資產證券化中循環(huán)購買的法律風險

1、資產證券化中循環(huán)購買的法律風險  企業(yè)資產證券化項目盡調循環(huán)購買，是資產證券化或“類資產證券化”（以下簡稱證券化）領域內一種業(yè)務設計安排。證券化過程實質就是指以特定基礎資產或資產組合的權利或權益轉讓給特定目的載體（SPV），并由SPV作為主體發(fā)行發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動。為了促使某類特定基礎資產能夠實現(xiàn)證券化，循環(huán)購買應運而生，其在我國金融法律體系內首個明確定義為證監(jiān)會證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定中規(guī)定的“以基礎資產產生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產”。但循環(huán)購買機制由于其交易結構的復雜性，造成其具有以下潛在法律風險： 1、基礎資產法律屬性不清，難以界定是否真

2、實“入池”； 2、基礎資產動態(tài)入池后與原始權益人的風險隔離難以確定； 3、產品創(chuàng)新過程中的合規(guī)風險。一、循環(huán)購買機制的作用及意義 長期以來，證券化的資產通常為流動性較弱的穩(wěn)定資產，如應收賬款、租金或實物資產的收益權等等，此類基礎資產的特點在于其現(xiàn)金流穩(wěn)定，權利或權益的變動不大。 但隨著證券化的基礎資產種類越來越多，就產生了期限錯配問題。例如信用卡欠款、小貸、消費貸款或其他流動性強的資產等，由于此類資產期限較短，有著隨借隨還的特點，而資產證券化產品期限一般較長，而且持有證券的投資者一般都不愿意在持有證券期間內其權益份額發(fā)生變化，所以就存在著期限錯配的問題。 為了解決證券期限長，基礎資產期限短的矛

3、盾，循環(huán)購買模式應運而生，即通過連續(xù)購買補充基礎資產，使得有關短期資產權利人可以發(fā)行證券化產品來獲得流動性融資。 如京東發(fā)行的“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”（以下簡稱京東白條ABS）。京東白條指京東符合條件的注冊會員在京東商城購買商品時進行賒購（即先消費、后付款）的支付服務。京東白條ABS的基礎資產即上述賒購服務所產生的應收賬款債權及其他款項。在循環(huán)購買期（產品前12個月），京東白條ABS以基礎資產產生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的符合合格標準的基礎資產，構成動態(tài)資產池。 二、實現(xiàn)循環(huán)購買機制的法律前提及基礎 （一）前提基礎資產的權利性質及其“真實入池” 證券化過程的前提在于基礎資產的真實入池，

4、即基礎資產在法律效果上真實轉讓給SPV。一般而言，可轉讓的基礎資產也就是我國法律規(guī)定的物權、債權、知識產權另加上股權；其法律屬性不能再另外創(chuàng)設，如各類收益權等。那么基礎資產的真實入池就涉及到權利界定、變動及其變更登記、交付問題。如果“收益權”作為基礎資產，其法律屬性不確定的情況下，則其轉讓是否能夠達至“真實”，就要打個問號了。 除了以“收益權”名義進行轉讓外，以基礎資產的抵、質押作為增信措施是目前的市場通行模式。但這同樣涉及到登記、交付等物權變動等問題。而且很多情況下之所以沒有轉讓給SPV，主要是因為在傳統(tǒng)的證券化過程中，SPV主體可能是登記注冊的企業(yè)，也可能是某個資產管理計劃，后者無法進行有

5、效的物權、股權等的變更登記。 所以當前較為普遍的做法是：暫不登記或不交付，待資產某一指標觸發(fā)時再登記或交付，如屆時不能登記或交付，則由發(fā)起人贖回該筆不合格資產。這種做法回避了物權變動問題，但資產是否真實入池的問題依然存在，當出現(xiàn)風險事件時，不排除會給投資者帶來損失。 （二）基礎資產動態(tài)入池及真實隔離 證券化過程要求資產入池并能夠與發(fā)起人資產進行隔離，但當前市場上基礎資產大部分情況下如上文所述并未進行登記、交付，而在循環(huán)購買機制中，本應由SPV自己名義管理的資產收益或其現(xiàn)金流實質上仍然由發(fā)起人持有并實質管理，這在就導致了破產隔離機制在實際中的不確定性。 此外，由于收益權并非法定所有權中四項權能（

