上市公司收購的定位與盡職調(diào)查

1、上市公司收購的定位與盡職調(diào)查東方高圣投資顧問公司吳昊對于收購方而言，公司并購最大的風險來源與收購方對出讓方和目標公司的信息不對稱，而上市公司收購的過程中，由于目標公司的特殊性及游戲規(guī)則的特殊性，這種不對稱性更加突出。信息的不對稱最終演化的風險就是我們通常所說的并購當中的陷阱債務(wù)黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產(chǎn)的陷阱、違法違規(guī)歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等等。收購方在信息不對稱的基礎(chǔ)上涉足并購，最終身陷泥潭而望洋興嘆時，這一切風險因素很可能在收購的前期準備工作中通過精心策劃而加以剔除。由于中國的公司并購市場尚處于初級市場階段，市場規(guī)則的完善性、市場參與者的成

2、熟程度、監(jiān)管方式的先進程度等等諸多要素都有著初級階段的明顯特征。在這種不成熟的并購市場體系下，收購方通過并購的方式進行企業(yè)規(guī)模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在試水之前進行全盤的規(guī)劃。但是很多收購方因為利益的誘惑或者機會成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前期準備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購市場上一個又一個慘敗案例讓企業(yè)家們扼腕嘆息。收購的戰(zhàn)略定位成功的并購都是以成功的并購戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進行的。對于收購方而言，并購的戰(zhàn)略可能是較并購本身更為重要的問題，道理很簡單方向如果錯了，結(jié)果不大可能正確?！笆召彂?zhàn)略”是指在收購方產(chǎn)業(yè)擴張的進程當中，收購上市公司這一環(huán)節(jié)在整個企業(yè)擴張規(guī)劃當中所發(fā)揮的

3、作用或要達到的目的。上市公司收購的戰(zhàn)略可以分為戰(zhàn)略型收購和財務(wù)型收購兩種類型。戰(zhàn)略型收購：目前國內(nèi)很多企業(yè)的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，這些企業(yè)的現(xiàn)金流本身能夠保證現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展，但基于規(guī)模效應(yīng)的考慮或者產(chǎn)業(yè)協(xié)同的考慮而產(chǎn)生擴張的需求。這種擴張的需求是對相同行業(yè)企業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)的收購需求。我們將這樣的收購定位為戰(zhàn)略型收購，其中包括行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合兩種類型。行業(yè)整合是指收購方對同行業(yè)企業(yè)的收購，這種收購通常是基于擴大市場份額，搶占市場龍頭地位的考慮，是以產(chǎn)業(yè)為核心的點狀輻射。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)市場當前一個很大的特點是市場的集中度很低，大部分行業(yè)的集中度都沒有達到20%，而市場需求的擴張又處于不斷

4、增大的趨勢，這一點與美國100年前的產(chǎn)業(yè)市場是非常相似的，行業(yè)集中度低的最大問題是行業(yè)進入門檻低、市場無序、競爭手段低劣，由于缺少行業(yè)龍頭的“大佬”級企業(yè)提高行業(yè)門檻、維持市場秩序、制訂行業(yè)規(guī)則，對于整個行業(yè)的正常發(fā)展是很不利的。美國的第一輪并購浪潮正是基于這樣的市場背景下進行的，并購的結(jié)果造就了AT&T洛克菲勒這樣的全球巨型企業(yè)。國內(nèi)現(xiàn)在許多企業(yè)“跑馬圈地”似的收購行為（如華源集團的收購、TCL的對外擴張）是典型的行業(yè)整合型的收購。產(chǎn)業(yè)鏈的整合是基于降低單個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營成本、增加企業(yè)抵抗行業(yè)系統(tǒng)風險而進行的對產(chǎn)業(yè)鏈條上下游的環(huán)節(jié)的收購。上海糖業(yè)煙酒集團公司的擴張戰(zhàn)略就是典型的產(chǎn)業(yè)鏈整合。該公司

5、“上控能源、中控物流、下控網(wǎng)絡(luò)”的戰(zhàn)略明晰地反映了整個產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)協(xié)同整合、降低成本、增加規(guī)模效益的擴張模式。如果說行業(yè)整合是點狀輻射，那么產(chǎn)業(yè)鏈整合更象是鏈條的輻射，規(guī)模的效應(yīng)更加明顯，但收購的系統(tǒng)工程的特征更加明顯，也更加復雜。當前國內(nèi)的并購市場上，通過上市公司收購進行行業(yè)的整合或者產(chǎn)業(yè)鏈的整合已經(jīng)初露端倪，各種產(chǎn)業(yè)市場需求的不斷擴大必然導致大量類似的收購行為發(fā)生。財務(wù)型收購：財務(wù)型收購是相對戰(zhàn)略型收購而言的。國內(nèi)公司融資的渠道有限，公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展缺乏市場化的金融工具支持是當前公司融資市場的一個瓶頸。這種瓶頸是多方面原因形成的：銀行惜貸并且對民營企業(yè)采取差別待遇，公司債券市場處于不斷萎

