北大光華證券投資學(xué)第9章中國資本市場春

1、中國證券市場中國證券市場一、中國資本市場面臨的挑戰(zhàn)n中國資本市場規(guī)模過小，直接融資比例過低，整體發(fā)展水平仍然處于初級階段；n市場運行效率總體上有待提高；上市公司治理水平有待完善；n金融服務(wù)機構(gòu)規(guī)模過小，核心競爭力不強；機構(gòu)投資者規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡；n法律和誠信及監(jiān)管體系有待完善，監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待進一步提高。1、資本市場的規(guī)模有待擴大，結(jié)構(gòu)有待改善n資本市場規(guī)模偏小，直接融資比重過低，股票市場和債券市場的比例失衡資本市場規(guī)模偏小金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)國際對照表中國居民金融資產(chǎn)組成直接融資比重過低直接融資額與新增貸款額對比中國非金融企業(yè)外部融資組成股票市場、債券市場結(jié)構(gòu)失衡n股票市場實際進入流通的

2、股份比例偏低，多層次資本市場剛剛起步，不能滿足多元化的投資與融資需求n主板市場規(guī)模偏小。n中小企業(yè)板尚處發(fā)展初期，規(guī)模小、行業(yè)覆蓋面窄。n創(chuàng)業(yè)板尚未設(shè)立。n代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有待進一步健全和完善。n缺少成熟有效的場外交易市場（OTC 市場）。股票市場實際進入流通的股份比例偏低主板市場規(guī)模偏?。菏澜缰饕灰姿容^中國股票市場各板塊基本情況n證券交易所競爭力有待提高n交易所市場交易品種和數(shù)量都不夠豐富n交易機制有待進一步完善n交易所收入模式比較單一n債券市場特別是公司債券市場發(fā)展相對滯后n債券市場規(guī)模過小n品種結(jié)構(gòu)不合理n產(chǎn)品期限配置不合理n市場相互分割，投資者結(jié)構(gòu)不合理債券市場規(guī)模過小債券市場規(guī)模

3、占本國GDP 比例的國際比較（%）債券市場規(guī)模與股票市場規(guī)模的比較（%）品種結(jié)構(gòu)不合理中國債券市場組成公司債市場發(fā)展滯后各國公司債券規(guī)模占GDP 的比值（%）市場相互分割，投資者結(jié)構(gòu)不合理中國債券市場分布情況中國債券市場投資者結(jié)構(gòu)2、市場機制有待進一步健全，效率有待進一步提高n股票、債券市場的發(fā)行體制有待進一步市場化n股票發(fā)行的市場化改革有待進一步深化n中國債券市場的發(fā)行機制也存在諸多缺陷。股票市場發(fā)行國際比較公司債券發(fā)行國際比較各國債券市場收益率曲線n股票、債券市場的交易機制有待進一步完善n交易機制不完善，交易成本較高。n債券市場交易機制有待完善交易機制不完善，交易成本較高中國股票市場的交易

4、成本股票市場交易成本國際比較證券交易所股票交易沖擊成本的國際比較國債市場流動性成本國際比較n登記結(jié)算的法規(guī)制度和風(fēng)險管理體系有待完善n市場分割降低了資本市場的有效性3、上市公司整體實力有待進一步提高n尚不能有效反映國民經(jīng)濟的發(fā)展趨勢2006 年中國GDP 行業(yè)分布與上市公司總市值行業(yè)分布比較n上市公司治理水平有待進一步提高n部分上市公司控股股東直接干預(yù)上市公司事務(wù)、危害上市公司利益n部分上市公司治理“形似神不至”，“三會”運作流于形式。n部分國有上市公司所有者缺位，內(nèi)部人控制問題嚴重n部分上市公司高管人員責(zé)任意識淡漠n市場篩選機制有待完善n退市機制有待進一步完善n市場化的收購兼并機制有待優(yōu)化納

