哈工大公司財(cái)務(wù)管理課件資本成本與杠桿

1、彭彥敏編輯彭彥敏編輯本章本章內(nèi)容內(nèi)容第一節(jié)資本成本第一節(jié)資本成本第第6章章 資本成本與杠桿資本成本與杠桿第第二二節(jié)杠桿原理節(jié)杠桿原理彭彥敏編輯彭彥敏編輯一、資本成本的概念一、資本成本的概念1.含義：含義：資本成本是企業(yè)籌集資金和使用資金必須支付的各種費(fèi)用，又稱為資金成本（資本價(jià)格）。2. 構(gòu)成：構(gòu)成：籌資費(fèi)用、資本的使用費(fèi)。3.計(jì)量形式：計(jì)量形式：資本成本通常用相對(duì)數(shù)來(lái)表示4.計(jì)量對(duì)象：個(gè)別資本項(xiàng)目、綜合成本籌資費(fèi)用籌資總額每年資金使用費(fèi)籌資凈額每年資金使用費(fèi)資本成本第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本彭彥敏編輯彭彥敏編輯1）是進(jìn)行籌資決策的重要依據(jù)；）是進(jìn)行籌資決策的重要依據(jù)；2）是長(zhǎng)期投資決策的

2、重要依據(jù)；）是長(zhǎng)期投資決策的重要依據(jù)；3）是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。）是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。2.作用：作用：籌集資金解決長(zhǎng)期需求回目錄頁(yè)彭彥敏編輯彭彥敏編輯二、個(gè)別資本成本計(jì)算 2.1債務(wù)成本 1債券成本：）籌資總額籌資費(fèi)籌資費(fèi)率（債券發(fā)行總額所得稅率債券每年支付的利息債券成本式中：ffBTIKTKfBTIKObtbObt)1()1()1(理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，所得稅必須支付，因此，必須是稅后價(jià)值。即一個(gè)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)就應(yīng)該使用稅后數(shù)據(jù)。彭彥敏編輯彭彥敏編輯例題解釋公式 企業(yè)發(fā)行1年期債券面值發(fā)行1000元，無(wú)發(fā)行成本，票面利息10，所得稅率30，籌資成本？ 設(shè)：未發(fā)行債券的

3、稅前收益（利潤(rùn)）P, 則：發(fā)行債券后的稅前收益P-10%1000 發(fā)行債券前的稅后收益PBT=P(130%) 發(fā)行債券后的稅后收益PAT=(P10%1000) (130%) 兩者差=PAT-PBT= 10%1000 (1-30%)= 70 即即發(fā)行債券少獲得收益就是企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債券成本 相對(duì)數(shù)（成本） 10%1000 (1-30%)/1000=7%彭彥敏編輯彭彥敏編輯2借款成本T)-1bbt（KK彭彥敏編輯彭彥敏編輯注：下列情況除外：注：下列情況除外：(非稅前支付非稅前支付了解了解)1)、購(gòu)建固定資產(chǎn)未交付使用前的利息支出；購(gòu)建固定資產(chǎn)未交付使用前的利息支出；2)、向非金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)支付的高

4、于金融機(jī)構(gòu)同類、同期利率的向非金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)支付的高于金融機(jī)構(gòu)同類、同期利率的利息支出。利息支出。例題例題：某企業(yè)從銀行借入某企業(yè)從銀行借入3年期貸款年期貸款100萬(wàn)元，用于一建設(shè)項(xiàng)目，萬(wàn)元，用于一建設(shè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目可在該項(xiàng)目可在8個(gè)月內(nèi)交付使用，該企業(yè)所得稅率為個(gè)月內(nèi)交付使用，該企業(yè)所得稅率為33%，借款年利，借款年利率為率為12%。試計(jì)算該企業(yè)三年中，每年的資金成本率。試計(jì)算該企業(yè)三年中，每年的資金成本率。%68.10100%33100%12100%12%04. 8%331%121124LTIIKTiKTLL第第一一年年的的資資金金成成本本：）（）（：第第二二、三三年年的的資資金金成成本本第

5、二種算法？彭彥敏編輯彭彥敏編輯2.2優(yōu)先股成本計(jì)算每股優(yōu)先股股價(jià)每股優(yōu)先股股息籌資費(fèi)率優(yōu)先股發(fā)行總額每年支付優(yōu)先股股利優(yōu)先股資金成本式中：kkPkkpPDfPDKPDfPDK00)1(彭彥敏編輯彭彥敏編輯2.3普通股成本計(jì)算 1.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法： 1）如果期望企業(yè)每年股利有一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率g,則： 2）.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法：不能保證每年股利增長(zhǎng)率,則：籌籌資資費(fèi)費(fèi)率率股股利利每每年年增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率普普通通股股發(fā)發(fā)行行總總額額第第一一年年預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)發(fā)發(fā)放放的的股股利利普普通通股股成成本本式式中中：fgVDKgfVDKss0101)1(10)1(ttstKDP彭彥敏編輯彭彥敏編輯2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型Capi

