房地產(chǎn)企業(yè)“明股實債”模式及信用分析

1、房地產(chǎn)企業(yè)“明股實債”模式及信用分析作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，在融資環(huán)境趨緊 的背景下，能有效降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的“明股實債”融資成為房企重要的融資手段之一?！懊鞴蓪崅比谫Y主要是指以股權(quán)形式投資，同時 以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實現(xiàn)要件， 交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私 募股權(quán)基金?！懊鞴蓪崅睍嬘嬃磕Ｊ椒矫?，會 計準(zhǔn)則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟實質(zhì)來判斷，但在實 際操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避 免其在合并報表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán) 益的形式體現(xiàn)，在分析房企真實的債務(wù)情況時要根 據(jù)條款實質(zhì)來調(diào)整“明股實債”的賬面列報屬性， 關(guān)鍵判斷依據(jù)為投

2、資收益的約定和主體退出方式；“明股實債”的表內(nèi)、表外融資取決于對項目公司 是否并表的判斷，在分析時應(yīng)根據(jù)具體條款對房企 的合并范圍做出調(diào)整，關(guān)鍵判斷因素為投資主體在 項目公司中享有的權(quán)利。由于“明股實債”具有一定的隱性，從報表和經(jīng) 營數(shù)據(jù)定量和定性判斷“明股實債”的難度較大， 但仍能提供突破口：對于未并表的項目公司，判斷 難度較大；并表且確認(rèn)為少數(shù)股東權(quán)益的，則需關(guān)注是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動情況并且 可關(guān)注披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)及與其資金往 來情況；其他應(yīng)收、應(yīng)付科目規(guī)模較大且構(gòu)成主要 為關(guān)聯(lián)方或投資方，則存在“明股實債”操作的可 能；現(xiàn)金流量表中的相關(guān)科目可以作為粗略判斷“明股

3、實債”規(guī)模的依據(jù)；通過不同口徑銷售面積或銷 售金額的比較可以提出對“明股實債”操作的合理 懷疑?！懊鞴蓪崅睂Ψ科髢攤芰Φ挠绊懓ǎ簝?yōu)化 財務(wù)報表、增強表內(nèi)融資能力但同時也會推高房企 的財務(wù)風(fēng)險；作為隱性債務(wù)，會誤導(dǎo)報表外部使用 者對房企償債能力高估，但實際“償還”時仍會影 響房企現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力；監(jiān)管政策收 緊使得房企滾動風(fēng)險加大。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷 原則來對“明股實債”投資進行真實調(diào)整，并加強 房企信息披露和投資者信息獲取。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房企土地購置、 建設(shè)開發(fā)過程中需要大量的資金投入，隨著房地產(chǎn) 行業(yè)進入白銀時代，在行業(yè)競爭日趨加劇、土地價 格高攀的背景下越來

4、越多的房企選擇合作開發(fā)，同 時在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時，房 企轉(zhuǎn)向信托等融資，且許多信托、基金等融資表現(xiàn) 為“明股實債”，這導(dǎo)致了房企實際債務(wù)較合并報 表體現(xiàn)更高，對房企信用分析過程需關(guān)注其是否存 在“明股實債”以判斷其真實債務(wù)水平，本文為房 地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題第三篇，主要分析了房 企進行“明股實債”融資的模式，通過對“明股實 債”會計處理方式的梳理，總結(jié)出房企“明股實債” 情況的財務(wù)表現(xiàn)及信用分析啟示。一、“明股實債”融資方式介紹（一）“明股實債”融資方式的產(chǎn)生背景1、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過程資金需求大，其他融資 渠道的監(jiān)管要求嚴(yán)格房企在經(jīng)營過程中融資需求較高，房企通常通過自有

