貨幣錯配概述

1、貨幣錯配概述n全球化的進程不斷加快，國際資本流動不論在規(guī)模還是速度上都不斷增長，很多融入金融全球化的國家不可避免的持有外幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債，產(chǎn)生了資產(chǎn)和負(fù)債的計值貨幣不相匹配的問題，這就是貨幣錯配。 目錄n一、概念n二、分類n三、理論n四、測度指標(biāo)n五、貨幣錯配與貨幣危機n六、貨幣錯配與匯率制度選擇n七、新興市場國家的貨幣錯配n參考文獻概念n“原罪”是這樣一種情形：本國貨幣無法被用于國外借款甚至國內(nèi)的長期借款，在這種不完善的情形下，金融體系的脆弱性無法避免，因為所有的國內(nèi)投資，如果不是貨幣錯配(以美元融資的項目收入比索)，就是期限錯配(用短期貸款來為長期項目融資)。 Bany Eichengre

2、en and Ricardo Hausmann，1999 一、概念n貨幣錯配是一國或者地區(qū)的經(jīng)濟行為主體在進行國際經(jīng)濟合作和交易時，因為使用了不同的貨幣計值，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的凈值和損益表的凈收入對匯率變動比較敏感的現(xiàn)象。凈值和凈收入對匯率變動越是敏感，則貨幣錯配的程度越高。從存量的角度講，貨幣錯配就是指資產(chǎn)負(fù)債表凈值對匯率變動的敏感性；從流量的角度講，貨幣錯配是指損益表也就是凈收入對匯率變動的敏感性莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納（2005） 一、概念n所謂貨幣錯配是指一個經(jīng)濟行為主體（一國的家庭、企業(yè)、金融機構(gòu)以及政府部門）或一個國家在對外經(jīng)濟交往中，由于其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出分別使用不同的貨幣

3、本幣或者外幣來計值，由此當(dāng)匯率發(fā)生變化時，其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出受到影響的情況。 梅冬州、龔六堂（2011）二、分類n（一）負(fù)債型貨幣錯配 （債務(wù)型） 外幣資產(chǎn)外幣負(fù)債 本幣升值導(dǎo)致資產(chǎn)價值縮水三、理論 n（一）原罪假說nBany Eichengreen 和 Ricardo Hausmann在分析新興市場國家金融的脆弱性是提出了原罪假說。他們把貨幣錯配看成是原罪的結(jié)果，即發(fā)展中國家的債務(wù)以美元計值，而資產(chǎn)是以本幣計值。認(rèn)為是金融市場的不完善導(dǎo)致了原罪，從而產(chǎn)生了貨幣錯配。n之后有很多學(xué)者在原罪的基礎(chǔ)上對貨幣錯配概念進一步明確 ：n貨幣錯配是指一個經(jīng)濟體的負(fù)債以外國貨幣計值而其資產(chǎn)以本國貨幣計

4、值。三、理論n（二）超越原罪假說nGoldstein&Tumer(2004)針對“原罪”說,提出了“超越原罪”說。他們認(rèn)為“原罪”說歪曲了發(fā)展中國家貨幣錯配的真實情況,忽略了發(fā)展中國家金融市場的快速發(fā)展。n認(rèn)為貨幣錯配反映的是匯率變動對未來收入 / 支出流貼現(xiàn)值的影響，大致可以表現(xiàn)在兩個方面：一是金融資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣面值，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)凈值對匯率變動越敏感，貨幣錯配的情況也就越嚴(yán)重 ；二是未來收入和支出流的現(xiàn)值對匯率變動的敏感程度。三、理論n（三）害怕浮動假說nCalvo&Reinhart(2002)認(rèn)為由于發(fā)展中國家害怕浮動加劇了債權(quán)型或債務(wù)型貨幣錯配程度 n主

5、要結(jié)論有兩項主要結(jié)論有兩項:n1、許多國家聲稱離開了可調(diào)節(jié)的釘住匯制度,但這未必確實,由于害怕浮動許多號稱實行彈性匯率制的國家其實采用是“軟”的釘住匯率制;n2、新興市場國家有充分的理由不讓匯率過分波動以保持匯率的穩(wěn)定。n主要政策建議主要政策建議是對新興經(jīng)濟體來說由于有結(jié)構(gòu)性的不適于浮動的理由,因此這些國家應(yīng)當(dāng)實行完全美元化。三、理論n（四）高儲蓄兩難假說 nMcKinnon（2005）認(rèn)為一些具有高儲蓄“優(yōu)點”的國家通常會出現(xiàn)國際收支經(jīng)常項目順差，成為國際凈債權(quán)國，無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國將出現(xiàn)債權(quán)型貨幣錯配問題，這種貨幣錯配困境被稱為“高儲蓄兩難”：n如果允許本幣升值，那么持有美元資

