信用衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理概述

1、信用衍生產(chǎn)品【學(xué)習(xí)目標(biāo)】信用風(fēng)險(xiǎn)是金融市場上最為基本、最為古老，也是危害最大的一類風(fēng)險(xiǎn)，而信用衍生產(chǎn)品則是20世紀(jì)90年代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最新發(fā)展。本章第一節(jié)全面介紹了現(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)的定義、特點(diǎn)、以及信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的發(fā)展和衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法；第二節(jié)簡要說明了信用衍生產(chǎn)品的定義、發(fā)展和作用，并詳細(xì)介紹了五種信用衍生產(chǎn)品的基本原理。以期通過本章的學(xué)習(xí)，讓讀者對信用風(fēng)險(xiǎn)和信用衍生產(chǎn)品有個(gè)基本的了解。第一節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)一、信用風(fēng)險(xiǎn)的概念與特點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）是金融市場上最為基本、最為古老，也是危害最大的一類風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款人不能按期還本付息而給貸款人造成

2、損失的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)則包括了由于交易對手直接違約或交易對手信用水平、履約能力的變化而使投資組合中資產(chǎn)價(jià)格下降進(jìn)而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱是信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要源泉。由于企業(yè)違約的小概率事件以及貸款收益和損失的不對稱性，造成了信用風(fēng)險(xiǎn)收益分布曲線向右側(cè)傾斜，并在左側(cè)出現(xiàn)肥尾現(xiàn)象（如圖19.1所示）。同時(shí)，與市場風(fēng)險(xiǎn)不同，信用風(fēng)險(xiǎn)的非系統(tǒng)性特征較為明顯，借款人的還款能力主要取決于與借款人相關(guān)的非系統(tǒng)性因素，如借款人的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營能力、還款意愿等。此外，由于貸款等信用產(chǎn)品缺乏二級交易市場，流動性差，信用資料的全面性和時(shí)效性均不如市場風(fēng)險(xiǎn)采取盯市法所獲得的數(shù)據(jù)。而且貸款的持有期限一般較長

3、，即使到期出現(xiàn)違約，其頻率也遠(yuǎn)比市場風(fēng)險(xiǎn)的觀察數(shù)據(jù)少得多。因此，觀察數(shù)據(jù)的匱乏就使得運(yùn)用VaR方法來衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，以及對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型進(jìn)行有效性檢驗(yàn)都相當(dāng)困難，嚴(yán)重阻礙了實(shí)證研究的發(fā)展。圖19.1信用風(fēng)險(xiǎn)收益分布的特征參見：王瓊，陳金賢.信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與模型研究.現(xiàn)代財(cái)經(jīng).2002(4)，1416頁二、信用風(fēng)險(xiǎn)度量及管理模型的發(fā)展長期以來，信用風(fēng)險(xiǎn)都是銀行業(yè)，乃至整個(gè)金融業(yè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)形式。尤其是20世紀(jì)80年代中期以后，隨著金融自由化和金融全球化的發(fā)展，世界范圍內(nèi)的破產(chǎn)有了結(jié)構(gòu)性的增加，信用規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)程度都呈指數(shù)式增長。而且，融資的脫媒效應(yīng)，銀行間競爭的加劇以及抵押品價(jià)值的下降都大大增加

4、了銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，使得信用風(fēng)險(xiǎn)再度引起普遍的關(guān)注，成為銀行內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理者和銀行監(jiān)管者共同面對的一個(gè)重要課題。同時(shí)，貸款出售和貸款證券化的使用，組合投資原理在風(fēng)險(xiǎn)管理中的實(shí)踐，以及衍生工具市場的顯著擴(kuò)張和各種信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，也對信用風(fēng)險(xiǎn)的測量和控制提出了更高的要求。然而傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量方法（主要包括專家法、信用評級法和信用評分法等），由于其主要依賴于評估者的專業(yè)技能、主觀判斷和對某些決定違約概率的關(guān)鍵因素的簡單加權(quán)計(jì)算，難以對信用風(fēng)險(xiǎn)做出精確的測量，因此，近年來以KMV、CreditMetrics、CreditRisk及Credit Portfolio View為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)量

5、化管理模型的開發(fā)得到了理論界和實(shí)務(wù)界越來越高的重視。（一）KMV模型KMV模型以BlackScholes的期權(quán)定價(jià)理論為依據(jù)，認(rèn)為公司的破產(chǎn)概率在很大程度上取決于公司資產(chǎn)價(jià)值與其負(fù)債大小的相對關(guān)系以及公司資產(chǎn)市價(jià)的波動率，當(dāng)公司的市場價(jià)值下降到一定水平以下時(shí)公司就會對其債務(wù)違約。它將股票價(jià)值看作是建立在公司資產(chǎn)價(jià)值上的一個(gè)看漲期權(quán)，用公司股價(jià)的波動率來估算公司資產(chǎn)價(jià)值的波動率，主要通過計(jì)算預(yù)期違約頻率EDF(Expected Default Frequency)，即借款者在正常的市場條件下在計(jì)劃期內(nèi)違約的概率，來衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。詳見圖19.2。未來資產(chǎn)價(jià)值的概率密度函數(shù) 未來資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)

