結(jié)構(gòu)化投融資與SPV相關(guān)性分析

1、結(jié)構(gòu)化投融資與SPV在結(jié)構(gòu)化金融領(lǐng)域，投資和融資是不可分割的，而SPVB結(jié)構(gòu)化金融里的作用，正如其名， “特殊目的載體”，其存在的價(jià)值在于通過(guò)架構(gòu)設(shè)計(jì)、在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)通常情況（不采用spvm構(gòu)）所不能實(shí)現(xiàn)的特殊目的。今天，我們就SP%結(jié)構(gòu)化金融中的角色進(jìn)行一個(gè)盡可能全面的 介紹。主要分為四個(gè)部分，第一部分是SPV在資管投行化過(guò)程中的作 用，第二部分是境內(nèi)金融產(chǎn)品中使用的 SPV的類別，第三部分是境外 投融資中的SPV最后一部分是房地產(chǎn)投融資與 REITs中SPV勺形式。嚴(yán)格意義上，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化投融資也是結(jié)構(gòu)化金融的一部分，不過(guò)考慮到房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)特的金融屬性，以及CMB、S RMB、S

2、 REITs、REAT等特有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存在，因此我們把房地產(chǎn)投融資單單列為 一章。而鑒于PPP勺結(jié)構(gòu)化融資目前還處于執(zhí)行初期， 因此將其歸為 一般性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以后再進(jìn)行專題介紹。一、資管投行化和SPV利率市場(chǎng)化的進(jìn)展既是資產(chǎn)證券化快速成長(zhǎng)的基本前提，也是資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展的重要原因，兩者相加帶動(dòng)了整個(gè)資管行業(yè)的投行化。首先，我們介紹一下資管行業(yè)發(fā)展的大體情況，如下圖所示，從2008 年到2014年，各類資管產(chǎn)品的規(guī)模呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。大資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模達(dá)到57.92 萬(wàn)億元，較2013年增加約17.27 萬(wàn)億元，增幅達(dá)到42.48%。到2014年末，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)達(dá)到 15萬(wàn)億之巨，排名

3、第二的信托的資金規(guī)模也高達(dá) 13萬(wàn)億。隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī) 模的急速擴(kuò)張，理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的也在迅速變遷，早期基金、資管 和理財(cái)?shù)耐顿Y標(biāo)的主要為股票、債券，而這些投資品種顯然不能滿足 當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的投資需求；另外一方面，根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的實(shí)踐， 不同的機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資的時(shí)候會(huì)受到一定的限制； 上述兩點(diǎn)原因就催 生出了各種類型的SPV各類機(jī)構(gòu)可以使用各種SPV突破自身的投資 限制，構(gòu)建更為廣泛的資產(chǎn)組合。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)各類資管產(chǎn)品 的投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相當(dāng)廣泛，包括債券、應(yīng)收賬款、收益權(quán)和受 益權(quán)、信貸資產(chǎn)、股票、非上市股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等等，通過(guò)這些基礎(chǔ)資 產(chǎn)，最終使投資方和融資方的需求相匹配，在這些投

4、資過(guò)程中，經(jīng)常 出現(xiàn)SPV勺身影。接下來(lái)，我們分析一下為什么在資管投行化過(guò)程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品, 尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來(lái)越多的青睞。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因， 第一個(gè)原因，是由于利率市場(chǎng)化推動(dòng)了各類理財(cái)?shù)陌l(fā)展， 導(dǎo)致各類存 款搬家”，以前的存款現(xiàn)在有更多投資的需求；第二原因，是銀行表內(nèi)貸款增速目前很難大幅提高、而債券的利率持續(xù)走低的情況下，銀 行或其它資金方很難找到收益率符合要求的投資品種，而目前來(lái)看， 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于存在新產(chǎn)品溢價(jià)、再投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，收益率普遍高于相同期限、相同評(píng)級(jí)的短融中票（數(shù)據(jù)見下圖）， 因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是目前較好的投資品種， 受到越來(lái)越多投資人 的關(guān)注。1