6、tal Asset Pricing Model Ks=KRF+ (KM- KRF) 例題：2.4留存收益成本留存收益成本1.1.性質(zhì)：機(jī)會(huì)成本.2.水平：同普通股。3.債券成本加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）2%4%彭彥敏編輯彭彥敏編輯三、綜合資本成本 即加權(quán)資本成本 各種資本的按結(jié)構(gòu)平均成本，即：資本的總體成本水平。即Wi*Ki之和彭彥敏編輯彭彥敏編輯例題：籌資方案選擇籌資方式AB說(shuō)明成本貸款1000 500同期借款的年利率為10%，所得稅率為33%10（1-33）6.7債券1000 2500 票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)率為3%12-1033 1-38.9普通股3000 2000 第1年發(fā)放股利率為15

7、%，以后每年增長(zhǎng)2%，發(fā)行費(fèi)率為4%17.6%2%41%15回目錄頁(yè)彭彥敏編輯彭彥敏編輯四、邊際資本成本與最優(yōu)資本預(yù)算 1.邊際成本含義 每增加一元投資所支付的代價(jià)。 負(fù)債：當(dāng)企業(yè)增加負(fù)債，債權(quán)人會(huì)要求增加報(bào)酬； 所有者權(quán)益：所有者追加投資，往往因?yàn)橛辛己毛@利期望彭彥敏編輯彭彥敏編輯2.最優(yōu)資本預(yù)算項(xiàng)目投資收益加權(quán)籌資成本比率金額回目錄頁(yè)彭彥敏編輯彭彥敏編輯第二節(jié)杠桿原理 一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)Business risk 1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：不考慮負(fù)債時(shí)公司未來(lái)收益、息稅前利潤(rùn)的不確定性。即經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)策略而引起的收益不確定性。 2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)表示：EBIT (Earning before interest

8、and tax)概率AB0.30.40.30.30.40.3固定成本606060100100 100變動(dòng)成本4/312016020090120 150EBIT6010014050100 150TO下頁(yè)彭彥敏編輯彭彥敏編輯解答 E(EBIT)A=0.3*60+0.4*100+0.3*140=100 E(EBIT)B=0.3*50+0.4*100+0.3*150=100 A B30.98 .)10060(*3 . 0238.73= .)10050(*3 .02回前頁(yè)EBITp100彭彥敏編輯彭彥敏編輯3.影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 3.1固定成本 3.2產(chǎn)品銷量對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響敏感程度 3.3企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)

9、占有率 3.4變動(dòng)成本波動(dòng)性 3.5售價(jià)調(diào)整能力正正向向F-V)-Q(Pebit )ebitebit(*p2ii彭彥敏編輯彭彥敏編輯二、經(jīng)營(yíng)杠桿Degree of operating leverage 1.含義：某一銷量水平下，銷量變動(dòng)引起EBIT的變動(dòng)。也稱為營(yíng)業(yè)杠桿 2.表示：DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q) 邊際貢獻(xiàn)/息稅前利潤(rùn)=(EBIT+FC)/EBITDOLQP?FC?Qv?1彭彥敏編輯彭彥敏編輯三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Financial risk 1.含義：負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)股東收益水平的影響。 2.表示： EPS (Earning per-share) 3.影響因素： 利息水平 負(fù)債比率

10、 4.例題：相同概率ebit相等彭彥敏編輯彭彥敏編輯四、財(cái)務(wù)杠桿Degree of financial leverage 1.含義：每股收益變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)的反映程度，即EBIT變動(dòng)對(duì)EPS變動(dòng)的影響程度。 2.表示：DFL(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT) =(EBIT)/(EBIT-I) DFL越大，負(fù)債對(duì)每股收益貢獻(xiàn)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。 例題sheet2彭彥敏編輯彭彥敏編輯五、綜合杠桿Degree of combined leverage 1.含義：每股收益變化對(duì)銷量變化的反映程度。 2.表示：DCL=(EPS/EPS)/(Q/Q)=DOL*DFL=(EBIT+FC)/(EBIT

11、-I) 例題：彭彥敏編輯彭彥敏編輯第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)（了解） 一、概述 1.資本結(jié)構(gòu)的含義 各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其數(shù)量關(guān)系。關(guān)系圖P197 2.資本結(jié)構(gòu)類型 單一普通股本： 普通股與優(yōu)先股混合 普通股本加負(fù)債：最常見 普通股、優(yōu)先股、負(fù)債混合 3.控制資本結(jié)構(gòu)的意義 控制資本成本 發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用 控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 增加公司價(jià)值彭彥敏編輯彭彥敏編輯二、資本結(jié)構(gòu)理論 （一）MM理論簡(jiǎn)介 Franco Modigliani &Merton Miller 由弗朗哥.莫迪格萊尼和莫頓.米勒提出：由于債息免稅、稅收屏蔽作用，企業(yè)全部使用負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，價(jià)值最大。 1.假設(shè)： 1.1資本市場(chǎng)完全有效；1.2企

