金融創(chuàng)新科技進步終稿

1、金融創(chuàng)新、科技進步與美國次貸危機摘要：本文從金融創(chuàng)新、科技進步與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系這一角度研究美國次貸危機爆發(fā)的原因及給我國帶來的啟示。文章首先對美國經(jīng)濟發(fā)展歷史較長時間跨度進行了回顧，充分肯定了金融創(chuàng)新（包括衍生金融工具的發(fā)展）促進了資源的優(yōu)化配置，進而推動科技進步和社會經(jīng)濟增長，但是，脫離了科技進步、過度的金融創(chuàng)新活動卻是這次危機爆發(fā)的最終根源。其傳導(dǎo)機制是：衍生金融工具的過度開發(fā)所產(chǎn)生的貨幣乘數(shù)效應(yīng)，影響了傳統(tǒng)意義上的貨幣供求平衡關(guān)系，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲，形成資產(chǎn)泡沫。危機的爆發(fā)實質(zhì)上是泡沫破滅的過程。關(guān)鍵詞： 金融創(chuàng)新 科技進步 次貸危機一、 始于2007年4月的美國次貸危機，很快演變成

2、金融危機，進而又演化成影響實體經(jīng)濟、并向全球擴散的經(jīng)濟危機，很多學(xué)者認為衍生金融工具是罪魁禍首。國內(nèi)不少人都認為，一切都是金融創(chuàng)新惹的禍，更有甚者暗自慶幸：幸虧我國的金融市場不發(fā)達、金融工具不豐富，這才使得危機不至于在我們的金融系統(tǒng)蔓延。毋庸質(zhì)疑，從表象上看，或者說從直接的因果關(guān)系上看，確實如此。但隱藏在表象之下更深層次的問題究竟是什么？金融創(chuàng)新推動科技進步，促進社會發(fā)展人類社會的發(fā)展歷史表明，社會物質(zhì)文明的發(fā)展源自科技的進步。在市場經(jīng)濟條件下，科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力離不開以金融創(chuàng)新為核心的資本市場的支持，資本市場正是通過各種金融工具實現(xiàn)以資金為核心的各種社會資源的優(yōu)化配置?？萍紕?chuàng)新和建立在此基

3、礎(chǔ)之上的金融創(chuàng)新，猶如經(jīng)濟社會發(fā)展“車之雙輪，鳥之雙翼”，它們相輔相成、相互促進，共同促進社會物質(zhì)財富的增長。美國成為當(dāng)今世界頭號經(jīng)濟強國，就是因為擁有了這兩個創(chuàng)新中心：以硅谷為代表的科技創(chuàng)新中心和以華爾街為代表的金融創(chuàng)新中心。縱觀美國的經(jīng)濟發(fā)展史，幾乎每一次大規(guī)模的經(jīng)濟浪潮或技術(shù)進步都是依托資本市場發(fā)展起來，都離不開金融創(chuàng)新的支持 戈登著，祁斌譯，“偉大的博弈”M，中信出版社，2005年。從十九世紀早期大規(guī)模的運河和鐵路建設(shè)帶動經(jīng)濟的高速增長，到后來的鋼鐵和化工等行業(yè)興起推動美國重工業(yè)化的進程，美國經(jīng)濟起飛過程中的每一個階段都與華爾街密切相關(guān)。進入20世紀70年代，在世界范圍內(nèi)，幾乎所有的高

4、科技產(chǎn)業(yè)，以及世紀之交以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟為核心的新經(jīng)濟，都無一例外地首先在美國興起，資本市場更是功不可沒。美國高效的資本市場所創(chuàng)造出的“硅谷”神話，不斷地發(fā)現(xiàn)和推動一輪又一輪科技進步，使美國經(jīng)濟和科技產(chǎn)業(yè)始終在世界保持領(lǐng)先地位。從這個意義上說，沒有華爾街，就沒有作為當(dāng)今頭號經(jīng)濟強國的美國。資本市場的發(fā)展實際上就是金融創(chuàng)新的過程，是微觀經(jīng)濟主體對多功能、多樣化金融工具，包括衍生金融工具的需求不斷增多的過程。美國衍生金融工具的創(chuàng)新更是遠遠走在世界前列：1848年芝加哥商品交易所（CBOT）成立，1865年該所用標準的期貨合約取代遠期合同，標志著現(xiàn)代意義上的期貨交易誕生。1972年芝加哥商業(yè)交易所(CME)