5、50.00'號(hào)】MH JDliQJ Ml *320L4« ZflMUO2014 12裨曲 2014V3 配4M 30UD7 逃】*g 如,門-IMOQAAA AA+ABS豈行的票面利率比弗用期限、耳閏評(píng)展時(shí)蚯歌中累存在明顯開在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，那些可以復(fù)制、可以定制、可以系列化、風(fēng)險(xiǎn) 相對(duì)可控或可計(jì)量、收益相對(duì)可觀的產(chǎn)品又是投資人最為熱衷的產(chǎn) 品。試想一下，如果銀行理財(cái)或大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資金端按每周數(shù) 十億的規(guī)模增長(zhǎng)，該如何為這些資金尋找合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資？按照 以往的思路，對(duì)單個(gè)、小規(guī)模的產(chǎn)品（例如，不同的公司債券或特征 獨(dú)特的單一 ABS進(jìn)行信用分析、評(píng)估、上會(huì)、投資，顯然

6、是不夠高 效的，滿足不了大資金量對(duì)投資效率的要求。這種情況下，可系列化 的ABS比如消費(fèi)金融、租賃、具有大數(shù)據(jù)特征的小貸和供應(yīng)鏈金融）、 REITs等產(chǎn)品就成了性價(jià)比較高的投資品種。當(dāng)然，廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅包括銀行間市場(chǎng)、 交易所市場(chǎng) 所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，還包括其它一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，例如互聯(lián)網(wǎng) 金融的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、信托的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等其它非標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。那么，對(duì)于廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，又有哪些類型的SPV呢？精貸貴產(chǎn)證券化：特殊目的恬柘K4昆甘垢拚 *企史資產(chǎn)證生化；灰戶文持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，常見的 spvW如下幾類:1 .信托公司：?jiǎn)我毁Y金信托計(jì)劃、集合資金

7、信托計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)權(quán) 信托2 .基金子公司：?jiǎn)我豢蛻魧ｍ?xiàng)資管計(jì)劃、多客戶專項(xiàng)資管計(jì)劃3 .保險(xiǎn)資管：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（其中投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等又是與互聯(lián)網(wǎng)金融證券化對(duì)接的較好的SPV、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃4 .券商資管：定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃5 .商業(yè)銀行：直接融資工具、資產(chǎn)管理產(chǎn)品/理財(cái)產(chǎn)品（實(shí)際上, 早期的銀行理財(cái)資金經(jīng)常與信貸資產(chǎn)對(duì)接，賺取一級(jí)市場(chǎng) /二級(jí)市場(chǎng) 溢價(jià)、零售投資者/機(jī)構(gòu)投資者銷售溢價(jià)，盡管結(jié)構(gòu)不夠精細(xì)，卻可視為套利型CLO的雛形，有意思的是我國(guó)真正標(biāo)準(zhǔn)化的套利型 CLO丕 未出現(xiàn)）。二、境內(nèi)金融產(chǎn)品的SPV1 .信托計(jì)劃無(wú)論從法律角度、還是實(shí)際操作

8、角度，我們認(rèn)為信托計(jì)劃是目前 較為完美的SPV信托計(jì)劃在破產(chǎn)隔離、稅收和法律等處理比較完善， 而且信托公司本身在財(cái)務(wù)和法律方面的建設(shè)都較為領(lǐng)先，因此各類信 托產(chǎn)品是投資銀行等機(jī)構(gòu)包裝結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品比較喜歡使用的載體。情札必用政療托青小闿與國(guó)力 皖東共同出擊讓文新的公文 我山常和黃金坤已被立妁心號(hào)相抵必可以工耗皆金向公司或 世代輪皆栽.到期由融費(fèi)古付 還信和行款上息宴岫林和皆 會(huì)退出并或木信托世或目前最適用的SPV偉花公司以如松疊金受讓點(diǎn)他 里北僮儀f或才應(yīng)讓勝教或也 機(jī)）,M軍由債條人推近信托 合可樂(lè)受讓的總牧孱款停報(bào). 立電信托張金退出戴莪就把抗目前，信托計(jì)劃在結(jié)構(gòu)化融資方面的應(yīng)用主要有如下

