財務報表分析的邏輯框架

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6、誤秸寅椒徊罐谷瑰僥細驗氓騎漏僅了胸露道淤雞心織韻喧釬邊她闌祝酶耘完臆幀渠貿(mào)針知橙整荒計拉猶旭抉揣度殺己澎矩篷王奔分匆忠怖句托峰奢瞅捎脈崔鐐版藝傀烈贖嗚馳窘胸濘紹睜象合鴉率承目廟肩廁柴游微棟匆等涯銷弦往四驕餒搐旋洪貯譬凹錘殲輻監(jiān)十龐彪艾肘拋莊原粳郝買銹障牢趣菲幫拯煤滯物綁剖踐講雞豎鴿斤扔居明鉚漂鍋掃蛾擒養(yǎng)滴吠瞪銅挺僧蛇是炊財務報表分析的邏輯框架 -基于微軟和三大汽車公司的案例分析 黃世忠 （廈門國家會計學院 ） 通用（GM）、福特（Ford）和戴姆勒克萊斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽車公司2006年合計的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元，是微軟（Micros

7、oft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達91萬人，是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三大汽車公司的股票市值只有946億美元，僅相當于微軟2932億美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過一個做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場上“做大”為何不等于“做強”? 這種經(jīng)營規(guī)模與股票市值的背離現(xiàn)象，既可從行業(yè)層面詮釋，也可從財務角度比較，更應從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。一、行業(yè)層面的詮釋（行業(yè)分析）從技術上說，股票價格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票價格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的

8、顯著影響。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心競爭力的影響，還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè)生命周期，其發(fā)展前景截然不同。從行業(yè)層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同自然人一樣，一個企業(yè)也好，一個行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生-成長-成熟-衰亡”階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟”的典型代表，目前處于成熟階段。在這一階段，競爭異常激烈，銷售收入和經(jīng)營利潤的成長性很低，經(jīng)營風險很高。對于這類發(fā)展前景有限的上市公司，投資者當然不愿意為之出太高的價錢，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術行業(yè)，是“新經(jīng)濟”的典

9、型代表，目前處于成長階段。在這一階段，競爭雖然日趨激烈，但銷售收入和經(jīng)營利潤仍然高速成長，經(jīng)營風險相對較低。對于這類具有良好發(fā)展前景的上市公司，投資者往往愿意未其股票支付額外的溢價，因而其市盈率和股票市值通常也較高。 過去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間,而三大汽車公司的市盈率(剔除微利和虧損年度的影響)只有7至20倍，表明投資者愿意為高速成長的微軟支付更高的價格。買股票就是買未來。盡管微軟目前的市盈率較高，但投資者顯然期望高速成長的經(jīng)營業(yè)績最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長性符合投資者的預期，其股票價格和市盈率就會維持在較高的水平上。換言之，股票價格包含了投資者對上市公司發(fā)展前景的

10、預期。二、財務角度的比較 股票價格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利水平和財務風險的影響。（一）盈利水平的比較 2002至2006年,微軟(其會計年度結束于每年的6月30日)共計實現(xiàn)了530億美元的凈利潤，而三大汽車公司實現(xiàn)的凈利潤為-103億美元，與微軟形成了巨大的反差。 從盈利能力的角度看，三大汽車公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說的盈利能力，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，盡管三大汽車公司當年合計的凈利潤為99億美元，比微軟90億美元多了9億元，但這并不意味著三大汽車公司的盈利能力高于微軟。因為三大汽車公司當年投入的人力資源（雇員人數(shù)）是微軟的17倍，投入的

11、財務資源（資產(chǎn)總額）是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的產(chǎn)出（凈利潤）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤（人力資源投入產(chǎn)出比）高達158,895美元，是三大汽車公司人均凈利潤（9,312美元）的17倍；微軟的總資產(chǎn)回報率(財務資源投入產(chǎn)出比)為9.54%,是三大汽車公司資產(chǎn)回報率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人嘆為觀止！正因為三大汽車公司的盈利能力遠不如微軟，其股票市值理所當然低于微軟。（二）財務風險的比較 傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財務風險。過去五個會計年度結束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)均顯著大于微軟。2006會計年度結束時，三大汽車公司的凈資產(chǎn)合計為362億美元，