6、差 資產(chǎn)凈預(yù)期增長率 資產(chǎn)價(jià)值的均值市 場值 由于氣球式償款方式導(dǎo)致的償付要求的提高 從未來價(jià)值的均值 公司處于危機(jī)區(qū)域的 到違約點(diǎn)的距離 預(yù)期違約概率 概率密度曲線的形狀現(xiàn)在 一年后 時(shí)間 所需清償?shù)膫鶆?wù) 圖19.2 KMV模型簡圖資料來源：KMV corporation (1993)。(二)CreditMetrics模型CreditMetrics模型最突出的特點(diǎn)就在于它把人們對信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識僅僅局限于違約情況的傳統(tǒng)思想，轉(zhuǎn)移到了包括信用等級變遷在內(nèi)的新情形，第一次將信用等級的轉(zhuǎn)移、違約率、回收率、違約相關(guān)性納入了一個(gè)統(tǒng)一的框架，全面地考慮對信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。它認(rèn)為企業(yè)信用等級的變化才是信用風(fēng)

7、險(xiǎn)的直接來源，而違約僅僅是信用等級變遷的一個(gè)特例。因此，它主要根據(jù)信用評級轉(zhuǎn)移矩陣所提供的信用工具信用等級變化的概率分布，以及不同信用等級下給定的貼現(xiàn)率，計(jì)算出該信用工具在各信用等級上的市場價(jià)值，從而得到該信用工具市場價(jià)值在不同信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的概率分布。不僅可以用于單一資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的測量，而且可以用于多種資產(chǎn)組合信用風(fēng)險(xiǎn)狀況的計(jì)算，其主要框架如圖19.3所示：風(fēng)險(xiǎn)暴露信用VaR相關(guān)性用戶資產(chǎn)組合信用評級優(yōu)先級別信用價(jià)差評級系列股價(jià)系列市場波動性評級轉(zhuǎn)移概率違約時(shí)的挽回率債券現(xiàn)值重估模型（例如相關(guān)性）風(fēng)險(xiǎn)暴露的分布由于各個(gè)證券信用品質(zhì)的變遷而導(dǎo)致的組合價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)組合信用等級聯(lián)合變遷資產(chǎn)組合

8、的信用VaR圖19.3 CreditMetrics分析框架資料來源：J.P.Morgan (1997), CreditMetrics - Technical Document。以一項(xiàng)金額為1億美元，年利率為6%的5年期BBB級固定利率貸款為例，簡單說明一下Creditmetric模型的基本思想。詳見表1。此外，CreditMetrics模型的一個(gè)重要特點(diǎn)就在于它是從資產(chǎn)組合而不是單一資產(chǎn)的角度來看待信用風(fēng)險(xiǎn)的，因此可以用于衡量組合的集中信用風(fēng)險(xiǎn)值。模型中整個(gè)投資組合的市場價(jià)值的期望和標(biāo)準(zhǔn)差可以表示為：表191 BBB級貸款的VaR的計(jì)算(基準(zhǔn)點(diǎn)是貸款的均值)年末信用評級狀態(tài)的概率(%)新貸款價(jià)

9、值加利息/億美元概率加權(quán)的價(jià)值/億美元價(jià)值偏離均值的差異/億美元概率加權(quán)差異的平方AAA0.021.09370.00020.02280.0010AA0.331.09190.00360.02100.0146A5.951.08660.06470.01570.1474BBB86.931.07550.93490.00460.1853BB5.301.02020.0541(0.0506)1.3592B1.170.98100.0115(0.0899)0.9446CCC0.120.83640.0110(0.2345)0.6598違約0.180.51130.0009(0.05596)5.63581.0709均值

10、8.9477價(jià)值的方差標(biāo)準(zhǔn)差299萬美元假設(shè)正態(tài)分布： 5%的VaR1.65×493萬美元 1%的VaR2.33×697萬美元假設(shè)實(shí)際的分布：5%的VaR實(shí)際分布的95%1.07091.02020.05071%的VaR實(shí)際分布的99%1.07090.98100.0899注：5%的VaR近似地由6.77%的VaR給出(也就是5.3%1.17%0.12%0.18%)，1%的VaR近似地由1.47%的VaR給出(也就是1.17%0.12%0.18%)。資料來源：J.P. Morgan, CreditMetricsTechnical Document，April 2，1997，p.

