多因素模型——宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇

1、.Table_MainInfo多因素模型金融工程 研究報告宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇2011-01-14Table_KeyInfoTable_Title多因素模型報告要點n 因子備選庫我們從貨幣政策、工業(yè)生產(chǎn)、采購經(jīng)理人指數(shù)、投資、物價、匯率、對外貿(mào)易、利率這八個方面挑選了共32個宏觀經(jīng)濟變量作為因子備選庫，研究這些宏觀經(jīng)濟變量與股市的短期與長期協(xié)整關(guān)系。n 短期與長期均衡關(guān)系檢驗運用宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系系列報告之方法篇中關(guān)于協(xié)整檢驗的方法，檢驗宏觀經(jīng)濟變量與股市的協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果顯示，與股市趨勢保持同步的宏觀經(jīng)濟變量有：貨幣供應(yīng)量中的M0、M1、M2、M1與M2的增速差，工

2、業(yè)生產(chǎn)類中的工業(yè)增加值、用電量、發(fā)電量，pmi及其擴散指標(biāo)中的生產(chǎn)量、新訂單、出口訂單、采購量、進口、購進價格、原材料庫存，物價類別中的cpi與cgpi，外匯儲備，貸款余額及Shibor(三個月)；趨勢相反的宏觀經(jīng)濟變量有：貨幣供應(yīng)量中的儲蓄/M2，pmi擴散指標(biāo)中的產(chǎn)成品庫存，美元指數(shù)USDX，進出口總額與出口額；保持中長期關(guān)系的有：M0、M2、M1與M2增速差、儲蓄/M2，工業(yè)增加值、用電量、發(fā)電量，pmi及其擴散指標(biāo)中的新訂單、進口、原材料庫存，美元指數(shù)USDX；保持中短期關(guān)系的有：pmi擴散指標(biāo)中的生產(chǎn)量、出口、采購量、購進價格、產(chǎn)成品庫存，cpi、cgpi，外匯儲備，進出口總額、出口

3、額，貸款余額、Shibor。n 多因素模型構(gòu)建根據(jù)對宏觀經(jīng)濟變量在類別內(nèi)與類別間的信息比較與篩選，我們形成了基于兩組樣本的多因素模型，一組樣本時間較長，包含以下五個因素：M1與M2增速差的長期趨勢狀態(tài)變量、cpi的短期狀態(tài)變量、進口額與出口額的短期狀態(tài)變量、貸款余額的中期狀態(tài)變量，它對股市的月收益率序列有12.68%的解釋能力，另外一組樣本時間較短，包含以下三個因素：M1與M2增速差的長期狀態(tài)變量、進口額的短期狀態(tài)變量、產(chǎn)成品庫存的中期狀態(tài)變量三個變量，它對股市的月收益率序列有31.41%的解釋能力。Table_BaseInfo系列報告內(nèi)容簡介資料來源：長江證券研究部樣本時間較長的多因素模型效

4、果資料來源：Wind資訊，長江證券研究部樣本時間較短的多因素模型效果資料來源：Wind資訊，長江證券研究部分析師：范辛亭(8621) 6875859fanxt執(zhí)業(yè)證書編號：S0490209100276聯(lián)系人：范辛亭(8621) 6875859fanxt：請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明金融工程正文目錄一、研究思路5二、因子備選庫5三、短期與長期均衡關(guān)系檢驗71.貨幣供應(yīng)量82.工業(yè)生產(chǎn)93.中國采購經(jīng)理人指數(shù)114.投資135.物價146.外匯157.貸款與利率168.對外貿(mào)易17四、多因素模型構(gòu)建及效果.181.宏觀經(jīng)濟變量類別內(nèi)信息比較182.宏觀經(jīng)濟變量類別間信息比較273.多因素模型構(gòu)

5、建31五、總結(jié).32圖表目錄圖 1：系列報告內(nèi)容簡介5圖2：m1、m1狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖3：m2、m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖4：m1-m2、m1-m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖5：儲蓄/m2、儲蓄/m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖9圖6：工業(yè)增加值、工業(yè)增加值狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖10圖7：發(fā)電量、發(fā)電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖11圖8：用電量、用電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖11圖9：pmi、pmi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖12圖10：生產(chǎn)量、生產(chǎn)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖12圖 11：新訂單、新訂單狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖 12：產(chǎn)成品庫存、產(chǎn)成品庫存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)