12、比微軟的311億美元多了51億美元。這能否說明三大汽車公司的財務風險小于微軟？答案顯然是否定的。 衡量企業(yè)的財務風險時，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的相對比例（即凈資產(chǎn)率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311億美元，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只有632億美元，凈資產(chǎn)率高達49.2%（即負債率僅為50.8%）。而三大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn)總額卻高達7156億美元，凈資產(chǎn)率僅為5.1%(負債率高達94.9%)。事實上,三大汽車公司負債率居高不下（過去五年均超過90%），財務風險凸顯。而微軟的負債率相對較低，其負債主要是遞延收入，2006年會計年

13、度遞延收入余額高達126億美元，約占全部負債的40%，若提出這一因素（其中蘊涵的利潤超100億美元），負債率約為30%,表明其財務風險微不足道。財務風險的重大差別，也是導致三大汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重大差異的一個重用原因。三、邏輯框架的分析 從盈利水平和財務風險的角度進行比較是一種比較直觀的財務分析方法。另一種比較科學、有效的財務分析方法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所構成的邏輯框架中，對三大汽車公司和微軟的財務報表進行全面和系統(tǒng)地分析。（一）盈利質(zhì)量分析 盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤質(zhì)量和毛利率這三個角度進行分析。1收入質(zhì)量的分析盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤表提供的資料。眾所周知

14、，利潤表的第一行為銷售收入，最后一行為凈利潤。在解讀利潤表時，經(jīng)常遇到的一個問題是：到底是第一行重要？還是最后一行重要？對于這一問題，可謂見仁見智。事實上，絕大部分的報表使用者偏好的是最后一行。他們在分析利潤表時，往往是從第一行找到最后一行，其他項目基本忽略不計。對此，美國兩位會計大師佩頓（W.A.Paton）教授和利特爾頓（A.C.Littleton)教授曾經(jīng)幽默地建議會計準則制定機構將利潤表的順序顛倒，將凈利潤列在第一行，免得大部分報表使用者辛辛苦苦地從第一行找到最后一行。企業(yè)是靠利潤生存的嗎？20世紀90年代是西方發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展最輝煌燦爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，

15、這一時期每四家破產(chǎn)倒閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說明企業(yè)不是靠利潤生存的。那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只要現(xiàn)金周轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則企業(yè)必死無疑。因此，老練的使用者在分析利潤表時，首先應當關注的是收入質(zhì)量。因為銷售商品或提供勞務所獲得的收入，是企業(yè)最穩(wěn)定、最可靠的現(xiàn)金流量來源。通過分析收入質(zhì)量，報表使用者就可評估企業(yè)依靠具有核心競爭力的主營業(yè)務創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進而對企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營做出基本判斷。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結合在一起，報表使用者還可以計算出市場占有率，而市場占有率是評價一個企業(yè)是否具有核心競爭力的最重要硬指標之一。收入質(zhì)量

16、分析側重于觀察企業(yè)收入的成長性和波動性。成長性越高，收入質(zhì)量越好，說明企業(yè)通過主營業(yè)務創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強。波動性越大，收入質(zhì)量越差，說明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競爭力越不穩(wěn)定。分析收入成長性和波動性的最有效辦法是編制趨勢報表。表1列示了微軟與三大汽車公司1999至2006年度的趨勢報表。其編制方法是，以四家公司1999年的銷售收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動對銷售收入變動趨勢的不當影響，表1列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以下簡稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制的原始報表數(shù)據(jù)。表1 微軟與三大汽車公司銷售收入趨勢報表

17、 19992000200120022003200420052006微軟公司億美元230 253 284 322 368 398 443 511趨勢比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽車億美元16901739169117731855193519262073趨勢比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽車億美元16011698160916231642170917711601趨勢比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽車億歐元14821603154014741364142114981516趨勢比100%1