5、資金、銀行開發(fā)貸、及信托融資等渠道作為投 入資金來源，根據(jù)央行 2003年發(fā)布的中國人民銀 行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知（121號文）中明確規(guī)定，商業(yè)銀行嚴(yán)禁以房地產(chǎn) 開發(fā)流動資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn) 開發(fā)貸款，銀行開發(fā)貸款的發(fā)放審批最為嚴(yán)格，申 請開發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開發(fā)項目總 投資的30%且四證齊全，且商業(yè)銀行不得發(fā)放用于 繳交土地出讓金的貸款，同時各大商業(yè)銀行對于房 地產(chǎn)開發(fā)貸款的審批采取“名單準(zhǔn)入制”，中小房 企通過銀行貸款進行項目開發(fā)貸款融資的難度很高。銀行渠道的收緊使得房地產(chǎn)信托獲得了發(fā)展契 機，但由于信托資金成本較高，為防范信托融資風(fēng) 險，20

6、05年銀監(jiān)會發(fā)布中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員 會辦公廳關(guān)于加強信托投公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的 通知（212號文）規(guī)定，向信托公司申請發(fā)放貸 款的房地產(chǎn)企業(yè)必須四證齊全、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資 質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn) 開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項目資本金比例不低于35%; 2010年2月，銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè) 務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（54號文）首次明確指出 信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款。房企 信托融資的監(jiān)管要求與開發(fā)貸款趨于一致。2、土地成本高企，房企在“四證”取得前的融 資需求增加隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)增速換擋，行業(yè)進入白銀時 代，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭加劇、區(qū)域分化等因素催使房 企在熱

7、點城市的土地爭奪，土地價格持續(xù)走高，2016 年以來土地溢價率達(dá)到歷史高位，這導(dǎo)致了土地投 資成本占項目總成本的比重升高，簡單舉例說明： 北京市房山某項目開發(fā)建安及配套設(shè)施成本平均約6,000元/平，稅費約1,500元/平，土地費樓面均價 約8,500元/平，土地成本約占到總項目成本的60%土地購置成本已成為多數(shù)一二線城市的房地產(chǎn)項目 的主要投資部分，由于土地購置在“四證”取得之 前，因此催生了以信托公司為代表的“明股實債” 的方式向房地產(chǎn)公司進行融資，以滿足房企在“四 證”齊全之前的資金需求。3、房地產(chǎn)企業(yè)有降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表 的需求，投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益對于融資房企來說

8、，可以優(yōu)化合并報表，保持合 理的資產(chǎn)負(fù)債率。明股實債融資在形式上表現(xiàn)為股 權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過條款設(shè)計在會計 上可以不確認(rèn)在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債 率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并 層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取；如若 持股比例較高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會計上認(rèn)定納入 合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以 負(fù)債形式在合并報表上反映，同樣在合并報表層面 隱藏了債務(wù)，有利于優(yōu)化合并報表。對于投資方來說，可以拓寬投資渠道，進行監(jiān)管 套利。不具備貸款資質(zhì)的機構(gòu)或理財資金、銀行自 有資金等，可以借助信托渠道或私募基金等來投資 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，獲得房地產(chǎn)行業(yè)較高

9、的投資收 益，同時通道方可以獲取相應(yīng)的通道費收入。（二）“明股實債”的定義不同的監(jiān)管體系對“明股實債”的定義略有不同： 銀監(jiān)會體系方面，2006年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管 理委員會關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知 首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接 發(fā)放房地產(chǎn)貸款進行監(jiān)管（參照212號文）；2008年，中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、 證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（265號文）嚴(yán)禁以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款， 嚴(yán)禁以購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附加回購承諾等方 式變相發(fā)放流動資金貸款；G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表定義為投資方在資金以股權(quán)投資方式進行投 資之前，與資金需求方簽署

10、一個股權(quán)回購協(xié)議，雙 方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一 定溢價比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回 購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排。中國基金業(yè)協(xié)會方面，在 2017年2月發(fā)布證 券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第 4號一私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項 目也對“明股實債”提出了定義：投資回報不與 被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資 收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收 益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并 在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本 息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期 分紅等。綜上，我們給出的“明股實債”定義為：投資方