5、率先推出外匯期貨合約，標志著衍生金融工具的誕生。隨后，美國衍生金融工具市場創(chuàng)新不斷，基于匯率、利率、股票之上的衍生金融工具如貨幣期貨、股票期權(quán)、貨幣互換、股指期貨、復(fù)合期權(quán)等相繼出現(xiàn)。衍生金融工具市場逐漸發(fā)展成為美國現(xiàn)代金融市場體系的重要組成部分 聶慶平，“金融創(chuàng)新、金融力量與大國崛起”N，中國證券報，2008年5月20日。隨著衍生金融工具的不斷發(fā)展，衍生金融工具市場充分發(fā)揮了遠期價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、增強流動性及促進資本形成的功能，彌補了原有資本市場的不足，大大提高了整個經(jīng)濟系統(tǒng)運行的效率。衍生金融工具使對沖風(fēng)險的成本顯著降低，對沖風(fēng)險的機會大大增加，它對美國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了重要而深遠的影響，

6、使得美國金融體系更為靈活、有效和富有彈性 格林斯潘，“世界金融和風(fēng)險管理”，2002年9月25日于倫敦蘭凱斯特宮發(fā)表的專題演講，有效地配置社會資源，引導(dǎo)社會資本的合理流動。正是由于意識到了金融創(chuàng)新的積極意義，世界各國也都在推動科技進步的同時不斷進行金融領(lǐng)域進行的創(chuàng)新，以推動經(jīng)濟增長。但是，次貸危機的爆發(fā)卻使人們對金融創(chuàng)新，尤其是金融衍生工具的發(fā)展談而色變。昔日在推動科技進步、經(jīng)濟增長功不可沒的金融創(chuàng)新何以成為危機的罪魁禍首？是金融創(chuàng)新導(dǎo)致了危機嗎？二、 脫離科技進步、經(jīng)濟增長需要的過度金融創(chuàng)新活動造成危機蔓延對于美國發(fā)展史的回顧，讓我們看清了金融創(chuàng)新在社會發(fā)展過程中所起到的積極作用：金融創(chuàng)新產(chǎn)

7、生于社會資源優(yōu)化配置的客觀需要，是為了更好的將科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。但是，脫離科技進步和經(jīng)濟發(fā)展客觀需要的金融創(chuàng)新活動不僅難以促進社會經(jīng)濟的發(fā)展，一下自世紀之交以后美國資本市場的金融創(chuàng)新活動產(chǎn)生的背景和存在的基礎(chǔ)，這樣就不難理解此次美國次貸危機爆發(fā)的根源所在。（一）脫離科技進步的金融創(chuàng)新活動導(dǎo)致衍生金融工具過度使用，創(chuàng)造的購買力推高資產(chǎn)價格眾所周知，世界已經(jīng)歷了三次大的科技革命，每一次革命都極大推動了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造了經(jīng)濟的繁榮：1840年的工業(yè)革命使人類從此進入蒸汽時代；19世紀末的第二次科技革命使人類進入電力時代；始于20世紀中期的第三次科技革命以計算機的使用、核工業(yè)的應(yīng)用為代表，使人類進