18、08%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過去的8年，微軟的銷售收入每年均以兩位數(shù)增長，高速成長的特征昭然若揭。相比之下，三大汽車公司的銷售收入基本上圍繞著1999年的水平徘徊不前，充分體現(xiàn)了成熟市場的基本特征。微軟銷售收入的成長性不僅讓三大汽車望塵莫及，在波動性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場競爭力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動性時，將特定公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟周期的波動結合在一起考察，還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟周期波動的能力。以2001年為例，美國20世紀90年代經(jīng)歷了一

19、段被美聯(lián)儲前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時期。2000年3月，以網(wǎng)絡和電信概念股為代表的高科技泡沫開始破裂，其對宏觀經(jīng)濟的負面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致，加上當年“911”恐怖事件的影響，2001年美國的經(jīng)濟陷入了低谷。面對如此不利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，微軟的銷售收入仍然比1999和2000年分別增長了23%和12%，這說明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟周期波動的能力很強。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落（通用汽車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了3%、5%和4%），表明三大汽車抵御宏觀經(jīng)濟風險的能力較為脆弱。2. 利潤質(zhì)量的分析利潤是企業(yè)為其股東創(chuàng)造價值的最主要來

20、源，是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的最重要指標之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤質(zhì)量的分析也是側重于成長性和波動性。成長性越高、波動性越小，利潤質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨勢報表的方式，揭示了1999至2006年期間三大汽車公司與微軟凈利潤的成長性和波動性。表2 微軟與三大汽車公司凈利潤趨勢報表 19992000200120032003200420052006微軟公司億美元94 73 78 95 90 122 126 141趨勢比100%78% 83%101%96%130%134%150%通用汽車億美元60 45 6 17 38 28-106-21趨勢比100%75%10%28%63%47%-176%

21、-35%福特汽車億美元 72 35-55-10 5 35 20-124趨勢比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽車億歐元 57 79 -7 47 4 25 28 32趨勢比100%139%-12%82%7%44%49%56% 就凈利潤的成長性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽車2006年的凈利潤比1999年下降了44%，通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹，在2005和2006分別發(fā)生了106億美元和124億 的巨額虧損。與此形成鮮明對照的是，微軟2006年的凈利潤比1999年增長了50%。 另一方面，三大汽車公司凈利潤的波動性明顯大于微軟,除了2000和2

22、001年出現(xiàn)較大波動外,微軟的凈利潤在其他年度沒有出現(xiàn)顯著的波動，表明其經(jīng)營風險較低。相反地，三大汽車公司的凈利潤卻呈現(xiàn)了大起大落的變動趨勢，表明它們具有很高的經(jīng)營風險。 值得關注的是，在2000年銷售收入比1999年增長10%的情況，為何微軟當年的凈利潤反而比1999年下降了22%？只要對這兩個會計年度的利潤表稍加分析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年凈利潤的減少主要有兩個方面的原因：一是微軟在當年確認了48.04億美元的投資減值損失，二是當年的研究開發(fā)和廣告促銷費用比1999年增加了13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營性損失，與微軟的主營業(yè)務沒有任何關聯(lián)性。而研究開發(fā)和廣告促銷費用則屬于斟酌性支出

23、（Discretionary Expenditure），管理層對這兩項費用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時間的遲早，具有很高的自由裁量權，因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤的便利工具。2000年，微軟的研究開發(fā)和廣告促銷費用分別比1999年增加了16%和18%，遠高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過加大研究開發(fā)和廣告促銷費用，人為壓低2000年的凈利潤。 考慮到微軟1998至2002年期間正遭受反壟斷訴訟官司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其目的可能是為了降低潛在的政治成本。3. 毛利率的分析 毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，其中銷售毛利等于銷售收入減去銷售成本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷

24、售收入的利潤含量，而且決定了企業(yè)在研究開發(fā)和廣告促銷方面的投入空間。在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅表明企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也表明企業(yè)可用于研究開發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可用于廣告促銷以提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開發(fā)和廣告促銷的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤增長點，從而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。 表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務，剔除了金融和保險業(yè)務。戴克汽車提供的分部報告資料不詳細，無法剔除金融和保險業(yè)務，故直接以合并報表上的銷售收入與銷售成本作為毛利率

