保本基金的投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用與建議范本

1、 保本基金的投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用與建議 源海摘要：保本基金的運(yùn)作核心是投資組合保險(xiǎn)策略，我國(guó)保本基金均采用簡(jiǎn)單參數(shù)的組合保險(xiǎn)策略。在國(guó)零息債券缺乏、股市波動(dòng)大的情況下，如何設(shè)定最低保險(xiǎn)額度、合理的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)以與動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例成為保本基金運(yùn)作的難題。本文首先簡(jiǎn)要介紹了投資組合保險(xiǎn)策略原理，在此基礎(chǔ)上分析了國(guó)保本基金的組合保險(xiǎn)策略，然后結(jié)合運(yùn)作原理提出改進(jìn)建議。關(guān)鍵詞：保本基金；投資組合；保險(xiǎn)策略作者簡(jiǎn)介：源海，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract: Investment Portfolio Insurance Strategy is th

2、e core of the operation of Principal Guaranteed Fund. At home, all of 5 Principal Guaranteed Funds adopt the Parameter-based Portfolio Insurance Strategy. It is the dilemma for Principal Guaranteed Fund to establish the Floor, Multiplier, and dynamicallyadjust the proportion of risky asset under the

3、 circumstance of the lack of zero-bond and the fluctuation of stock market. This paper first briefly introduces the principle of Investment Portfolio Insurance Strategy, and then analyzes the operation of the domesticPrincipal Guaranteed Fund. In the end, some suggestions are brought forward through

4、 the deep analysis of investment process, which is the right purpose of this paper.Key Words: Principal Guaranteed Fund；Investment Portfolio；Insurance Strategy保本型基金是指投資者于保本周期到期時(shí)至少可收回本金或約定一定比例本金的基金。自國(guó)首只保本型基金南方避險(xiǎn)增值基金于2003年成立以來(lái)，目前已有5只保本型基金。與國(guó)外（包括我國(guó)的、地區(qū)）的同類基金一樣，國(guó)保本型基金均以投資組合保險(xiǎn)策略作為運(yùn)作核心。本文先簡(jiǎn)單介紹投資組合保險(xiǎn)策略，然后重

5、點(diǎn)分析國(guó)保本基金的組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用，在此基礎(chǔ)上提出改進(jìn)建議。投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)作原理投資組合保險(xiǎn)策略起源于1981年的美國(guó)， 1983年被首次應(yīng)用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融機(jī)構(gòu)的投資管理運(yùn)作實(shí)踐中。投資組合保險(xiǎn)策略的核心思想是，通過(guò)靜態(tài)或者動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置，將可能的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)損失隨定在一定圍，同時(shí)追求其上漲時(shí)所帶來(lái)的收益。根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類：一類是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱OBPI）策略，包括：歐式保護(hù)性賣權(quán)策略、復(fù)制性

6、賣權(quán)策略；另一類則是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以與承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constantmix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱CPPI）策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱TIPP）策略。從目前的國(guó)外基金實(shí)踐來(lái)看，運(yùn)用較多的主要是動(dòng)態(tài)OBPI策略、固定比例組合保險(xiǎn)策略（CPPI）和時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）。一、動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略動(dòng)態(tài)OBPI策略是根據(jù)Black and Scholes（1

7、973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。對(duì)于一個(gè)股票組合，若采取歐式保護(hù)性賣權(quán)策略進(jìn)行組合保險(xiǎn)，一般操作策略是分別購(gòu)買以要保股票組合中個(gè)股為標(biāo)的物的賣權(quán)，以鎖定股票組合潛在損失。對(duì)于沒(méi)有期權(quán)市場(chǎng)的國(guó)家，在實(shí)務(wù)操作中就無(wú)法使用歐式保護(hù)性賣權(quán)策略。二 固定比例組合保險(xiǎn)策略（CPPI）固定比例投資組合保險(xiǎn)策略(CPPI)的原理和操作方法可用下列模型加以說(shuō)明： （1）其中，Et1表示t時(shí)刻投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，M表示風(fēng)險(xiǎn)放大乘數(shù)（Multiplier），At表示t時(shí)刻投資組合的凈資產(chǎn)，F(xiàn)t表示t時(shí)刻的保險(xiǎn)底線或最低保險(xiǎn)額度（Floor），而（At-Ft）即最大止損額，又稱為防守墊（Cushion