6、占有、使用、收益、處分）中分離出來的一項權能，而是基礎資產所有權與“收益權”名義受讓人因合同約定而構建的新的權利義務關系，該權利義務關系與原有的基礎資產所有權無關，除非實際轉讓，否則基礎資產的相應權能等仍由所有人享有，與SPV無關。在這種情況下，基礎資產隨時可能因為所有人的處分行為而導致其產生的收益或現(xiàn)金流金額產生變動，也就是動態(tài)入池的基礎具有不確定性。 三、循環(huán)購買機制的法律風險及防范 （一）基礎資產法律屬性不清導致投資人權益受損從“資產證券化信息披露平臺”披露的資管計劃看，目前大量的證券化產品都會使用“收益權”概念，如“衡棗高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃”、“富陽水務資產收費收益

7、權資產支持專項計劃”等等。在此類證券化產品中如基礎資產由于涉及不同類型權利，甚至造成了“收益權”有“泛指化”的趨勢。 1、非債權類基礎資產 在涉及不動產、股權等非債權類權利的情況下，基礎資產的真實入池應在于物權、股權等的真實轉讓，而不能空泛的指代“收益權”。因為脫離對權利本身的享有（或所有權，或用益物權、或股權分紅收益等），該“收益權”本身并不能產生收益或現(xiàn)金流。比如不動產在入池過程中，“收益權”從法律屬性上看既非動產，也不屬于不動產，就無法以物權法上的轉移占有或物權登記來實現(xiàn)向SPV的真實轉讓；而且收益權轉讓是否可歸為債權債務關系，在學術界和實務界其實也有不同意見，所以也難以認定“收益權”就

8、一定隨著轉讓合同的簽訂而轉讓。 如對“不動產收益權”的界定，安徽高院就曾在（2014）皖民二終字第00426號判決中對大學生公寓收費權的權利屬性進行了闡述，即“具體是指公寓的投資方通過取得公寓竣工后一定期限內的經營收益來收回投資的一種權利，本質上是一種經營收益權。我國現(xiàn)行法律法規(guī)中對其屬性及法律地位尚無明確規(guī)定，從性質上看，大學生公寓經營收益權應當歸屬于我國擔保法司法解釋中的不動產收益權?！睆脑撛旱年U述來看，“不動產收益權”屬于泛指的權利，具體權利權能仍然需要針對具體權利進行界定。 如“股權收益權”，“知識產權收益權”等都存在類似問題，即作為一種在現(xiàn)有權利體系外構建的抽象“權利”，其本身的可轉

9、讓性存在法律上的不確定性。 2、債權類基礎資產 而涉及應收賬款等債權類權利時，其權利屬性的定位也會對資產入池產生影響，如“債權收益權”而言，因為債本身就是一種請求為或不為的權利義務關系，而收益權本身體現(xiàn)的也是一種請求給付權益的關系，所以債權收益權本質上也可以視為一種債。 而根據我國合同法的規(guī)定，債權轉讓需要通知債務人方對其生效，那么如果轉讓“債權收益權”，是否同樣要對債務人進行通知呢，目前證券化過程中的并沒有統(tǒng)一的操作要求。 另外如對以某類收費權，如入池資產按“收費合同債權”或“收費權收益”進行區(qū)分，會產生一定的法律效果差異，即后者不僅將入池時點的存量收費合同，還將未來收費權范圍內不確定新增的

10、收費也囊括進來，且收益僅為收費權利的權能之一。因此，在事實和法律層面上，前者比后者更具可特定化。 而“互聯(lián)網+”背景下，基礎資產權利屬性更為復雜，除上文論及的真實轉讓入池的問題外，還存在基礎資產權利真實性的問題，如上文提及的“京東白條”賒購應收款等，其整個交易流程基本都在互聯(lián)網上完成，基本沒有線下簽約環(huán)節(jié)，如何確認債務人的身份主體真實性、如何確認有關操作行為的法律有效性等問題，都造成了基礎資產的界定更為復雜。 3、風險防范措施建議 在各類證券化產品設計過程中選擇基礎資產時，需調查并確定能夠反映基礎資產法律屬性的具體信息，確認入池資產的權利真實、完整。 交易文件（協(xié)議、產品說明書）等需要明確闡述

11、基礎資產包含內容。 （二）基礎資產動態(tài)入池的隔離風險及其防范 1.未真實隔離而導致SPV喪失優(yōu)先受償權 根據上文對物權變動、交付等的描述，在證券化產品業(yè)務中，特別是涉及循環(huán)購買機制的產品中普遍采用物權變動無登記或交付的做法，在這種情況下，如發(fā)生糾紛,而司法認定擔保債權不存在或變動未生效，那么SPV對該基礎資產只享有普通債權；而如果這時出現(xiàn)其他第三方對該筆資產主張擔保物權，而又辦理了登記或實際占有，則其受償順位將排在SPV前。在這種情況下，SPV優(yōu)先權喪失或自始不存在，而這時如果無法安排贖回不合格資產，或者在循環(huán)結構下SPV贖回或循環(huán)購入的后續(xù)資產不足而無法為投資人匹配合格權益的情況下,證券化產