6、系圖13圖13：采購量、采購量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖 14：原材料庫存、原材料庫存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖13圖15：cpi、cpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖15圖16：cgpi、cgpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖15圖17：外匯儲備、外匯儲備狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖18：usdx、usdx狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖19：貸款余額、貸款余額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖 20：Shibor、Shibor狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖16圖 21：進出口總額、進出口總額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖18圖 22：出口額、出口額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖18圖 23：sm1與s(m1-m2)對比圖

7、19圖 24：發(fā)電量同比增速狀態(tài)與用電量同比增速狀態(tài)對比圖21圖 25：采購量狀態(tài)與產(chǎn)成品庫存狀態(tài)對比圖23圖 26：外匯儲備與美元指數(shù)狀態(tài)對比圖25圖 27：進口額與出口額狀態(tài)對比圖26圖 28：長期多因素模型效果31圖 29：短期多因素模型效果32表 1：宏觀經(jīng)濟變量匯總5表 4：M1與M2增速差與對應(yīng)的趨勢狀態(tài)變量7表 2：貨幣政策類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果8表 3：貨幣政策類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果8表 4：貨幣政策類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果8表 5：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果9表 6：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、

8、長期檢驗結(jié)果10表 7：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果10表 8：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果11表 9：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）11表 10：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果11表 11：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）12表 12：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果12表 13：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）12表 14：投資類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果13表 15：物價類趨勢狀態(tài)變量與流

9、通A股短、長期檢驗結(jié)果14表 16：物價類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果14表 17：物價類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果14表 18：外匯類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果15表 19：貸款與利率類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果16表 20：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果17表 21：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果17表 22：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果17表 23：貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)18表 24：多個貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果19表 25：工業(yè)生產(chǎn)類狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)20表

10、26：多個工業(yè)生產(chǎn)狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果20表 27：pmi及其擴散指標(biāo)對應(yīng)狀態(tài)變量的相關(guān)系數(shù)21表 28：多個pmi狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果22表 29：物價類經(jīng)濟狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)23表 30：多個物價類狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果24表 31：匯率類經(jīng)濟狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)24表 32：多個外匯類狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果24表 33：對外貿(mào)易類經(jīng)濟狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)25表 34：多個對外貿(mào)易類狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果26表 35：利率類經(jīng)濟狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)27表 36：貸款與利率類狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果27表 37： 宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量及其樣本區(qū)間28表 38：

11、類別間變量長樣本相關(guān)系數(shù)28表 39：類別間長樣本變量信息比較29表 40：類別間短樣本變量相關(guān)系數(shù)29表 41：類別間短樣本變量信息比較30表 42：類別間短樣本變量信息比較(續(xù))30表 43：多變量模型31一、 研究思路多因素模型宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系系列研究之多因素篇中，我們主要是討論哪些宏觀因素會影響股市，宏觀經(jīng)濟有許多方面，我們主要收集了貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)、投資、物價、外匯、進出口貿(mào)易、貸款與利率等幾類。這些變量或者是經(jīng)濟運行的主要指標(biāo)，或者是理論和實務(wù)界發(fā)現(xiàn)的與股市有一定的聯(lián)系的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，運用趨勢狀態(tài)的重要性宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系系列研究之方法篇中協(xié)整檢驗方法檢驗因子備選

12、庫中的各個因子與股市之間的協(xié)整關(guān)系，之后根據(jù)各個宏觀經(jīng)濟變量的顯著性和差異性形成多因素模型。圖 1：系列報告內(nèi)容簡介資料來源：長江證券研究部二、 因子備選庫宏觀經(jīng)濟有許多方面，本課題主要收集了貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)、投資、物價、外匯、進出口貿(mào)易、貸款與利率等幾類。這些變量或者是經(jīng)濟運行的主要指標(biāo)，或者是理論和實務(wù)界發(fā)現(xiàn)的與股市有一定的聯(lián)系的指標(biāo)。每個宏觀經(jīng)濟變量及其數(shù)據(jù)起始時間如表1所示。表 1：宏觀經(jīng)濟變量匯總類別宏觀經(jīng)濟變量符號數(shù)據(jù)起始時間（YYYYMM）貨幣政策流通中現(xiàn)金（Currency in Circulation）M0199512狹義準(zhǔn)貨幣（Money）M1199512廣義準(zhǔn)貨幣（M