8、）。在運(yùn)用CPPI策略時(shí)，在期初投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和承擔(dān)能力，設(shè)定最低保險(xiǎn)額度F0，并決定乘數(shù)M的大小。其中，乘數(shù)一經(jīng)確定以后便不再改變，而保險(xiǎn)額度Ft在F0期初的保本資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上以固定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r增長(zhǎng)，即：，t為該時(shí)點(diǎn)距投資期末的天數(shù)。隨著組合資產(chǎn)價(jià)值的變化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和保本資產(chǎn)的比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。三、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）1988年，Estep, Kritzman提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略。TIPP在操作上大致與CPPI一樣，唯一不同的是保險(xiǎn)底線的設(shè)定與調(diào)整。TIPP策略會(huì)將資產(chǎn)總值乘以保險(xiǎn)底線和原保險(xiǎn)底線進(jìn)行比較，取較大者為最新的保險(xiǎn)底線。其理論構(gòu)架如下： (2)表示保

9、本比例，式中其他字母含義與（1）中一樣。總體來(lái)說(shuō)，TIPP策略是一種較CPPI更為穩(wěn)健的策略。國(guó)保本基金保險(xiǎn)策略運(yùn)用的實(shí)證檢驗(yàn)保本基金主要投資債券等保本資產(chǎn)，同時(shí)投資衍生性金融商品或股票等收益資產(chǎn)提高投資組合回報(bào)率，期望在保本的前提下獲得一定回報(bào)。一、國(guó)保本基金基本情況保本證券投資基金運(yùn)作指導(dǎo)意見(jiàn)（2003年10月征求意見(jiàn)稿）規(guī)定，固定收益類金融產(chǎn)品和銀行存款之外的資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的30，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的除外。目前，我國(guó)沒(méi)有金融期貨、期權(quán)品種，保本基金普遍采用了基于參數(shù)設(shè)定的投資組合保險(xiǎn)策略，包括CPPI和TIPP，國(guó)泰保本的OBPI用于可轉(zhuǎn)換債券部分的投資。各基金的具體投資策略、資產(chǎn)比例見(jiàn)

10、表1。表1 國(guó)保本基金基本情況基金名稱成立日期擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資策略04年底份額（億）資產(chǎn)比例限制南方避險(xiǎn)030627中投信用擔(dān)保CPPI33.18股票不超過(guò)35銀華保本040302首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)CPPI57.55風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于15天同保本040928國(guó)開(kāi)投CPPI&TIPP20.86風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于20國(guó)泰保本041110國(guó)資公司CPPI、OBPI8.03股票不高于30嘉實(shí)浦安保本混合041201浦發(fā)銀行CPPI12.98股票比例不限，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)小于等于3注：資料來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書(shū)。二、保本基金的組合保險(xiǎn)策略參數(shù)設(shè)置前以述與，CPPI、TIPP的核心問(wèn)題就是最低保險(xiǎn)額度F和風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)M

