我國證券立法的若干重大問題分析

1、我國證券立法的若干重大問題分析                一、國家股、法人股和定向募集公司的規(guī)范問題依中華人民共和國公司法的規(guī)定，公司可以劃分為兩大類：有限責(zé)任公司和股份有限公司，而股份有限公司又可分為發(fā)起設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立的公司）和募集設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會(huì)公開募集而設(shè)立的公司）1。按照公司法關(guān)于上市公司的有關(guān)規(guī)定，只有已向社會(huì)公開發(fā)行股票，而且向社會(huì)公開發(fā)行的股

2、份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上（公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上）的公司方可上市交易2。由此可見，只有募集設(shè)立，而且向社會(huì)公開募集的股份達(dá)到一定比例以上的股份有限公司方可在證券交易所上市交易。但是，上市公司可以上市交易的股票，僅僅是社會(huì)公開募集的，還是也包括發(fā)起人認(rèn)購的，在公司法中沒有做出明確的規(guī)定。由于我國股份公司的試點(diǎn)是在公司法頒布實(shí)施以前進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)股份有限公司主要是依據(jù)股份有限公司規(guī)范意見設(shè)立。根據(jù)它的規(guī)定，公司的股份按投資主體可分為國家股、法人股、個(gè)人股和外資股3。目前上市流通的只有個(gè)人股中的社會(huì)公開募集部分，而個(gè)人股中的內(nèi)部職工股達(dá)到

3、一定期限以后也可上市流通；而國家股和法人股不能流通。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1996年9月30日，在上海證交所上市交易的261家上市公司中，有257家上市公司擁有國家股和法人股，占全部上市公司的985，國家股和法人股的股本金額將近450億元，約占三分之二，國家股和法人股市價(jià)總額約3，600多億元。而且由于大量新股上市，上市公司中不能上市流通的國家股和法人股部分還在以極快的速度增加。此外，在上市公司每年配售新股過程中，由于國家股和法人股的股東往往拿不出資金認(rèn)購配股，而以一定價(jià)格向社會(huì)公眾股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)，于是又出現(xiàn)了國家股和法人股的轉(zhuǎn)配股，這種轉(zhuǎn)配股雖然也是由社會(huì)公眾股股東購買的，但是由于是國家股和法人股派

4、生的，不能上市流通。連續(xù)幾年轉(zhuǎn)配的結(jié)果，不能上市流通的包袱越來越重，越來越難以解決。此外，在可以上市的股份有限公司以外，我國還有6000家左右的定向募集的股份有限公司無法上市流通。上述不能流通的股份，分別由不同的部門規(guī)章進(jìn)行管理，如國家體改委和國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布了股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法，對(duì)國有股進(jìn)行規(guī)范；外資股主要受中外合資經(jīng)營企業(yè)法及中華人民共和國外資企業(yè)法的管制；法人股及其轉(zhuǎn)配股的流通受中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管；內(nèi)部職工股受到國家體改委股份有限公司規(guī)范意見的管制。因此，對(duì)國家股、法人股的發(fā)行、交易、流通、轉(zhuǎn)讓如何加以規(guī)范，就成為證券立法一個(gè)核心焦點(diǎn)問題。首先，將股份劃分為國家股、法人

5、股、個(gè)人股和外資股這種方法本身是難言科學(xué)的。根據(jù)股份的基本性質(zhì)，主要可分為普通股與優(yōu)先股兩大類，而以上四類股東從法律上講，同為普通股的股東，不論投資主體為何方，其享受的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)都應(yīng)是相同的。而且這種按投資主體劃分的分類也是含混不清的，因?yàn)檎l代表國家就是不清楚的，比如有的企業(yè)在國家股后面寫上“××總公司”，其實(shí)總公司持股應(yīng)該算作法人股而不是國家股。而法人股中既有國有企業(yè)法人，也有非國有企業(yè)法人，在屬于個(gè)人股中的社會(huì)公眾股里同樣又有為法人所持有的。顯然，這種劃分方法只是特殊時(shí)代的產(chǎn)物，在法律上是無法成立的，在公司法中也已放棄了這種分類。其次，允許國家股、法人股流通，是否