25、的計算基礎。微軟的銷售收入全部來自軟件的開發(fā)和銷售業(yè)務，無需剔除。 表3 三大汽車公司與微軟毛利率的比較會計年度通用汽車福特汽車 戴克汽車 微軟公司 2001 9.2% 1.8% 16.1% 86.3% 2002 7.8% 6.8% 18.8% 81.6% 2003 8.0% 6.2% 19.4% 81.2% 2004 6.9% 7.7% 19.3% 81.8% 2005 2.7% 5.8% 17.9% 84.4% 2006 4.8% -3.9% 17.1% 79.1%* * 2007會計年度,微軟對Xbox游戲機業(yè)務確認了10.57億美元的減值損失,并計入銷售成本,若剔除這一因素,微軟當年的

26、毛利率為81.1%。可見，微軟高達80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這正是“新經(jīng)濟”與“舊經(jīng)濟”的最大差別之一。對于微軟而言，銷售成本主要包括拷貝費用、包裝費用和運輸費用，它們在總的成本費用中所占比例不大，廣告促銷和研究開發(fā)費用才是微軟的最重要成本費用項目。2006年，微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費用合計數(shù)為186億美元，是銷售成本的1.94倍！事實上,過去十年微軟每年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷,15%至20%用于研究開發(fā)活動。相比之下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入，占銷售收入的比例只有10%左右。正是因為在廣告促銷和研究開發(fā)方面不斷加大投入力度，微軟盈利能力的

27、可持續(xù)性才使得三大汽車公司相形見絀。（二）資產(chǎn)質(zhì)量分析 資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結構和現(xiàn)金含量這兩個角度進行分析。1資產(chǎn)結構的分析資產(chǎn)結構是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結構，有助于評估企業(yè)的退出壁壘、經(jīng)營風險和技術風險。一般而言，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，企業(yè)的退出壁壘（Exit Barrier）就越高，企業(yè)自由選擇權就越小。當企業(yè)所處行業(yè)競爭加劇，獲利空間萎縮，發(fā)展前景不明時，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競爭或繼續(xù)競爭。對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競爭的策略需要付出的機會成本較小。反之，對于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高的企業(yè)，選擇退出競爭的

28、策略需要付出高昂的機會成本，因為在這些資產(chǎn)（尤其是固定資產(chǎn)）上的投資很可能要成為廢銅爛鐵。出于無奈，這類企業(yè)只好選擇繼續(xù)參與競爭的策略，其結果往往是承擔了巨大的市場、經(jīng)營和財務風險，卻只能獲得微不足道的回報，甚至發(fā)生巨額虧損。從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高,屬于典型的資本密集型行業(yè)（Capital Intensive Industry）,而微軟的固定資產(chǎn)所占比重微不足道，屬于典型的以知識為基礎的行業(yè)（Knowledge-based Industry）。以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分別為32.3%、24.5%和37.4%，而微

29、軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6.9%,這說明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，自由選擇權小于微軟。表4 微軟和三大汽車公司固定資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司固定資產(chǎn)（億美元） 23 22 23 23 30 44占資產(chǎn)總額比例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽車固定資產(chǎn)（億美元） 695 652 688 714 767599占資產(chǎn)總額比例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽車固定資產(chǎn)（億美元） 784761738 656 633 683占資產(chǎn)總額比例28.4%25.8% 23.8%21.

30、9%22.9%24.5%戴克汽車固定資產(chǎn)（億美元） 713 588 524 565 663 710占資產(chǎn)總額比例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所占比例還可以用于評估企業(yè)的經(jīng)營風險。什么是風險？經(jīng)濟學上將風險定義為不確定性（Uncertainty）。風險可分為三種：經(jīng)濟風險（包括環(huán)境風險和市場風險）、經(jīng)營風險（固定成本與變動成本的相對比例）和財務風險（資本結構與利率結構）。這三類風險都會導致企業(yè)利潤的波動（財務學上將風險定義為利潤的易變性）。固定資產(chǎn)的折舊和無形資產(chǎn)的攤銷屬于固定成本，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定成本占成本總額的比例一般也較