11、28。（三）CreditRisk模型CreditRisk方法是由瑞士信貸銀行(Credit Suisse Financial Products，CSFP)于1996年推出的一個(gè)違約風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)模型。主要以保險(xiǎn)精算科學(xué)為基礎(chǔ)，假定違約遵從泊松過程，而與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。利用違約率的波動性來估計(jì)客戶信用等級變化的不確定性以及違約的相關(guān)性，并進(jìn)一步生成債券和貸款投資組合的損失分布，以計(jì)算應(yīng)提列的授信損失準(zhǔn)備。其最主要的優(yōu)勢就在于只需要相當(dāng)少的數(shù)據(jù)輸入(比如主要輸入數(shù)據(jù)僅為貸款違約率、違約率波動率和風(fēng)險(xiǎn)暴露，而不需要風(fēng)險(xiǎn)溢酬方面的數(shù)據(jù))，就可以計(jì)算出每位債務(wù)人的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度以及整個(gè)投資組合的違約損失

12、分布。其主要局限也在于它不是充分估值的VaR 模型。（四）麥肯錫公司的Wilson模型麥肯錫公司的Wilson模型(1997)即信貸組合觀點(diǎn)(Credit Portfolio View)是一種通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和蒙特卡羅模擬來分析組合風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的方法。與CreditMetrics相比，其最大的改進(jìn)就在于把宏觀因素(包括系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的，如失業(yè)率、GDP增長率、長期利率水平、匯率、政府支出和儲蓄水平等)對于違約概率和相關(guān)聯(lián)的評級轉(zhuǎn)移的影響納入了模型，通過模擬宏觀因素對于模型的沖擊來測定轉(zhuǎn)移概率的跨時(shí)演變，這樣可以得到未來每一年的不同的轉(zhuǎn)移矩陣，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用CreditMetrics的方法計(jì)算出于不

13、同經(jīng)濟(jì)周期的VaR，從而克服了CreditMetrics模型中由于假定不同時(shí)期的轉(zhuǎn)移概率是靜態(tài)的和固定的而引起的偏差，可以說是對CreditMetrics的一種補(bǔ)充。與KMV模型相比，兩者所應(yīng)用的方法同樣都是基于經(jīng)驗(yàn)觀察，即違約和轉(zhuǎn)移概率都隨時(shí)間變化。但KMV模型主要是從微觀經(jīng)濟(jì)角度研究債務(wù)人的違約概率和相關(guān)資產(chǎn)市值，而Credit Portfolio View模型則主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)中的因素與違約和轉(zhuǎn)移概率相聯(lián)系?，F(xiàn)將以上四大模型在6個(gè)關(guān)鍵維度上的異同點(diǎn)歸納為表192。表192 四大模型的比較 參見：美安東尼·桑德斯著，劉宇飛譯.信用風(fēng)險(xiǎn)度量：風(fēng)險(xiǎn)估值的新方法與其他范式，中譯本.北京

14、：機(jī)械工業(yè)出版社，2001.119頁比較的維度KMV模型CreditMetricsCeditRiskWilson模型1.風(fēng)險(xiǎn)的定義違約模型盯市模型違約模型盯市模型2.風(fēng)險(xiǎn)趨動因素資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期違約率宏觀因素3.信用事件的波動性可變不變可變可變4.信用事件的相關(guān)性多變量正態(tài)多變量正態(tài)獨(dú)立假定或與預(yù)期違約率的相關(guān)性因素負(fù)載factor loadings5.挽回率不變或隨機(jī)隨機(jī)在頻段內(nèi)不變隨機(jī)6.計(jì)算方法解析法模擬法或解析法解析法模擬法迄今為止，從實(shí)證角度對各個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行系統(tǒng)比較分析的文章還很少。Gordy(2000)和Crouhy(2000)在對各模型進(jìn)行模擬的基礎(chǔ)上分別在各自的文章中

15、指出，各種不同的模型對在同一時(shí)點(diǎn)的相同資產(chǎn)組合進(jìn)行評估時(shí)得出的結(jié)果是相近的。Nickell(1998)等人將信用風(fēng)險(xiǎn)模型應(yīng)用于對實(shí)際資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)損失估計(jì)的研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與實(shí)際情況大相徑庭。看來根據(jù)本國實(shí)際研究適用的信用風(fēng)險(xiǎn)模型還路途遙遠(yuǎn)。至于在實(shí)踐中該選擇運(yùn)用哪一個(gè)模型則主要取決于信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的性質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍和要求，以及數(shù)據(jù)的可獲得性。對于主要依賴于公司特有數(shù)據(jù)的異質(zhì)資產(chǎn)組合（Heterogonous Portfolios），則結(jié)構(gòu)性模型比較適合；對于具有潛在流動性債券市場的資產(chǎn)組合，則簡約式模型具有較大的優(yōu)勢；對于同質(zhì)資產(chǎn)組合（Homogenous Portfolios）的風(fēng)險(xiǎn)管理

