權與非國有產(chǎn)權。股權性質(zhì)的異同可能影響同一公司不同股東之間的關系，一個比較直觀的預期就是，股權性質(zhì)不同的股東在利益談判過程中更容易成為對立面（陳信元、汪輝，2004；劉星、劉偉，2007）。當股權性質(zhì)相同時，情況還需要進一步區(qū)分。當均為國有股東時，產(chǎn)權主體“虛置”以及由此引發(fā)的“不作為”等代理問題，都使得國有股東之間更可能在

19、一些問題上達成默契；當均為非有國有股東時，如果同為家族成員、集團內(nèi)成員公司，無疑更容易形成一致意見，但如無上述產(chǎn)權關聯(lián)，則同樣可能出于對各自利益的維護而成為完全市場化的談判磋商。因此，股權性質(zhì)的異同性也可能影響股東之間關系的親疏差異，并且國有股東之間相對更容易在利益問題上達成妥協(xié)。上述不同影響因素造就了相應股東之間密切或疏遠的關系特征，從而決定了特定事件中合謀意向的最終達成。以原非流通股股東減持為例，為通過減持獲取較高的股份出售收益，股東有可能采取擇時減持、信息公告配合、關聯(lián)交易配合 詳見“大小非減持的六種金蟬脫殼法”，北京商報2008年12月25日。甚至盈余管理等方式（蔡寧、魏明海，2009

20、）。但不同股東得以采取上述行為的途徑有所差異。對公司決策具有控制力的第一大股東可憑借自己的持股優(yōu)勢，但對其他大股東而言，尋求第一大股東的合作或支持則可能是更為可行的途徑。因此，當其他大股東與第一大股東關系密切時，兩者之間更有可能達成合謀默契，從而有助于其他大股東借助相關策略配合獲取較高的減持收益。由此提出待檢驗的第一個假說：H1：其他大股東與第一大股東的關系越密切，其通過合謀獲取的減持收益就越高。股東對上市公司的影響力也可能制約股東的相關行為。在股東制衡問題研究中，股東對上市公司的持股比例被認為是其制衡能力的表征，并且研究發(fā)現(xiàn)持股比例越高、制衡作用也越強（陳曉、王琨，2005；徐莉萍等，200

21、6）。股東對上市公司的影響力同樣可能影響緣于股東關系的合謀選擇。作為一個重復性博弈過程，密切的股東關系固然能帶來股東之間的合作與互惠，但影響力顯然有助于增強其他大股東與第一大股東在合謀問題上的談判力。因為較強的影響力對第一大股東構成了一定震懾，第一大股東必須權衡是尋求合作共榮的所謂“雙贏”，還是日后重大決策時被迫面對來自這些股東的牽制與反對。相反，當其他大股東對公司的影響力較弱時，第一大股東幾乎可以確定：即使目前放棄合作，未來可能面對的不利影響也是微乎其微。因此，在股東關系既定的情況下，其他大股東對公司的影響力越強，就越有籌碼與第一大股東就合謀意向的達成進行談判。此外，股東對上市公司的影響力還

22、可通過其他渠道達成。股東大會和董事會是公司治理體系中的兩個重要環(huán)節(jié)。股東大會上股東可依據(jù)所持股權的份額直接影響公司重大決策；董事會決策股東雖無權直接介入，但可以通過向上市公司委派董事、監(jiān)事和其他高管人員，間接獲取在公司決策環(huán)節(jié)的話語權。因此，其他大股東影響上市公司決策的渠道既包括直接持股比例，也包括向上市公司委派董監(jiān)高等關鍵人員。由此提出待檢驗的第二個假說：H2：其他大股東對公司的影響力越強，就越有可能借助與第一大股東的關系實現(xiàn)合謀從而獲取較高的減持收益。四、研究設計本文以2006年6月第一只原禁止流通股份獲得解限開始至2009年6月止，滬深兩市公告的1530起其他大股東的減持事件為研究對象。