13、oney and Quasi-money）M2199512狹義準(zhǔn)貨幣與廣義準(zhǔn)貨幣的增速差m1-m2199512居民儲蓄(Household Saving)/廣義準(zhǔn)貨幣HS/M2199612工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)增加值(Industrial Added Value)IAV199002全國發(fā)電量（Electricity Generation）EG199601用電量（Electricity Consumption）EC200301采購經(jīng)理人指數(shù)采購經(jīng)理指數(shù)（Purchase Management Index）pmi200501采購經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量（Production）pmi_p200501采購經(jīng)理指數(shù)新訂單（

14、New Orders）pmi_no200501采購經(jīng)理指數(shù)出口訂單（Export Orders）pmi_eo200501采購經(jīng)理指數(shù)積壓訂單（Backlog of Orders）pmi_bo200501采購經(jīng)理指數(shù)產(chǎn)成品庫存(finished goods inventory)pmi_fgi200501采購經(jīng)理指數(shù)采購量(Purchase Quantity)pmi_pq200501采購經(jīng)理指數(shù)進口(Imports)pmi_i200501采購經(jīng)理指數(shù)購進價格 (Input Prices)pmi_ip200501采購經(jīng)理指數(shù)原材料庫存 (Raw Material Inventory)pmi_rmi2

15、00501采購經(jīng)理指數(shù)從業(yè)人員 (Employment)pmi_e200501采購經(jīng)理指數(shù)供應(yīng)商配送時間（Delivery Times）pmi_dt200501投資固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資（Fixed Assets Investment）FAI199206物價消費者物價指數(shù)(Consumer Price Index)cpi199002生產(chǎn)者物價指數(shù)（Producer Price Indexes）ppi199610企業(yè)商品交易價格指數(shù)（Corporate Goods Price Index）cgpi199906匯率外匯匯率（Foreign Exchange Rates）FER

16、s199012美元指數(shù)（US Dollar Index）USDX199002外匯儲備(Foreign Exchange Reserve)FER198902對外貿(mào)易進出口總額（Total Import and Export Volume）TIEV199012進口額(Import Volume)IV199012出口額(Export Volume)EV199012利率短期貸款余額(Short-Term Balance of Loans)STBL199401上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）Shibor200610數(shù)據(jù)來源:wind,長江證券研究部

17、三、 短期與長期均衡關(guān)系檢驗在趨勢狀態(tài)的重要性宏觀經(jīng)濟變量與股市關(guān)系研究系列報告之方法篇中，我們介紹了檢驗宏觀經(jīng)濟變量與股市的協(xié)整關(guān)系的方法，這里再做一個簡單的介紹。檢驗宏觀經(jīng)濟變量與股市之間的長短期協(xié)整關(guān)系，可以用以下的簡化模型： （1）其中，表示宏觀經(jīng)濟變量的時間序列依據(jù)前后個時間點識別出來的高低點來形成的狀態(tài)變量。當(dāng)j取值比較小時，反映的是短期的同期協(xié)整關(guān)系；當(dāng)j取值比較大時，檢驗的是長期的同期協(xié)整關(guān)系。下面以M1與M2增速差為例，給出了從1997年11月至1998年11月M1與M2增速差與對應(yīng)的狀態(tài)變量，j分別取一個月、四個月、九個月時所對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟變量的時間序列分別表示為：、。從表

18、4可以看出，j取不同的值，識別出來的趨勢不盡相同，當(dāng)j的取值較小，可以識別出較短、較小、變化較為頻繁的趨勢，而隨著j的增大，識別出的趨勢變得越來越粗略、過濾掉越來越多的微小波動。表 2：M1與M2增速差與對應(yīng)的趨勢狀態(tài)變量日期(%)1997年11月-1.200001997年12月-0.801001998年1月-2.800001998年2月-4.300001998年3月-3.601001998年4月-3.401001998年5月-4.700001998年6月-5.900001998年7月-5.001111998年8月-4.101111998年9月-2.801111998年10月-2.800011

19、998年11月-3.00001資料來源：wind,長江證券研究部我們使用模型（1）對宏觀經(jīng)濟變量對應(yīng)的趨勢狀態(tài)變量與股市之間的短期與長期關(guān)系進行研究，我們選擇j的取值范圍是1個月至9個月，重點考察宏觀經(jīng)濟變量與股市之間的長期、短期協(xié)整關(guān)系。具體方法是：對于每一個宏觀經(jīng)濟變量，前面所述趨勢識別的方法生成對應(yīng)的1至9個月的趨勢狀態(tài)變量，分別對股票收益率進行回歸，根據(jù)回歸系數(shù)的t-test獲得結(jié)論，最大的t-test值對應(yīng)的j反映了這個變量與股市的最為顯著的協(xié)整關(guān)系，我們將羅列出每一個宏觀經(jīng)濟變量對應(yīng)的狀態(tài)變量對三種股票收益率回歸的結(jié)果，包括最大的t-test值，及其對應(yīng)的j、回歸系數(shù)、決定系數(shù)。1