16、者，如果不關(guān)注評級轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，則計(jì)算相對簡便的以保險(xiǎn)精算為基礎(chǔ)的信用風(fēng)險(xiǎn)模型就足夠了；對于高度依賴于經(jīng)濟(jì)狀況的同質(zhì)資產(chǎn)組合，則宏觀經(jīng)濟(jì)類模型是最優(yōu)的選擇。三、衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的測量80年代以來，隨著金融市場上市場風(fēng)險(xiǎn)的與日俱增，衍生工具因其在金融投資、套期保值行為中的巨大作用而獲得了飛速的發(fā)展，尤其充實(shí)拓展了銀行的表外業(yè)務(wù)。然而這些旨在規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生的衍生工具又蘊(yùn)藏著新的信用風(fēng)險(xiǎn)。如利率互換和貨幣互換雖能減少利率風(fēng)險(xiǎn)，但卻要承擔(dān)互換對方的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著場外市場期權(quán)交易的發(fā)展，其違約風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。因此，衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的管理也日益受到各國金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。原則上，以上這些模型對衍生

17、工具信用風(fēng)險(xiǎn)的測量仍有一定的用武之地，因?yàn)榻灰讓κ窒萑胴?cái)務(wù)困境始終都是引起合同違約的最重要的一個(gè)原因。但衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)與表內(nèi)業(yè)務(wù)仍存在著許多不同之處，主要在于：首先， 即使交易對手陷入財(cái)務(wù)困境，也只可能對虛值合同（履約帶來負(fù)價(jià)值的合同）違約而會力求履行所有的實(shí)值合約（履約帶來正價(jià)值的合同），因此衍生工具合約的無違約價(jià)值對交易對手而言必須為負(fù)值；其次，在任一違約概率水平上，衍生工具結(jié)算一般采取軋差方式，其違約遭受的損失往往低于同等金額的貸款違約的損失。鑒于此，研究者相繼提出許多計(jì)量模型，但主要集中在互換和期權(quán)兩類衍生工具上，最具代表性的有下列三種。（一）風(fēng)險(xiǎn)敞口等值法( Risk Equiv

18、alent Exposure，REE ) 風(fēng)險(xiǎn)敞口等值法（REE）是貫穿于衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)衡量的核心方法。這類方法是以估測信用風(fēng)險(xiǎn)敞口價(jià)值為目標(biāo)，考慮了衍生工具的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，并以特殊方法處理的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)建立了一系列REE計(jì)算模型。既有以衍生工具交易的名義本金和合同價(jià)值為基礎(chǔ)的REE模型，也有以衍生工具類別和組合策略為基礎(chǔ)的REE模型。其中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是衍生工具交易的名義本金轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值的核心工具。依據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可計(jì)算4種概念的風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值；即到期風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值、平均風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值、最壞情況風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值和期望風(fēng)險(xiǎn)敞口等同值以度量信用風(fēng)險(xiǎn)的高低。國際清算銀行（BIS）為保證銀

19、行的資本反映它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，在區(qū)分交易所衍生合約（由于存在結(jié)構(gòu)化的清算中樞使得合約的信用風(fēng)險(xiǎn)近似為零）和柜臺合約（OTC）的基礎(chǔ)上，通過以下模型來計(jì)算信用風(fēng)險(xiǎn)的敞口等值：(1)加總潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量和現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量得到合約的信用等價(jià)數(shù)量，其中潛在風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量用名義面值乘以轉(zhuǎn)換因子得到，轉(zhuǎn)換因子按合約期限分為利率合約和外匯合約兩類，現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量即為合約的盯市價(jià)值（MTM）與0中的較大者。(2)將上述信用等價(jià)數(shù)量乘以合適的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重（現(xiàn)行為50%）就得到衍生合約按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后的資產(chǎn)數(shù)量。(3)該資產(chǎn)數(shù)量乘以8%得到衍生合約的最低監(jiān)管資本要求。（二）模擬法模擬法是一種計(jì)算機(jī)集約型的統(tǒng)計(jì)方法。根據(jù)C

20、reditMetrics的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，理論上，衍生合約的價(jià)值可以看作是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的交易對手之間的凈現(xiàn)值與由于信用風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的預(yù)期損失之差。在CreditMetrics中預(yù)期損失等于平均的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量乘以累計(jì)的違約概率再乘以給定違約概率下的損失。為測定未來每年的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)量，通常是利用蒙特卡羅模擬過程模擬出影響衍生工具價(jià)值的關(guān)鍵隨機(jī)變量的可能路徑和交易過程中各時(shí)點(diǎn)或到期時(shí)的衍生工具價(jià)值。經(jīng)過成百上千次的反復(fù)計(jì)算得出一個(gè)均值。衍生工具的初始價(jià)值與模擬平均值之差就是對未來任一時(shí)點(diǎn)和到期信用風(fēng)險(xiǎn)敞口值的一個(gè)度量。通過模擬各種可能條件下的衍生工具的價(jià)值得到其價(jià)值分布，從而就可以計(jì)算衍生工具的在險(xiǎn)價(jià)值