11、的設(shè)置以與資產(chǎn)比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整依據(jù)和頻率。鑒于目前這3個(gè)參數(shù)在基金公開(kāi)信息中均未披露，我們用投資組合保險(xiǎn)原理進(jìn)行粗略測(cè)算。1最低保險(xiǎn)額度F。投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)作原理中保本資產(chǎn)是與保本周期相匹配的零息債券，而國(guó)基本上就沒(méi)有零息債券。這需要依據(jù)保本資產(chǎn)組合的即期收益率、到期收益率計(jì)算初始保險(xiǎn)額度，并保持不斷更新；而保本基金為應(yīng)付贖回要準(zhǔn)備部分現(xiàn)金、短期債券品種，使得保本資產(chǎn)組合的收益率經(jīng)常波動(dòng)。銀行間市場(chǎng)債券采用成本計(jì)價(jià)，如果持有到期，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)基金凈值就不會(huì)有影響。國(guó)5只保本基金保本周期均定為3年，簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們以各基金成立時(shí)3年期的銀行間國(guó)債到期收益率作為各自保本資產(chǎn)的收益率，并以此推

12、算最低保險(xiǎn)額度。各基金成立時(shí)的債券市場(chǎng)狀況有著相當(dāng)?shù)牟町?，南方避險(xiǎn)、銀華保本成立時(shí)的3年期銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率分別為2.4、2.97，而國(guó)泰金象成立時(shí)已達(dá)4.03。根據(jù)CPPI運(yùn)作原理，我們計(jì)算的各基金期初每基金單位最低保險(xiǎn)額度分別是南方避險(xiǎn)為0.9313，銀華保本為0.9159，天同保本為0.8910，國(guó)泰保本為0.8890，嘉實(shí)浦安為0.8813，以后各時(shí)點(diǎn)的Ft按公式（一年按360日計(jì)算）增長(zhǎng)。南方避險(xiǎn)、銀華保本的期初最低保險(xiǎn)額度最大，也就是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)一定的情況下，要實(shí)現(xiàn)到期保本目標(biāo)的保本資產(chǎn)比例最高，從而初始投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例會(huì)較低。2風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)M。通過(guò)公式（1）我們得知，當(dāng)最

13、低保險(xiǎn)額度一定，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)越大，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例越大。如風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)越好，則組合保險(xiǎn)策略收益率也越大。反之，基金凈值損失越大。在某種程度上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的大小最終就確定了整個(gè)基金的業(yè)績(jī)。因此，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的設(shè)定水平也就反應(yīng)了基金管理人的投資能力。我們通過(guò)各基金的投資組合公告、（半）年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)了各基金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括股票和可轉(zhuǎn)債）占基金凈資產(chǎn)的比例，結(jié)合最低保險(xiǎn)額度，可以測(cè)算各階段的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)大小。表2 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)比例名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q南方避險(xiǎn)2.26%21.11%29.38%29.20%27.73%35.45%銀華保本11.2

14、4%9.76%11.51%天同保本4.53%注：截至2005年2月28日國(guó)泰金象、嘉實(shí)浦安還未開(kāi)始公開(kāi)季度組合信息；資料來(lái)源：各基金季度投資組合公告，半年度、年度報(bào)告。我們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占基金凈資產(chǎn)比例（見(jiàn)表2），并結(jié)合各時(shí)點(diǎn)的基金累計(jì)凈值A(chǔ)t,依據(jù)公式測(cè)算的各基金季度風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)見(jiàn)表3。表3 風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)測(cè)算表名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q標(biāo)準(zhǔn)差南方避險(xiǎn)0.40 2.20 2.41 3.94 3.09 4.43 1.44銀華保本1.92 1.57 2.01 0.23天同保本0.42 注：t時(shí)刻的基金凈資產(chǎn)包括了分紅；國(guó)泰金象、嘉實(shí)浦安沒(méi)有公開(kāi)組合信息，無(wú)法計(jì)算