8、入信息時代，形成了包括信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)、新能源技術(shù)、空間技術(shù)、海洋開發(fā)技術(shù)和航天技術(shù)等在內(nèi)的新興技術(shù)群 路甬詳，“應(yīng)對金融危機，迎接科技革命”N，人民日報，2009年2月26日。但是，目前有研究表明：以美國為代表的發(fā)達國家，其科技進步的步伐正在放緩。其標志是，這些新興技術(shù)群都沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的生產(chǎn)力進而使人類進入一個新的經(jīng)濟時代。在信息技術(shù)迅猛發(fā)展的今天，人類在很大程度上卻仍然依靠19世紀和20世紀初的陳舊科學(xué)技術(shù)，比如19世紀60年代發(fā)明的內(nèi)燃機。新的科技革命三大領(lǐng)域：信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物工程技術(shù)、新能源，都尚處在不斷完善階段，并沒有實現(xiàn)革命性的突破，實體經(jīng)濟缺乏新的增長點。在這種

9、背景下，人們片面地夸大了歷史上較長時期曾極大促進了經(jīng)濟增長的金融創(chuàng)新活動的積極意義。我們看到的是，在科技進步相對放緩的背景下，脫離科技進步與經(jīng)濟增長需要的金融創(chuàng)新活動愈演愈烈，終演變成投機的工具。20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，美元脫離金本位以來，金融創(chuàng)新集中體現(xiàn)為衍生金融工具的不斷發(fā)展，進入20世紀90年代以后，全球衍生金融工具交易更是規(guī)模空前。美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計，全球場內(nèi)衍生品2006年交易量增長19%，10年間增長6倍，交易單量由1996年的17億張增長到2006年的118.6億張。2006年與2005年相比同比增長19%，遠遠高于全年全球GDP和國際貿(mào)易、國際投資等項目的

10、平均增長速度。2007年全球場內(nèi)衍生品成交總單量達到152億張，較2006年增長28%，增幅創(chuàng)2003年以來新高。由于科技進步的放緩，實體經(jīng)濟找不到新的增長點，在利潤攤薄之后，大量的社會剩余資本找不到出路，涌入房地產(chǎn)以及石油、糧食等大宗商品市場，推高資產(chǎn)價格。根據(jù)標普/希爾全美房價指數(shù)，1994年至2001年這7年間全美房價不過上升了53.12%，而2001年至2006年年中這5年半時間內(nèi)平均房價卻大漲了63.41%，其中，2005年的房價年增長率更是一度高達15.66%。在房價泡沫比較嚴重的州，房價最近7年以來上漲了2倍以上。石油期貨市場的價格更是從長期以來一直徘徊在5060美元/桶飆升到接

11、近150美元/桶的歷史天價。衍生金融工具的發(fā)展以及信息技術(shù)的突飛猛進，不僅成為投機的利器，而且諸多冠以“投資”名義的投機需求刺激了衍生金融工具的進一步創(chuàng)新，衍生金融工具不僅日益復(fù)雜，而且日趨泛濫。證券化的次貸產(chǎn)品以及基于次貸產(chǎn)品的各種衍生金融工具正是此類金融創(chuàng)新的典型代表。金融創(chuàng)新已脫離了科技進步的需要，衍生金融工具已脫離了其最根本的功能，被過度使用。（二）衍生金融工具的過度使用弱化了貨幣政策的效力，導(dǎo)致次貸危機蔓延美國次貸危機的爆發(fā)、發(fā)展過程已經(jīng)為人們所熟知，其中一個重要的環(huán)節(jié)就是，危機從發(fā)放次級貸款的金融機構(gòu)，蔓延到其他金融機構(gòu)進而波及金融體系：金融機構(gòu)利用各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品將次級貸款重新整

12、合、打包，設(shè)計成為各種債券類產(chǎn)品，在全球各個金融市場進行發(fā)售。當(dāng)最初的貸款產(chǎn)品次級貸款出現(xiàn)問題的時候，所有與次貸衍生金融工具相關(guān)的機構(gòu)都受到牽連，危機從次級貸款發(fā)放機構(gòu)擴大到整個金融系統(tǒng)。 希勒著，何正云譯，“終結(jié)次貸危機”M，中信出版社，2008年正如我們所看到的，是衍生金融工具的過度使用，使得次貸危機蔓延，但是，擁有“健全”金融監(jiān)管體制的美國，為什么未能及時發(fā)現(xiàn)問題并及時采取措施？1、衍生金融工具會影響貨幣需求，弱化貨幣當(dāng)局的利率控制力衍生金融工具通過影響人們的貨幣需求結(jié)構(gòu)、改變貨幣流通速度進而影響貨幣需求函數(shù)。首先，衍生金融工具會影響人們的貨幣需求結(jié)構(gòu)。衍生金融工具是在原生金融工具基礎(chǔ)上