11、 以股權(quán)形式進行投資，但以回購、第三方收購、對 賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約 定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收 益的剛性實現(xiàn)為要件。（三）“明股實債”交易結(jié)構(gòu)“明股實債”交易過程一般包括認(rèn)購、投資入股、 退出三個環(huán)節(jié)，銀行理財、集合信托及保險資金是 目前存續(xù)的“明股實債”類投資的主要投資方；股 權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計劃、信 托計劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回 購、第三方收購、對賭、優(yōu)先 /定期分紅等。從交易結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)投資主體（ SPV）及母公 司或?qū)嶋H控制人出資成立項目公司，SPV主體可以是資管計劃、信托計劃或、私募股權(quán)基金或以上幾

12、種的多種嵌套，項目公司可通過分紅等形式來進行 收益分配，最終房地產(chǎn)項目公司或其股東可能按照 補充協(xié)議的約定對投資者持有股權(quán)進行回購。1、股權(quán)投資模式股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資 管計劃，投資者通過資管計劃以股權(quán)投資的形式入 股房地產(chǎn)項目公司，并通過項目公司分紅來進行資 管計劃的收益分配，房地產(chǎn)項目公司或其股東可能 約定對資管計劃持有股權(quán)進行回購或特殊分紅條款（如資管計劃作為優(yōu)先級股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅 和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級 股權(quán)獲得剩余收益，承擔(dān)更大風(fēng)險）。2、信托計劃投資模式信托計劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計劃， 信托計劃投資房地產(chǎn)項目公司形式包含

13、發(fā)放信托貸 款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等， 再通過房地產(chǎn)項目公司進行還本付息、項目分紅、 回購等方式來退出投資。3、私募股權(quán)基金投資模式私募股權(quán)基金投資模式下， 一般由項目公司母公 司或?qū)嶋H控制人作為 GP，享受基金劣后收益，投資 方作為LP，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權(quán)投資基 金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊 分紅條款或回購等方式來進行退出。4、多層嵌套模式由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管、投資限制和投資 范圍方面有所不同（見表 1），同時受“通道”業(yè) 務(wù)監(jiān)管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個金融產(chǎn) 品以進行監(jiān)管套利；例如，投資人購買銀行理財產(chǎn) 品后，銀行再通過券商定向資管

14、計劃購買單一信托 計劃并最終投向項目。二、“明股實債”融資會計計量模式（一）“明股實債”的會計依據(jù)在會計準(zhǔn)則上沒有明確給出“明股實債”的會計 處理要求，“明股實債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬 性，其問題主要是將其確認(rèn)為債權(quán)還是股權(quán)的判斷， 判斷要點如下：金融負(fù)債，是指企業(yè)符合下列條件之一的負(fù)債： 權(quán)益工具，是指能證明擁有某個企業(yè)在扣除所有 負(fù)債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同，在同時滿足下 列條件的情況下企業(yè)將發(fā)行的金融工具確認(rèn)為權(quán)益 性工具：此外，在2004年修訂的企業(yè)會計準(zhǔn)則第 37號 金融工具列報第七條明確指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù) 所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟實質(zhì) 而非僅以法律形式，結(jié)合金融

15、資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán) 益工具的定義，在初始確認(rèn)時將該金融工具或其組 成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具。（二）“明股實債”會計實務(wù)操作及調(diào)整1、“明股實債”實務(wù)操作及會計分錄在會計實務(wù)中，由于如果投資額有明確的到期日 和償付金額（償付義務(wù)明確）或投資人所取得的報 酬為投資價款加上按資金占用時間和一定的收益率 計算的固定回報，這個回報不取決于回購時股權(quán)的 公允價值，未實質(zhì)承擔(dān)項目公司股權(quán)對應(yīng)的剩余風(fēng) 險和報酬，應(yīng)將投資確認(rèn)為金融債務(wù)，否則確認(rèn)為 權(quán)益工具。因此多數(shù)“明股實債”操作過程中，會 采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表 層面被確認(rèn)為負(fù)債，且對于金融負(fù)債和權(quán)益工具的 確認(rèn)由會計