20、. 貨幣供應(yīng)量流動性之于經(jīng)濟，猶如血液之于生命。衡量流動性的貨幣供應(yīng)量是我們首要考察的宏觀因素之一。我國從1994 年三季度起由中國人民銀行按季向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)。參照國際通用原則，根據(jù)我國實際情況，中國人民銀行將我國貨幣供應(yīng)量指標(biāo)分為以下四個層次：M0：流通中的現(xiàn)金；M1：M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款；M2：M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類存款；M3：M2+金融債券+商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓存單等。這類宏觀經(jīng)濟變量對應(yīng)的趨勢狀態(tài)變量與股指收益的協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果如表3-表5所示。表 3：貨幣政策類趨勢狀態(tài)

21、變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j9 8 5 7 5 2.2558 5.5683 2.7506 5.4534 -3.6971 t-test1.5396 3.9665 1.8983 3.8776 -2.5667 0.0133 0.0821 0.0201 0.0787 0.0386 資料來源：wind,長江證券研究部表 4：貨幣政策類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果sm0 sm1 sm2 s(m1-m2) shs/m2 j985762.7078 5.4702 2.8931 5.1639 -3.5780 t-test1.7290 3.613

22、8 1.8640 3.3977 -2.2837 0.0167 0.0691 0.0194 0.0616 0.0308 資料來源：wind,長江證券研究部表 5：貨幣政策類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果sm0sm1sm2s(m1-m2)shs/m2j985781.69714.62351.85174.8606-3.6955t-test1.28723.64401.41673.8462-2.79700.00930.07020.01130.07750.0455資料來源：wind,長江證券研究部從j的最優(yōu)取值看，貨幣對股市的影響是中長期的，j都在5以上，m0甚至達(dá)到了9。這說明貨幣的供應(yīng)的短期增減

23、并不影響股市，而貨幣供應(yīng)的長期調(diào)整才會在股市上反映出來。貨幣供應(yīng)量類別中，股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量、及與股市協(xié)整關(guān)系顯著性最大的狀態(tài)變量如圖2-圖5所示。圖2：m1、m1狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖3：m2、m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部圖4：m1-m2、m1-m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖5：儲蓄/m2、儲蓄/m2狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部2. 工業(yè)生產(chǎn)工業(yè)生產(chǎn)類宏觀經(jīng)濟變量與股市之間的協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果如表6-表8所示，從j的最優(yōu)取值看，工業(yè)生產(chǎn)與股市的關(guān)系也是中長

24、期的，說明它們之間的關(guān)系是緩慢和持續(xù)的。表 6：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果工業(yè)增加值同比增長率發(fā)電量同比增長率用電量同比增長率j7 6 6 3.0476 4.8942 6.7750 t-test1.6770 3.4085 2.9847 0.0118 0.0665 0.1013 資料來源：wind,長江證券研究部表 7：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果工業(yè)增加值同比增長率發(fā)電量同比增長率用電量同比增長率j7664.4156 5.5639 7.1482 t-test1.9267 3.5987 2.7940 0.0156 0.0736 0.0899 資料來源：w

25、ind,長江證券研究部表 8：工業(yè)生產(chǎn)類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果工業(yè)增加值同比增長率發(fā)電量同比增長率用電量同比增長率j7 6 6 3.4816 4.2348 6.2329 t-test1.4410 3.1891 2.9881 0.0088 0.0587 0.1015 資料來源：wind,長江證券研究部為了直觀地觀察股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量及其對應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖6至圖9將上述的檢驗結(jié)果逐一描述。圖6：工業(yè)增加值、工業(yè)增加值狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部圖7：發(fā)電量、發(fā)電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖8：用電量、用電量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：w

