求解全流通補償標(biāo)準(zhǔn)

1、求解全流通補償標(biāo)準(zhǔn)    本文的平價共享 原則是股票市場實現(xiàn)流通股和非流通股接軌的一個限定條件：擬流通的非流通股一半按面值配售給流通股，另一半按市價流通。這是利用法定面值（每股1元）和市場價格，對每股凈資產(chǎn)價格預(yù)期的動態(tài)復(fù)制，且不違背國有資產(chǎn)不得低于每股凈資產(chǎn)出售的原則，因為每股凈資產(chǎn)是由一個確定的注冊資本（每股1元）和一個不確定的經(jīng)營盈余組成，盈余與流通溢價相關(guān)，以一股盈余換一股流通權(quán)，對兩方面都是合理補償。這個條件不是強制出清的命令，沒有時限。 關(guān)鍵詞：  股市全流通  帕累托改進 

2、0;納什均衡  補償標(biāo)準(zhǔn)     引言     黨的十六屆三中全會決定，積極推進資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。目前，中國股票市場的關(guān)鍵問題是股權(quán)分置，建立統(tǒng)一的證券市場的關(guān)鍵是妥善解決全流通問題，而全流通問題的關(guān)鍵是求解補償標(biāo)準(zhǔn)。退耕還林是一項好政策，給失地農(nóng)民予以足夠補償，則是其成功的必要條件。     關(guān)于全流通的理論問題，學(xué)界和業(yè)界已達成很多共識。流動性、收益性、風(fēng)險性是金融工具三要素，流通是股票的內(nèi)部規(guī)定性。在收益性和風(fēng)險性不變的條件下，流動性降低

3、，則金融工具的價值降低，社會資源配置效率降低。在中國資本市場，以國有股為主體的發(fā)起人股不能上市流通，是社會主義股份制改革和股票市場初級階段的特色，在股市的初創(chuàng)階段是一個合理存在。但現(xiàn)階段它是嚴重制約資本市場發(fā)展和損害投資人利益的制度缺陷，不僅制約流動功能，而且損害合理定價功能。這個問題必須盡早解決，越推成本越大。市場制度的改革必須充分考慮相關(guān)各方面的利益，處理得好，則可收鑄劍為犁之功。     關(guān)于全流通的方法問題，歷史地看，有過3個提議 ：（一）按普通股的同股同權(quán)原則上市流通（1993年）；（二）杜絕增量，5年內(nèi)消化存量（1996年）；（三）

4、立即堵住增量，公布一個消化存量的時間表，國有股減持價格要充分考慮各個方面的利益和承受能力（2001年）。     現(xiàn)實地看，股民中有兩個占主流的觀點：（1）按原始成本重新折股。理由是國有企業(yè)上市的招股說明書曾承諾“美好的”收益前景，所以才有國有股以評估的凈資產(chǎn)按面值折股，股民按610倍的高價購股，如果承諾不實，就必須重新算帳。（2）按每股凈資產(chǎn)值把國有股賣給股民。理由是國有股既然可以按凈資產(chǎn)賣給外資和個人，為什么不按先入伙者優(yōu)先的道理賣給股民。這些樸素的要求不能說無理，但很難實施。要審計、核準(zhǔn)1300家上市公司現(xiàn)在和當(dāng)初的每股凈資產(chǎn)值，至少需要13億元的

5、會計成本，且不論那很難在一個限定的短時間內(nèi)完成。     我們不能認為IPO溢價和法人股既得利益是通過非法途徑得來的，事實上，有些發(fā)起人在長期里也根本不打算減持股份，還有一些因為公司發(fā)展戰(zhàn)略、融資質(zhì)押、司法凍結(jié)等原因暫時不能賣出其股份。大股東還可以假裝暫時不想賣，通過半年的會計“操作”，虛增帳面凈資產(chǎn)，然后再賣。我們不能指望大股東都是德才兼?zhèn)涞?，資本的天性是謀利和增值。我們也不能指望通過股民和大股東的博弈解決全流通問題。把一家上市公司的流通股東集合在一起商討對策需要太大的成本，即使能集合在一起，也沒幾家公司的流通股數(shù)超過非流通股，在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度框架