23、其中股東關系、股東影響力等數(shù)據(jù)來自中山大學投資者保護與會計研究項目組的“股東關系數(shù)據(jù)庫”；減持數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫，具體數(shù)據(jù)與滬深交易所的上市公司誠信記錄進行了比對；解限數(shù)據(jù)來自兩市上市公司發(fā)布的“有限售條件的流通股上市公告”；相關財務數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。表1列示了研究樣本的取得情況，表2列示了兩市減持事件在各年的分布。表1 減持樣本說明滬深兩市公告的減持事件 2811減：解限或減持數(shù)據(jù)缺失（59） 2752減：股東關系數(shù)據(jù)缺失（809）注 1943減：第一大股東減持事件（413）其他大股東減持事件 1530注：中山大學投資者保護與會計研究項目組在收集股東關系數(shù)據(jù)時，只包括通過發(fā)

24、起設立方式設立的(上市)公司表2 減持樣本時間分布 2006年（三、四季度）2007年2008年2009年（一、二季度）合計滬市3539318997714深市81268272195816合計1166614612921530表3 減持股東相關特征股東排名（數(shù)量）股東平均影響力（比例）平均減持情況（比例）股東身份（數(shù)量）股權性質(zhì)（數(shù)量）第2大股東第3大股東其他大股東持股比例委派董監(jiān)高比例減持比例減持/解限發(fā)起人非發(fā)起人國有非國有8614022679.02%5.70%1.17%36.27%7527782621268表3列示了減持股東的相關特征。從表中可以看出，減持的其他大股東中，公司的第二大股東多達

25、861家（人），占減持股東總數(shù)的一半以上，第三大股東有402家（人），超過減持股東總數(shù)的四分之一，這兩類股東構成了減持主力；從股東對上市公司的影響力看，減持股東的平均持股比例為9.02%，向上市公司委派董監(jiān)高的比例平均為5.70%；雖然股東減持的平均比例不高，僅為1.17%，但平均占據(jù)了這些股東已解限股份數(shù)的36.27%；減持股東中有262位國有股東，約占股東總數(shù)的17%，其余均為非國有股東；從股東身份看，752位股東為公司的發(fā)起人股東，其余778位為股份公司成立后進入公司的股東，這兩類股東的數(shù)量比較接近。（二）檢驗模型研究分別設置了模型（1）、（2）對H1、H2進行檢驗：（1） （2）1、因

26、變量Ret為其他大股東的減持收益，采用計量，該變量測度股東減持的獲益水平。其中P減持為其他大股東的減持價格，P解限為股東所持股份解限當日的收盤價，為保證不同股東之間的減持收益可比，研究采用股份解限當日的收盤價作為收益率的計算基準。2、測試變量Relation表示其他大股東與公司第一大股東關系的密切程度，根據(jù)研究假設分別采用三項指標（Relation1、Relation2、Relation3）測度。Relation1采用其他大股東與第一大股東之間的關聯(lián)關系等指標測度股東關系。當減持的其他大股東與第一大股東存在關聯(lián)關系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人時，股東之間的關系較為密切，Relation

27、1=1；當其他大股東與第一大股東不存上述三種關系中的任何一種關系時，股東之間的關系較為疏遠，Relation1=0。研究預期Relation1與Ret正相關。Relation2采用其他大股東與第一大股東是否同為“發(fā)起人”測度股東關系。股份公司成立時對發(fā)起人選擇的傾向性，會帶來公司成立后發(fā)起人股東之間密切的股東關系；公司成立后股權變動引進的新股東為非發(fā)起人股東，這部分股東與發(fā)起人股東的關系要疏遠于發(fā)起人股東之間，但非流通股份的重大變動通常需要其他股東的決議通過，因此新進入的股東和發(fā)起人之間可能具有某些“事前”的利益關聯(lián)，當然也可能是“事后”發(fā)展的默契；最后，同為公司成立后才引入的股東其股東關系則

