第十三章--期權(quán)與公司財(cái)務(wù)

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上第十三章 期權(quán)與公司財(cái)務(wù)學(xué)習(xí)目標(biāo) 了解期權(quán)交易的基本策略，掌握期權(quán)價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值與時(shí)間的關(guān)系； 熟悉B/S期權(quán)價(jià)值評(píng)估的基本理論與方法； 了解標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的確定方法以及各種估價(jià)參數(shù)與期權(quán)價(jià)值的關(guān)系； 熟悉期權(quán)理論在公司籌資中的應(yīng)用，掌握認(rèn)權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估中的基本原理與方法； 了解股票、債券及公司價(jià)值中的隱含期權(quán)及相互關(guān)系； 了解實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型和特點(diǎn)、實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)的聯(lián)系與區(qū)別，熟悉折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的聯(lián)系與區(qū)別。第一節(jié) 期權(quán)交易的基本知識(shí)一、期權(quán)的幾個(gè)基本概念二、期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成三、期權(quán)基本交易策略四、買(mǎi)賣(mài)權(quán)平價(jià)(Putcall Pa

2、rity) 一、期權(quán)的幾個(gè)基本概念 也稱(chēng)選擇權(quán)，是買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時(shí)間或期滿(mǎn)日按雙方約定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利；而期權(quán)立約人（期權(quán)出售者）則負(fù)有按約定價(jià)格賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)。 （一）期權(quán)的類(lèi)型（二）行權(quán)價(jià)格 （執(zhí)行價(jià)格、敲定價(jià)格、履約價(jià)格）（四）到期日 期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。 如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動(dòng)失效。二、期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成（一）內(nèi)涵價(jià)值 期權(quán)本身所具有的價(jià)值，也是履行期權(quán)合約時(shí)所能獲得的收益。它反映了期權(quán)履約價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的變動(dòng)關(guān)系。 當(dāng)期權(quán)處于有

3、價(jià)狀態(tài)時(shí)，買(mǎi)權(quán)內(nèi)涵價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與履約價(jià)格之間的差額，賣(mài)權(quán)價(jià)值等于履約價(jià)格減去標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格； 當(dāng)期權(quán)處于平價(jià)或無(wú)價(jià)狀態(tài)時(shí)，買(mǎi)賣(mài)權(quán)內(nèi)涵價(jià)值均等于零。 買(mǎi)權(quán)內(nèi)涵價(jià)值=max（SK,0） 賣(mài)權(quán)內(nèi)涵價(jià)值=max（KS,0） 從理論上說(shuō)，由于套利行為的存在，一個(gè)期權(quán)是絕不會(huì)以低于其內(nèi)涵價(jià)值的價(jià)格出售的。 （二）時(shí)間價(jià)值 期權(quán)賣(mài)方要求的高于內(nèi)涵價(jià)值的期權(quán)費(fèi)，它反映了期權(quán)合約有效時(shí)間與其潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的相互關(guān)系。 一般地說(shuō)，期權(quán)合約剩余有效時(shí)間越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值也就越大。 通常一個(gè)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值在它是平價(jià)時(shí)最大，而向有價(jià)期權(quán)和無(wú)價(jià)期權(quán)轉(zhuǎn)化時(shí)時(shí)間價(jià)值逐步遞減。 當(dāng)期權(quán)處于有價(jià)狀態(tài)時(shí)，時(shí)間價(jià)值等于其期權(quán)合

4、約價(jià)格（C為買(mǎi)權(quán)價(jià)格，P為賣(mài)權(quán)價(jià)格）減去其內(nèi)涵價(jià)值。（三）期權(quán)價(jià)值、內(nèi)涵價(jià)值、時(shí)間價(jià)值之間的關(guān)系 從靜態(tài)的角度看: 期權(quán)價(jià)值在任一時(shí)點(diǎn)都是由內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成。三、期權(quán)基本交易策略 （一）買(mǎi)入買(mǎi)權(quán) 交易者通過(guò)買(mǎi)入一個(gè)買(mǎi)權(quán)合約，獲得在某一特定時(shí)間內(nèi)按某一約定價(jià)格買(mǎi)入一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便為將要買(mǎi)入的標(biāo)的資產(chǎn)確定一個(gè)最高價(jià)格水平，或者用其對(duì)沖期貨部位，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的保值目的。 （二） 賣(mài)出買(mǎi)權(quán) 交易者通過(guò)賣(mài)出一個(gè)買(mǎi)權(quán)合約，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項(xiàng)為今后賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價(jià)值補(bǔ)償。 圖13- 2 買(mǎi)入買(mǎi)權(quán)與賣(mài)出買(mǎi)權(quán)交易損益（三）買(mǎi)入賣(mài)權(quán) 交易者通過(guò)買(mǎi)入一個(gè)賣(mài)權(quán)

