第十三章 跨國(guó)投資的資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1、1第十三章第十三章 跨國(guó)投資的資本成本跨國(guó)投資的資本成本和資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu) 2 主要內(nèi)容： 第一節(jié) 跨國(guó)公司的資本成本 第二節(jié) 跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)3第一節(jié)第一節(jié) 跨國(guó)公司的資本成本跨國(guó)公司的資本成本 資本成本，是從事某項(xiàng)投資的公司股東對(duì)該項(xiàng)投資所要求的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最低收益率。 資本成本是選擇資金來(lái)源、確定融資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資本成本最低的融資方式。 資本成本還可作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的尺度，即經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)高于資本成本，否則表明經(jīng)營(yíng)不利，業(yè)績(jī)欠佳。 跨國(guó)公司的資本成本是國(guó)際化的，因此跨國(guó)資本成本是資本成本的國(guó)際延伸。4 一、資本成本的分類 （一）權(quán)益資本成本 一家企業(yè)的權(quán)益資本成本是

2、吸引投資者購(gòu)買(mǎi)或持有其股票所必須具有的最低回報(bào)率，其要求回報(bào)率等于抵補(bǔ)貨幣時(shí)間價(jià)值的基本收益加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 權(quán)益資本成本是企業(yè)總現(xiàn)金流的資本比率，它是企業(yè)各個(gè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)要求回報(bào)率的加權(quán)平均值。 5 確定具體項(xiàng)目中權(quán)益資本要求回報(bào)率的方法之一，是以現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，資產(chǎn)的要求回報(bào)率與其承擔(dān)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之間存在內(nèi)在關(guān)系。這一關(guān)系可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）表示：()ifimfrrrr6 （二）加權(quán)平均資本成本 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本。加權(quán)平均資本成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，其計(jì)算公式為：1iniiWACCwk7

3、 （三）海外項(xiàng)目的資本加權(quán)平均成本 在一般情況下，分析某投資項(xiàng)目權(quán)益資本的要求回報(bào)時(shí)，假設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)與整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)相似。于是，權(quán)益資本成本與債務(wù)的稅后成本之和就是母公司和項(xiàng)目的資本加權(quán)平均成本：0(1)(1)edkL kLkt8 二、影響跨國(guó)公司資本成本的因素 影響跨國(guó)公司資本成本差異的因素有：融資條件、收益穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)水平等。 （一）融資條件 大型跨國(guó)公司無(wú)論在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模還是融資規(guī)模方面都顯現(xiàn)出規(guī)模大的特征，因此能夠享受到大客戶的優(yōu)惠待遇。無(wú)論采用貸款、債券或是股票方式，大型跨國(guó)公司都容易獲得金融批發(fā)交易的價(jià)格。 9 （二）收益穩(wěn)定性 預(yù)期收益是影響企業(yè)債務(wù)比例和加權(quán)

4、資本成本的重要因素。企業(yè)收益穩(wěn)定性差，流動(dòng)性不足，會(huì)增加破產(chǎn)的幾率，從而增加企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)成本。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，跨國(guó)公司在不同的國(guó)家設(shè)立分公司，其收入來(lái)源于世界各地，有利于消除某個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不利影響，多元化的收入結(jié)構(gòu)，使得跨國(guó)公司具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，公司破產(chǎn)的可能性更小。 10 （三）風(fēng)險(xiǎn)水平 跨國(guó)公司擁有融資條件良好、收入多元化和穩(wěn)定性等特點(diǎn)，有利于其降低資本成本。然而，凡事都有雙重性。收入多元化以及歐洲資本市場(chǎng)融資，在降低資本成本的同時(shí)也使得跨國(guó)公司必須承擔(dān)與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)相輔相成的風(fēng)險(xiǎn)更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)、更頻繁的利率風(fēng)險(xiǎn)、更復(fù)雜的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。 11第