16、師根據(jù)具體項目合同條款自行判斷，有 一定的主觀性，故在判斷房企實際債務(wù)負(fù)擔(dān)時需要 根據(jù)具體項目合同條款來調(diào)整隱性負(fù)債。從會計分錄方面來看，"明股實債”投資部分如 果在項目公司報表上確認(rèn)為股權(quán)，則在合并報表層 面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)，而實際上如果該筆融資實 質(zhì)上符合金融負(fù)債定義，則應(yīng)在合并報表層面體現(xiàn) 為債務(wù)，在項目公司分配收益時計入財務(wù)費用或利 息資本化，因此，“明股實債”融資在合并報表層 面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債，降低了當(dāng)期財務(wù) 費用（如果收益費用化），在會計上優(yōu)化了合并報 表。2、“明股實債”的真實列報屬性在實際業(yè)務(wù)中“明股實債”獲得的資金記入所有 者權(quán)益，但其真實列報屬性根據(jù)

17、還本付息義務(wù)的主 體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，投資在不同 的會計主體層面列報屬性可能有所不同，如表3第一種情況，由項目公司承擔(dān)還本付息義務(wù)，則在項 目公司層面和合并報表層面均應(yīng)將“明股實債”投 資確認(rèn)為金融負(fù)債；第二種由母公司承擔(dān)還本付息 義務(wù)，則在項目公司層面，可確認(rèn)為權(quán)益工具，而 合并報表層面仍應(yīng)體現(xiàn)為債務(wù)；第三種由項目公司 和母公司分別承擔(dān)不同還本付息義務(wù)，則應(yīng)根據(jù)實 際情況分別確認(rèn)列報屬性。針對表3中的第二、三種情況，在編制合并報表時應(yīng)將確認(rèn)為金融負(fù)債部 分從少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整至負(fù)債 （長期應(yīng)付款等科目）（三）是否合并判斷“明股實債”可以是表外融資（房企自身投資體 現(xiàn)為長期股權(quán)投資

18、）也可以是表內(nèi)融資（對外融資 部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負(fù)債），"明股實債"為表內(nèi) 融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入 融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合 并報表的房企是否能對項目公司進行“控制"，根 據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號一合并財務(wù)報表，“控 制”的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過 參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有 能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。在實 務(wù)操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常 較高，也據(jù)此在項目公司中擁有股東會的表決權(quán)， 并且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權(quán) 力，如若簡單按照持股比例判斷并表范圍

19、則會形成 房企的表外債務(wù)，但實際上，投資方在整個交易安 排中獲取的是固定收益，并不能憑借其在法律形式 上持有的項目公司股權(quán)和相關(guān)表決權(quán)獲取額外經(jīng)濟 利益或影響可獲得收益的多少，派駐董事和行使股 東表決權(quán)主要是對可能損害自身利益的議案行使否 決權(quán)，而不是主動參與經(jīng)營管理決策。因此，此類 項目公司仍應(yīng)由母公司納入合并范圍，在合并報表 層面，第三方分析人員應(yīng)根據(jù)“明股實債”具體條 款對合并范圍做出調(diào)整，同時判斷投資的列報屬性 并做出相應(yīng)調(diào)整。綜上（一）、（二）、（三）可知，“明股實債” 問題判斷的三個關(guān)鍵因素分別為投資收益的約定、 主體退出方式和投資主體權(quán)利的約定。投資收益和 主體退出方式主要判斷投

20、資的股性和債性問題，投 資主體權(quán)利則決定項目公司的并表問題。如果投資 收益為固定報酬額或不承擔(dān)股權(quán)投資的收益受經(jīng)營 業(yè)績變動而變動的風(fēng)險，投資期限和退出機制明確， 那么可以判定投資的債權(quán)屬性。若投資方在項目公 司中所擁有的股東大會和董事會的表決權(quán)，只是為 了保障自身的經(jīng)濟利益，而不實際參與項目的經(jīng)營 管理，則無論持股比例高低，都應(yīng)該納入房地產(chǎn)公 司的合并報表中。三、“明股實債”有關(guān)案例分析（一）案例一A房地產(chǎn)公司與B資本和C基金共同設(shè)立房地產(chǎn) 投資基金，投資A房地產(chǎn)公司及其下屬子公司所持 有的商業(yè)地產(chǎn)項目，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，主要依照合伙企業(yè)法 的有關(guān)規(guī)定，但B作為普通合伙人