6、會(huì)影響國家的控股地位？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)時(shí)期，國家在法律上占有資產(chǎn)并不重要，最重要的是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人是否有能力實(shí)現(xiàn)資源和資金的優(yōu)化組合，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的高速增長；與此同時(shí)，還取決于社會(huì)對(duì)支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人能否進(jìn)行有效的監(jiān)督。一個(gè)企業(yè)的籌資能力，一方面取決于法律、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素，另一方面也取決于企業(yè)本身必須是高速成長、有高回報(bào)率和較強(qiáng)的自我約束機(jī)制的現(xiàn)代化企業(yè)，這樣才能讓投資者放心，企業(yè)才有資金良性循環(huán)的可能。國際上許多跨國公司發(fā)展壯大、經(jīng)久不衰的事實(shí)就是例證。對(duì)政府而言，并不一定以占有企業(yè)財(cái)產(chǎn)的多少來決定對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而應(yīng)充分運(yùn)用法律、稅收和行政等手段，規(guī)范企業(yè)的行為

7、。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大量的微觀經(jīng)濟(jì)行為是不同的財(cái)產(chǎn)所有者之間的民事行為，政府如果過分強(qiáng)調(diào)其財(cái)產(chǎn)所有者的身分，勢(shì)必會(huì)增加陷入民事糾紛的可能，一方面增加了經(jīng)濟(jì)上的無限責(zé)任，另一方面則會(huì)削弱其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要職能。實(shí)際上，國有資產(chǎn)的保值增值，也只有在流通中才能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為，在證券立法中對(duì)國家股和法人股的規(guī)范，應(yīng)分為四個(gè)部分進(jìn)行：第一，按照公司法的規(guī)定，把現(xiàn)有的股份有限公司按設(shè)立方式規(guī)范為發(fā)起設(shè)立的股份有限公司和募集設(shè)立的股份有限公司。對(duì)于大批的定向募集公司如果沒有按照有關(guān)規(guī)定向社會(huì)公開發(fā)行募集股份，應(yīng)屬于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司范圍。第二，應(yīng)建立證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)相結(jié)合的市

8、場(chǎng)格局。對(duì)于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司因?yàn)闆]有向社會(huì)公開發(fā)行股份，也不能在證券交易所上市交易，但可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。只有募集設(shè)立而且向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)到公司法所規(guī)定的比例的股份有限公司才可以在證券交易所流通上市。這里必須明確兩點(diǎn)：一是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的性質(zhì)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是分散的、區(qū)域性的市場(chǎng)而不是統(tǒng)一、集中的全國性交易市場(chǎng)；參加場(chǎng)外交易市場(chǎng)的以證券自營商、投資銀行和一些法人機(jī)構(gòu)為主，而不具備高度的公開性、公眾性和流通性；場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易方式也不是競(jìng)價(jià)拍賣的方式而是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。二是凡是被批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份公司，其股票就只能在證券交易所交易，而不能一部分在證券交易所交易，另一部分

9、則在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。因?yàn)檫@樣做等于將股份公司同等的普通股劃分為不同的種類，形成不同的價(jià)格，破壞了證券市場(chǎng)的完整性和統(tǒng)一性，容易形成混亂。第三，對(duì)募集設(shè)立的股份有限公司，又可根據(jù)股份的認(rèn)購來源，分為發(fā)起人認(rèn)購的股份和社會(huì)公開募集的股份。對(duì)于這兩部分股份，只要股份有限公司符合上市條件，原則上都可以上市流通交易。但是由于發(fā)起人對(duì)股份有限公司的設(shè)立負(fù)有重大責(zé)任，如果發(fā)起人的股份在公司設(shè)立和上市交易不久以后就可以轉(zhuǎn)讓和流通，對(duì)股份有限公司的穩(wěn)定和長遠(yuǎn)發(fā)展將是不利的。因此，對(duì)發(fā)起人認(rèn)購的股份上市交易應(yīng)該有期限和比例上的限制，即達(dá)到一定期限以后，可以轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，直至最終可以全部流通。而對(duì)向社會(huì)公開