28、最為疏遠，因為這些股東之間由股權變動帶來的利益交集最為模糊，是否可能存在其他產(chǎn)權關聯(lián)也不明了。因此當減持的其他大股東為公司發(fā)起人、且公司的第一大股東也為發(fā)起人時，研究認為其他大股東與第一大股東之間的關系最為密切，Relation2=1；當其他股東為公司發(fā)起人、但第一大股東非發(fā)起人，或其他股東非發(fā)起人、第一大股東為發(fā)起人時，股東之間的關系相對疏遠，Relation2=0；其他股東非發(fā)起人、且第一大股東也非發(fā)起人時，股東之間的關系最為疏遠，Relation2=-1。研究預期Relation2與Ret正相關。Relation3采用其他大股東與第一大股東的股權性質(zhì)異同測度股東關系。當減持的其他大股東與

29、第一大股東同為國有股東時，雙方更易于在相關問題上達成默契，Relation3=1；當其他大股東與第一大股東同為非國有股東或股權性質(zhì)不同時，自身利益驅(qū)動雙方達成默契的可能性相對要低，Relation3=0。研究預期Relation3與Ret正相關。Strength為股東減持前對公司的影響力，采用“其他大股東委派董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例”計量，分子為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，分母為減持前一年其他大股東在上市公司的持股比例。大股東對上市公司的影響力越強，就越有可能通過多種途徑謀求較高的減持收益，因此研究預期Strength與Ret正相關。Relation&#

30、215;Strength考察股東影響力對股東關系引發(fā)股東合謀的影響。根據(jù)研究假設，股東關系對股東合謀的影響是決定性的。股東之間的關系越密切，其合謀的可能性就越大。但在股東關系既定的情況下，其他大股東對公司的影響力越強，將越有可能促成與第一大股東的合謀行為。因此，研究預期Relation×Strength與Ret正相關。3、控制變量FReduction為啞變量，控制第一大股東同時減持對其他大股東減持收益的影響。當其他大股東減持時第一大股東也同時減持，F(xiàn)Reduction=1；否則，F(xiàn)Reduction=0。Reduction/Ban_Lift控制減持規(guī)模對減持收益的影響，其中Reduc

31、tion為股東的減持比例，Ban_Lift為股東的解限比例。Lever為公司財務杠桿，采用減持前一年的總負債/總資產(chǎn)計量，控制債權人對股東行為的可能約束。Size為公司的規(guī)模，采用減持前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)計量，控制規(guī)模帶來的外部監(jiān)督對股東行為的可能約束。Year為年度啞變量，對年度影響進行控制。表4列示了研究對上述變量的定義和計量方法。表4 變量說明變量名變量定義變量計量1、因變量Ret其他大股東的減持收益P減持為股份的減持價格，P解限為股份解限當日的收盤價。2、測試變量Relation其他大股東與第一大股東的關系 Relation1：Relation1=1，其他大股東與第一大股東存在關聯(lián)

32、關系、屬于一致行動人或?qū)儆谕蛔罱K控制人；Relation1=0，其他大股東與第一大股東不存在上述三種關系中的任何一種關系。 Relation2：Relation2=1，其他大股東與第一大股東同為發(fā)起人；Relation2=0，其他大股東為發(fā)起人、但第一大股東為非發(fā)起人，或其他大股東為非發(fā)起人、但第一大股東為發(fā)起人；Relation2=-1，其他大股東與第一大股東都是非發(fā)起人。 Relation3：Relation3=1，其他大股東與第一大股東同為國有股東；Relation3=0，其他大股東與第一大股東同為非國有股東、其他大股東與第一大股東股權性質(zhì)不同。Strength其他大股東對公司的影響力

33、Strength=其他大股東委派的董監(jiān)高比例/其他大股東持股比例“其他大股東委派的董監(jiān)高比例”為減持前一年其他大股東向上市公司委派的董事、監(jiān)事、高管人員比例，“其他大股東持股比例”為減持前一年其他大股東的持股比例。3、控制變量FReduction第一大股東是否同時減持股份FReduction =1，其他大股東與第一大股東同時減持；FReduction =0，其他大股東與第一大股東未同時減持。Reduction /Ban_Lift其他大股東的減持規(guī)模Reduction為其他大股東的減持比例，Ban_Lift為其他大股東的解限比例。Lever財務杠桿Lever=總負債/總資產(chǎn)，采用減持前一年的財務