5、二節(jié)第二節(jié) 跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu) 跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)指用于為企業(yè)資產(chǎn)融資的長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本的比例和形式?？鐕?guó)公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理應(yīng)該對(duì)債務(wù)的計(jì)值貨幣、期限、優(yōu)先程度、利率結(jié)構(gòu)、可轉(zhuǎn)換性或可贖回性期權(quán)以及其他契約條款進(jìn)行選擇，形成其特有的資本結(jié)構(gòu)。12 一、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展可以分為兩個(gè)階段：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。 （一） MM理論 確定合理的資本結(jié)構(gòu)，正確利用負(fù)債融資，是跨國(guó)公司長(zhǎng)期融資決策的核心內(nèi)容。在以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的框架之下，討論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論繁多。這里主要介紹由莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論，即完全市場(chǎng)假說(shuō)。這種理論認(rèn)為，在完全市場(chǎng)條件下金

6、融策略是不相關(guān)的。13 這些基本假設(shè)包括： （1）資本市場(chǎng)是完備的，即所有投資者都是價(jià)格的接受者，沒(méi)有交易成本，也沒(méi)有公司和個(gè)人所得稅；（2）投資者是理性的，能夠形成相同的有關(guān)公司未來(lái)盈利流量的預(yù)期；（3）公司將全部盈余作為股利發(fā)放給股東；（4）預(yù)期盈利流量不隨時(shí)間而增加；（5）公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為股東財(cái)富最大化，所有投資者均可借到與企業(yè)借款相同利率的款項(xiàng)；（6）所有債券均可交易，并產(chǎn)生與市場(chǎng)利率相同的盈利率；（7）債券產(chǎn)生的報(bào)酬流量確知；（8）各種債券均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債等。14 （二）現(xiàn)實(shí)條件下的MM理論 從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，完全金融市場(chǎng)假說(shuō)是不成立的，但該假說(shuō)為我們提供了理解不完全市場(chǎng)以及更為復(fù)雜市場(chǎng)的一

7、個(gè)基礎(chǔ)。完全市場(chǎng)假說(shuō)的反面理解是：如果企業(yè)的金融策略增加企業(yè)的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流或降低貼現(xiàn)率，就可以達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值的目的。15 （三）權(quán)衡理論 經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著MM理論的分析方法，將其假設(shè)條件放寬，由此形成了權(quán)衡理論。 其主要觀點(diǎn)是，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的相互權(quán)衡之上。所謂“稅盾效應(yīng)”是指?jìng)鶆?wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤(rùn)）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào)，實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)。 16 1早期權(quán)衡理論 早期權(quán)衡理論基于純粹的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本的相互權(quán)衡之上。根據(jù)MM理論，由于稅盾效應(yīng)，企業(yè)可以通過(guò)增加債務(wù)資本來(lái)增加其市場(chǎng)價(jià)值。但是，隨著債務(wù)資本的上

8、升，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境的概率上升，甚至可能破產(chǎn)，致使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是對(duì)稅盾效應(yīng)和企業(yè)破產(chǎn)概率上升所導(dǎo)致的各種相關(guān)成本上升進(jìn)行均衡的結(jié)果。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，再減去破產(chǎn)成本現(xiàn)值，用公式表示為：VL=Vu +PVTSPVFD 上式中，Vu表示權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值，PVTS和PVFD分別表示稅盾效應(yīng)現(xiàn)值和破產(chǎn)成本現(xiàn)值。 17 2后期權(quán)衡理論 后期權(quán)衡理論認(rèn)為，債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)提升了財(cái)務(wù)杠桿，增加了財(cái)務(wù)困境成本，抑制了企業(yè)債務(wù)融資的沖動(dòng)，破產(chǎn)概率上升給企業(yè)帶來(lái)了代理成本，這也是抑制企業(yè)債務(wù)融資的重要原因。財(cái)務(wù)困境

9、成本和代理成本的存在，一方面，是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降；另一方面，當(dāng)債權(quán)人將財(cái)務(wù)困境成本和代理成本作為影響其預(yù)期收入的重要因素，造成本債務(wù)融資成本上升。這兩方面的約束力使企業(yè)為追求稅盾效應(yīng)而提高財(cái)務(wù)杠桿的欲望受到壓制，用公式表達(dá)為：VL=VuPVTSPVFDPVDC 上式中，Vu表示權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值，PVTS為稅盾效應(yīng)的現(xiàn)值，PVFD為財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值，PVDC為代理成本現(xiàn)值。18 （四）新資本結(jié)構(gòu)理論 20世紀(jì)70年代末，信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究之中，開(kāi)始重視企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)企業(yè)資本成本和資本價(jià)值的影響。從此，資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)入了新資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)代。其中，不對(duì)稱理論是新資本結(jié)構(gòu)理論的代表。1