5、合約，獲得在某一特定時(shí)間內(nèi)按某一約定價(jià)格賣(mài)出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，以便為將要賣(mài)出的標(biāo)的資產(chǎn)確定一個(gè)最低價(jià)格，或者用其對(duì)沖多頭期貨部位，從而達(dá)到規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的保值目的。 （四）賣(mài)出賣(mài)權(quán) 交易者通過(guò)賣(mài)出一個(gè)賣(mài)權(quán)合約，獲得一筆權(quán)利金收入，并利用這筆款項(xiàng)為今后買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)提供部分價(jià)值補(bǔ)償。 圖13- 3 買(mǎi)入賣(mài)權(quán)與賣(mài)出賣(mài)權(quán)交易損益 四、買(mǎi)賣(mài)權(quán)平價(jià)歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系： 表13- 2 歐式股票賣(mài)權(quán)與股票的組合圖13- 4 賣(mài)權(quán)與股票的組合第二節(jié) 二項(xiàng)式模型 一、二項(xiàng)式模型的基本原理二、單期二項(xiàng)式模型三、多期二項(xiàng)式模型一、二項(xiàng)式模型的基本原理 基本原理： 把期權(quán)的有效期分為很多很小的時(shí)間間隔t 假設(shè)在

6、每一個(gè)時(shí)間間隔t內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)（S）價(jià)格只有上升或下降兩種可能 二、單期二項(xiàng)式模型 （一）無(wú)套利定價(jià)法 期權(quán)和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源是相同的，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升或下降時(shí)，期權(quán)價(jià)值也會(huì)隨之變化。 【例13-2】 假設(shè)某歐式股票買(mǎi)權(quán)，S=100 元，K=100 元，預(yù)計(jì)到期日（1 年以后）股票價(jià)格分別為125 元或85 元。在這種條件下，如果到期股票價(jià)格為125 元，則期權(quán)到期時(shí)價(jià)值為25 元，如果到期股票價(jià)格下跌到85 元，則期權(quán)到期無(wú)價(jià)。 假設(shè)某投資者進(jìn)行如下投資：購(gòu)買(mǎi)股票，同時(shí)賣(mài)出1 個(gè)買(mǎi)權(quán)。 到期日投資組合價(jià)值 根據(jù)套利原理，投資組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，其收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。則： 投資組合的到期價(jià)值為：1

7、25×0.6213-25=85×0.625=53.125(元) 假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為8%，則期初價(jià)值為： 根據(jù)表13-5，投資組合的初始價(jià)值為：100-f，則： 100f=49.04， f=100×0.6213-49.04=13.46(元) 保值比率 ()：買(mǎi)權(quán)價(jià)格變動(dòng)率與股票價(jià)格變動(dòng)率之間的比率關(guān)系。 根據(jù)保值比率確定投資組合比率及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)條件下買(mǎi)權(quán)價(jià)值f。 （二）風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法 買(mǎi)權(quán)一年后的預(yù)期價(jià)值：三、多期二項(xiàng)式模型圖13- 6 二項(xiàng)式模型一般表現(xiàn)形式第二步，計(jì)算p和1-p（1）持有6個(gè)月，結(jié)構(gòu)圖第1個(gè)結(jié)點(diǎn)的價(jià)值計(jì)算：第三節(jié) 布萊克斯考爾斯模型一、B/S模型的假設(shè)