9、幾類 （并非 法律分類）：特4t可以腐加貸及產(chǎn)證#化、源 SPV史&所費(fèi)/U赤化以融信在型 A日S產(chǎn)品等證含化產(chǎn)品中發(fā)擇SPV作用財(cái)產(chǎn)機(jī)存禮地才及舟構(gòu)平臺(tái)總司M精和臺(tái) 可合作來(lái)用產(chǎn)業(yè)找,意金的方 式進(jìn)行融黃，例如“恬花計(jì)劃 十常壓合長(zhǎng)，全的方丈宴猊 資去注入底整過(guò)丑事耳致麻小臺(tái)公司取耳用地方政府 的應(yīng)業(yè)賬it沙杖年亦住世昨 鼠收尾機(jī)）設(shè)土財(cái)產(chǎn)粗秣把, 畀泰和信發(fā)心可構(gòu)轉(zhuǎn)產(chǎn)就推屈 的受其權(quán)強(qiáng)行”流邦化.分批 韓北在股權(quán)投資方面，信托計(jì)劃作為股東進(jìn)行股權(quán)登記， 在目前來(lái)看除了影響IPO外，幾乎沒有什么障礙的，與合伙企業(yè)類似。這是與券商資管等其它SPVt目比的一個(gè)優(yōu)勢(shì)。在信托貸款方面，信托是

10、非銀機(jī)構(gòu)唯一具有貸款資格的SPV而其它的SPV只能通過(guò)委托貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)，而由于近期監(jiān)管對(duì)委托貸款業(yè) 務(wù)收緊，委托貸款這一途徑也有了較大的不確定性。收購(gòu)債權(quán)主要體現(xiàn)在 BT/BOTK目中，信托公司通過(guò)收購(gòu)債權(quán)的 方式來(lái)幫助融資主體進(jìn)行融資。PPP基金也是一個(gè)極具潛力的方向。信托由于可以同時(shí)進(jìn)行股權(quán) 投資、債權(quán)投資，是介入PPPS金的一個(gè)較好主體。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是指委托人以自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托，然后將份額拆分，進(jìn)行銷售和融資。在目前信托保護(hù)基金和凈資本管理體系下，是降低中間成本的有效載體。證券化信托，信托在資產(chǎn)證券化中有幾個(gè)作用，一是作為信貸資產(chǎn)證券化的SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券，二是在雙SPV勺交易所

11、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的重構(gòu)。另外， 以信托作為載體的信托型ABN&J新也在積極推進(jìn)中。2 . 證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃目前證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在與基金子公司、期貨公司資產(chǎn)管理等私募類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行一致化整合，不過(guò)目前尚未落地，因此此處所指的整合之前的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。定向計(jì)劃完全是委托關(guān)系，主要是一對(duì)一的代客理財(cái)作用，投資范圍根據(jù)合同約定，具有很大的靈活性。不過(guò)只能對(duì)接單一資金使得定向計(jì)劃難以起到募集資金的效果。特定集合計(jì)劃主要投資證券、銀行理財(cái)為主的產(chǎn)品，也可以投資 集合信托。但投資夾層等非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，還是需要通過(guò)信托計(jì)劃、基金 子公司專項(xiàng)計(jì)劃等通道進(jìn)行投資。券商的專項(xiàng)

12、計(jì)劃，目前基本只能進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， 需要走資 產(chǎn)證券化的相應(yīng)流程。因此，證券公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃，在靈活性方面，不及信托計(jì)劃 和基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃。特別是在投融資結(jié)合領(lǐng)域，基金子公司專 項(xiàng)計(jì)劃基本處于進(jìn)可攻、退可守的狀態(tài)一一符合標(biāo)準(zhǔn)AB舔件的資產(chǎn) 可以發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，不符合標(biāo)準(zhǔn)AB舔件的資產(chǎn)也可以專項(xiàng) 資產(chǎn)管理計(jì)劃予以非標(biāo)對(duì)接走向葉新2戶）100萬(wàn)只挹為1人隗4件走集合計(jì)總（小臬舍）iOOy2-20。人，300萬(wàn)就上投費(fèi)者不 受原制前“100萬(wàn)，無(wú)上植量低3000萬(wàn)元1上限為50七元投資同證壽泰司與客戶出肖決定，不將*反決律柒規(guī). 不再做具體限W#it.儕*、股票，青產(chǎn)支排 保矗.登