26、ind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部3. 中國采購經(jīng)理人指數(shù)中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（pmi）及其擴散指標(biāo)：生產(chǎn)量、新訂單、出口訂單、采購量、進口、購進價格、原材料庫存與股市之間存在較為顯著地正向的協(xié)整關(guān)系，而從業(yè)人員、積壓訂單與股市之間的協(xié)整關(guān)系不是十分顯著。產(chǎn)成品庫存、供應(yīng)商配送時間與股市之間是負(fù)向的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果如表9-表14所示。表 9：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果采購經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫存j7564617.58426.54417.58425.04594.2657-6.8411t-test2.99592

27、.53492.99591.84481.5830-2.66930.11810.08750.11810.04830.03610.0961資料來源：wind,長江證券研究部表 10：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）采購量進口購進價格原材料庫存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時間j5 6 5 6 9 4 6.9510 4.6483 6.5872 4.7619 3.3050 -1.8481 t-test2.6453 1.7483 2.4525 1.7995 1.2389 -0.6792 0.0946 0.0436 0.0824 0.0461 0.0224 0.0068 資料來源：wind

28、,長江證券研究部表 11：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果采購經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫存j7 5 6 1 6 1 7.6858 7.9372 7.6858 6.1724 4.8740 -7.8219 t-test2.6933 2.7835 2.6933 2.1206 1.6246 -2.7463 0.0977 0.1037 0.0977 0.0629 0.0379 0.1012 資料來源：wind,長江證券研究部表 12：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）采購量進口購進價格原材料庫存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時間j4556947.

29、31775.38127.19114.97193.4603-3.0453t-test2.53731.83572.39811.68101.1624-1.00840.08770.04790.07900.04050.01980.0149資料來源：wind,長江證券研究部表 13：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果采購經(jīng)理指數(shù)生產(chǎn)量新訂單出口訂單積壓訂單產(chǎn)成品庫存j7563686.79724.73136.79723.98193.8062-5.7743t-test2.89011.94482.89011.60631.5246-2.40040.11090.05340.11090.0371

30、0.03350.0792資料來源：wind,長江證券研究部表 14：pmi及其擴散指標(biāo)趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果（續(xù)）采購量進口購進價格原材料庫存從業(yè)人員供應(yīng)商配送時間j5616446.20634.16505.55504.66672.9493-1.1493t-test2.54371.69072.28291.91171.1888-0.45560.08810.04090.07220.05170.02070.0031資料來源：wind,長江證券研究部圖9-圖14表示了中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)及其擴散指標(biāo)中，與股市有顯著協(xié)整關(guān)系的變量與股市的關(guān)系。圖9：pmi、pmi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系

31、圖圖10：生產(chǎn)量、生產(chǎn)量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部圖 11：新訂單、新訂單狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 12：產(chǎn)成品庫存、產(chǎn)成品庫存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部圖13：采購量、采購量狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 14：原材料庫存、原材料庫存狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部4. 投資在投資這一類宏觀經(jīng)濟因素里面，我們研究了固定資產(chǎn)投資同比增長率的趨勢狀態(tài)變量與股市之間的關(guān)系，結(jié)果如表15所示，可以發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資

32、的趨勢與股市之間的關(guān)系并不顯著，這是由于大家所熟知的固定資產(chǎn)投資會受到我國換屆周期的影響，因此固定資產(chǎn)投資的同比增長率這個變量的信息中噪音的成份比較大。固定資產(chǎn)投資與等權(quán)A股、流通A股、上證綜指這三種股票收益率之間的關(guān)系并不完全一致，這說明固定資產(chǎn)投資并不是像工業(yè)生產(chǎn)那樣的普遍因素，對大股票、小股票的影響是不同的。表 15：投資類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果固定資產(chǎn)投資同比增長率流通A股等權(quán)A股上證綜指j6 92 0.9561 1.0698 -1.4625 t-test0.5551 0.5547 -0.7418 0.0014 0.0014 0.0025 資料來源：wind,長江證券研

33、究部5. 物價仔細(xì)觀察cpi、ppi、cgpi可以發(fā)現(xiàn)，在1998年1月之前，我國的居民消費品價格指數(shù)在1998年之前由于政策方面的因素，經(jīng)歷了一段超高位回落的現(xiàn)象，為了探討cpi與股市之間普遍的關(guān)系，我們使用1998年之后的數(shù)據(jù)。對于物價類中的三個宏觀經(jīng)濟變量而言，協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，scpi、scgpi與股市是正向的協(xié)整關(guān)系，ppi與股市的協(xié)整關(guān)系不顯著。結(jié)果如表16-表18所示。表 16：物價類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果scpisppiscgpij6 6 6 2.8254 2.8254 2.8254 t-test1.6894 1.6894 1.6894 0.0201 0.0