21、（VaR）。（三）敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具價(jià)值模型中的一些比較系數(shù)，如Delta， Gamme， Vega和Theta來衡量和管理頭寸及交易策略的風(fēng)險(xiǎn)。敏感度分析法就是利用這些比較值通過情景分析(Scenario Analysis)或應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來估測衍生工具價(jià)值。其最終目的仍是估算出風(fēng)險(xiǎn)敞口等值(REE)，只是估算中采用的系數(shù)不同。如Ong(1996)主要采用Delta和Gamme來估算REE， Mark(1995)則使用上述所有系數(shù)，并運(yùn)用情景分析獲得衍生工具的新價(jià)值參見：張玲，張佳林.信用風(fēng)險(xiǎn)評估方法發(fā)展趨勢.預(yù)測，2000(4)，7475頁。第二節(jié) 信用衍生產(chǎn)品概述一

22、、信用衍生產(chǎn)品的概念信用衍生產(chǎn)品（Credit Derivatives）是20世紀(jì)90年代信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最新發(fā)展，是國際金融市場金融創(chuàng)新的最新代表。根據(jù)國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。其實(shí)質(zhì)是對傳統(tǒng)金融衍生工具的再造，賦予其管理信用風(fēng)險(xiǎn)的新功能。二、信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場起源于美國，J.P.摩根、摩根斯坦利、美林公司、萊曼兄弟、花旗銀行、信孚銀行等都是信用衍生

23、產(chǎn)品市場的早期參與者和建設(shè)者。自1991年首次面世以來，1995年全球信用衍生交易未平倉合約就增至100億美元，1996年更增加到500億美元，1997年底又劇增至1700億美元；1998年信用衍生產(chǎn)品正式進(jìn)入場內(nèi)交易；1999年該市場開始根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的定義（ISDA制訂）進(jìn)行交易，2000年全球信用衍生產(chǎn)品交易合約的名義本金余額達(dá)到8100億美元參見：譚敬亭.新興的信用衍生產(chǎn)品市場開辟信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新領(lǐng)域.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（增刊），152154頁。在短短十年間，信用衍生產(chǎn)品交易就從北美擴(kuò)展到歐洲并在拉美和亞洲也形成市場；市場參與者也從最初的銀行，擴(kuò)展到固定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場基金

24、及非金融機(jī)構(gòu)。三、信用衍生產(chǎn)品的作用作為盈利性的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行主要是通過發(fā)放貸款并提供相關(guān)的其他配套服務(wù)來獲取利潤的，這就使它不可避免地處于信用風(fēng)險(xiǎn)集中持有者的地位。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段（主要包括分散投資、防止授信集中化、加強(qiáng)對借款人的信用審查，要求其提供抵押或擔(dān)保等）需要大量人力物力的投入，并且只能在一定程度上降低信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而很難使投資者完全擺脫信用風(fēng)險(xiǎn)，無法適應(yīng)現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的需要，因此，近年來信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)則為商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)帶來了新的手段和工具。其最大的特點(diǎn)是銀行可以通過它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來并轉(zhuǎn)移出去，從而較好地解決風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中的“信用悖

25、論”問題，即從理論上講，當(dāng)銀行管理存在信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)將投資分散化、多樣化，防止信用風(fēng)險(xiǎn)集中。然而在實(shí)踐中，由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢以及銀行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)等原因，使得銀行信用風(fēng)險(xiǎn)很難分散化。信用衍生產(chǎn)品在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用集中表現(xiàn)在以下幾方面：1、提供了新的分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的手段：信用衍生產(chǎn)品可以將組合的信用風(fēng)險(xiǎn)從市場風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來，單獨(dú)進(jìn)行管理，極大方便了銀行對復(fù)雜資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理。而且信用衍生產(chǎn)品有效克服了傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具效率及流動性不足的缺陷，使得銀行不必過度依賴多樣化授信來降低信用風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上避免了由于分散手段的過度運(yùn)用而導(dǎo)致的銀行業(yè)務(wù)小型化和運(yùn)作成本的增加。

26、此外，銀行通過信用衍生產(chǎn)品將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒有改變其與原貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此可以在不必告知債務(wù)人的情況下獲得抵御違約的保護(hù)，避免了出售貸款給客戶關(guān)系帶來的不利影響，大大增強(qiáng)了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的靈活性，從而在降低信用風(fēng)險(xiǎn)與維持客戶關(guān)系之間取得較好的平衡。2、有利于信用風(fēng)險(xiǎn)市場定價(jià)的形成：信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，首次使得銀行貸款的純粹信用風(fēng)險(xiǎn)可以上市交易，為信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)提供了直接的市場參考。信用衍生產(chǎn)品的市場交易價(jià)格實(shí)質(zhì)上就是在既定信息披露下投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接定價(jià)，從而大大增加了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的透明度和準(zhǔn)確性。3、信用衍生產(chǎn)品為一些投資者提供了進(jìn)入新興市

