國開36和11國開37發(fā)行定價(jià)分析

1、11國開36和11國開37發(fā)行定價(jià)分析Ø 預(yù)計(jì)11國開36票面利率中標(biāo)區(qū)間：-18bp-23bp。Ø 預(yù)計(jì)11國開37票面利率中標(biāo)區(qū)間：67bp72bp。研究員高勇SN:gauyongbiao2022年3月15日投標(biāo)聯(lián)系人度萬址深圳市竹子林四路紫竹七道26號光大銀行大廈3層國海證券固定收益證券總部郵編518040傳主要發(fā)行條件：債券名稱11國開3611國開37發(fā)行總額150億150億追加權(quán)無無品種7年浮息（Shibor，1年后和2年后可調(diào)換為11國開37）7年浮息（Depo，1年后和2

2、年后可調(diào)換為11國開36）付息方式按季付息按季付息招標(biāo)方式（荷蘭式）標(biāo)的為利差（荷蘭式）標(biāo)的為利差標(biāo)位25個(gè)標(biāo)位25個(gè)標(biāo)位招標(biāo)時(shí)間2011年6月2日10：00-11：002011年6月2日10：00-11：00繳款日2011年6月9日2011年6月9日上市日期2011年6月15日2011年6月15日手續(xù)費(fèi)0.10%0.10%預(yù)測區(qū)間-18bp-23bp67bp72bp 1、本期兩只債券發(fā)行特點(diǎn)此次兩只國開債都含相互調(diào)換的權(quán)利：2012年6月9日和2013年6月9日，11國開36持有人有權(quán)選擇將持有的全部或部分債券調(diào)換為11國開37，同時(shí)11國開37持有人也有權(quán)選擇將持有的全部或部分債券調(diào)換為1

3、1國開36，債券按面值調(diào)換，調(diào)換比例為1：1。2、7年期浮息（Shibor）和7年期浮息（Depo）債報(bào)價(jià)分析5月30日，3Mshibor利率5日均值為4.62%，7年期shibor浮息金融債點(diǎn)差收益率曲線顯示為-13BP，則7年期shibor浮息債收益率約4.49%，而7年期固息金融債收益率為4.38%，浮息債收益率高于固息債約11BP。目前shibor利率已經(jīng)處于較高的水平，但由于央行未來將繼續(xù)實(shí)施緊縮政策，后期資金面不會特別寬松，所以3Mshibor利率回落空間有限，預(yù)計(jì)年內(nèi)較長時(shí)間將維持在4%以上，因此，7年期shibor浮息債具備較好的配置價(jià)值。5月30日的收益率曲線顯示，以1年定存

4、為基準(zhǔn)的7年期浮動(dòng)利率金融債利差為76bp，高于歷史發(fā)行均值約17BP，已處歷史較高水平，具備較好的配置價(jià)值。目前7年期固定利率金融債收益率為4.38%，1年定期存款利率為3.25%，則7年期浮息債收益率為4.01%，比固息債低37bp，暗含了1次多的加息預(yù)期，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況，該預(yù)期較為合理。根據(jù)我們的測算，預(yù)計(jì)5月份CPI數(shù)值在5.3-5.6%之間，而6月份由于去年基期影響較大，CPI也難以表現(xiàn)出數(shù)據(jù)上的下降，預(yù)計(jì)6月CPI可能再創(chuàng)新高，達(dá)到5.6%。出于管理通脹預(yù)期的需要，6月初可能是加息政策出臺的敏感期。另外從本輪加息周期以來央行隔月加息的頻率來看，6月也是比較敏感的加息時(shí)間窗口。若

5、按照央行節(jié)假日“加班”的習(xí)慣，端午節(jié)可能是最為敏感的時(shí)間窗口，次之是5月數(shù)據(jù)出臺前后。預(yù)計(jì)6月加息之后，浮息債（Depo）和固息債的利差將逐漸縮窄，浮息債（Depo）的配置價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。二級市場上，5月30日，6.88年期的11國開23雙邊報(bào)買為3.25%+0.77%，報(bào)賣為3.25%+0.74%。 近期相近期限金融債報(bào)價(jià)情況市場債券名稱買入收益率賣出收益率成交收益率發(fā)行年限（年）剩余年限（年）銀行間11國開233.25%+0.77%3.25%+0.74%-76.883、定價(jià)分析目前7年期固定利率金融債收益率為4.38%，Shibor債收益率為4.49%，而Depo債收益率為4.01%，從

6、短期來看，很明顯Shibor債優(yōu)于Depo債。由于現(xiàn)在浮息（Depo）債與固息債僅包含一次多的加息預(yù)期，如果6月再次加息，一年定存基準(zhǔn)利率上升到3.5%，根據(jù)現(xiàn)在二級市場利差的水平，7年期浮息（Depo）債的收益率水平也將上升到4.26%左右。為了比較7年期浮息（Shibor）債未來的收益率水平，我們根據(jù)當(dāng)前的Shibor浮息債與固息債的利差，剝離出未來1年、2年、¨¨¨、7年的隱含Shibor均值水平如下圖。1年隱含Shibor利率均值為4.51%,根據(jù)目前的點(diǎn)差收益率水平，則1年內(nèi)7年期浮息（Shibor）債的平均收益率水平為4.38%，高于Depo債，但是到

7、了第二年Shibor債收益率均值將下降到4.16%，低于Depo債。從以上的分析來看，1年內(nèi)Shibor債優(yōu)于Depo債，但1年之后Shibor債不如Depo債，由于兩只債在1年后和2年后都可以相互調(diào)換，從無套利的角度來看，兩者在調(diào)換時(shí)點(diǎn)的價(jià)值應(yīng)該趨于一致。因此本期兩只債券含有的調(diào)換權(quán)具有較好的價(jià)值。參考之前具有類似調(diào)換權(quán)的11國開17（7年期Shibor債，1年后可調(diào)換為同時(shí)發(fā)行的7年期固息11國開16）發(fā)行溢價(jià)3bp，目前二級市場溢價(jià)約10bp，因此此次兩只債券的溢價(jià)水平可能在此區(qū)間。綜合考慮兩期債券手續(xù)費(fèi)因素影響都約2bp。預(yù)計(jì)11國開36：中標(biāo)利差區(qū)間為：-18bp-23bp；11國開37：預(yù)計(jì)中標(biāo)利率區(qū)間為：67bp72bp。4、結(jié)論和投資建議 本次兩期債