5、斯達克市場在1998 到2003 年的5 年內(nèi)就有1100 多家被停止公開上市，占該市場全部上市公司總數(shù)的近20%。4、證券公司綜合競爭力較弱n整體規(guī)模偏小證券公司總資產(chǎn)國際比較n盈利模式過于單調(diào)同質(zhì)n行業(yè)集中度不足n證券公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機制不完善n整體創(chuàng)新能力不足5、機構(gòu)投資者有待進一步發(fā)展n機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小機構(gòu)投資者規(guī)模（占GDP%）國際比較n證券投資基金產(chǎn)品、業(yè)務(wù)創(chuàng)新不足共同基金國際比較n保險、社保、企業(yè)年金等機構(gòu)參與不足中國股票市場機構(gòu)投資者的市場份額美國養(yǎng)老金組成n各種類型的集合型投資計劃（CIS）規(guī)則不統(tǒng)一n非公募型投資基金發(fā)展不規(guī)范6、法律、誠信環(huán)境及監(jiān)管體系有待完善

6、，監(jiān)管有效性和執(zhí)法效率有待進一步提高n法律體系和法律制度需要進一步健全n資本市場整體監(jiān)管架構(gòu)尚不完善n自律組織功能不健全，自律監(jiān)管過弱n監(jiān)管有效性有待進一步提高n股權(quán)文化和誠信環(huán)境有待進一步加強n股權(quán)文化有待進一步加強n資本市場誠信水平總體不高，與資本市場的發(fā)展需求不相適應(yīng)二、市場操縱行為nAllen和Gale (1992)將市場操縱行為分為三類：n基于行動的操縱 (action based manipulation) ；n基于信息的操縱 (information based manipulation) ；n基于交易的操縱 (trade based manipulation)。 基于行動的操縱

7、 (action based manipulation)n在17世紀初Amsterdam Stock Exchange建立后，股票經(jīng)紀人就發(fā)現(xiàn)能夠操縱股價獲利nBear raidsn先集中大量拋售股票，使得驚惶失措的投資者也跟著賣出股票，使得股價下降n以低價買回股票恢復(fù)原有頭寸n如果能同時散布公司悲觀前景的謠言能大大增加操縱的利潤基于行動的操縱 (action based manipulation)nBear raids 存在風(fēng)險n別的投機者囤積居奇（ corner the market ），使得賣空者無法軋平頭寸（cover the position ），而必須以高價買回股票基于行動的操縱

8、(action based manipulation)基于行動的操縱 (action based manipulation)n公司管理者操縱本公司股價基于行動的操縱 (action based manipulation)基于信息的操縱 (information based manipulation)基于信息的操縱 (information based manipulation) The Operation of “trading pools” 先買股票建倉，再散布虛假利好消息，最后賣出獲利基于信息的操縱 (information based manipulation)n“瓊民源”事件n1996

9、年中國股市最耀眼的“黑馬”，股價全年漲幅1059%n1996年年報中所稱的5.71億元利潤中，有5.66億元是虛構(gòu)的n瓊民源“的控股股東民源海南公司利用虛假消息操縱股價基于信息的操縱 (information based manipulation)n汪建中案億元罰款上繳國庫 n北京首放的法定代表人、執(zhí)行董事、經(jīng)理汪建中利用北京首放及其個人在證券投資咨詢業(yè)的影響，借向社會公眾推薦股票之機，通過“先行買入證券、后向公眾推薦、再賣出證券”的手法操縱市場，非法獲利累計超過1.25億元。 基于交易的操縱 (trade based manipulation)n基于行動與信息的操縱容易監(jiān)管，而基于交易的操縱

10、難以杜絕基于交易的操縱 (trade based manipulation)基于交易的操縱 (trade based manipulation)n“中科創(chuàng)業(yè)”操縱市場案n1998年11月-2001年1月，呂建新與朱煥良合謀操縱“中科創(chuàng)業(yè)”股票n融資50多億，利用1500多個交易帳戶和股東帳戶，控制55.36%的流通股n最高股價84元n2000年底，資金鏈斷裂，10個跌停板，最低股價13.01元莊家分析：莊家的行為特征n自買自賣（持倉量保持不變，但支付了大約1.5%的交易成本，造成交易活躍的假象）n帳戶之間反復(fù)交易n日內(nèi)低賣高買n反復(fù)掛單撤單n大持倉量n大成交量莊家分析：操縱股價過程n在低價位大