34、數(shù)據(jù)。Size公司規(guī)模Size=ln（總資產(chǎn)），采用減持前一年的財務數(shù)據(jù)。Year年度啞變量分為Y6、Y7、Y8、Y9。當股東在2006年減持時，Y6=1，Y7、Y8、Y9均為0；其他情況依此類推。五、檢驗結果及分析（一）描述性統(tǒng)計表5 描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差中位數(shù)極大值極小值Ret15300.1008920.5668880.0204824.900352-0.870452Relation115300.1385620.345602010Relation215300.1562090.81422401-1Relation315300.1111110.314372010Strength1530

35、0.9787232.3662650.55879539.6825400Relation1×Strength15300.1811011.392130039.6825400Relation2×Strength15300.3339412.412908039.682540-9.855531Relation3×Strength15300.1570401.417426039.6825400FReduction15300.0901960.286556010Reduction/Ban_Lift15300.3627070.3078230.27339810.000045Lever153

36、00.4910160.2182870.4991901.6794830.027168Size153020.9375300.93529520.77260024.70542019.040530表5列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，股東減持的平均收益達到了10%，也即減持價格比解禁當日收盤價平均高出10%，其中收益最高的股東其減持價格接近解禁日收盤價的6倍，而收益最低的股東其減持價格不足解禁日收盤價的13%。表6 Ret均值比較變量Relation1Relation2Relation3取值1010-110樣本量21213186454794061701360Ret均值0.2857150.07

37、11640.1406860.1100050.0269210.2389720.083632t-值3.905 3.615 （Rel2=1 vs. Rel2=-1） 2.400 （Rel2=0 vs. Rel2=-1）3.222表6進一步對股東關系不同測度指標下Ret的均值進行比較。從表中可以看出，以第一類指標（Relation1）測度股東關系，其他大股東與第一大股東關系密切時（Relation1=1）減持收益為28.57%，顯著大于兩者關系疏遠時（Relation1=0）的7.12%（t=3.905）；以第二類指標（Relation2）測度股東關系，當其他大股東與第一大股東關系密切（Relatio

38、n2=1）、關系相對疏遠時（Relation2=0），減持收益分別約為14.07%、11%，均顯著大于兩者關系最為疏遠時（Relation2=-1）的2.7%（t=3.615、t=2.400） 股東關系密切（Relation2=1）與股東關系相對疏遠（Relation2=0）的均值比較未能通過顯著性測試（t=0.831），Relation2對Ret的具體解釋力還需要進一步檢驗。；以第三類指標（Relation3）測度股東關系，當其他大股東和第一大股東關系密切時（Relation3=1）的減持收益為23.9%，顯著大于兩者關系疏遠時（Relation3=0）的8.4%（t=3.222）。均值比較

39、結果初步支持了股東關系越密切，其他大股東越有可能通過與第一大股東之間的合謀獲取較高的減持收益。表7列示了各變量之間的相關系數(shù)矩陣。從表中可以看出，各檢測變量與Ret的相關性均符合研究預期，研究假設初步通過檢驗。表7 Pearson相關系數(shù)矩陣RetRelation1Relation2Relation3StrengthRelation1×StrengthRelation2×StrengthRelation3×StrengthFReductionReduction/Ban_LiftLeverRelation10.1308(0.0000)Relation20.07890

40、.0509(0.0020)(0.0467)Relation30.08610.18330.1084(0.0007)(0.0000)(0.0000)Strength0.11970.05570.09400.0650(0.0000)(0.0295)(0.0002)（0.0110）Relation1×Strength0.14150.32450.03030.10250.5444(0.0000)(0.0000)(0.2365)(0.0001)(0.0000)Relation2×Strength0.12810.01960.34350.08020.81060.4115(0.0000)(0.4