6、產(chǎn)、未進行套期保值的個人和機構(gòu)將面臨本幣升值風(fēng)險，可能因此而破產(chǎn)，同時出口企業(yè)將因此而突然喪失競爭力，引發(fā)通貨緊縮，經(jīng)濟最終陷入類似日本“零利率”的流動性陷阱 ；n如果債權(quán)國不讓本幣升值，國外就會以貿(mào)易制裁相威脅。四、測度指標(biāo)n（一）原罪指標(biāo)體系四、測度指標(biāo)n（二）凈外幣頭寸指標(biāo) n凈外幣頭寸=外幣資產(chǎn)-外幣負(fù)債 n缺點：用凈外幣頭寸指標(biāo)來測度貨幣錯配也存在著不足，因為它沒有考慮金融市場中的風(fēng)險對沖行為對貨幣錯配的影響。如果對敞口頭寸進行反向的對沖操作，那么貨幣錯配的程度就會降低，而凈外幣頭寸指標(biāo)沒有考慮這一因素，因此可能會高估實際的貨幣錯配程度。四、測度指標(biāo)n（三）外匯風(fēng)險敞口n外匯風(fēng)險敞口

7、=以外幣計值的債務(wù)工具（資產(chǎn)）-以外幣計值的債務(wù)工具（負(fù)債）+外幣衍生品買入頭寸-外幣衍生品賣出頭寸+國外權(quán)益資產(chǎn)n缺點：外幣風(fēng)險敞口指標(biāo)更多的足關(guān)注金融產(chǎn)品和金融部門的貨幣銀配情況。而對于生產(chǎn)型企業(yè)的經(jīng)營層面的問題沒考慮四、測度指標(biāo)n（四）MISMATCH指標(biāo) 四、測度指標(biāo)n（五）AECM指標(biāo) nMorris Goldstein 和 Philip Turner(2005)提出實際貨幣錯配總額指標(biāo)(Aggregate Effective Currency Mismatch AECM) nAECM=(NFCA/XGS)(FC/TD) AECM0n具體來看，AECM指標(biāo)由三個了指標(biāo)復(fù)合而成:NFC

8、A表示凈外國貨幣資產(chǎn)、XGS(或MGS)表示商品和服務(wù)出口(或進口)、FC/TD表示以外幣計值的債務(wù)在總債務(wù)中所占的比例。四、測度指標(biāo)n（六）綜合貨幣錯配絕對量指標(biāo)(ACMAQ) n朱超認(rèn)為，ACEM指標(biāo)首先,將貨幣錯配用指數(shù)來表示,并不理想;其次,指標(biāo)的函數(shù)形式也沒有實質(zhì)含義。而且,AECM忽略了權(quán)益資產(chǎn)。nACMAQ=FCA-FCL+FCDCLP-FCDCSP+EI-IE-NEInFCA為對外國外幣資產(chǎn),包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金來源nFCL 為對外國外幣負(fù)債,包括所有外幣債券、銀行貸款及權(quán)益性資金運用nFCDCLP為外幣衍生品長頭寸(買入頭寸);nFCDCSP為外幣衍生品短頭

9、寸(賣入頭寸);nEI為商品和服務(wù)出口收入;nIE 為商品和服務(wù)進口支出;nNEI為凈權(quán)益性資本流入。四、測度指標(biāo)n（七）其他n(1)外幣債務(wù)對外幣資產(chǎn)比率。 n(2)短期外債對外匯儲備比率。n(3)廣義貨幣M2對外匯儲備比率。五、貨幣錯配與貨幣危機nForeman和Stiglitz (1998)分析短期外幣債務(wù)敞口和1997-1998年危機的關(guān)聯(lián) nAllen (2002)分析了新興市場國家20世紀(jì)90年代危機中的資產(chǎn)負(fù)債敞口 n維霍爾德、卡普泰恩(2001) 考察了20世紀(jì)90年代新興市場國家的危機 n都認(rèn)為貨幣錯配會引起貨幣危機或金融危機n19971998年間的亞洲金融危機，如表所示，總

10、短期貨幣錯配指標(biāo)在危機期間相對較高，甚至有上升的情況。在危機爆發(fā)后，貨幣錯配指標(biāo)迅速下降。數(shù)據(jù)來源于莫里斯戈登斯坦和菲利浦特納計算結(jié)果 六、貨幣錯配與匯率制度選擇n（一）貨幣錯配對匯率制度選擇的影響n負(fù)債型貨幣錯配的國家更傾向于選擇固定匯率制度（Hausmann、Panizz 、Stein，2001） n資產(chǎn)型貨幣錯配的國家更適合選擇有管理的浮動匯率制度（梅冬州、龔六堂，2011） 六、貨幣錯配與匯率制度選擇n（二）匯率制度選擇對貨幣錯配的影響n固定匯率制度會導(dǎo)致過度的外幣債務(wù)和貨幣錯配（Burnside et al，2001） ，管理的浮動匯率制度會降低貨幣錯配程度（Cowan et al，