12、品投資人就將面臨產品兌付困難的風險，很可能會給投資者帶來損失。 2.防范措施及建議 證券化產品開發(fā)過程需要應當首先明確是否涉及物權登記或交付等情況，以及有關抵質押登記是否對基礎資產產生真實有效且一一對應的擔保債權。在循環(huán)購買機制下，應考慮通過合法有效的物權登記或交付確保SPV持有擔保債權，如操作過程中無法實現(xiàn)的，可考慮引入擔保、增信機構負責對可能循環(huán)入池的后續(xù)資產提前進行物權登記或交付，從而減少證券化投資者的風險。 （三）“互聯(lián)網+”背景下的創(chuàng)新產品合規(guī)風險及防范措施 1.產品創(chuàng)新模式及合規(guī)風險除了上文傳統(tǒng)金融機構開發(fā)的證券化產品外，目前在網貸（P2P）領域的也有兩類創(chuàng)新，也可視為循環(huán)結構的產

13、品創(chuàng)新： 一種是“活期”理財產品，即網貸平臺所開發(fā)的可隨時贖回的“活期”債權組合產品。根據其產品說明，提前贖回實質為債權轉讓，即用戶轉出債權被其他用戶認購，即可提現(xiàn)贖回；而如果產品內的具體債權到期，則還款將用于購買新的債權，整個產品組合處于循環(huán)狀態(tài)，實際上也是一種循環(huán)購買機制。 另一種是將消費金融與P2P網貸結合，將線下消費金融產生的小額債權打包放到網貸平臺，由出借人購買消費金融產生的債權。如某網貸平臺的服務協(xié)議中就明確寫明“在投資期限內甲方（出借人）委托第三方支付機構將借款人每月償還的本息參考乙方（網貸信息中介機構）的推薦進行新一次的出借。” 傳統(tǒng)證券化產品都需要在一行三會的監(jiān)管體系下進行，

14、且基本都屬于私募型產品，一般投資人沒有參與的資格。但在“互聯(lián)網+”背景下，大量互聯(lián)網金融平臺公開銷售的產品雖標榜“智能投資產品”，但究其實質均為類資產證券化產品。作為該類產品，一般都需要設置SPV來購買債權資產或在投資者贖回時先行受讓，再轉讓給其他投資者。并由平臺代投資者選擇并循環(huán)購買新的債權，在購買、贖回等操作中一般不會再對底層債權的購買、轉讓等進行一一確認。 根據銀監(jiān)會等四部委草擬的網絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法（征求意見稿），網貸機構不得“間接接受、歸集出借人的資金”，“與其他機構投資、代理銷售、推介、經紀等業(yè)務進行任何形式的混合、捆綁、代理”；不得“以任何形式代出借人行使決策

15、。每一融資項目的出借決策均應當由出借人作出并確認”。如正式發(fā)文保留上述規(guī)定，那么對網貸平臺類證券化產品產生較大影響。 2.防范措施及建議 為避免合規(guī)性風險，網貸平臺在開發(fā)此類產品時，應當確保在購買、贖回等操作時設置投資者對底層債權的確認環(huán)節(jié)；在SPV設置時，應當確保與平臺機構在法律上的隔離，同時應當保障SPV發(fā)售產品份額時，應當確保匹配的是真實的底層債權（即始終確?！跋葮撕罂睢保?。從定義上來看，資產證券化是指發(fā)起人（原始權益人）將缺乏流動性，但具有可預測現(xiàn)金流的資產或資產組合（基礎資產）出售給特定的機構或載體（SPV），以該基礎資產產生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券（資產支持證券），以獲得融資并最大化

16、提高資產流動性的一種結構性融資手段。從理論上講，資產證券化融資一般是基于資產的信用，而非發(fā)起人的信用，但是小編通過資產證券化項目中切身體會及與同業(yè)的交流發(fā)現(xiàn)，目前中國ABS市場，尤其是企業(yè)ABS市場，看中的更多的是發(fā)行人或擔保人主體信用，而非基礎資產本身信用。那么，接下來我們重點圍繞原始權益人/擔保人及基礎資產本身，來探討一下如何開展企業(yè)資產證券化項目盡調，以及盡調過程中所需關注的重點。一、盡職調查主要程序根據證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務盡職調查工作指引，盡職調查工作需要管理人勤勉盡責地通過查閱、訪談、列席會議、實地調查等方式對業(yè)務參與人以及擬證券化的基礎資產進行調查。（一）盡調