41、440)(0.0000)(0.0017)(0.0000)(0.0000)Relation3×Strength0.13020.08830.06360.31350.56050.60870.5230（0.0000）(0.0005)（0.0128）（0.0000）（0.0000）（0.0000）（0.0000）FReduction0.00760.0388-0.13610.03390.02400.1053-0.05710.0503(0.7653)(0.1291)(0.0000)(0.1853)(0.3476)(0.0000)(0.0255)（0.0492）Reduction/Ban_Lift0

42、.1138-0.0110-0.1167-0.02160.18200.09060.12670.07410.1448(0.0000)(0.6672)(0.0000)(0.3991)(0.0000)(0.0004)(0.0000)（0.0037）(0.0000)Lever0.0311-0.0755-0.24670.0153-0.0127-0.0116-0.0655-0.01300.02530.0463(0.2235)(0.0031)(0.0000)(0.5506)(0.6199)(0.6491)(0.0104)（0.6119）(0.3228)(0.0700)Size-0.05850.02120.05

43、020.02440.05640.06940.02330.01460.0064-0.09340.2826(0.0221)(0.4072)(0.0496)(0.3402)(0.0275)(0.0066)(0.3615)（0.5685）(0.8033)(0.0003)(0.0000)注：括號內(nèi)為P值（二）回歸結果表8 模型（1）檢驗結果變量預期符號股東關系1股東關系2股東關系3Constance0.5480.6220.519 (1.719)*(1.932)*(1.621) Relation1+0.188(4.707)*Relation2+0.059(3.239)*Relation3+0.116 (2

44、.617)*FReduction？-0.096-0.067-0.092 (-1.973)*（-1.352）(-1.886)*Reduction/？0.0190.0290.017 Ban_Lift（0.386）（0.587）(0.352) Lever？0.1290.1590.101 (1.947)*(2.318)*(1.519) Size？-0.032-0.036-0.030 (-2.082)*(-2.296)*(-1.911)*Year？ControlledControlledControlledAdjusted R20.1110.1050.120F23.8322.2121.70N153015

45、301530*、* 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平以下統(tǒng)計顯著（雙尾檢驗）； 括號內(nèi)為t值。表8列示了模型（1）的回歸結果。從表中可以看出，股東關系的三種測度方法下，Relation的系數(shù)均與Ret顯著正相關。這表明，其他大股東與公司第一大股東之間的關系越密切，減持時越有可能透過與第一大股東之間的合謀獲取更高的減持收益。因此，H1通過檢驗。表9 模型（2）檢驗結果1變量預期符號股東關系1股東關系2股東關系3Constance0.639 0.6980.613 (2.008)*(2.177)*(1.917)*Relation1+0.180 (4.512)*Relation2+0.0

46、51(2.824)*Relation3+0.103 (2.347)*Strength+0.023 0.0230.024 (3.945)*(3.850)*(4.000)*FReduction？-0.095 -0.069-0.091 (-1.956)*-1.396(-1.868)*Reduction/？-0.015 -0.007-0.018 Ban_Lift-0.314 （-0.138）(-0.365) Lever？0.139 0.1630.113 (2.114)*(2.390)*(1.707)*Size？-0.037 -0.040-0.035 (-2.416)*(-2.575)*(-2.254)

47、*Year？ControlledControlledControlledAdjusted R20.1200.1130.112F23.1121.5721.26N153015301530*、* 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平以下統(tǒng)計顯著（雙尾檢驗）； 括號內(nèi)為t值。研究首先采用模型（2），在不考慮股東關系與影響力交乘項（Relation×Strength）的情況下，單獨檢驗股東影響力（Strength）對減持收益（Ret）的影響。表9列示了檢驗結果，從表中可以看出不論采用何種方式測度股東關系，股東影響力與減持收益之間均顯著正相關，即股東對公司的影響力越強，其獲取的減持收益