11、2005 ）。 n匯率制度的彈性化改革在短期內(nèi)會使貨幣錯配所蘊涵的匯率風(fēng)險充分暴露；但長期內(nèi)，改革有利于從根本上緩解貨幣錯配的風(fēng)險 （李揚、余維彬，2005 ）六、貨幣錯配與匯率制度選擇n（三）貨幣錯配與匯率制度選擇的雙向關(guān)系n貨幣錯配與固定匯率制度之間的惡性循環(huán)貨幣錯配固定匯率制度貨幣錯配積累n發(fā)展中國家面對貨幣錯配風(fēng)險累積的“陷阱”和被迫維系“軟”釘住匯率制度的尷尬 一方面，僵硬的匯率制度會對經(jīng)濟行為主體形成負(fù)向的激勵，導(dǎo)致貨幣錯配程度不斷加深； 另一方面，貨幣錯配程度的不斷加深和匯率風(fēng)險的不斷積累，會形成匯率制度的“害怕浮動” 七、新興市場國家的貨幣錯配n（一）新興市場國家貨幣錯配的原因

12、n1、外部環(huán)境n新興市場國家的貨幣很難成為關(guān)鍵貨幣或者在國際貨幣體系中擔(dān)任重要的角色 n2、內(nèi)部因素n主要原因是金融市場的不發(fā)達，其次還有政策制定的缺陷七、新興市場國家的貨幣錯配n（二）對新興市場國家的影響n1、貨幣政策的獨立性降低n2、新興市場國家匯率制度選擇困境七、新興市場國家的貨幣錯配n（三）新興市場國家的貨幣錯配趨勢分析 圖1亞洲新興市場國家貨幣錯配情況圖2拉美新興市場國家貨幣錯配情況圖3東歐新興市場國家貨幣錯配情況圖4金磚五國貨幣錯配情況由圖1可以看出亞洲新興市場的貨幣錯配是總體趨于增長的。圖2中拉美國家的貨幣錯配指數(shù)則趨于平穩(wěn)狀態(tài)。圖3東歐國家的貨幣錯配在08金融危機之后逐漸減少。

13、圖4中的金磚五國的趨勢可以看出，相較于其他國家，中國的貨幣錯配程度很高、n小結(jié)n貨幣錯配在新興市場國家是不可避免的n貨幣錯配過大增加了貨幣危機爆發(fā)的可能性n中國目前貨幣錯配的程度比較明顯，應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)手段參考文獻n書籍n美莫里斯戈登斯坦、菲利浦特納：貨幣錯配新興市場國家的困境與對策，李揚、曾剛譯，社會科學(xué)文獻出版社2005年版1.美羅納德麥金農(nóng)：美元本位下的匯率東亞高儲蓄兩難，王信、何為譯，中國金融出版社2005年版參考文獻英文文獻nCooper Rechard （1971），“Currency Devaluation in Department Countries” JnBany Eiche

14、ngreen and Ricardo Hausmann (1999): Exchange Rate and Financial FragilityJnEichengreen , Barry, Ricardo Hausmann and Ugo Panizza.（2003） “Currency Mismatches , Debt Intolerance and Original Sin: Why they are Not the Same and Why it Matters” JnIze, Alain and Eduardo Levy-Yeyati. （2003） “Financial Doll

15、arization”nCalvo Guillermo and Carmen Reinhart.（2002） “Fear of Floating”J1.Billmeier , Andreas and Johan Mathisen. （2006）“Analyzing Balance Sheet Vulnerabilities in a Dollarized Economy - The Case of Georgia”參考文獻中文文獻n朱超，2008貨幣錯配:一種新的測度模型，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究第2卷第9期。n梅冬州、龔六堂.（2011）貨幣錯配、匯率升值和經(jīng)濟波動，數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究2011年

16、第6期n崔蕊，劉力臻.(2010) 債權(quán)型貨幣錯配理論及對中國的研究 ：1999-2008 年，理論研究2010年第3期n楊軍.（2011） 貨幣錯配研究理論綜述，時代金融2011年第2期n李揚.（2005） 匯率制度改革必須高度關(guān)注貨幣錯配風(fēng)險，財經(jīng)理論與實踐2005年第4期n湯凌霄、黃澤先、皮飛兵 （2012）新興大國債權(quán)型貨幣錯配測度研究，經(jīng)濟學(xué)動態(tài)2012年第9期7.湯凌霄.（2011）新興大國貨幣錯配的債權(quán)型特征，管理世界2011年第11期n唐宋元.（2008）債權(quán)型貨幣錯配與中國的選擇Dn賀慶春.（2007）中國貨幣錯配問題研究Dn祝恩揚.（2013）基于貨幣錯配視角的新興市場貨幣危機研究Dn羌建新.（2012） 貨幣錯配與匯率制度選擇一一新興市場國家匯率制度選擇的一個視角Dn張細松、朱新蓉.(2009)人民幣匯率、中國外匯儲備與貨幣錯配基于理論和實證研究，山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2009年第9期n劉少波、賀慶春.（2007）中國貨幣錯配程度及其影響因素1986 -2005年中國貨幣錯配的演變態(tài)勢分析，管理世界2007年第3期n郭萍.（2010）貨幣錯配新興市場國家匯率制度的選擇困境，工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟2010第29卷第9期n王治，艾蔚.（2014）中國債權(quán)型貨幣錯配原因的實證分