31、高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營風險越大，因為這種成本結構容易導致風險傳導效應的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營風險比微軟高出了很多倍。這也從一個側面上解釋了經(jīng)營環(huán)境和市場環(huán)境發(fā)生不利變化時，三大汽車公司凈利潤的波動幅度明顯大于微軟的原因。一般地說，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè)面臨的技術風險也越大。這是因為資本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術陳舊的可能性較大，特別是新技術的出現(xiàn)，容易導致這類企業(yè)因技術陳舊而不得不對固定資產(chǎn)計提減值準備。此外，為了使其技術跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營活動千辛萬苦賺得的現(xiàn)金流量不

32、斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加大了未來期間的資金需求。2現(xiàn)金含量的分析 資產(chǎn)是指企業(yè)因過去的交易、事項和情況而擁有或控制的能夠帶來未來現(xiàn)金流量的資源。根據(jù)這一定義，評價企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法之一就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反之亦然。 首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財務彈性就越大。對于擁有充?，F(xiàn)金儲備的企業(yè)而言，一旦市場出現(xiàn)千載難逢的投資機會或其他有利可圖的機遇，它們就可迅速加以利用，而對于出現(xiàn)的市場逆境，它們也可以坦然應對。反之，對于現(xiàn)金儲備嚴重匱乏的企業(yè)，面對再好的投資機會和其他機遇，也只能望洋興嘆，對于始料不及的市場逆境，它們往往一蹶不振。 表5列示了微軟和三大汽

33、車公司過去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和隨時可以變現(xiàn)的有價證券投資之和）及其占資產(chǎn)總額的比例。表5 微軟和三大汽車公司現(xiàn)金性資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003200420052006微軟公司現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 529 627 728 487 433 335占資產(chǎn)總額比例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 350 276 476 494 354241占資產(chǎn)總額比例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 247321344 300 402503占資產(chǎn)總額比例8.9%10.8%1

34、1.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽車現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元） 145 124 143 117 126 131占資產(chǎn)總額比例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%從上表可以看出，過去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%之間，表明其具有無與倫比的財務彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超過15%，財務彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量之所以逐年下降，主要是因為2004年7月20日，微軟宣布了760億美元的一攬子現(xiàn)金分紅計劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和2006年分別凈回購了171億美元和208億美元的股

35、票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風險就越低，反之，發(fā)生潛在損失的風險越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應收款項、存貨、長期股權投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)）所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價損失和減值損失的概率就越大。從對外公布的財務報表可以看出，三大汽車公司最大的資產(chǎn)項目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)中，三大汽車公司下屬的金融和保險部門的應收款項（對汽車經(jīng)銷商的債權）高居榜首。表6列示了微軟和三大汽車公司應收款項的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。 表6 應收款項余額及占比資產(chǎn)總額的比例 微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車應收款項（億美元）比例（%）應收款項（億美元）比例（%）應收款

36、項（億美元）比例（%）應收款項（億歐元）比例（%）2001 51 7.5 99830.6 1,10239.9 495 23.92002 52 6.4 1,34636.5 97032.9 521 27.82003 59 6.3 1,74839.9 1,10035.4 526 29.52004 7210.2 1,99641.6 1,12537.6 568 31.12005 9313.4 1,80838.0 1,11440.3 611 30.32006 11317.9 139*7.51,10839.8 52327.5* 2006年,通用汽車將其從事金融保險業(yè)務的子公司GMAC出售,GMAC的報表不再

37、納入合并報表范圍，故應收款項大幅下降。2006年通用汽車的資產(chǎn)總額為1861億美元，比2005年的4742億美元急劇下降?？梢姡笃嚬镜膽湛铐椊痤~巨大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠高于微軟，也比固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應收款項居高不下，不僅占用了三大汽車公司大量的營運資本，加重了利息負擔，而且增大了發(fā)生壞賬損失的風險。最后需要說明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時，還應考慮沒有在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根據(jù)商業(yè)周刊2007年全球100大品牌價值的評比中，微軟的品牌價值高達587億美元，僅次于可口可樂（653億美元），遠高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌（236億美元）