6、內(nèi)，那是與虎謀皮的游戲，注定是弱肉強食。以招行可轉(zhuǎn)債 事件為例，持有3億多股的基金聯(lián)盟當(dāng)日在股東大會上都無法阻止董事會和股東大會通過損害流通股東利益的再融資方案。     我們知道，國有股需要減持，要減持就必須解決全流通問題，簡單的并軌必然會導(dǎo)致A股股價大幅下跌；犧牲股民利益就會打擊股民投資。當(dāng)然可以引進外資或建立政府基金接盤，但那不符合我們建立和完善社會主義市場經(jīng)濟體制的大方向，所以才會有證監(jiān)會征集的7類4種超過4000份的方案和此后2年的反復(fù)推敲，我們需要一個從制度改革角度出發(fā)的、可行的、具有補償特征的原則和底線。由此可見，目前的關(guān)鍵是求解

7、全流通的補償標(biāo)準(zhǔn)。     帕累托標(biāo)準(zhǔn)     帕累托最優(yōu)是福利經(jīng)濟學(xué)的核心概念，完美的計劃經(jīng)濟和完全競爭的市場經(jīng)濟都可以達到這種狀態(tài)，即實現(xiàn)資源配置最優(yōu)化?，F(xiàn)實的經(jīng)濟制度向這個目標(biāo)靠近的每一步，就叫作帕累托改進。帕累托改進的標(biāo)準(zhǔn)是，在不損害其他人福利的前提下，改善目標(biāo)人群的福利。更為現(xiàn)實的是帕累托補償標(biāo)準(zhǔn)，即只有在福利受損的人得到足夠補償?shù)那疤嵯?，改善目?biāo)人群的福利，才叫帕累托改進。     流通是股票的本質(zhì)屬性，非流通股并不是沒有流通，深市早期就有過數(shù)起非流通股按面值在場

8、外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，滬市早期也有過一起按市價在場內(nèi)減持 。近年的協(xié)議轉(zhuǎn)讓流通量更是大增，轉(zhuǎn)讓價格一般說來主要參照每股凈資產(chǎn)，但波動幅度非常大，低的低到面值左右，高的可達同時期A股股價的一半左右。     一個比較典型的例子是成都華聯(lián)（000593），現(xiàn)已改名寶光藥業(yè)，1993年招股，發(fā)行價2.5元，1996年上市，每股凈資產(chǎn)始終在1至2元?，F(xiàn)在其總股本為190307288股，流通中的股票是62211026，另有108108股為高管股，合計流通股約占總股本1/3。非流通股共有127988154股，其中發(fā)起人（國有股）49256886股，募集法人股7873

9、1268股。相對于控股大股東，其他法人股是分散的小股東，根本不參與企業(yè)的經(jīng)營和決策，甚至很難影響股利政策。經(jīng)過送股、配股和數(shù)次分紅派現(xiàn)，持有其非流通股的動態(tài)收益率均高于每年的定期儲蓄利率的2倍，但流動性很差，2001年以前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價基本在面值和凈資產(chǎn)之間，2001年之后在拍賣場曾達到5元左右，當(dāng)時的A股股價是10元左右。     法人股在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，限制條件多、政策不穩(wěn)定、過戶手續(xù)復(fù)雜，最主要是沒有連續(xù)的價格。如果法人股能以同樣的協(xié)議價格在場內(nèi)自由交易，則大大提高了其流動性。如果流通股能以凈資產(chǎn)值左右的價格購得非流通股，就可以大大提高流通股的收益性，

10、因為經(jīng)過2年時間和50跌幅之后，A股股價仍在每股凈資產(chǎn)值的2.56左右?？雌饋硭坪踬I賣雙方的期望價格很一致，即在每股凈資產(chǎn)附近，我們用E表示這個期望價格。但事實上沒有“瓦爾拉斯拍賣人”為每只股票制定那個使市場恰好出清的均衡價格。     我們承認今天的A股股價已經(jīng)有逼近每股凈資產(chǎn)的個案，但從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，大部分A股股價很少低過2倍市凈率，非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的期望價格最高是同時期A股股價的一半左右。我們把這個左右的差額設(shè)為，則可以用數(shù)學(xué)語言表述如下： E  0.5 （A + ）   