6、縮的趨勢，而信托產(chǎn)品又是新生兒，在這種情況下，通過上市公司解決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時IPO市場的有限容量又使得許多公司選擇了收購上市公司進入資本市場，基于上述原因而發(fā)生的上市公司收購屬于財務(wù)型的收購。我們強調(diào)收購戰(zhàn)略在收購前期準備工作當中的重要性，是因為收購戰(zhàn)略將統(tǒng)領(lǐng)收購方的顧問團隊乃至收購方自身在收購過程中的一舉一動。從目標公司標準的確定到搜尋、確定最終的目標公司，從交易條件的提出到目標公司后期的整合，正確到位的收購戰(zhàn)略將成為貫穿并購整合過程的脈絡(luò)。收購戰(zhàn)略定位后確定目標公司的原則確定目標公司的范圍是前期準備工作中一件非常重要的工作，也是一個必須經(jīng)過的環(huán)節(jié)。但是如果對目標公司

7、缺乏標準或者標準制定不當，會讓讓個收購過程變得盲目而沒有方向，就向一支箭射出后發(fā)現(xiàn)沒有明確的標靶一樣被動。當收購方的收購戰(zhàn)略定位之后，就需要根據(jù)收購戰(zhàn)略確定目標公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找到比較適合收購同時又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以確定目標公司需要一定的原則，但又要有一定的靈活度存在其中。我們需要提醒收購方的是，在選擇目標公司時或給你的財務(wù)顧問交代目標公司的條件時需要考慮以下幾個問題：1. 定出的標準不能過分嚴格否則可能發(fā)現(xiàn)可交易的對象寥寥無幾。2. 保持標準的靈活性把握原則，知道取舍。3. 有時最棒的交易對象會突然出現(xiàn)，這家公司可能在某一方面的強勁優(yōu)勢彌補了它

8、無法滿足的其他條件。通過并購進入一家上市公司與投資者直接投資設(shè)立并IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“夢中情人”。目標公司標準不是漂亮的圖表，不是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關(guān)鍵是可行性，知道哪些標準是必須要的，哪些標準沒有也無妨大雅。戰(zhàn)略型收購中目標公司的一些標準：1.市場份額2.行業(yè)地位3.區(qū)域位置是否具有“整合利潤”4. 財務(wù)結(jié)構(gòu)條件現(xiàn)金支付能力7.人員條件8.負債及或有負債的條件9.財務(wù)型收購中目標公司的一些標準：1. 凈資產(chǎn)規(guī)模的標準是否具有融資資格2. 支持流通股價格的市盈率是否“凈殼”3. 權(quán)益攤薄的承受限度“殼資源費”的支付能力7.對收購方的盡職調(diào)查在收購開

9、始之前，根據(jù)專業(yè)性判斷的需要,財務(wù)顧問需要對收購方進行盡職調(diào)查。在對收購方的資產(chǎn)狀況、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)前景、收購目的、目標公司需求以及未來發(fā)展計劃等諸多方面進行全面了解之后,財務(wù)顧問方能設(shè)計符合收購方客觀情況的收購計劃，并開始在目標公司資源庫中尋找與目標公司匹配的目標公司。如果盡職調(diào)查工作階段缺失,在并購開始后，在目標公司的匹配、收購資金與資產(chǎn)的運用、收購主體的構(gòu)建、目標公司后期整合、資產(chǎn)重組的實施等方面都會出現(xiàn)銜接障礙，阻礙整體收購程序的順利進行。在成熟的并購市場中，收購方進行收購之前要組建一支專業(yè)化的團隊，該團隊既包括收購方內(nèi)部的團隊，也包括外部的專業(yè)機構(gòu)的團隊。在國內(nèi)，大部分對上

10、市公司收購的公司都第一次涉足并購，由于對并購風險及專業(yè)性認識的不足，收購方經(jīng)常表現(xiàn)出一種“無知者無畏”的收購行為，當收購出現(xiàn)問題時才想起咨詢專業(yè)的機構(gòu)解決問題，我們通常將在這種情況下接管的項目成為“爛尾樓項目”。這種亡羊補牢的并購使得收購方要額外耗費巨大的機會成本與溝通成本，無形當中增加了市場由幼稚走向成熟的成本。通常收購方的外部團隊要包括以下專業(yè)機構(gòu)：財務(wù)顧問，律師，會計師、評估師（如涉及到重大資產(chǎn)置換）。盡職調(diào)查工作的作用，是對收購方實力進行客觀、專業(yè)的判斷，對收購方的資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)等情況進行逐一核實，搭建適合的收購主體，在此基礎(chǔ)上有針對性地選擇比較匹配的目標公司，如果收購方需要對目標公司進行資產(chǎn)置換，還要對擬置換資產(chǎn)進行核實、整合的工作。由于監(jiān)管機構(gòu)對收購方的實力與資產(chǎn)的認可具有嚴格的標準，而在收購之前，收購方可能由于不了解運作的規(guī)則而對自身收購實力的認識停留在感性認識的層面，譬如：用資產(chǎn)當前的市場價值或者銀行抵押貸款認可的價值來衡量實力，或者用投入項目的未來利潤衡量（尤其是房地產(chǎn)公司），而這種衡量的結(jié)果與財務(wù)報表的表現(xiàn)是兩種結(jié)果，甚至有的收購方認為現(xiàn)有資產(chǎn)評估溢價可以直接入帳。這些錯誤的認識往往會誤導收購方在對自身的資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)不作任何調(diào)整與輸理之前就開始進行收購，在開弓之后遇到監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑時就非常被動，事后修補與事前輸理相比成本是懸殊