38、。這些賬外的“軟資產(chǎn)”，對于企業(yè)的價值創(chuàng)造和核心競爭力的維持是至關重要的。對于微軟這類知識經(jīng)濟型的企業(yè)，其他沒有在資產(chǎn)負債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資源和研究開發(fā)方面的投入。（三）現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部分：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當于企業(yè)的“造血功能”，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則相當于企業(yè)的“輸血功能”。當“造血功能”大于“放血功能”時，企業(yè)不靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）也可高枕無憂。反之，當“放血功能”大于“

39、造血功能”時，企業(yè)只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無恙?，F(xiàn)金流量可以從經(jīng)營性現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow）和自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)這兩個角度進行分析。1經(jīng)營性現(xiàn)金流量的分析如前所述，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動資產(chǎn)，企業(yè)通過其具有核心競爭力的主營業(yè)務就能夠獨立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營性現(xiàn)金流入顯著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強，對股東和銀行的依賴性較低。反之，如果經(jīng)營性現(xiàn)金流量入不敷出（現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入）且金額巨大，表明企業(yè)的“造血功能”脆弱

40、，對股東和銀行的依賴性較高。 表7列示了過去六年微軟與三大汽車公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量:表7 經(jīng)營性現(xiàn)金流量比較 微軟公司(億美元)通用汽車 (億美元)福特汽車(億美元)戴克汽車(億歐元) 2001 145 122 219 155 2002 158 84 178 180 2003 146 -23 208 165 2004 166 94 150 111 2005 144 -168 146 124 2006 178 -118 96 140從上表可以看出,三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素，則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見絀。表8列示了三大汽車公司與微軟經(jīng)營性現(xiàn)

41、金流量占銷售收入的比例。表8 經(jīng)營性現(xiàn)金流量占銷售收入比例會計年度 微軟公司 通用汽車 福特汽車 戴克汽車 2001 51.06% 7.20% 13.63% 10.30% 2002 49.07% 4.71% 10.95% 12.23% 2003 39.67% -1.25% 11.74% 12.09% 2004 41.71% 4.86% 13.31% 7.79% 2005 32.51% -8.75% 8.78% 7.51% 2006 34.83% -.5.69% 6.00% 9.23% 上表也說明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公司，因為其銷售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車公司。2自由現(xiàn)金流量

42、 在現(xiàn)金流量的分析中，經(jīng)營性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自由現(xiàn)金流量。經(jīng)營性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強弱，但即使是正值的經(jīng)營性現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還本付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付息和支付股利能力的最重用指標是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付股利）的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模所必需的資本性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流出）。這是因為，固定資產(chǎn)經(jīng)過使用，必然會陳舊老化，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量首先必須滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金

43、需求，剩余部分才可用于還本付息和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進行比較，就可評價企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。 表9列示了三大汽車公司與微軟過去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的對比情況： 表9 自由現(xiàn)金流量與還本付息的比較通用汽車（億美元） 福特汽車（億美元） 戴克汽車（億歐元）微軟公司（億美元）2001自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額 43.48 83.17 3,027.05154.79108.16 2,687.5765.8813.17 1,684.06137.39 -*154.662002自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額16.1175.03 3,622.39110.

44、01 88.01 2,896.32 108.71 10.40 1,523.23 149.06-*168.202003自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額 -94.21 94.64 4,239.16119.39 76.43 2,990.7298.8234.46 1,437.87 135.17-* 195.432004自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額 16.03119.80 4,525.61165.7170.71 2,861.0646.7418.33 1,493.50 157.93-* 227.002005自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額 -250.35 157.68 4,614.83 84.30 76.43 2

45、,630.6257.7311.12 1,651.83 128.26-* 294.932006自由現(xiàn)金流量利息費用負債總額 -196.92 169.45 1,916.3327.6187.83 2,820.1977.48 9.13 1,558.67 155.32 -* 320.74*微軟沒有銀行貸款，故利息支出為零,其負債主要由不需付息的遞延收入和應付賬款組成。 可以看出，三大汽車公司的自由現(xiàn)金流量相對于其利息支出和負債總額的資金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽車，每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息費用都不夠，更不用說償還巨額的負債，資金缺口猶如吞噬一切的“黑洞”。若不盡快扭轉(zhuǎn)這種入不敷出、捉襟見肘