12、業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用EBIT方差衡量，相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)相同；1.3所有債務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)利率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；1.4投資者對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期相同、對(duì)收益的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；1.5各年的EBIT相同。彭彥敏編輯彭彥敏編輯2.無(wú)所得稅模型 2.1（命題1）企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)： VL有負(fù)債企業(yè)價(jià)值；VU無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值； KSU無(wú)負(fù)債企業(yè)股東要求的回報(bào)率 例題例題 2.2 （命題2）負(fù)債企業(yè)股本成本等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬： KD:債務(wù)成本；D:債務(wù)價(jià)值；S：普通股價(jià)值；KSL:負(fù)債企業(yè)股本成本。USULVKEBITWACCEBITVSDKKKKDSUSUSL/)(彭彥敏編輯彭彥敏編輯

13、3.有所得稅模型 3.1命題1：負(fù)債企業(yè)價(jià)值等于同風(fēng)險(xiǎn)無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上負(fù)債節(jié)稅增加的價(jià)值： VL=VU+T*D 3.2負(fù)債企業(yè)股本成本等于同風(fēng)險(xiǎn)無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬： KSL=KUL+(KUL-KD)(1-T)D/S彭彥敏編輯彭彥敏編輯 （二）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本了解 1.財(cái)務(wù)拮據(jù)成本：公司處于財(cái)務(wù)拮據(jù)（負(fù)債重、效益低下）狀態(tài)時(shí)，會(huì)發(fā)生資產(chǎn)損失，即財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 所有者與債權(quán)人之間的談判會(huì)使固定資產(chǎn)損失、存貨損失；會(huì)發(fā)生律師費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、行政費(fèi)用、雇員的不穩(wěn)定產(chǎn)生短期行為、顧客因?yàn)槠飘a(chǎn)威脅而取消、減少購(gòu)貨等。 2.代理成本：股東通過(guò)經(jīng)理人員，利用各種方式將利益從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到所

14、有者、將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的動(dòng)機(jī)，會(huì)增加債務(wù)成本（約束性條款）、監(jiān)督成本。 以上兩種成本的存在使得負(fù)債并不僅僅增加企業(yè)的價(jià)值。 3.權(quán)衡模型：權(quán)衡模型：公司價(jià)值無(wú)負(fù)債價(jià)值公司價(jià)值無(wú)負(fù)債價(jià)值+節(jié)稅價(jià)值節(jié)稅價(jià)值-財(cái)務(wù)拮據(jù)成財(cái)務(wù)拮據(jù)成本本-代理成本代理成本彭彥敏編輯彭彥敏編輯（三）哈莫達(dá)模型了解 即：KSL=KRF+u (KM-KRF)+ u (KM-KRF)(1-T)D/S 將CAPM模型KSL=KRF+L (KM-KRF)代入： L= u1+(1-T)D/S 即哈莫達(dá)公式報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)收益率期望股本負(fù)債企業(yè)的彭彥敏編輯彭彥敏編輯（四）非對(duì)稱信息理論了解 羅斯Ross將非對(duì)稱

15、理論引入資本結(jié)構(gòu)研究。 現(xiàn)實(shí)：現(xiàn)實(shí)：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者與所有者對(duì)企業(yè)未來(lái)的信息擁有程度不完全一致，即是一種非對(duì)稱信息環(huán)境。 假設(shè)假設(shè)：決策者擁有企業(yè)未來(lái)收益、投資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部信息，投資者無(wú)法獲取這些信息，只能通過(guò)決策者輸送出來(lái)的信息判斷企業(yè)價(jià)值。 結(jié)論：結(jié)論：決策者向投資者輸送的資本結(jié)構(gòu)信息是一種內(nèi)部信息傳輸過(guò)程，該信息有利于測(cè)定企業(yè)價(jià)值。 如何防止輸送錯(cuò)誤信號(hào)問(wèn)題未能解決。 非對(duì)稱信息理論確立資本結(jié)構(gòu)理論更嚴(yán)謹(jǐn)，同時(shí)難度更大。彭彥敏編輯彭彥敏編輯三、影響資本結(jié)構(gòu)因素目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定 一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)取值范圍將達(dá)到公司理財(cái)目標(biāo)，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：適當(dāng)利用DFL, DOL大、銷量不穩(wěn)定企業(yè)適當(dāng)降低負(fù)債率 2.資本易獲得性：大型企業(yè)資本容易籌集，可增加負(fù)債 3.收入增長(zhǎng)率：高水平可適當(dāng)增加負(fù)債 4.信用評(píng)級(jí)： 5.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)期資產(chǎn)多，可增加負(fù)債 6.歸還借款儲(chǔ)備能力：為保持這一能力，負(fù)債不可太高 7.經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期性：不影響企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為限彭彥敏編輯彭彥敏編輯 8.所得稅水平：高所得稅節(jié)稅作用明顯。 9.所有者、管理者的態(tài)度：對(duì)公司的控制及風(fēng)險(xiǎn)承受偏好。 10.競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位； 11.企業(yè)規(guī)模。 12。其它：如利率趨勢(shì)、行業(yè)政策彭彥敏編輯彭彥敏編輯四、資本結(jié)構(gòu)決策 1.資本成本最低 2.EBIT-EPS分析負(fù)債籌資極限 當(dāng)投