8、條件二、B/S模型的基本思想三、B/S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算方式四、B/S期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)分析一、B/S模型的假設(shè)條件 1. 資本市場(chǎng)是完善的，即沒(méi)有交易手續(xù)費(fèi)、稅賦、保證金、籌資限制等。 2. 存在一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在期權(quán)有效期內(nèi)不會(huì)變動(dòng)，投資者可以此利率無(wú)限制地借款和貸款。 3. 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是連續(xù)的，在一段極短的時(shí)間內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格只能有極微小的變動(dòng)，亦即排除了跳空上漲或跳空下跌的可能性。 4. 期權(quán)為歐式的。 5. 標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)不支付股息和利息。 6. 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)符合幾何布朗寧運(yùn)動(dòng)，其主要特點(diǎn)是：每一個(gè)小區(qū)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布，且不同的兩個(gè)區(qū)間內(nèi)的收益率相互

9、獨(dú)立。 7. 市場(chǎng)提供了連續(xù)交易的機(jī)會(huì)。二、B/S模型的基本思想 在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)套利與自我籌資的情況下，買(mǎi)權(quán)平價(jià)公式 ： C買(mǎi)權(quán)價(jià)值； S標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，一般可從最新的金融報(bào)紙中得到； K履約價(jià)格，一般可從最新的金融報(bào)紙中得到； r無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率( 按連續(xù)復(fù)利率計(jì)算)，一般可采用與期權(quán)同時(shí)到期的國(guó)庫(kù)券利率； 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率(volatility)，一般是根據(jù)歷史資料進(jìn)行測(cè)定，可采用標(biāo)準(zhǔn)離差計(jì)算法、應(yīng)用回歸模型對(duì)波動(dòng)率趨勢(shì)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)等； T期權(quán)距到期日的時(shí)間； N(x)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)( 即某一服從正態(tài)分布的變量小于x的概率)。 N（-x）=1-N(x) 公式理解： 從財(cái)務(wù)的

10、觀點(diǎn)看，B-S模型反映的是一種現(xiàn)值的觀念，即以連續(xù)復(fù)利率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，在B-S模型中，買(mǎi)權(quán)價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格期望現(xiàn)值減去履約價(jià)格現(xiàn)值。 從投資組合的角度分析，B-S定價(jià)模型是買(mǎi)入一單位買(mǎi)權(quán)等于買(mǎi)入N(d1)單位的標(biāo)的資產(chǎn)，并籌資Ke-rTN(d2)單位的金額。三、B/S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算方式（二）估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率2. 隱含波動(dòng)率（三）B/S 模型的計(jì)算應(yīng)用 （2）計(jì)算N(d1)和N(d2) N(d)可根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)表，查表計(jì)算得出。 （3）計(jì)算買(mǎi)權(quán)價(jià)格C 根據(jù)買(mǎi)權(quán)平價(jià)關(guān)系，計(jì)算不發(fā)放股利的歐式賣(mài)權(quán)價(jià)值。 BS模型的賣(mài)權(quán)價(jià)值(P)的公式 B-S模型適用條件

11、用于計(jì)算在無(wú)派息條件下的歐式股票期權(quán)的理論價(jià)值。 B-S模型進(jìn)行必要的修正之后，也可用于估算其他類(lèi)型的期權(quán)價(jià)值的理論值。 美式股票期權(quán) 由于美式期權(quán)能提供所有歐式期權(quán)所提供的權(quán)利，而且還提供了比歐式期權(quán)更多的機(jī)會(huì)，因此，它的價(jià)值至少應(yīng)等于或大于與其同等的歐式期權(quán)的價(jià)值。 通常，在無(wú)股利情況下，美式期權(quán)不應(yīng)提前執(zhí)行，如果提前支付履約價(jià)格，那么履約者不僅放棄了期權(quán)，而且同時(shí)還放棄了貨幣的時(shí)間價(jià)值。如果不提前履約，在其他條件一定的情況下，美式期權(quán)與歐式期權(quán)的價(jià)值才會(huì)相等。 股利支付條件下的股票期權(quán) 在一般情況下，公司發(fā)放股票股利后會(huì)使其股票價(jià)格在除息日后按一定幅度下降，因而引起買(mǎi)權(quán)價(jià)值下跌。 現(xiàn)金股