34、201 0.0201 資料來源：wind,長江證券研究部表 17：物價類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果scpisppiscgpij346 3.2825 -2.0325 2.5577 t-test2.0131 -1.2904 1.3969 0.0261 0.0099 0.0138 資料來源：wind,長江證券研究部表 18：物價類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果scpisppiscgpij3 7 6 3.2383 -1.8131 2.7356 t-test2.3575 -1.3655 1.7739 0.0355 0.0111 0.0221 資料來源：wind,長江證券研究部為了直觀

35、地觀察股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量及其對應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖15至圖16描述了cpi與cgpi及其狀態(tài)變量與股市的關(guān)系圖。圖15：cpi、cpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖16：cgpi、cgpi狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部6. 外匯這一類的宏觀因素包括兩個變量：外匯儲備與美元指數(shù)。由于2005年7月21日我國匯率制度由單一盯死美元的有管理的浮動匯率制，改革為參考一攬子貨幣進行調(diào)節(jié)有管理的浮動匯率制，在2005年匯改之前，外匯儲備波動較大，尤其是在1998年亞洲金融危機的時候，這段時期的外匯儲備受到很多其他因素的干擾，不能真實反映我國股

36、市的情況，所以在檢驗外匯儲備的狀態(tài)變量與股市的關(guān)系時，我們考慮從2005年7月匯改之后至今的數(shù)據(jù)。同樣，2005年的匯率改革本質(zhì)上改變了美元指數(shù)與人民幣指數(shù)的關(guān)系，繼而使美元指數(shù)與我國股市的關(guān)系變得截然相反，因此我們同樣考慮2005年7月之后的數(shù)據(jù)。 表 19：外匯類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果指數(shù)類型流通A股等權(quán)A股上證綜指外匯儲備susdx 外匯儲備susdx 外匯儲備susdx j2 6 2 7 3 6 10.6006 -8.9154 11.2284 -8.7035 7.6744 -7.8831 t-test3.8135 -3.1009 3.6053 -2.6828 2.933

37、6 -2.9436 0.1925 0.1362 0.1757 0.1055 0.1236 0.1244 資料來源：wind,長江證券研究部從表19可以看到，外匯儲備與股市存在十分顯著的短期的正向協(xié)整關(guān)系，美元指數(shù)與股市存在十分顯著的長期的負(fù)向協(xié)整關(guān)系。為了直觀地觀察股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量及其對應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖17至圖18將上述的檢驗結(jié)果進行描述。圖17：外匯儲備、外匯儲備狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖18：usdx、usdx狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部7. 貸款與利率在這一類宏觀因素中，貸款余額增速與股市是一個短中期的正向關(guān)系，

38、Shibor（三個月）與股市是一個較短期的正向協(xié)整關(guān)系。從顯著性方面來看，貸款余額與股市的關(guān)系較顯著，Shibor次之。 表 20：貸款與利率類趨勢狀態(tài)變量與股票指數(shù)短、長期檢驗結(jié)果指數(shù)類型流通A股等權(quán)A股上證綜指貸款余額增速sShibor 貸款余額增速sShibor 貸款余額增速sShibor j6 2 2 2 4 2 4.5224 6.4812 4.2486 6.2627 3.4921 6.5028 t-test3.2564 1.8013 2.8626 1.5726 2.7420 1.9450 0.0537 0.0659 0.0420 0.0510 0.0335 0.0760 資料來源：w

39、ind,長江證券研究部為了直觀地觀察股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量及其對應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖19至圖20將上述的檢驗結(jié)果逐一描述。圖19：貸款余額、貸款余額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 20：Shibor、Shibor狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部8. 對外貿(mào)易由表21至表23可以看出，對外貿(mào)易中的三個變量中，進出口總額增速、出口額增速與股市之間是負(fù)向的協(xié)整關(guān)系。進口額增速與股市的協(xié)整關(guān)系不穩(wěn)定，受到大盤股、小盤股的影響較大。表 21：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與流通A股短、長期檢驗結(jié)果進出口總額進口額出口額j451-3.3566-2.1974