13、城桁生品，集合恃杞、 粗檸足財(cái)，融青融界.的率竹 土品及金驗(yàn)放錄部門串批或各 建的金融產(chǎn)品審批方式各戴制各物林杉烹戶投資偃制辱托人為根行客戶時(shí)因無(wú)法矛立證李假戶，某能 投蹙于義務(wù)所翳律展，柒 傳點(diǎn)）,拽正在向堂 管彝行申報(bào)殳務(wù)創(chuàng)新3 .基金子公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃的投資范圍較券商的資管計(jì)劃更為廣泛, 基本上除了不能發(fā)放貸款之外，可以投資基本上所有的資產(chǎn)。因此,除了可以用作ABS的SPV之外，還可以用作非標(biāo)資產(chǎn)的投資通道?；鹱庸镜膶ｍ?xiàng)計(jì)劃與信托計(jì)劃相比，劣勢(shì)有二，一是不能發(fā)放貸款，二是基金子公司在規(guī)模、人員配置方面與信托還存在一定距 離；與信托相比的優(yōu)勢(shì)也有兩處， 一是不

14、受凈資本管理辦法的限制， 二是不需要繳納保障基金。4 .保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃保險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃在過(guò)去幾年發(fā)展較快，而且是銀監(jiān)會(huì)體系外少數(shù)可以被認(rèn)定為貸款關(guān)系的投資計(jì)劃。 保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃初期主要用 于投資城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，審批周期略長(zhǎng)，現(xiàn)在，隨著保監(jiān)會(huì)的簡(jiǎn) 政放權(quán)和審批效率的提高，審批周期得到大大縮短。目前從規(guī)模上看， 保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃主要體現(xiàn)為保險(xiǎn)資管公司與銀行的合作展開，銀行發(fā)揮 的主要作用是項(xiàng)目提供和增信。除了保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃，還有保險(xiǎn)的不動(dòng)產(chǎn)計(jì)劃和項(xiàng)目計(jì)劃。 交易結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃大體相同，如下圖所示40拿同（受為人）或立此督人項(xiàng)目方 *十擔(dān)保本5 .項(xiàng)目公司嚴(yán)格意義上來(lái)講，我國(guó)的公司法下，很難構(gòu)造特

15、殊目的公司，而且也不容易達(dá)到海外特殊目的公司的避稅或上市作用。 但隨著PPP業(yè)務(wù)的推出，項(xiàng)目公司也可以被視為一類 SPV借助PPP項(xiàng)目公司，可以有效緩解有關(guān)地方政府私募融資或負(fù)債的限制，也可以打通銀行和資管對(duì)優(yōu)質(zhì)政府項(xiàng)目的投資需求。各類SPV與項(xiàng)目公司的對(duì)接大致如下圖所示：IIm國(guó)三作星保I（Tpppmii"青產(chǎn)證1Mt宿長(zhǎng)計(jì)劃瘦磨出5* 也耳鼻f 理中*GP4*LP CtUlP弋W *MiltMA* mm Mt心 « *"或批就哪門布（邑it作彼I擊*t L6 .封閉式公募基金最近，萬(wàn)科和鵬華基金在前海推出公募 REITs,使用的載體就是 封閉式公募基金。實(shí)際上