11、量建倉、拉抬股價并震倉，使部分獲利盤出局，并提高普通投資者的持倉成本n控盤后，快速拉升股價、伴隨股價的高位震蕩或繼續(xù)上升n不斷減倉、股價下跌，大量拋出股票，獲利出局n在總持倉量達到最高點以前，莊家需要不斷注入新的資金，為了吸引投資者跟風(fēng)，莊家進行自我交易。n如果莊家在減倉過程中，股價的下跌速度過快，莊家也可能遭受損失。實證研究結(jié)果日內(nèi)交易的非理性行為n計算了每只股票日內(nèi)采取低賣、高買帳戶的數(shù)量，平均值是2495，中位數(shù)是1977，最大值是6148，最下值是269，由此可見，采取低賣、高買這種非理性交易的賬戶大量存在。實證研究結(jié)果撤單行為n一般來說，普通投資者愿意以希望的價格盡可能成交，撤單的可

12、能性很小，但莊家為了欺騙投資者往往掛出巨量買單或賣單，以吸引跟風(fēng)者，當出現(xiàn)足夠的跟風(fēng)者，莊家撤掉所掛出的買單或賣單，以較低的成本促使股價向其希望的方向變化。n計算每只股票涉及撤單的賬戶數(shù)量，平均值是4499，中位數(shù)是3177，最大只是13135，最小值是1173。中國股票市場交易型的價格操縱研究中國股票市場交易型的價格操縱研究 n構(gòu)造了一個基于投資人行為的理論模型來描述市場中的交易型股價操縱，并利用中國股價操縱案例的實證數(shù)據(jù)來驗證所得的結(jié)論。中國股票市場交易型的價格操縱研究中國股票市場交易型的價格操縱研究 n市場中存在著三種投資者：n股票價格操縱者(manipulator)n投機者(specu

13、lator)n行為-驅(qū)使交易者(behavior-driven trader)中國股票市場交易型的價格操縱研究中國股票市場交易型的價格操縱研究n行為-驅(qū)使交易者具有處置效應(yīng)（dispositional effect）行為偏好：更可能賣出相對于買進價格已經(jīng)升值了的股票，而不是相對于買進價格已經(jīng)貶值了的股票。n投機者利用股票市場價格與內(nèi)在價值產(chǎn)生的偏差進行套利，并為股市交易提供流動性，他們持有股票的數(shù)量與股票市場價格與內(nèi)在價值的偏離成負比例。n股票價格操縱者利用行為-驅(qū)使交易者的處置效應(yīng)行為偏好來操縱股價過程以獲得利潤。n行為-驅(qū)使交易者和投機者都是價格接受者。中國股票市場交易型的價格操縱研究中國

14、股票市場交易型的價格操縱研究n在價格拉升階段，股票價格操縱者通過買進股票來抬高價格，投機者和原來持有股票的行為-驅(qū)使交易者賣出股票，而原來沒持有股票的行為-驅(qū)使交易者買進股票。在這個階段，因為行為-驅(qū)使交易者買進和賣出的股票數(shù)量相當，因此，價格操縱者只需買進投機者的股票就能抬高價格。n當股價被抬高到一定的程度后，股票價格操縱者開始拋售股票，在拋售的過程中，股價開始下跌。在這個階段，由于行為-驅(qū)使交易者具有處置效應(yīng)行為偏好，所以當股價不變或者下降時，行為-驅(qū)使交易者賣出的股票數(shù)量小于買進的股票數(shù)量，從而使得在股票價格降到初始價格之前，股票價格操縱者就能賣完所持有的股票，從而獲得價差利潤。中國股票

15、市場交易型的價格操縱研究中國股票市場交易型的價格操縱研究n非充分理性投資者的存在和有限套利的制約是交易型價格操縱獲利的重要原因，投機者套利能力越弱，價格操縱越容易獲利；n當市場中投機者的總稟賦大于0時，即使不允許賣空，價格操縱者依然可以操縱價格來獲得利潤；n如果市場監(jiān)管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價，則在市場中引入賣空機制反而可以減小股價對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱股價的空間；n在股價操縱過程中，交易量與股價變化幅度之間成正比例關(guān)系。n利用中國市場的實際數(shù)據(jù)，我們檢驗了我們的結(jié)論：在股價被操縱的過程中，存在一個建倉期和拋盤期；操縱期內(nèi)換手率更高、股價波動更大；在