40、-2.4960t-test-1.8779-1.2163-1.39090.01480.00630.0082資料來源：wind,長江證券研究部表 22：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與等權(quán)A股短、長期檢驗結(jié)果進出口總額進口額出口額j413-3.81922.9277-3.3052t-test-1.68881.2872-1.43720.01200.00700.0087資料來源：wind,長江證券研究部表 23：對外貿(mào)易類趨勢狀態(tài)變量與上證綜指短、長期檢驗結(jié)果進出口總額進口額出口額j4 1 1 -3.8971 3.0741 -4.3772 t-test-1.6397 1.2865 -1.8432 0.0113

41、0.0070 0.0143 資料來源：wind,長江證券研究部從j的最優(yōu)值來看，進出口總額增速與股市是一個短中期的協(xié)整關(guān)系，j值是4。進口額增速與出口額增速與三種股票收益率的最優(yōu)j值雖然有所差異，但也都是中長期的影響模型，這種差異基本上可以忽略。為了直觀地觀察股市走勢、宏觀經(jīng)濟變量及其對應(yīng)的狀態(tài)變量的關(guān)系，圖21至圖22將上述的檢驗結(jié)果進行描述。圖 21：進出口總額、進出口總額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖圖 22：出口額、出口額狀態(tài)變量與上證綜指關(guān)系圖資料來源：wind,長江證券研究部資料來源：wind,長江證券研究部四、 多因素模型構(gòu)建及效果我們的每個宏觀經(jīng)濟變量多多少少都與宏觀經(jīng)濟周期有關(guān)，這

42、就意味著它們所生成的狀態(tài)變量與經(jīng)濟周期的階段有聯(lián)系，這很可能造成解釋變量之間的共線性。為了排除共線性，我們采取兩個步驟：首先在宏觀經(jīng)濟變量所屬的類別內(nèi)進行比較，如果它們的相關(guān)性很高，就選取解釋能力最強的作為這類變量的代表；如果信息有所差異，則按照顯著性和差異性選取兩個或幾個作為代表。其次，我們把各類宏觀經(jīng)濟變量的代表放在一起，先選一個基礎(chǔ)組合，再將其它變量一個一個進行比對，如果信息有差異，則放入；如果信息有重疊，就舍去。這樣最終會形成一個狀態(tài)變量之間信息含量有差異的多因素模型。1. 宏觀經(jīng)濟變量類別內(nèi)信息比較1.1. 貨幣供應(yīng)量表 24：貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)名稱/相關(guān)系數(shù)sm0(j

43、=9)sm1(j=8)sm2(j=5)s(m1-m2) (j=7)s(hs/m2) (j=8)sm0(j=9)1.0000-sm1(j=8)0.34041.0000-sm2(j=5)0.04220.32571.0000-s(m1-m2) (j=7)0.24770.5069-0.02711.0000-s(hs/m2) (j=8)-0.0864-0.4410-0.1560-0.53881.0000資料來源：wind,長江證券研究部在貨幣供應(yīng)量這一類別的宏觀因素中，我們發(fā)現(xiàn)m1、M1與M2增速差所對應(yīng)的狀態(tài)變量的單因素回歸較為顯著，并且如果將二者同時對上證綜指的月度收益率進行回歸，可以發(fā)現(xiàn)這兩個變量

44、都較為顯著。接下來重點檢查這兩個變量是否可以完全描述貨幣供應(yīng)量這類宏觀因素，也就是說這類宏觀因素中的其它變量是否包含這兩個變量之外的其它信息，或者說其它變量是否包含了與這兩個變量重復(fù)的信息。表 25：多個貨幣供應(yīng)量狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果sm1(j=8)s(m1-m2)(j=7)sm0殘差(j=9)sm2殘差 (j=5)s(hs/m2)殘差 (j=8)adj-(t-test)4.6235(3.6894)3.3846(2.3253)0.0877(t-test)2.9019(1.9883)3.3846(2.3190)-0.3448(-0.2532)0.0828(t-test)2.9019(1.9

45、903)3.3846(2.3214)0.8889(0.6498)0.0847(t-test)2.1264(1.4378)3.7004(2.4976)-1.0697(-0.6764)0.0758資料來源：wind,長江證券研究部我們用sm1與s(m1-m2)分別對sm0、sm2、s(hs/m2)進行回歸，回歸的殘差項分別表示sm0、sm2、s(hs/m2)所包含的sm1與s(m1-m2)之外的信息，再用回歸的殘差項以及sm1與s(m1-m2)對上證綜指的收益率進行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)殘差項并不顯著，也就是說sm1與s(m1-m2)之外的信息并不顯著地影響股票的收益率，這說明在貨幣供應(yīng)量這類宏觀因素中，