17、準備階段通過網絡及其他途徑查找公司相關新聞報道，初步了解公司近年來經營情況，股權結構變更、公司高管變更及公司近年來是否發(fā)生重大不利事項等；另外，通過前期搜索了解原始權益人所處行業(yè)發(fā)展情況等；列出疑問清單，以備后續(xù)調查。（二）盡調實施階段管理人協(xié)同律師事務所、評級公司等進場開展項目盡調，該階段主要通過與公司經營管理層訪談、公司基礎材料及與基礎資產相關合同的查驗，求證疑問，發(fā)現(xiàn)問題，從而對項目風險有更為客觀的認識。在與管理層訪談階段，盡可能避免照本宣科，按照事先準備好的訪談清單一條一條的問，這樣容易造成訪談者緊張情緒，所能獲得的信息量亦相對較小；盡調者盡可能創(chuàng)造輕松的訪談氛圍，以類似聊天的形式獲取

18、對自己有價值信息。這就要求盡調者做好充分的事前準備，把疑問清單和自己希望得到的結果進行融會貫通。另外，實地調查階段要盡可能做到眼觀六路，耳聽八方。密切觀察公司辦公環(huán)境、員工工作狀態(tài)等，如可能可以深入公司內部走走看看，與基層員工聊聊天，切入生活話題，從側面對公司多一分了解，亦可能得到意外收獲。（三）盡調落實階段管理人撰寫盡職調查報告，以書面形式將盡職調查結果客觀、全面、準確的呈現(xiàn)出來。二、項目盡調重點（一）原始權益人盡調1、行業(yè)盡調（1）所屬行業(yè)發(fā)展階段：企業(yè)能夠健康持續(xù)發(fā)展與企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境有著極大的關系，如果企業(yè)所處行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，那么我們可以給予美好的發(fā)展預期，如果企業(yè)所處為如高耗能、高

19、污染等夕陽產業(yè)，那么我們會對企業(yè)未來發(fā)展打一個大的折扣。（2）行業(yè)發(fā)展情況：通過網絡、經營管理層訪談或其他渠道，如某些行業(yè)研究員等了解行業(yè)的基本情況以及發(fā)行人的行業(yè)地位，重點關注原始權益人盈利模式、核心競爭優(yōu)勢、市場份額等。2、主營業(yè)務及財務情況盡調通過公司訪談及對公司最近三年及一期審計報告或財務報表的審核查驗，了解公司近年來盈利能力、負債情況、現(xiàn)金流穩(wěn)定情況。通過公司三表對重點財務指標進行分析，并盡可能與同行業(yè)其他公司指標情況進行橫向對比，形成對公司發(fā)展能力、償債能力及盈利能力等的客觀判斷。如果對公司的財務分析僅停留在三表層面還是不夠的，一定要細微觀察審計報告中財務附注部分，從中發(fā)現(xiàn)公司是否

20、涉及關聯(lián)交易、對外擔保及訴訟事件等。（二）擔保人盡調對于擔保人的盡調，除了所處行業(yè)及主營業(yè)務財務情況盡調外，需額外關注公司是否存在大額對外擔保事項。當前，企業(yè)之間互?，F(xiàn)象非常嚴重，如果擔保人涉及了大量對外擔保，即使其自身保持了較好的發(fā)展和較強的盈利能力，一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，被擔保企業(yè)因為經營不利或其他原因導致無法按期償還款項時，擔保企業(yè)難以置身事外，往往會被拖累。（三）基礎資產盡調企業(yè)資產證券化基礎資產類型主要有兩大類：一類是債權類資產，如小額貸款、應收賬款、租賃債權等；另一類是收益權類資產，如路橋收費、供水、熱、電收費收益權等。1、債權類基礎資產對于債權類基礎資產，首先要審核原始權益人合同權利的真實性、有效性、合法性和完整性，且原始權益人必須已經充分履行己方義務，確保債務人在法律層面上無任何理由不履行債務責任；其次，審核債務人有哪些抗辯權，審核抗辯權是為了最大程度上減少未來因債務人行使抗辯權而導致現(xiàn)金流入不穩(wěn)定因素，如對于汽車租