15、；數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊從表3中，我們可以看出，南方避險(xiǎn)、天同保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)都有小于1的時(shí)候，而銀華保本一直大于1，且波動(dòng)度小于南方避險(xiǎn)，說(shuō)明銀華保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。3風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整依據(jù)和頻率。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于上升階段時(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)從而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，則會(huì)帶來(lái)較好的正收益；反之，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨下跌階段，減小風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)從而降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例則可以避免損失。但是，如市場(chǎng)處于盤整行情時(shí)，頻繁調(diào)整資產(chǎn)比例會(huì)導(dǎo)致較大的交易費(fèi)用。國(guó)外通常有3種調(diào)整方法：定期調(diào)整法則（以固定交易日作為間隔進(jìn)行定期調(diào)整）、濾波調(diào)整法則（股票組合上漲或下跌一定比率時(shí)進(jìn)行調(diào)整）、倉(cāng)位調(diào)整法則（計(jì)算得到的股票倉(cāng)位比例

16、與實(shí)際倉(cāng)位比例相差一定比率時(shí)便進(jìn)行調(diào)整）。國(guó)5只保本基金基本上采用濾波調(diào)整法則，但比率未公布。在此，我們簡(jiǎn)單測(cè)算一下已公布中報(bào)、年報(bào)的保本基金倉(cāng)位調(diào)整狀況。假定債券沒(méi)有交易成本，股票應(yīng)付傭金按0.1計(jì)算，不考慮印花稅，股票的換手率=當(dāng)期應(yīng)付傭金/（該期股票投資成本×0.1）， 計(jì)算出南方避險(xiǎn)的換手率2003年為86%，2004年上半年就高達(dá)221。銀華保本2004年上半年換手率為87。高換手率導(dǎo)致了高的交易成本，結(jié)合表3中的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)波動(dòng)度來(lái)看，說(shuō)明南方避險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整頻率和幅度相對(duì)較大。三、投資組合保險(xiǎn)策略的績(jī)效分析保本基金凈值增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益在很大程度上反應(yīng)了投資組合

17、保險(xiǎn)策略的運(yùn)用能力。我們考查了5只基金自成立以來(lái)至2005年2月28日期間的凈值增長(zhǎng)率，并與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比。為分析方便，調(diào)整了南方避險(xiǎn)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)（全債指數(shù)×80% +綜指×20%），其它4只一樣，即采用加息后的三年期銀行定期存款稅后利率2.592（注：2004年10月29日，三年期銀行定期存款利率升至3.24）。天同保本、國(guó)泰金象、嘉實(shí)浦安均超過(guò)了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，南方避險(xiǎn)有一段時(shí)間在面值以下。銀華保本在面值以下的時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)，可能是同期股市、債市都處于下跌狀況，也與期初采用過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)有關(guān)。為了更好的比較這5只保本基金的運(yùn)作，我們引入了每日凈值增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)差、夏普（

18、Sharpe）比率、簡(jiǎn)森（Jensen）指數(shù)和特雷諾指數(shù)（Treynor）以觀察投資組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用基礎(chǔ)上的凈值增長(zhǎng)的質(zhì)量、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。夏普比率用來(lái)衡量按照凈值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的凈值增長(zhǎng)能力，也就是單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，計(jì)算公式為(RPRf)/p，其中RP、Rf分別表示基金平均凈值增長(zhǎng)率、同期平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，p 為基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普比率越大，基金的表現(xiàn)越好。特雷諾指數(shù)的意義跟夏普比率一樣，不過(guò)衡量的是單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，計(jì)算公式為是(RPRf)/p，其中RP、Rf意義一樣，p表示基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)森指數(shù)（p）=又稱Alpha 指數(shù)，計(jì)算公式是 (RPRf)p ( RmRf

19、)，正的簡(jiǎn)森指數(shù)表明基金經(jīng)理時(shí)機(jī)選擇和個(gè)股選擇的能力高于市場(chǎng)平均水平。表4 保本基金運(yùn)作績(jī)效數(shù)據(jù)基金簡(jiǎn)稱單位累計(jì)凈值年化標(biāo)準(zhǔn)差（）夏普比率簡(jiǎn)森指數(shù)特雷諾指數(shù)天同保本1.02131.460.46720.00300.0012國(guó)泰金象1.01501.690.45240.00050.0011南方避險(xiǎn)1.06805.050.00220.00350銀華保本1.00191.98-0.04040.0027-0.0002平均值1.02652.5450.22030.00240.0005注：累計(jì)凈值截至2005年2月28日；嘉實(shí)浦安成立時(shí)間短，不參加排序；年化標(biāo)準(zhǔn)差按一年240交易日計(jì)算。據(jù)wind咨詢數(shù)據(jù)計(jì)算整理