21、，可以同意 C退 伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，C為優(yōu)先級，A和B為劣后級，在 C達(dá)到投資回報后，B 可以同意C退出，而C作為B的全資子公司，與 B利益一體化（B作為C的收益平臺），且 C作為優(yōu) 先級，“直至達(dá)到投資回報”，則說明投資回報為 固定收益；從投資主體權(quán)利來看，合伙事務(wù)主要由 B執(zhí)行，但從實際上看，A仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實 際運營主體，實際風(fēng)險報酬尚未轉(zhuǎn)移，且A可通過運營影響其在基金中的回報，故 A仍應(yīng)將商業(yè)地產(chǎn) 項目納入其合并報表。綜上分析，該案例中的融資 符合“明股實債”的特征。（二）案例二B為A房地產(chǎn)公司的全資子公司，B公司和D資 管共同出資設(shè)立 C項目公司，原始持股比例

22、分別為 66.67%和33.33%，隨著房地產(chǎn)項目建設(shè)的推進，B和D決定向C公司增資，增資后持股比例分別為 44.83%和55.17%，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，每6個月D都有退出選 擇權(quán)，且退出方式為項目公司母公司回購；從收益 分配看，雖然C公司單體報表凈利潤為可變數(shù)，但 累計分紅金額卻有最低投資回報率限制，從跨年度 收益分配額來看，仍為保底固定收益；從投資主體 權(quán)利來看，D公司對項目公司行使運營監(jiān)督權(quán)，雖 然在股東會和董事會均有一票否決權(quán)，但主要是為 保障自身利益的條款設(shè)定，雖然增資后D的持股比 例超過50%，但仍應(yīng)由實際操盤方 B房地產(chǎn)公司并 表。綜上分析，該案例中的融資符合

23、“明股實債” 的特征。四、從報表及經(jīng)營數(shù)據(jù)看“明股實債”的可能（一）未并表項目公司判斷難度較大從合并報表角度看，如果房企選擇不并表項目公 司，則合并報表只體現(xiàn)房企方面的投資額，體現(xiàn)在 長期股權(quán)投資中，具體可關(guān)注附注中聯(lián)營、合營企 業(yè)披露情況，但僅從持股比例上較難定性為“明股 實債”，如有披露獲取方式，則一般收購的聯(lián)營、 合營企業(yè)為非“明股實債”（“明股實債” 一般受 協(xié)議條款限制，房企一方不得隨意轉(zhuǎn)讓股權(quán)）。（二）關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模變動及構(gòu)成如房企選擇并表且在合并報表層面上會計師認(rèn) 定為權(quán)益投資，但實質(zhì)上為債務(wù)屬性，則投資方的 投資體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中，需要重點關(guān)注房企是 否存在少數(shù)股東權(quán)益

24、頻繁大規(guī)模變動情況；另一方 面，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益 主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，同時關(guān)注 是否與少數(shù)股東存在大規(guī)模的資金往來，上述兩點 均符合則說明房企存在“明股實債”的概率較高。（三）關(guān)注其他應(yīng)收、其他應(yīng)付規(guī)模及構(gòu)成房企項目公司運營的為房地產(chǎn)開發(fā)項目，開發(fā)周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對 較短，項目公司收入確認(rèn)滯后于銷售現(xiàn)金回籠，因 此在實際操作過程中房企預(yù)項目公司通常通過提前 通過與投資方之間的往來款項（其他應(yīng)收、其他應(yīng) 付科目）來達(dá)到提前分配收益的目的，因此其他應(yīng) 收、應(yīng)付科目規(guī)模通常較大，同時如果信息披露充 分可關(guān)注其他應(yīng)收、其他應(yīng)付中關(guān)聯(lián)方