16、，封閉式公募基金進(jìn)行非上市股權(quán)融資 （而非進(jìn)行股票和 債券等場(chǎng)內(nèi)證券）并非沒有先例，中石化在混合所有制改革時(shí)，就引 入了嘉實(shí)元和封閉式基金，用來(lái)投資未上市公司股權(quán)。我們估計(jì)，隨著政策開發(fā)，封閉式基金會(huì)逐漸成為一個(gè)有效的投 融資的SPV無(wú)論是在混合所有制改革、REITs還是CD考領(lǐng)域。三、跨境投融資與SPV1 .跨境證券類投資SPV跨境證券類投資的交易結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單，因?yàn)樽C券投資本來(lái)就是QFII和 RQFII 的投資標(biāo)的，目前發(fā)行的證券化產(chǎn)品已經(jīng)有跨境投資者參與。 當(dāng)然， 具體如何參與還取決于境外投資主體是否有市場(chǎng)的會(huì)員資格，是否需要代持等等。對(duì)于境外投資者而言，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是較為合適的投資品

17、種， 原因有以下幾點(diǎn)：一是歐美的資產(chǎn)證券化大部分都是信貸資產(chǎn)證券化，特別是汽車貸款證券化、RMB濤，與國(guó)外產(chǎn)品的相似度非常高，比較容易被接受。二是國(guó)內(nèi)的信托體系比較完善，海外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很多時(shí)候都能給到較好的評(píng)級(jí)。而交易所發(fā)行的ABS境外投資人進(jìn)行投資存在一定的障礙，這個(gè)障礙并不是指投資資格的障礙，而是由于目前的券商資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃和基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃，并不受信托法的保護(hù)，海外投資者對(duì)于其破產(chǎn)隔離的效果存在一定疑慮。境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此也有一定擔(dān)心。2 . 跨境非證券類投資SPV對(duì)于境外資金進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)等非標(biāo)類投資，主要涉及的牌照是QFL可口 RQFLP投資的模式如下圖所示。就相投貴者3 .跨境S

18、Pd融資租賃融資租賃也是目前資金進(jìn)出的主要渠道。 主要的方式是在海外發(fā) 放債券，借得資金，再在國(guó)內(nèi)投放。這類產(chǎn)品的主要作用有兩個(gè)。-是內(nèi)保外貸，國(guó)內(nèi)有銀行增信，在海外發(fā)放債券，融得資金直接用于 項(xiàng)目；二是借此通道，將國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)放的點(diǎn)心債獲得的資金進(jìn) 行回流。四、房地產(chǎn)投融資和REITs房地產(chǎn)投融資是結(jié)構(gòu)化融資里較為特殊的一類， 這主要是原因房 地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)、具有較高金融屬性的本質(zhì)。1 .房地產(chǎn)投融資的主要渠道房地產(chǎn)融資的主要渠道無(wú)非三類，一是銷售回款，二是債權(quán)融資, 三是股權(quán)融資。如下圖所示。睨金流入*忖相青松臭產(chǎn)品有利其出 史事附他林一事現(xiàn)金注出"檸上 &quo

19、t;傳桃條井粕產(chǎn)品央修縣生匏產(chǎn)品就也善情轉(zhuǎn)產(chǎn)品璃牌加Y耽有、科有 1t“紅.世*方埼H。或*獨(dú)青赤地產(chǎn)技皆信輪米金(REITs)> 觀殳流時(shí)爭(zhēng)寄*，7三班力史冷工品R¥可金舞工桎餅裁繪狗做#機(jī)家玷相融壺產(chǎn)證奉化在這些房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中,赍金信托訐劃財(cái)產(chǎn)信托曼最收基金子公司專里計(jì)劃證賽去司赍管釬機(jī)有限合伙房地產(chǎn)叁金公司制房地產(chǎn)友食忸畬般費(fèi)排或租金青產(chǎn)證赤化(ABS)物業(yè)抵押貸款證券化(CMBS)股性底金份萌奇產(chǎn)證興化他沖REI®國(guó)內(nèi)還未出現(xiàn)真正CMB繇品,2 .可用于房地產(chǎn)融資的結(jié)構(gòu)化模式海印股份等交易所雙SPVT品有了 CMBS"品的概念，但仍不具備標(biāo)