10、9 1調(diào)查理論籌資的選擇順序 戈頓康納森教授的調(diào)查理論籌資的選擇順序如下： （1）企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金籌資，即留存盈利、折舊資金等。 （2）企業(yè)根據(jù)未來(lái)投資機(jī)會(huì)和預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。目標(biāo)股利發(fā)放率建立在正常情況下留存盈利加上折舊能適應(yīng)資本費(fèi)用支付的要求上。 （3）股利在短期內(nèi)具有剛性，企業(yè)不愿意在現(xiàn)金股利上有較大的變動(dòng)，特別是消減股利往往會(huì)受到股東的強(qiáng)烈反對(duì)。 （4）如果企業(yè)有剩余留存盈利，或是投資于有價(jià)證劵，或是償還負(fù)債。如果企業(yè)沒(méi)有足夠的留存盈利來(lái)支持不可取消的新項(xiàng)目，它會(huì)出售部分有價(jià)證劵。20 2羅斯模型 該模型認(rèn)為企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，

11、而投資者沒(méi)有這些內(nèi)部消息。因此，投資者只能通過(guò)企業(yè)管理者輸出的信息來(lái)確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具。 21 3不對(duì)稱信息理論 （1）若存在不對(duì)稱信息，企業(yè)只有在承擔(dān)著一項(xiàng)不能推遲或負(fù)債籌資的異常盈利時(shí)，或者經(jīng)理認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，才會(huì)發(fā)行新股籌資。 （2）投資者若得知企業(yè)即將發(fā)售新股的消息，會(huì)拋售企業(yè)股票，從而引起股價(jià)下跌。 （3）當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，實(shí)際觀察到的籌資順序是合理的。這就需要將很大一部分留存盈余轉(zhuǎn)作生產(chǎn)性資金，提高股本比重，降低負(fù)債比率，以保持籌資的儲(chǔ)備能力。這種能力在企業(yè)承擔(dān)一項(xiàng)巨額現(xiàn)金流量，或需要外部資金完成投資項(xiàng)目時(shí)就顯得特別重要。

12、總之，新股籌資在不對(duì)稱信息環(huán)境中成為一種風(fēng)險(xiǎn)極大、代價(jià)過(guò)高的籌資方式。22 二、跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容 跨國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)決策的組成很復(fù)雜，通常包括以下幾方面的內(nèi)容： （一）公司的資金結(jié)構(gòu) 債務(wù)與股權(quán)資本的比例、各類債務(wù)資本的比例等所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)和公司的技術(shù)水準(zhǔn)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)一致。 （二）公司各類資本的期限結(jié)構(gòu) 公司各類資本的期限結(jié)構(gòu)包括三種概念：各類融資工具的契約期限、各類融資工具的平均生命期和各類債務(wù)債權(quán)關(guān)系的持續(xù)期。 23 （三）公司的利息支付和紅利支付 在利息和紅利支付的決策上，以固定利率支付還是浮動(dòng)利率支付，是公司所面臨的基本選擇。 （四）全球范圍融資的貨幣結(jié)構(gòu) 跨國(guó)公司在全

13、球范圍內(nèi)以多種貨幣融資，目的在于開(kāi)拓新的融資機(jī)會(huì)，擴(kuò)大公司的債務(wù)容量，以滿足公司發(fā)展對(duì)資金的需求。 （五）公司融資工具的票面結(jié)構(gòu) 在國(guó)際金融市場(chǎng)上，大量金融創(chuàng)新融資工具的出現(xiàn)，使公司的融資面臨對(duì)融資工具票面結(jié)構(gòu)的選擇。 24 （六）外部控制 公司進(jìn)行外部融資，必然與一定程度的外部控制相聯(lián)系。誰(shuí)進(jìn)行控制（信貸方、現(xiàn)有股東、新股東），如何進(jìn)行控制（貸款契約、優(yōu)先股紅利、普通股的選舉權(quán)），在多大程度上接受外部控制，如何設(shè)計(jì)外部控制的渠道，企業(yè)管理層在外部融資的時(shí)候必須做出選擇。 （七）利益分配 投資方的報(bào)酬形式與兩個(gè)問(wèn)題相關(guān)聯(lián)：（1）公司融資工具的市場(chǎng)方式：公司的證劵如何掛牌上市。（2）公司向投資者