25、及投資方的 資金往來情況。（四）現(xiàn)金流量表內(nèi)的真實反映對于項目公司的少數(shù)股東增資，在合并現(xiàn)金流量表中應(yīng)當(dāng)在"籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量" 之下的"吸 收投資收到的現(xiàn)金”項目下的“其中：子公司吸收 少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”項目反映；對于項目公 司向少數(shù)股東支付現(xiàn)金股利或利潤，在合并現(xiàn)金流 量表中應(yīng)當(dāng)在"籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量"之下的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”項目下 “其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤”項 目反映；對于項目公司的少數(shù)股東依法抽回在子公 司中的權(quán)益性投資（回購?fù)顺龅龋?，在合并現(xiàn)金流 量表應(yīng)當(dāng)在"籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)

26、金流量”之下的"支 付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目反映，此外，現(xiàn)金流量表附注中可能會具體披露收到/支付的其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金，其中包括取得少數(shù)股東 借款及與少數(shù)股東交易現(xiàn)金流出，但合并現(xiàn)金流量 表明細(xì)科目及附注也包括正常的與少數(shù)股東的現(xiàn)金 往來活動，只可粗略作為判斷“明股實債”的規(guī)模。（五）不同口徑銷售面積或銷售金額的比較銷售額/面積統(tǒng)計口徑主要有權(quán)益口徑（對公司 及控股子公司，合營及聯(lián)營歸屬于公司享有部分加 總）、合并口徑（對公司及控股子公司加總）和總 口徑（對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營公司全部 加總），可比較總口徑和合并口徑的差異，如果總 口徑的銷售額/面積要顯著高于合并

27、口徑，則存在較 多合作開發(fā)或“明股實債”的可能性較高，但房企 實際披露的銷售額/面積統(tǒng)計口徑情況不詳，故較難 獲得完整披露資料；對于母子公司均有公開資料的 情況，可比較子公司在母公司合并口徑報表中的資 產(chǎn)占比和銷售額占比的匹配性，如果子公司資產(chǎn)占 比較高但銷售額相差較大，則母公司層面可能存在 較多的非并表的合作開發(fā)或“明股實債”投資。五、“明股實債”對房企償債能力的影響及信息 獲取建議（一）“明股實債”對房企償債能力的影響房企運用“明股實債”融資方式對其償債能力的 影響也具有一定的“隱性”具體如下：1、"明股實債”融資能優(yōu)化財務(wù)報表，增強表 內(nèi)融資能力，使得房企加大杠桿，推高負(fù)債風(fēng)險

28、。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn) 負(fù)債率，從而獲得更多的授信、更高的評級，最終 導(dǎo)致加大負(fù)債，行業(yè)實際負(fù)債風(fēng)險較賬面更高。2、“明股實債”融資為一種隱性債務(wù)，會造成 對房企償債能力的高估，"償還”時仍會影響房企 實際現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力。由上文第二部分分析可知，房企可以通過一系列 條款設(shè)計，通過不并表或在合并報表層面權(quán)益化 “明 股實債”融資，從而達(dá)到隱藏債務(wù)的目的，而融資 得到的現(xiàn)金則會在賬面上增強現(xiàn)金類資產(chǎn)對債務(wù)的 覆蓋能力，從而對房企償債能力出現(xiàn)高估。項目公 司母公司對股權(quán)進行回購時仍需要真實的現(xiàn)金支出， 若多個項目還本期限較接近，則仍有可能給房企造 成較大的短期資金壓力，從而導(dǎo)致房企流動性風(fēng)險。3、監(jiān)管政策對“明股實債”融資全面收緊，滾 動風(fēng)險明顯加大。2017年5月，證監(jiān)會再次強調(diào)“證券基金經(jīng)營機 構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹(jǐn)慎勤勉履 行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂通 道業(yè)務(wù)