48、就越高。同時，股東關系對減持收益的影響也與表8列示的結果相同，可見股東關系對股東合謀的影響是穩(wěn)定的，不受新加入變量的影響。表10 模型（2）檢驗結果2變量預期符號股東關系1股東關系2股東關系3Constance0.1480.6720.0730.6990.0660.598 (3.490)*(2.113)*(4.310)*(2.176)*(3.980)*(1.873)*Relation1+0.1730.148(3.920)*(3.490)*Relation2+0.0390.052(1.940)*(2.555)*Relation3+0.1080.069 （2.220）*(1.490) Strengt

49、h+0.0190.0150.0180.0230.0190.015 (2.590)*(2.100)*(1.660)*(2.189)*(2.520)*(2.052)*Relation1×+0.026 0.027Strength(2.010)*(2.168)*Relation2×+0.011-0.001Strength(0.970)(-0.051)Relation3×+0.0270.027 Strength（2.090）*(2.201)*FReduction？-0.106-0.069-0.095 (-2.169)*(-1.395)(-1.955)*Reduction/？

50、-0.014-0.007-0.014 Ban_Lift(-0.278)(-0.138)(-0.293) Lever？0.1380.1630.113 (2.103)*(2.389)*(1.720)*Size？-0.038-0.040-0.034 (-2.493)*(-2.571)*(-2.187)*Year？ControlledControlledControlledAdjusted R20.0300.1230.0180.1130.02140.115F17.0021.3210.1519.4012.1419.67N153015301530153015301530*、* 、*分別表示在0.01、0.

51、05、0.1的水平以下統(tǒng)計顯著（雙尾檢驗）； 括號內(nèi)為t值。表10列示了模型（2）的檢驗結果。從表中可以看出，股東關系的三種測度方式下，除了Relation2，Relation×Strength的系數(shù)均與Ret顯著正相關。這表明，在股東關系既定的情況下，其他大股東的影響力越強，其與公司第一大股東達成合謀的可能性也就越大。即股東影響力對基于關系基礎的股東合謀均衡的達成具有顯著的促進作用，H2通過檢驗。六、研究結論 本文以“大小非”減持中的其他大股東減持為研究對象，考察股東關系對股東合謀的影響。由于我國上市公司股東關系的形成較為復雜，為較全面考察股東關系，研究采用關聯(lián)關系、公司發(fā)起人身份

52、、股權性質(zhì)異同等三個角度來測度股東關系。研究發(fā)現(xiàn)：股東之間的關系決定了股東對合謀行為的選擇，當減持的股東與公司第一大股東之間的關系越密切，這些股東越有可能借助股東之間的合謀獲取較高的減持收益，并且股東對上市公司的影響力越大，兩者合謀的可能性也越高。上述研究發(fā)現(xiàn)是對現(xiàn)有研究的有益補充。股東關系是共享控制權股權結構下股東選擇制衡抑或合謀的關鍵，股東關系越密切越有可能在特定事件上達成合謀默契，這是股東關系研究視角對股東制衡與合謀問題的拓展。進一步從股東關系角度深化對公司股權結構的認識，探討持股比例、股東排名等常規(guī)視角之外、基于股東關系基礎的現(xiàn)代公司股權結構特征，將可能帶來對一些傳統(tǒng)財務問題的重新探討

53、。如現(xiàn)代公司的一類、二類代理問題，公司治理的有效性及其對公司價值的影響，IPO、SEO、并購重組等股權交易中的定價問題，機構投資者監(jiān)督的有效性等，都將是未來可以進一步深入研究的領域。 主要參考文獻蔡寧、魏明海，“大小非”減持中的盈余管理，審計研究，2009（3），40-49陳曉、王琨，關聯(lián)交易、公司治理與國有股改革，經(jīng)濟研究，2005（4），77-128陳信元、汪輝，股東制衡與公司價值：模型及經(jīng)驗證據(jù)，數(shù)量經(jīng)濟技術經(jīng)濟研究，2004（11），102-110劉星、劉偉，監(jiān)督抑或共謀我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究，會計研究，2007（6），68-75徐莉萍、辛宇、陳工孟，股權集中度和股權制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響，經(jīng)濟研究, 2006（1），90-100Allen, F., Qian, J. and Qian, M., Law, finance and economic growth in China, J