12、利代表了公司對(duì)具有相應(yīng)權(quán)利的股東而非期權(quán)持有者的部分清償，如果公司支付了完全的清算股利，那么股票價(jià)格將降為零，期權(quán)價(jià)值也降為零。 在其他條件不變的情況下，期權(quán)到期之前支付股利的現(xiàn)值越大，期權(quán)的價(jià)值就越小。 B-S模型的調(diào)整： 把所有至到期日為止的預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值從股票的現(xiàn)行市價(jià)中扣除，然后按無(wú)股利情況下的B-S模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值。 四、B/S期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)分析（1）標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)(S)： 買(mǎi)權(quán)價(jià)值與S呈正向相關(guān)關(guān)系，S越高(低)，買(mǎi)權(quán)價(jià)值越大(小)； 賣(mài)權(quán)價(jià)值與S呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，S越高(低)，賣(mài)權(quán)價(jià)值越小(大)。（3）合約剩余有效期(T)： 在一般情況下，買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)價(jià)值均與 T有正向關(guān)系。 對(duì)

13、于歐式期權(quán)來(lái)說(shuō)，由于歐式期權(quán)只能在到期日履約，因而也可能在買(mǎi)方履約愿望較強(qiáng)時(shí)，出現(xiàn)T越短，期權(quán)價(jià)值越高，T越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)值越低的情況。（5）利率(r)： 對(duì)買(mǎi)權(quán)而言：利率越高，履約價(jià)格的現(xiàn)值就越小，猶如履約的成本減少，對(duì)買(mǎi)權(quán)有利，即r與C有正向關(guān)系； 對(duì)賣(mài)權(quán)而言：利率越高，履約價(jià)格的現(xiàn)值就越小，猶如履約收入降低，對(duì)賣(mài)權(quán)不利，即r與P有負(fù)向關(guān)系。表13- 7 影響價(jià)格的主要因素及影響方向第四節(jié) 期權(quán)理論與證券估價(jià)一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用二、權(quán)證三、可轉(zhuǎn)換債券一、期權(quán)理論在籌資中的應(yīng)用表13- 8 含有期權(quán)的主要證券 優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)（pre-emptive rights） 公司在發(fā)行新股時(shí)，給現(xiàn)有股東

14、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。這種認(rèn)購(gòu)權(quán)使現(xiàn)有股東在一定時(shí)期內(nèi)以低于市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股。 作用：保護(hù)現(xiàn)有股東對(duì)公司的所有權(quán)和控制權(quán)。 公司現(xiàn)有股東可以在規(guī)定的時(shí)間按優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司新股，也可在市場(chǎng)上出售優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。 備兌協(xié)議(standby agreements) 承銷(xiāo)商與發(fā)行者之間關(guān)于股票承銷(xiāo)的一種協(xié)議。 按協(xié)議規(guī)定，公司發(fā)行新股時(shí)，如果在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按一定的價(jià)格發(fā)售后還有剩余的未售股票，承銷(xiāo)商（投資銀行）有義務(wù)按協(xié)定價(jià)格或優(yōu)惠價(jià)格全部買(mǎi)入這部分股票，然后再轉(zhuǎn)售給投資公眾。 對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，為了防止在備兌協(xié)議期間股票市場(chǎng)價(jià)格下跌遭受的損失，要求發(fā)行公司事先支付一筆風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這筆溢價(jià)可視同股票的賣(mài)權(quán)價(jià)值。 權(quán)

15、證 可售回債券（股票）（putable bonds, putable stocks） 證券持有者可以未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)格提前用持有的證券兌換現(xiàn)金，這種證券的持有者不但購(gòu)買(mǎi)了證券，還購(gòu)買(mǎi)了證券的賣(mài)權(quán)，即證券本身包含了一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭。二、權(quán)證（一）權(quán)證的種類(lèi)（二）權(quán)證價(jià)值2. 時(shí)間價(jià)值（三）權(quán)證價(jià)值稀釋或增值效應(yīng) （3）根據(jù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證與普通股買(mǎi)權(quán)價(jià)值的關(guān)系計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值，每份認(rèn)購(gòu)權(quán)證的內(nèi)含價(jià)值為： 2. 認(rèn)售權(quán)證價(jià)值增值效應(yīng) 萬(wàn)華權(quán)證的各種參數(shù)值 萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值 表13- 10 萬(wàn)華股票買(mǎi)權(quán)價(jià)值（B/S模型） 金額單位：元 第三步，計(jì)算認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值。（2）認(rèn)售權(quán)證價(jià)值表 萬(wàn)華股票賣(mài)權(quán)價(jià)值（B/S