27、場和貸款市場的便捷渠道：現(xiàn)實(shí)生活中，直接投資于新興市場往往會受到各種復(fù)雜的監(jiān)管因素和投資機(jī)制的制約，而通過參與信用衍生產(chǎn)品交易間接投資新興市場，便可以輕松繞過有關(guān)障礙。此外，那些原本受法規(guī)或能力限制無法進(jìn)入銀行貸款市場的機(jī)構(gòu)投資者，也可以通過出售信用保護(hù)的形式參與貸款市場，獲得新的利潤增長點(diǎn)。4、信用衍生產(chǎn)品可以大大提高銀行資本的報(bào)酬率：根據(jù)1988年巴塞爾協(xié)議的規(guī)定,銀行信貸資產(chǎn)的資本要求為貸款本金×風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重×8%，其中風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重視交易對手而定。因此，通過信用衍生產(chǎn)品交易，銀行就可以巧妙地實(shí)現(xiàn)交易對手的轉(zhuǎn)換，利用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的差異來節(jié)約資本金，從而提高資本收益率，獲得顯著的財(cái)務(wù)

28、杠桿效應(yīng)。綜上可見，信用衍生產(chǎn)品以其可以單獨(dú)分離并交易信用風(fēng)險(xiǎn)、顯著增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)流動性、提高資本回報(bào)率等優(yōu)點(diǎn)，受到了廣大投資者尤其是銀行等金融機(jī)構(gòu)的熱烈歡迎。因此，90年代以來，信用衍生產(chǎn)品市場獲得了長足的發(fā)展。利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)對沖的新型管理手段也開始走到了風(fēng)險(xiǎn)管理的最前沿，必將促進(jìn)對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資產(chǎn)組合集中度和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)一步研究，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進(jìn)而對資本市場產(chǎn)生積極而深遠(yuǎn)的影響。此外，值得注意的是，雖然信用衍生產(chǎn)品市場增長潛力巨大，但其存在的一些深層次矛盾也不容忽視。信用衍生產(chǎn)品交易過程中信息的嚴(yán)重不對稱、對某些術(shù)語(如“信用事件”)理解的分歧、

29、標(biāo)準(zhǔn)違約風(fēng)險(xiǎn)模型和定價(jià)公式的缺乏、以及會計(jì)和稅收方面的模糊性問題等，都成為當(dāng)前信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的隱憂。而且，某些信用衍生產(chǎn)品本身也會給銀行帶來特殊的風(fēng)險(xiǎn)，即交易對手風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一家銀行把風(fēng)險(xiǎn)暴露通過信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給另外一家銀行時(shí)，實(shí)際上只是把標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何加強(qiáng)對信用衍生產(chǎn)品的內(nèi)部控制以及外部監(jiān)管都是目前理論界和實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。四、信用衍生產(chǎn)品的種類所謂衍生產(chǎn)品，是指其價(jià)值依賴于基本標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融產(chǎn)品， 大致可以分為利率衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品。前者按其風(fēng)險(xiǎn)收益特征可以分為對稱性衍生工具（如遠(yuǎn)期、期貨和互換）和非對稱性衍生工具（如

30、期權(quán)）；后者主要通過采用分解和組合技術(shù)改變資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)特征，如信用互換、信用期權(quán)以及信用遠(yuǎn)期等。常見的信用衍生產(chǎn)品主要有四類，按照其價(jià)值的決定因素可以分為：一類是基本的信用衍生工具，它的價(jià)值主要取決于違約概率的期限結(jié)構(gòu)，如總收益互換（Total Return Swap， TRS），信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）；第二類是一攬子信用互換（Basket Default Swap， BDS），它的價(jià)值與納入籃子中的信用體的相關(guān)性有關(guān)；第三類是信用價(jià)差期權(quán)（Credit Spread Option， CSO），它的價(jià)值取決于信用價(jià)差的波動性；第四類是信用聯(lián)系票據(jù)（C

31、redit-Linked Notes，CLN），其價(jià)值主要取決于所約定的參考資產(chǎn)的信用狀況。據(jù)英國銀行家協(xié)會的統(tǒng)計(jì)資料，僅TRS、CDS、CSO和CLN這四種衍生工具的交易量就已占到整個(gè)信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模的90%以上（見表192）：193 信用衍生產(chǎn)品市場份額表（%）譚敬亭.新興的信用衍生產(chǎn)品市場開辟信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新領(lǐng)域.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（增刊），152154頁時(shí)間信用違約互換總收益互換信用價(jià)差期權(quán)信用聯(lián)系票據(jù)其他19963517152762000341912269資料來源：英國銀行家協(xié)會（British Bankers Association）（一）總收益互換總收益互換，有時(shí)也稱“貸款互