10、募集的股份則在一經(jīng)批準(zhǔn)上市后即可全部流通。由于我國的股份有限公司基本上都是國有企業(yè)改制而來的，所謂國家股和法人股實(shí)際上都可以歸到發(fā)起人認(rèn)購的股份范圍之內(nèi)。第四，對(duì)上市公司未流通的國家股、法人股部分，如何解決？筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該解決國內(nèi)存在的發(fā)起人認(rèn)購的股份和社會(huì)公眾認(rèn)購的股份同股不同價(jià)的問題。按公司法的規(guī)定，同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同，任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額4。而現(xiàn)在在國有企業(yè)改制的過程中，往往是先對(duì)國有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，按凈資產(chǎn)折合成股份，而對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的新股，則往往是在此基礎(chǔ)上按1825倍市盈率溢價(jià)發(fā)行。這樣，社會(huì)公眾認(rèn)購股份所支付的價(jià)額往往數(shù)

11、倍于發(fā)起人認(rèn)購股份支付的價(jià)額。有鑒于此，對(duì)上市公司未流通的國家股、法人股部分，如果放開上市流通，顯然是有失公正的，也容易對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成較大的壓力。解決這一問題，首先對(duì)轉(zhuǎn)配股應(yīng)放開流通，因?yàn)檫@一部分本身就是社會(huì)公眾股股東認(rèn)購的，其次，對(duì)國家股、法人股上市價(jià)格應(yīng)參照高于凈資產(chǎn)值，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格先行定價(jià)轉(zhuǎn)讓，可由社會(huì)公眾股股東按比例購買，用這種辦法解決認(rèn)購股份時(shí)同股不同價(jià)的問題。最后，為了避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成過大的壓力，應(yīng)采取分期分批上市的辦法。總之，國家股和法人股的地位和流通問題是近幾年來困惑中國證券市場(chǎng)的頭等重大問題，這一問題不解決就始終是懸掛在證券二級(jí)市場(chǎng)廣大中小投資者頭上的達(dá)摩斯利劍，同

12、時(shí)也是起草證券法過程中的頭號(hào)難點(diǎn)問題。實(shí)際上這一問題在證券法中是無法回避的，立法者必須正視這一問題，而對(duì)這一問題的解決，關(guān)鍵是要克服舊的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，真正樹立保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益的觀念。實(shí)際上只有公眾投資者的利益得到保護(hù)，國家的利益才能最終得到保障。二、關(guān)于國際資本進(jìn)入中國證券市場(chǎng)的法律問題-兼論A、B股的統(tǒng)一規(guī)范問題中國證券市場(chǎng)的國際化有四個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國資金進(jìn)入我國證券市場(chǎng)投資；二是外國證券在我國證券市場(chǎng)發(fā)行和交易；三是中國的投資者進(jìn)入國際證券市場(chǎng)投資；四是我國證券在外國證券市場(chǎng)發(fā)行和交易。實(shí)際上這后兩個(gè)內(nèi)容由于主要是在國外的證券市場(chǎng)運(yùn)作，需遵守國外的有關(guān)證券法規(guī)，中國政府

13、對(duì)中國投資者在資本轉(zhuǎn)移、外匯管制、外債規(guī)模等方面的限制，從大的方面看，不應(yīng)屬于國內(nèi)證券立法的范疇。國內(nèi)證券立法所規(guī)范的主要是國內(nèi)的證券市場(chǎng)。鑒于中國目前的資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，外國證券在中國證券市場(chǎng)發(fā)行，恐怕為時(shí)尚早。當(dāng)前證券立法中涉及證券市場(chǎng)對(duì)外開放的焦點(diǎn)問題就是如何既積極引進(jìn)外資，加速我國證券市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐，又限制和避免由于外資進(jìn)入引起我國證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的震蕩，導(dǎo)致無法預(yù)料的損失，甚至發(fā)生墨西哥股災(zāi)那樣的情況。1995年12月25日國務(wù)院發(fā)布了關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，這是目前國內(nèi)對(duì)外國資金在我國證券市場(chǎng)投資的一個(gè)規(guī)范性文件。按現(xiàn)在國內(nèi)法規(guī)的規(guī)定，國內(nèi)上市的股票分