16、模型） 金額單位：元 第三步，計(jì)算認(rèn)售權(quán)證價(jià)值。 萬(wàn)華蝶式權(quán)證價(jià)值比較 萬(wàn)華蝶式權(quán)證投資分析 （2）萬(wàn)華的蝶式權(quán)證類(lèi)似于“寬跨式”(strangle)權(quán)證組合，但在一般的“寬跨式”權(quán)證組合里，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)高于認(rèn)售權(quán)證的行權(quán)價(jià)，收益曲線呈現(xiàn)“_/”形狀。如果權(quán)證到期時(shí)，股票市價(jià)落在兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間，則兩種權(quán)證都將喪失價(jià)值，此時(shí)權(quán)證組合持有者的損失最大，其凈損失為兩種權(quán)證的購(gòu)入成本。 萬(wàn)華股份蝶式權(quán)證的特點(diǎn): 如果權(quán)證到期行權(quán)時(shí)標(biāo)的股票的市價(jià)落在兩個(gè)行權(quán)價(jià)之間，則權(quán)證組合存在4元的固定回報(bào)，優(yōu)于一般的“寬跨式”權(quán)證組合，投資者可以通過(guò)權(quán)證的組合投資回避掉方向性風(fēng)險(xiǎn)，即無(wú)論未來(lái)股價(jià)大幅上漲或大幅下

17、跌，投資者都有獲利的可能。 如果投資者認(rèn)為標(biāo)的股票市價(jià)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)暴漲或暴跌，但方向不明確，則可以構(gòu)建權(quán)證組合，以獲取盡可能大的收益； 如果投資者對(duì)標(biāo)的股票的未來(lái)股價(jià)走勢(shì)有著明確的單邊預(yù)期，則不應(yīng)進(jìn)行組合投資，只需購(gòu)買(mǎi)其看好方向的權(quán)證即可。 三、可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券是一種以公司債券(也包括優(yōu)先股)為載體，允許持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)按規(guī)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司普通股的金融工具。 贖回性：可轉(zhuǎn)換債券一般帶有贖回條款，它規(guī)定發(fā)債公司在可轉(zhuǎn)換債券到期之前可以按一定條件贖回債券。 設(shè)計(jì)贖回條款的目的： （1）降低籌資成本 （2） 加速轉(zhuǎn)換過(guò)程，避免轉(zhuǎn)換受阻的風(fēng)險(xiǎn) （二）可轉(zhuǎn)換債券合約內(nèi)容（3）轉(zhuǎn)換

18、時(shí)間債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)利的有效期限 通常有兩種規(guī)定： 發(fā)行公司制定一個(gè)特定的轉(zhuǎn)換期限，只有在該期限內(nèi)，公司才受理可轉(zhuǎn)換債券的換股事宜。 不限制轉(zhuǎn)換的具體期限，只要可轉(zhuǎn)換債券尚未還本付息，投資者都可以任意選擇轉(zhuǎn)換時(shí)間。（5）可轉(zhuǎn)換債券的附加條款（三） 認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別 第五節(jié) 公司價(jià)值與隱含期權(quán)一、股票、債券與公司價(jià)值二、股權(quán)資本價(jià)值與違約概率三、代理問(wèn)題與隱含期權(quán)一、股票、債券與公司價(jià)值（一）買(mǎi)權(quán)分析圖13-11 股票價(jià)值與與公司價(jià)值 從股東的角度分析 債券到期時(shí)，股票持有人（股東）具有兩種選擇：或償還債務(wù)或宣告破產(chǎn)。 如果VT > B，債務(wù)將被償還，即股東執(zhí)行期權(quán)； 如果V

19、T < B，公司將無(wú)力償還債務(wù)，按股東承擔(dān)有限責(zé)任的觀點(diǎn)，債權(quán)人將接受公司的全部資產(chǎn)，或者說(shuō)股東將不行使買(mǎi)權(quán)，此時(shí)買(mǎi)權(quán)一文不值（即公司股票價(jià)值為零）。 從債權(quán)人的角度分析 債券到期時(shí)， 如果VT >B ， 債權(quán)人將公司資產(chǎn)以債券面值“ 出售” 給股東； 如果VT < B ， 債權(quán)人將得到小于債券面值的公司資產(chǎn)。 圖13-12 債券價(jià)值解釋之一（二）賣(mài)權(quán)分析 從債權(quán)人的角度分析 圖13-13 債券價(jià)值解釋之二 對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，他們?cè)敢鉃樵趯?lái)取得債券面值而現(xiàn)在支付額為：（三）股票、債券期權(quán)估價(jià) (2) 計(jì)算APX公司股權(quán)資本價(jià)值 采用B-S模型估計(jì)股權(quán)價(jià)值隱含意義 股權(quán)資本總是