11、;                      其中：    0    E E  每股凈資產(chǎn) 分析：我們把國有股的所有價格看作一個集合，（無償劃撥，面值，帳面值，拍賣價，協(xié)議價，市場價），在0和帳面值之間，只有一個價格，即面值。 令   = 1

12、0;元/股 則有  0.5 （A + 1）  E                              如果非流通股按面值出讓一半股份給流通股，就可以使得另一半股份上市自由流通，大多數(shù)非流通股應(yīng)該愿意賣出其股份，因為對價高于期望價，期望

13、價更多的是從成本角度考慮問題。高出來的部分就是“流通溢價”，同樣的股票因為提高了流動性而得到的溢價，我們用L表示。只是把不等式的左右式作了調(diào)換，但背后的經(jīng)濟意義是不同的。雖然無法證明非流通股場外轉(zhuǎn)讓的協(xié)議差額一定是1元，但面值的概念在協(xié)議轉(zhuǎn)讓中一直起著非常重要的作用，這個最小的正整數(shù)，是低價時的底線和高價時的基本單位。經(jīng)驗表明，協(xié)議價始終圍繞每股凈資產(chǎn)波動，這個至少不會大于每股凈資產(chǎn)或小于0元，所以從式到式的推導(dǎo)成立。     由已知條件可知，股民的補償要求是按每股凈資產(chǎn)購買非流通股。按面值購買，不僅價格更低，而且價格穩(wěn)定，操作規(guī)則清晰簡單，足以達到補償

14、要求。根據(jù)等價交換定律，如果買賣達成，則意味著： 0.5 （A + 1）  E  L                           L是流通溢價，也就是說，E + L就等于全流通，0.5 （A + 1）就是全流通的

15、動態(tài)復(fù)制，或者說就是全流通問題的帕累托補償標(biāo)準(zhǔn)。全流通問題解決了。從長遠的角度看，在不傷害任何人利益的前提下，A股和法人股的福利都增加了，那么，這樣的制度改革就應(yīng)該是帕累托改進。     一個比較夸張的例子是用友軟件(600588),發(fā)起人以8384萬元凈資產(chǎn)折成7500萬股，每股凈資產(chǎn)約1.12元。2001年IPO發(fā)行2500萬股，發(fā)行價36.68元，發(fā)行后股份總數(shù)1億股，每股凈資產(chǎn)9.71元。2002年5月每股派現(xiàn)金0.6元，2003年7月又一次每股派現(xiàn)金0.6元，同時按10：2送紅股，現(xiàn)在的股份總數(shù)是1.2億股，發(fā)起人9000萬股，流通股3000萬

16、股，每股凈資產(chǎn)接近10元，A股股價接近40元。若按出資額折股，則IPO后的1億股應(yīng)該是發(fā)起人1150 萬股，流通股8850萬股，請問發(fā)起人會答應(yīng)嗎？如按每股凈資產(chǎn)折股，9000×10÷40等于2250萬股，流通股仍是3000萬股，請問發(fā)起人會答應(yīng)嗎？如按平價共享原則，發(fā)起人可以得到4500萬元現(xiàn)金和4500萬股的流通股。37.5%的股份足以保證其相對控股權(quán)，而持有流通股，一方面方便個人財產(chǎn)的合理處置，另一方面可以在股價過高時平擬市場價，降低市場過高的增長期望，減輕公司的經(jīng)營壓力。請問發(fā)起人會考慮嗎？反過來看，流通股2003年9月30日的收盤價是39.14元，新股上市當(dāng)天的收盤價是92元，維持股價的因素包括對用友未來發(fā)展的期望，不能統(tǒng)統(tǒng)歸結(jié)為套牢之后的被動持股。如果執(zhí)行平價共享原則，流通股的購買成本區(qū)間在20100元之間，用友還是那個用友，只是流通股的相對權(quán)益提高了，請問流通股的福利是不是增加了？     這樣的制度改進，因為是在特定歷史背景下制定的帶限制條件的市場規(guī)則，就必須強調(diào)其具體細節(jié)。比如，這樣的規(guī)定僅限于2003年底以前上市的股票；不按此規(guī)則上市的非流通股不得以其他方式流通等等。這里的“其他方式流通”是指任何形式任何比例的過戶登記，包括