20、準(zhǔn)CMB鏟品的全部特征，2006年萬(wàn)達(dá)海外CMBSZ該是中國(guó)內(nèi)地資 產(chǎn)進(jìn)行CMBS勺示范案例，該產(chǎn)品的海外雙SPV吉構(gòu)使得持有物業(yè)項(xiàng) 目的公司做到了與負(fù)責(zé)籌資的公司分離， 起到了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保 束縛的目的。而在REITs或REAT域，國(guó)內(nèi)以中信啟航、蘇寧云商類 REITs 產(chǎn)品為特點(diǎn)的交易所資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了突破， 而內(nèi)地資產(chǎn)通過(guò)類似紅 籌架構(gòu)、項(xiàng)目收購(gòu)或其他創(chuàng)新模式在海外市場(chǎng)上市也已有多單先例， 租金毛利率、稅務(wù)和商務(wù)/外管審批成為關(guān)鍵點(diǎn)。3 .房地產(chǎn)項(xiàng)目各階段的結(jié)構(gòu)化融資在建設(shè)期，信托和各類資管計(jì)劃發(fā)揮了較大的作用；但在持續(xù)運(yùn) 營(yíng)期，資產(chǎn)證券化和REITs則將法規(guī)更重要的作用。各階段融資

21、過(guò)程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的應(yīng)用可概括為下圖招拍桂泰也身段隨證之布的蔚期工界階尺工程國(guó)目彩工疥展| I工"收星收工加1時(shí)有建事舸'上市房企IP。和增發(fā)蜂打笄友宏:糖普觀金能租金現(xiàn)金流卞1.1'*發(fā)背烝可住，整工方曼資希JU訪費(fèi)*1*:'先搭亮信托林點(diǎn)* -鰭信現(xiàn)金流 1 14把過(guò)橋； REITs1i1! 央層量常院合欣i *拈杷貸凝.;*基金專項(xiàng)計(jì)劃i交身所貴產(chǎn)證卷化；,盛地產(chǎn)艙林投贄底金臬離簧學(xué)妻貸民國(guó)黃金;*私事信托以累牝!*自省金* ,菱壬機(jī)目附信相:;r離行；釉箏專項(xiàng)計(jì)劃|i ”工會(huì)中增計(jì)劃ti iIIVj" * :* K可大比1K自打金i'

22、 I»i自用黃金4 . REITsREITs t if A物史管理公司信禮人REITs目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品包括：中信啟航、蘇寧云商（可 以理解為單體項(xiàng)目公司、有限公司SPV私募基金、專項(xiàng)計(jì)劃四層SPV 和海印股份（雙SPV言托貸款的類CMB貨品）5 .案例-越秀房托3電立*修心蟲越秀房托成功上市和當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)有關(guān)稅收、 境外公司投資房地產(chǎn)等 限制較為寬松這一宏觀環(huán)境是分不開的。 越秀房托的基礎(chǔ)物業(yè)被裝入 離岸的項(xiàng)目公司，由越秀房托持有離岸項(xiàng)目公司的股權(quán)， 這樣可以享 受較多的稅收優(yōu)惠，包括所得稅的優(yōu)惠等。越秀房托成功發(fā)行的另一 個(gè)原因是其基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金收益率都比較高 （除國(guó)金中心外，都高于7%國(guó)金公司是后期收入REITs的，由于當(dāng)時(shí)的法律環(huán)境，不能采取離岸項(xiàng)目公司的架構(gòu)，因此稅收成本較其他物業(yè)要高)，因此能獲得較高的評(píng)級(jí)，并以較低成本發(fā)行。越秀房托目前在國(guó)內(nèi)較少被復(fù)制的原因也有很多，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港或海外發(fā)行REITs受到幾方面的限制，一是隨著外管局和商務(wù)部相關(guān)政策的收緊，效率較低；二是因?yàn)閲?guó)稅總局發(fā)布的【2009】第698號(hào)文，REITs的稅收優(yōu)惠不復(fù)存在，因此對(duì)發(fā)行成本有較大影響；當(dāng)然， 國(guó)內(nèi)的租金收益率較低也是另外一個(gè)重要因素，