14、傳遞價(jià)值的方式：公司如何通過(guò)紅利或資本收益向投資者分配價(jià)值。 25 三、影響跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的因素 跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)決策受到許多因素的影響。正是由于這些因素的作用，使得跨國(guó)公司融資方式選擇復(fù)雜化。 （一）跨國(guó)公司企業(yè)特點(diǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 1跨國(guó)公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性 2跨國(guó)公司的信用風(fēng)險(xiǎn) 3跨國(guó)公司的保留利潤(rùn)額 4跨國(guó)公司對(duì)債務(wù)的擔(dān)保 5跨國(guó)公司的代理問(wèn)題26 （二）東道國(guó)特點(diǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響 1東道國(guó)的持股限制 2東道國(guó)的利率水平 3東道國(guó)的匯率水平 4東道國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn) 5東道國(guó)的稅收制度27 【例13-1】一家基于美國(guó)的跨國(guó)公司A，打算在美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集資金5000萬(wàn)美元。之后，A公司計(jì)

15、劃將所籌得的5000萬(wàn)美元兌換成25000萬(wàn)人民幣，在中國(guó)建立一家子公司。由于A公司希望將來(lái)用該子公司的部分回報(bào)支付股東紅利，于是它要求子公司以后每年向母公司匯回500萬(wàn)人民幣。A公司為了避稅可以設(shè)計(jì)其資本結(jié)構(gòu)。多數(shù)方案都包括減少子公司對(duì)母公司資本的依賴。28 決策1：子公司所需要的大部分融資可以通過(guò)在中國(guó)當(dāng)?shù)亟枞胭Y金解決，而不是依賴美國(guó)母公司。這樣，將來(lái)子公司的利潤(rùn)中一部分將被用來(lái)償還當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)本金和利息，而匯回母公司的利潤(rùn)將相應(yīng)減少。該融資策略將匯回母公司的利潤(rùn)最小化從而使公司繳納給中國(guó)政府的預(yù)扣稅也實(shí)現(xiàn)最小化。另外，當(dāng)?shù)厝谫Y也使子公司需要的母公司權(quán)益資本投資減少。這一策略的局限性是，子公

16、司因此可能會(huì)使其債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)度。29 決策2：如果子公司不希望其債務(wù)規(guī)模過(guò)大，可以選擇在東道國(guó)發(fā)行股票籌資。這樣一來(lái)，子公司會(huì)用其部分資金向當(dāng)?shù)毓蓶|支付紅利，而不是匯回母公司。其最終結(jié)果也是公司繳納的預(yù)扣稅最小化。但股票的發(fā)行會(huì)使得當(dāng)?shù)厣贁?shù)股東參股，于是，這在一定程度上消弱了母公司對(duì)子公司的控制。不過(guò)，如果母公司要求子公司發(fā)行非表決權(quán)股票，仍可以掌握子公司的控股權(quán)。30 （三）海外子公司與母公司融資決策的相互影響東道國(guó)條件子公司的當(dāng)?shù)貍鶆?wù)融資額向母公司可提供的內(nèi)部資金母公司提供的權(quán)益資本融資額國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)大較大較大較小利率高較小較小較大利率低較大較大較小預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿艆R率貶值較大較大較小預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿艆R率升值較小較小較大資金不可轉(zhuǎn)移較大較大較小預(yù)扣稅高較大較大較小企業(yè)所得稅較高較大較大較小31 四、跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)決策 跨國(guó)公司在制定融資策略時(shí)，主要從公司層面和國(guó)家層面來(lái)討論?？鐕?guó)公司在設(shè)計(jì)長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略和決策時(shí)，應(yīng)充分考慮降低融資成本、減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。 （一）降低融資成本 由于世界各國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性，以及稅收、