20、從表4可知，天同保本的夏普比率和特雷諾指數(shù)均最大，年化標(biāo)準(zhǔn)差最小，說(shuō)明基金運(yùn)作穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量好。南方避險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明基金凈值波動(dòng)大，銀華保本的夏普比率和特雷諾指數(shù)為負(fù)，說(shuō)明基金運(yùn)作相對(duì)較差。前面已分析了南方避險(xiǎn)、銀華保本、天同保本的組合保險(xiǎn)策略參數(shù)設(shè)置的情況，天同保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)低于1，南方避險(xiǎn)期初也低于1，而銀華保本都遠(yuǎn)在1之上。最低保險(xiǎn)額度大，期初風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)又高，導(dǎo)致了銀華保本的較低的凈值增長(zhǎng)率、夏普比率，基金運(yùn)作質(zhì)量不高。0.0035的簡(jiǎn)森指數(shù)說(shuō)明南方避險(xiǎn)的時(shí)機(jī)選擇和個(gè)股選擇能力較好，但過(guò)于頻繁和較大幅度的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例調(diào)整出現(xiàn)了高達(dá)5.05的年化標(biāo)準(zhǔn)差，加大了基金凈值的波動(dòng)

21、，組合保險(xiǎn)策略運(yùn)用的改進(jìn)建議通過(guò)對(duì)國(guó)5只保本基金運(yùn)作核心的投資組合保險(xiǎn)策略參數(shù)的分析和運(yùn)作績(jī)效比較，我們認(rèn)為，在當(dāng)前基金法規(guī)下，結(jié)合國(guó)證券市場(chǎng)狀況，為了更好的提高基金業(yè)績(jī)和運(yùn)作質(zhì)量以回報(bào)基金份額持有人，保本基金在實(shí)際運(yùn)作中的投資組合保險(xiǎn)策略可以做以下調(diào)整：1最低保險(xiǎn)額度的計(jì)算依債券市場(chǎng)狀況進(jìn)行權(quán)衡。要根據(jù)收益率狀況、未來(lái)利率走勢(shì)以與贖回趨勢(shì)構(gòu)建組合，穩(wěn)妥的設(shè)置最低保險(xiǎn)額度，即要確保到期保本的投資目標(biāo)，又要適當(dāng)?shù)淖非罂赡艿纳悼臻g，還要避免防守墊的經(jīng)常變動(dòng)從而造成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頻繁變動(dòng)。安全起見(jiàn)，最低保險(xiǎn)額度設(shè)定所依賴的保本資產(chǎn)收益率可以適度扣除基金管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用，權(quán)衡市場(chǎng)等各項(xiàng)因素后扣減具體的年限。2風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的設(shè)定應(yīng)依據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的判斷，不宜保持恒定，可在一定階段保持相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)股票價(jià)格長(zhǎng)期明顯高估，股權(quán)分置、公司治理、上市公司質(zhì)量等沒(méi)有解決或改善不多，與國(guó)外接軌的步伐在不斷加快，整體市場(chǎng)沒(méi)有投資價(jià)值，只有階段性的、局部性行情。如果初始M值大于1并保持長(zhǎng)時(shí)間的恒定，基金凈值就會(huì)遭受損失。適度提高風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的靈活性，在當(dāng)前證券市場(chǎng)狀況下給予基金管理人時(shí)機(jī)選擇空間，這樣即可避免凈值的損失，又能把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)提高收益。3濾波調(diào)整法則的