20、具有價(jià)值，即使在公司價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券面值時(shí)，只要債券沒(méi)有到期，股權(quán)資本仍然具有價(jià)值。 原因分析:標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值在期權(quán)剩余期限內(nèi)仍具有時(shí)間價(jià)值，或在債券到期前資產(chǎn)價(jià)值仍有可能超過(guò)債券的面值。 圖13- 14 公司價(jià)值與股權(quán)資本價(jià)值 B-S模型應(yīng)用調(diào)整 公司價(jià)值方差的確定 不同期限的公司債務(wù)的調(diào)整 二、股權(quán)資本價(jià)值與違約概率（一）股權(quán)資本價(jià)值（二）根據(jù)B/S模型估價(jià)公司違約風(fēng)險(xiǎn)的中性概率 圖13- 16 違約風(fēng)險(xiǎn)中性概率和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 三、代理問(wèn)題與隱含期權(quán)股東與債權(quán)人之間 (2) 計(jì)算APX公司股權(quán)資本價(jià)值 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)賣(mài)權(quán)理論來(lái)解釋股東想方設(shè)法轉(zhuǎn)移資本 根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，股東可以債券價(jià)值將公司

21、資產(chǎn)出售給債權(quán)人，公司資產(chǎn)價(jià)值越低，賣(mài)權(quán)的價(jià)值就越大。 當(dāng)公司發(fā)放現(xiàn)金股利減少公司資產(chǎn)時(shí)，會(huì)增加賣(mài)權(quán)價(jià)值，由于風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值與賣(mài)權(quán)價(jià)值之差，當(dāng)賣(mài)權(quán)價(jià)值增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值減少。第六節(jié) 實(shí)物期權(quán)與投資分析一、實(shí)物期權(quán)的起源與應(yīng)用 二、實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)三、實(shí)物期權(quán)估價(jià)四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與實(shí)物期權(quán)法的區(qū)別一、實(shí)物期權(quán)的起源與應(yīng)用 實(shí)物期權(quán)(Real Option) 邁爾斯（Myers，1977）認(rèn)為一個(gè)項(xiàng)目的初始投資不僅給公司直接帶來(lái)現(xiàn)金流量，而且賦予公司對(duì)有價(jià)值的“增長(zhǎng)機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利，即未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資項(xiàng)目。二、實(shí)物期權(quán)的種類(lèi)（一）夏普的分類(lèi)（二）特

22、里杰奧吉斯的分類(lèi)3. 改變運(yùn)營(yíng)規(guī)模期權(quán)(option to alter operating scale) 4. 放棄期權(quán)(option to abandon)  6. 成長(zhǎng)期權(quán)(growth option) 三、實(shí)物期權(quán)估價(jià)（一）實(shí)物期權(quán)估價(jià)的基本參數(shù)1. 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值 2. 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與權(quán)利期限 4. 波動(dòng)率的度量（二）延遲期權(quán)估價(jià)（5）延遲項(xiàng)目實(shí)施的成本資產(chǎn)價(jià)值漏損（2）估計(jì)專(zhuān)利權(quán)價(jià)值 （三）擴(kuò)張（收縮）期權(quán) 表13- 13 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法與期權(quán)定價(jià)法比較 單位：萬(wàn)元 假設(shè)同類(lèi)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率為18%，現(xiàn)在上A1型生產(chǎn)線的投資價(jià)值為996.55萬(wàn)元（B7單元格），凈現(xiàn)值為3.45萬(wàn)元（B8單元格）。 凈現(xiàn)值小于零，說(shuō)明此項(xiàng)投資不可行。 A2 型產(chǎn)品線投資價(jià)值（現(xiàn)在為1 434.29 萬(wàn)元）具有較大的不確定性。 假設(shè)隨市場(chǎng)情況的變化，投