14、為A股和B股，A股是國內(nèi)投資者投資買賣的，B股為境外投資者投資的。按照境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，B股的法律地位是：（1）B股也是普通股的一種，B股股東和A股股東享有同等權(quán)利和履行同等義務(wù)；（2）B股采取記名股票形式，以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購、買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易；（3）境內(nèi)上市外資股投資人限于：外國的自然人、法人和其他組織，中國香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民，國務(wù)院證券委員會(huì)規(guī)定的境內(nèi)上市外資股其他投資人。從B股的法律地位，我們可以看到A股和B股的幾大區(qū)別：首先，B股是以人民幣標(biāo)明股票面值，但必須以外匯買賣的股票。之所以以人民幣標(biāo)明面值，這不僅是為

15、了有利于股票的發(fā)行和流通，而且有利于與人民幣普通股票（A股）保持同股同息，因?yàn)锽股如以外幣計(jì)值向境外發(fā)行，當(dāng)人民幣外匯匯率發(fā)生變化時(shí)，原先等值的每股人民幣普通股票（A股）與境內(nèi)上市外資股（B股）會(huì)在面額上不相等，從而違背股份公司每股資產(chǎn)額相等的要求，必然導(dǎo)致“同股不同息”現(xiàn)象，違背股票發(fā)行的基本原則。而以外匯認(rèn)購的股票，用外匯來買賣，同時(shí)，所收取的股利及其他款項(xiàng)也以外幣支付，這樣，就在人民幣普通股票（A股）以外有了一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的境內(nèi)上市外資股（B股）的體系，而這和目前我國人民幣不能自由兌換的外匯體制是相對(duì)應(yīng)的?？梢哉f，只要人民幣不能自由兌換，A、B股并行的體制就必須存在下去。其次，B股是專供境

16、外投資者買賣的股票。按國務(wù)院的規(guī)定，境內(nèi)上市外資股投資人認(rèn)購、買賣境內(nèi)上市外資股，應(yīng)當(dāng)提供證明其投資人身分和資格的有效文件。這樣，就形成了B股在境內(nèi)上市，但境內(nèi)投資人不得買賣。而由于國外對(duì)公募發(fā)行的要求比較嚴(yán)格，發(fā)行費(fèi)用也很高，國內(nèi)的企業(yè)往往采用私募的方式在海外募集股份，結(jié)果雖然降低了費(fèi)用，但海外投資者數(shù)量極大地降低，影響了B股市場(chǎng)的流通性。此外，外國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在我國的地位還沒有完全確立。雖然上海、深圳兩大交易所已為海外的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立了席位，但其地位仍未確定，它們還無法享有與國內(nèi)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相同的權(quán)利，海外的投資者在進(jìn)行離岸操作的時(shí)侯，往往感到很大的不便，信息的獲取也不及時(shí)；在交易上，

17、境外委托者只能通過異地電傳委托下單在境內(nèi)證券交易所進(jìn)行交易，速度很慢，極為不便。而對(duì)投資人的身份限制實(shí)際上也是難以執(zhí)行的?，F(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人參與B股交易已經(jīng)是心照不宣的事實(shí)。比如1996年深圳B股股價(jià)大幅上揚(yáng)，其原因是深圳的企業(yè)和自然人擁有大量港幣外匯，他們通過委托外資企業(yè)或利用外資企業(yè)名義，或與香港親友合作，以親友名義在香港登記一家公司等種種方式參與B股市場(chǎng)。實(shí)際上國內(nèi)B股市場(chǎng)完全不可能是一個(gè)純粹境外投資者的市場(chǎng)。第三，B股是記名式股票，即票面上記載有股東的姓名，表明股東的姓名、地址已登記于公司的股東名冊(cè)中。B股轉(zhuǎn)讓，必須辦理過戶手續(xù)，并在股票券面與公司股東名冊(cè)上更改股東的姓名以表明股權(quán)的轉(zhuǎn)