32、換”（loan swaps）或“信用互換”（credit swaps），是指針對非流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)（如商業(yè)貸款等），按照特定的固定或浮動利率互換支付利息的合約。風(fēng)險(xiǎn)的出售者即互換的出售者將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部收益（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息、手續(xù)費(fèi)加減基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化）支付給風(fēng)險(xiǎn)的購買者，而風(fēng)險(xiǎn)的購買者即互換的購買者則支付給出售方以LIBOR利率為基礎(chǔ)的收益率（通常為LIBOR加減一定的息差）?？梢姡偸找婊Q與一般互換的不同之處就在于，交易雙方除了要交換在互換期內(nèi)的所有現(xiàn)金流外，在基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款）到期或出現(xiàn)違約時(shí)，還要結(jié)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)差，計(jì)算公式事先在簽約時(shí)確定。也就是說，如果到期時(shí)，貸款或債券的市場

33、價(jià)格出現(xiàn)升值，風(fēng)險(xiǎn)出售方將向風(fēng)險(xiǎn)購買者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由風(fēng)險(xiǎn)購買者向出售方支付價(jià)差。總收益互換的基本結(jié)構(gòu)如圖19.1所示：基礎(chǔ)資產(chǎn)或參考資產(chǎn)（如貸款等）貸款利息、手續(xù)費(fèi)等風(fēng)險(xiǎn)出售者風(fēng)險(xiǎn)購買者貸款正向價(jià)值變動風(fēng)險(xiǎn)出售者貸款負(fù)向價(jià)值變動LIBOR價(jià)差圖19.4 總收益互換示意圖通過總收益互換，銀行無須在公開市場上出售資產(chǎn)，就可以有效地將該資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給互換的購買者；而投資者也不必在公開市場上直接購買該資產(chǎn)，就可以獲得該資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益。而且在實(shí)踐中，總收益互換的有效期通常大大短于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效期，如投資者可以購買一份15年期貸款的2年期的總收益互換。用這種方式，投資者只需籌措2

34、年期限的資金，就可以獲得這份15年期貸款的當(dāng)期全部收益；而風(fēng)險(xiǎn)的出售者也可以在這2年中擺脫貸款所具有的信用風(fēng)險(xiǎn)。但很顯然，總收益互換雖然可以對沖信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，卻又使銀行面臨著一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。如圖19.4所示，即使基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生變化，只要LIBOR發(fā)生變化，那么整個(gè)總收益互換的現(xiàn)金流也將隨之改變。因此，信用違約互換，也稱作“純粹的”信用互換，就是為了剝離出總收益互換中的利率敏感性因素而開發(fā)的另外一種信用互換合約。 （二）信用違約互換信用違約互換（Default Swap），是最簡單也是目前運(yùn)用最為廣泛的一種信用衍生產(chǎn)品。其基本結(jié)構(gòu)如圖19.5所示。合約雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況達(dá)成協(xié)議

35、，風(fēng)險(xiǎn)的出售方向購買方支付一定的費(fèi)用（類似于違約期權(quán)費(fèi)），在互換期限內(nèi)如果約定的信用事件（Credit Event）發(fā)生，則風(fēng)險(xiǎn)的購買方將向出售方支付全部或部分的違約損失；反之，如果約定的信用事件并未發(fā)生，則互換自動失效。因此，這實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的出售方以一定的費(fèi)用為代價(jià)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)轉(zhuǎn)嫁給了風(fēng)險(xiǎn)的購買，相當(dāng)于購入了一份信用保險(xiǎn)，或是一種多期的違約期權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)或參考資產(chǎn)（如貸款等）風(fēng)險(xiǎn)出售者支付一定費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)購買者第三方違約時(shí)的或有償付款負(fù)向價(jià)值變動圖19.5 信用違約互換示意圖由于信用違約互換中風(fēng)險(xiǎn)購買者的清償支付依賴于特定“信用事件”的發(fā)生，因此，對于“信用事件”的精確定義是必不可少的。根

36、據(jù)ISDA制定的一份信用衍生產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)合約，其對信用事件的定義就包括了：（1）借款企業(yè)破產(chǎn)；（2）無法支付貸款；（3）延期支付貸款；（4）信用等級降低。此外，違約互換合約中通常還會有一條備注條款，以確保違約事件不是指微小的、不重要的、階段性的信用事件 田玲.信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新視角信用衍生產(chǎn)品.武漢大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2002（1），7075頁。因此，通過信用違約互換，銀行不用出售貸款資產(chǎn)就可以有效地對沖貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，而投資者也不用為這筆貸款專門融資就能從貸款收益中分得一定基點(diǎn)的收入。盡管此時(shí)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)變成貸款客戶和風(fēng)險(xiǎn)購買方共同違約的風(fēng)險(xiǎn)，但顯然，當(dāng)這兩者的違約相