16、建倉期，回報率與換手率，換手率與回報波動率之間存在正相關(guān)關(guān)系。三、三、泡沫與中國股市泡沫與中國股市n中國股市有無泡沫？n泡沫是否一定是非理性的產(chǎn)物？n理性泡沫的概念n理性泡沫的產(chǎn)生中國股市有無泡沫？n根據(jù)黃勇、馮義濤和陳錦泉（2002）的研究，1881年-2001年美國市盈率的均值為15.8，標準差系數(shù)為40.36%，而且美國及主要發(fā)達國家（地區(qū)）的證券市場都以15-20倍的市盈率作為價值判斷的標準。n截止2001年10月，我國滬深兩市的平均市盈率分別為36.83和36.37，標準差系數(shù)分別為31.65%和47.46%，市盈率均值相對于美國市場來說高出將近20，而市盈率波動幅度和美國相當，在2

17、001年上半年滬深兩市更是達到60倍市盈率，是美國市場市盈率的3倍。 理性泡沫泡沫：理性泡沫：tttBFP泡沫基本面（內(nèi)在價值）時的價格證券在tttBFPttttBBE11為貼現(xiàn)因子1理性泡沫成因解釋（一） 在第一個交易日前，泡沫已存在ottBB1B,1ttoBOB則，如果n政府干預(yù)，泡沫不易破滅n從時間 o 到 t，泡沫不破滅的概率為理性泡沫成因解釋（二）11111tttttZZBB 111tt概率01ttZE這里：tss1)1(n賣空機制的限制n套利的作用受限理性泡沫成因解釋（三）泡沫的經(jīng)濟和金融影響n 資本配置效率n 系統(tǒng)性風(fēng)險n 泡沫與圈錢n泡沫的周期 經(jīng)常是在很短的時間內(nèi)，泡沫破滅，

18、證券與資產(chǎn)價格暴跌 金融危機；企業(yè)違約；經(jīng)常持續(xù)很長時間 n嚴重的后果 很多人損失慘重 可能會削弱金融體系 可能會損害實體經(jīng)濟（real economy） 誰為泡沫買單？四、中國證券市場審批制度的有效性n研究 SEO審批制度的有效性n可以從如下方面進行研究： n從信息的角度n從q值角度nvolatility sensitivity to earning announcementn是否是最需要融資的公司K-Z指標，是否有好的投資項目n從社會財富配置最優(yōu)的角度，社會福利最大化角度n通過A-H上市后的表現(xiàn)比較來說明n從信息方面來判斷證監(jiān)會選擇的標準n股票回報率對將來基本面的的預(yù)測能力n結(jié)論：n通過與

19、沒通過股票無差別五、中國股票市場是多余的嗎？nThe stock market performs three functions at the firm levelnFirst, it is a source of financing investment. The stock market plays a key role in helping firms raise capital through initial public offerings or seasoned public offerings. When managers believe that their companys

20、stock is overvalued, firm managers may decide that it is an optimal time to undertake equity fund-raising. Therefore, we expect a positive relationship between firm investment and stock market movements. nSecond, the stock market is a catalyst for corporate governance. Because the compensation of fi

21、rm managers is tied to stock market performance, as is job security, the stock market may put pressure on firm managers investment decisions, which eventually affects firm investment. nThirdly, the stock market is an information mechanism for managers regarding the quality of their investment decisi

22、ons. Essentially, stock market movements are determined by the market perception of the firms investment valuation.中國股票市場是多余的嗎？nInvestigates the empirical relationship between firm-level investment and the stock market in China from a price informativeness perspective. nFirm investment does not sign

23、ificantly respond to the stock market valuation, because stock prices contain very little extra information about the future operating performance of firms. 六、上市公司選擇股票增發(fā)的時間嗎？六、上市公司選擇股票增發(fā)的時間嗎？n通過比較中國A股市場增發(fā)和配股兩種再融資方式對股票市場價格的影響以及相關(guān)的融資成本大小，研究上市公司股票增發(fā)過程中的“股票市場擇時性”問題。n驗證了中國上市公司的股權(quán)再融資也存在“股權(quán)融資之謎”，且間接成本理論不能解釋“股權(quán)融資之謎”；n利用“股票市場擇時性”假說來解釋“股權(quán)融資之謎”，并且通過實證分析驗證了