18、移。采取記名股票形式比較容易管理，能夠有效地防止B種股票隨意轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧牌胀ü善?，保證發(fā)行公司B種股票的比例保持一定數(shù)額，有效利用外資。境外投資者只能使用外匯買賣B股，成為B股與A股相區(qū)別的主要特點(diǎn)，形成B股特殊的法律地位，只有境外投資者使用外匯買賣B股才得以獲得中國法律的保護(hù)。港臺(tái)地區(qū)法學(xué)界認(rèn)為，B股的特殊法律地位是明確的，但采取記名式股票，以及深、滬兩交易所相當(dāng)復(fù)雜的買賣程序和手續(xù)，固然可以保障境外投資者買賣B股的合法權(quán)益，防止B股發(fā)行和交易出現(xiàn)偏差和混亂，但商事的原則，要求簡(jiǎn)便、敏捷、安全、快速，繁瑣不便的買賣手續(xù)，對(duì)于吸引境外投資者，可能受到諸多限制。根據(jù)以上分析，我們可以看到，國際資

19、本進(jìn)入中國證券市場(chǎng)的頭一個(gè)法律問題就是對(duì)A、B股投資者的法律限制問題。在人民幣不能自由兌換的情況下，將國內(nèi)流通的普通股分為A、B股，分別規(guī)定用人民幣買賣和外匯買賣，這是可行的，也是必需的。但是對(duì)境外投資者不能投資A股和境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，則是應(yīng)該盡快取消的。從立法者的意圖看，對(duì)境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，主要是擔(dān)心外匯流失，對(duì)境外投資者不能投資A股的限制，主要是擔(dān)心外匯匯價(jià)的波動(dòng)和股價(jià)的震蕩。但是中國人民幣自由兌換是一定要實(shí)現(xiàn)的，在這之前取消對(duì)投資者身分的限制，本身就是一次實(shí)驗(yàn)，一次對(duì)中國資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的考驗(yàn)。至于對(duì)匯價(jià)、股價(jià)和外資收購、兼并等事項(xiàng)的擔(dān)心，完全可以通過

20、一些臨時(shí)性的單項(xiàng)法規(guī)作出一些限制來解決。國際資本進(jìn)入中國證券市場(chǎng)的第二大法律問題，就是外國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在中國的法律地位問題，以及中國證券交易制度是否符合國際慣例。需要盡快制訂頒布外國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和中外合資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在中國開展業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)的法規(guī)，對(duì)中國境內(nèi)證券交易所的交易規(guī)則、清算程序、信息發(fā)布制度等，也要按國際慣例加以規(guī)范。國際資本進(jìn)入中國證券市場(chǎng)的第三大法律問題，就是要明確國外的投資基金在中國的法律地位，所享受的權(quán)利和應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。從國際資本市場(chǎng)情況看，基金是最主要的投資人。中國需要盡快制訂頒布外國基金管理辦法和中外合作基金管理辦法，為國外基金進(jìn)入中國市場(chǎng)提供法律保護(hù)和限制。此外，還應(yīng)指

21、出的是，國務(wù)院新發(fā)布的境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，允許在經(jīng)國務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)之下，境內(nèi)上市外資股或者其派生形式（如認(rèn)股權(quán)證和境外存股憑證）可以在境外流通轉(zhuǎn)讓。應(yīng)該說，這一規(guī)定是有積極意義的。如果B股又在其他海外市場(chǎng)流通，或以一定派生形式在海外市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓，將會(huì)大大擴(kuò)大B股市場(chǎng)的容納量，促進(jìn)B股市場(chǎng)和國際證券市場(chǎng)的進(jìn)一步銜接。三、證券市場(chǎng)上企業(yè)購并的法律規(guī)則100多年前，在美國的摩根（即后來的摩根集團(tuán)創(chuàng)始人）幫助下，卡耐基成功地兼并了其他一些鋼鐵企業(yè)，成立了美國鋼鐵公司。這是世界證券史上第一個(gè)大規(guī)模兼并案，也宣告了美國經(jīng)濟(jì)史上第一個(gè)企業(yè)托拉斯的誕生。美國人用這樣一句話評(píng)價(jià)它的意義：“上帝創(chuàng)造了世界，而摩根則重新組織了世界?！币?yàn)檫@一案例成為以后一系列兼并浪潮的開始，并由此而誕生了一系列經(jīng)濟(jì)巨人。正是這些巨人，成為美國經(jīng)濟(jì)的