37、關(guān)性極小時(shí)，共同違約的風(fēng)險(xiǎn)要大大低于原借款人違約的風(fēng)險(xiǎn)。此外，除了針對個(gè)別資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的信用違約互換外，還有一種針對系統(tǒng)違約風(fēng)險(xiǎn)的違約指數(shù)期貨。1998年11月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）率先引入了第一個(gè)交易所交易的信用衍生合同季度破產(chǎn)指數(shù)期貨，標(biāo)志著信用衍生產(chǎn)品開始正式進(jìn)入場內(nèi)交易。該產(chǎn)品主要是基于CME季度破產(chǎn)指數(shù)（CME Quarterly Bankruptcy Index， CME QBI）設(shè)計(jì)的，指數(shù)值等于合約到期日之前三個(gè)月在美國新登記的破產(chǎn)數(shù)，合約規(guī)模則等于1,000美元乘以指數(shù)值。從而為銀行和消費(fèi)貸款機(jī)構(gòu)服務(wù)的，尤其是信用卡公司提供了一種規(guī)避系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸資產(chǎn)組合管理

38、的新手段。通過購買違約指數(shù)期貨，就可以有效防范因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣而造成的破產(chǎn)比例上升的系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)。（三）一攬子信用互換一攬子信用互換是信用違約互換的一種變形，其特點(diǎn)是對應(yīng)物不是某一信用，而是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，互換交易的對手都必須向信用風(fēng)險(xiǎn)的出售方賠償相應(yīng)的損失。（四）信用價(jià)差期權(quán)信用價(jià)差期權(quán)，是一種著眼于信用敏感性債券（如高收益率債券和新興市場政府債券）與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券（如美國國庫券）收益率間的利差而設(shè)定的期權(quán)，也是目前最為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品之一。假定市場利率變動時(shí)，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率成同向變動，那么，任何利差變動的原因必定在于信用敏感性債券的信

39、用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化（表現(xiàn)為其信用等級的變化）。因此，信用價(jià)差期權(quán)能使投資者有效地將信用風(fēng)險(xiǎn)從利率風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，期權(quán)的購買者通過支付一定的期權(quán)費(fèi)就可以鎖定標(biāo)的資產(chǎn)與某一基準(zhǔn)（政府債券或LIBOR）之間的信用價(jià)差，從而可以有效避免由于信用價(jià)差波動或評級變化所可能導(dǎo)致的損失。與其他期權(quán)一樣，信用價(jià)差期權(quán)也分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。信用價(jià)差看漲期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價(jià)差購買資產(chǎn)，從而可以對沖由于信用價(jià)差變窄而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值損失。信用價(jià)差看跌期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價(jià)差出售資產(chǎn)，從而可以對沖由于信用價(jià)差變寬而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值損失。（五）信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證

40、券與信用違約期權(quán)相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，是以信用基礎(chǔ)資產(chǎn)為依托發(fā)行的證券，發(fā)行時(shí)往往注明其本金的償還和利息的支付將取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)（或參考資產(chǎn)）的信用狀況。當(dāng)參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，該票據(jù)就得不到全額的本金償還。其基本結(jié)構(gòu)如圖19.6所示?；A(chǔ)資產(chǎn)（貸款）CLN發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)出售者CLN發(fā)行價(jià)格CLN購買者風(fēng)險(xiǎn)購買者第三方違約時(shí)的支付CLN利息貸款金額名義利息圖19.6 信用聯(lián)系票據(jù)示意圖可見，與信用違約互換不同，信用違約互換只是將標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)，而CLN的發(fā)行者在信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行時(shí)就已經(jīng)將投資者的投資款項(xiàng)全額拿到手，不僅可以有效地將原基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款）的

41、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而不影響與原客戶的關(guān)系，而且不必承擔(dān)交易對手（CLN購買者）的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于發(fā)行時(shí)可以帶來可觀的現(xiàn)金收入，信用聯(lián)系票據(jù)還可以作為銀行的一種特殊的融資手段。此外，與資產(chǎn)證券化相比，信用聯(lián)系票據(jù)實(shí)質(zhì)上是信用的證券化。但它不要求像資產(chǎn)證券化那樣將同類資產(chǎn)匯合成為資產(chǎn)池，而可以按照貸款的不同性質(zhì)將其劃分為不同的部分并作出相應(yīng)的發(fā)行，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)也會隨著CLN發(fā)行類型的不同而變化，有著更大的靈活性。由于CLN的購買者往往要同時(shí)承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及CLN發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，CLN的利息支付必須包含對這兩種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通固定收益證券。盡管如此，由于CLN購買者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以一些較為保守的投資者通常對這種投資工具不太感興趣。于是投資銀行家們又開發(fā)出了一籃子信用聯(lián)系票據(jù)。這種一籃子信用聯(lián)系票據(jù)由于包含了多個(gè)基礎(chǔ)參照資產(chǎn)，即便單個(gè)違約事件發(fā)生，也不會導(dǎo)致投資者完全失掉本金，因此吸引了不少較為保守的投資者。近年來，隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融