46、的現(xiàn)金流量局面，三大汽車公司的經(jīng)營前景將更加暗淡。 相比之下，微軟自由現(xiàn)金流量之充裕程度令人膛目。微軟的負債總額中沒有任何銀行借款，不存在付息問題。2006會計年度末，微軟的負債主要由遞延收入（126.46億美元）、應付賬款（32.47億美元）、應付稅款（10.40億美元）、應計報酬（23.25億美元）所組成，這四項負債占負債總額的60%。正因為微軟創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力如此之強大，其首席財務官才敢在2004年向華爾街保證：在未來4年拿出760億美元回饋給股東后，其現(xiàn)金儲備將不低于390億美元！這無疑是微軟對其現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力充滿信心的一種宣示。 1967年，波士頓咨詢集團根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論、市

47、場競爭理論和財務學理論，將企業(yè)劃分為四類：現(xiàn)金明星（Cash Star）、現(xiàn)金奶牛(Cash Cow)、問題小孩(Problem Child)和現(xiàn)金瘦狗(Cash Dog)。根據(jù)這種劃分方法，三大汽車公司顯然屬于不折不扣的現(xiàn)金瘦狗，而微軟則是名副其實的“現(xiàn)金奶?！?！ 正因為三大汽車公司的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量均明顯遜色于微軟，它們的股票價格表現(xiàn)令人失望，與微軟氣勢如虹的股價走勢根本不能相提并論。通用汽車過去十年的股價除在極少數(shù)交易日“跑贏”大勢（道瓊斯指數(shù)）外，在大部分交易日均落后于股票市場的整體走勢。2001年以來，三大汽車公司的股價走勢與股票市場整體走勢的背離呈擴大趨勢。相反地，微軟

48、過去十年的股價表現(xiàn)均顯著優(yōu)于股票市場的整體走勢，2000年其股票價格的漲幅是道瓊斯指數(shù)的8倍多！這在一定程度上表明微軟的盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量得到股票市場上廣大投資者的高度認可。（四）盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的相互關系 微軟與三大汽車公司的案例分析表明，從財務的角度看，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是系統(tǒng)、有效地分析財務報表的三大邏輯切入點。任何財務報表，只有在這個邏輯框架中進行分析，才不會發(fā)生重大的遺漏和偏頗。 圖1描述了財務報表分析的邏輯框架和關注點。必須指出，盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量是相互關聯(lián)的。盈利質(zhì)量的高低受資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的直接影響。如果資產(chǎn)質(zhì)量低下，計價基礎沒有夯實

49、，報告再多的利潤都是毫無意義的。如果企業(yè)每年都報告利潤，但經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻入不敷出，那么，這種沒有真金白銀流入的利潤，實質(zhì)上只能是一種“紙面富貴”。這種性質(zhì)的利潤，要么質(zhì)量低下，要么含有虛假成分。同樣地，資產(chǎn)質(zhì)量也受到現(xiàn)金流量的影響。根據(jù)資產(chǎn)的定義，不能帶來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)項目，充其量只能稱為“虛擬資產(chǎn)”。嚴格對說，這樣的資產(chǎn)項目是不應該在資產(chǎn)負債表上確認的。 圖1 財務報表分析邏輯框架 成長性收入質(zhì)量 波動性 利潤質(zhì)量盈利質(zhì)量研發(fā)投入空間 毛利率三大邏輯切入點營銷投入空間 退出壁壘 經(jīng)營風險資產(chǎn)結構 資產(chǎn)質(zhì)量 現(xiàn)金含量 財務彈性 潛在損失“造血功能”經(jīng)營性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量還本付息等 主要參考文獻：1 Annual reports of General Motors, Ford, DaimlerChrysler, Microsoft, , , , 2 黃世忠主編財務報表分析：理論、框架、方法與案例.中國財政經(jīng)濟出版社.2007.2姜舊爺糖頻芋咀制