46、其它變量并不包含sm1與s(m1-m2)之外更多的信息，那么我們就將其它變量舍去，只保留m1、m1與m2增速差作為貨幣供應(yīng)量的代表。由圖23也可以看到，sm1與s(m1-m2)體現(xiàn)的信息確實有差別。圖 23：sm1與s(m1-m2)對比圖資料來源：wind,長江證券研究部1.2. 工業(yè)生產(chǎn)表 26：工業(yè)生產(chǎn)類狀態(tài)變量之間的相關(guān)系數(shù)名稱/相關(guān)系數(shù)工業(yè)增加值同比增速狀態(tài)變量(j=7)發(fā)電量同比增速狀態(tài)變量(j=6)用電量同比增速狀態(tài)變量(j=6)工業(yè)增加值同比增速狀態(tài)變量1.0000-發(fā)電量同比增速狀態(tài)變量增長率0.51401.0000-用電量同比增速狀態(tài)變量0.52060.33871.0000資

47、料來源：wind,長江證券研究部在工業(yè)生產(chǎn)這一類別里，由于工業(yè)增加值的同比增長率這個變量的信息中噪音的成份比較大，因此與股市單變量的回歸t-test并不顯著。而發(fā)電量與用電量均較為顯著，為了討論二者是否含有重復(fù)信息，用發(fā)電量對用電量進行回歸，回歸的殘差項表示用電量所包含的發(fā)電量之外的信息，再用這個殘差項與發(fā)電量對上證綜指月度收益率進行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者的t-test都十分顯著，這說明發(fā)電量與用電量這兩個變量體現(xiàn)的信息并不完全重疊，都可以對股市產(chǎn)生影響。因此，在工業(yè)生產(chǎn)類別中，發(fā)電量與用電量同時對股市有顯著的影響。表 27：多個工業(yè)生產(chǎn)狀態(tài)變量對上證綜指回歸結(jié)果用電量(j=6)發(fā)電量(j=6)工

48、業(yè)增加值殘差項(j=7)adj-(t-test)5.0311(2.2125)3.6165(1.6169)0.1084(t-test)5.0311(2.2782)3.6165(1.6068)0.4853(0.1802)0.0972資料來源：wind,長江證券研究部將兩者同時對上證綜指進行回歸，發(fā)現(xiàn)用電量的顯著性高于發(fā)電量，這說明在較短的樣本區(qū)間內(nèi)，用電量與股市的關(guān)系強于發(fā)電量與股市的關(guān)系。由上表可以看出，發(fā)電量與用電量對工業(yè)增加值回歸之后的殘差項與發(fā)電量、用電量同時解釋股市的收益率時，殘差項變得相當(dāng)不顯著，這表明工業(yè)增加值與發(fā)電量、用電量包含了類似的信息，同時考慮三者意義不大，并且工業(yè)增加值與發(fā)

49、電量、用電量的相關(guān)系數(shù)都在0.5以上，因此，在工業(yè)生產(chǎn)這類變量中發(fā)電量與用電量對股市影響相對較大。圖 24：發(fā)電量同比增速狀態(tài)與用電量同比增速狀態(tài)對比圖資料來源：wind,長江證券研究部圖24是發(fā)電量、用電量及其狀態(tài)變量的對比圖，可以明顯發(fā)現(xiàn)，發(fā)電量的樣本要比用電量樣本多一些，如果按照月度計算的話，發(fā)電量的樣本是用電量樣本的兩倍以上。在二者共有的樣本區(qū)間內(nèi)，可以發(fā)現(xiàn)二者的上升階段與下降階段并不完全一致，說明二者在不同的方面影響股市。1.3. 中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（pmi）表 28：pmi及其擴散指標(biāo)對應(yīng)狀態(tài)變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計量采購經(jīng)理指數(shù)(j=7)生產(chǎn)量(j=5)新訂單(j=6)出口訂單(j=3)積壓訂單(j=6)產(chǎn)成品庫存 (j=1)采購量(j=5)進口(j=6)購進價格(j=1)原材料庫存 (j=6)從業(yè)人員(j=4)供應(yīng)商配送時間(j=4)采購經(jīng)理指數(shù)1.0000 -生產(chǎn)量 0.7692 1.0000 -新訂單 1.0000 0.7692 1.0000 -出口訂單 0.5115 0.3857 0.511