13、對某一原生金融工具的功能進行延伸或者對多個原生金融工具的功能進行綜合而形成的。衍生金融工具一經(jīng)形成，便成為原生金融工具的替代品。凱恩斯將他的貨幣需求理論稱為流動性偏好理論，是指由于貨幣具有使用上的靈活性，人們寧肯犧牲利息收入而儲存不生息的貨幣來以保持財富的心理傾向。凱恩斯按照人們持有貨幣的動機，將貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機性需求，前兩者主要取決于收入水平，投機性需求則主要取決于利率水平。 凱恩斯著，高鴻業(yè)譯，“就業(yè)、利息和貨幣通論”M，商務(wù)印書館，1999年由于創(chuàng)新型金融工具能夠在很大程度上滿足人們的流動性需要，從而減弱了人們對貨幣的流動性偏好，導(dǎo)致交易性貨幣需求下降的同時，使得

14、人們對投機性需求增長。這就是我們看到的，衍生金融工具所創(chuàng)造出來的購買力并沒有沖擊消費品商品市場，而是推高了資產(chǎn)價格。工具的開發(fā)會改變貨幣流通速度。由于衍生金融工具與原生金融工具之間的替代性增強，資產(chǎn)流動的交易成本又很低，因而當(dāng)經(jīng)濟形勢有所變化時，資金會在各類金融資產(chǎn)之間大規(guī)模轉(zhuǎn)移，往往導(dǎo)致狹義貨幣需求變動頻繁，這就使得貨幣流通速度乃至貨幣需求函數(shù)極不穩(wěn)定。 金融工具的不斷開發(fā)，弱化了以利率為中間目標的貨幣政策的控制力。根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，投機性貨幣需求是利率的減函數(shù)，貨幣需求的利率彈性很大。由于利率的高低顯著且明確地影響著貨幣需求，中央銀行可以將經(jīng)濟運行調(diào)節(jié)在期望的水平上。但是，伴隨金融創(chuàng)

15、新活動的層出不窮、金融創(chuàng)新產(chǎn)品以及細分金融市場不斷增加，與此同時，以金融創(chuàng)新產(chǎn)品為基礎(chǔ)的衍生金融工具、衍生金融工具市場也隨之不斷增加、甚至以更快的速度增加。然而，在不同的細分金融市場上，各種金融工具具有不同的供需狀況，有些市場上貨幣需求的利率彈性會上升，而另一些市場上卻在下降。由于各個細分金融市場上貨幣需求的利率彈性不統(tǒng)一，整個金融市場上貨幣需求的利率彈性不再明顯、明確，這就弱化了凱恩斯主張的以利率為中間目標的需求調(diào)節(jié)型貨幣政策效果。 HarryD.Hutchinon,“Money, Banking, and the U.S. Economy”SeventhEditionM, Prentice

16、Hall, EngleuwoodCliffs, 07632, 19922、衍生金融工具會影響貨幣供給，降低貨幣政策的效力衍生金融工具會擴大貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)、增強貨幣供給的內(nèi)生性，進而使得貨幣創(chuàng)造的微觀經(jīng)濟主體增加，使得傳統(tǒng)意義上的貨幣供給量統(tǒng)計失準，貨幣政策失效。首先，讓我們一起回顧一下傳統(tǒng)貨幣供給模型 米什金著，鄭艷文譯，“貨幣金融學(xué)”M，中國人民大學(xué)出版社，2006年：在不存在任何衍生金融工具的情況下，假設(shè)為人們愿意持有的通貨，為定期存款，為活期存款，為銀行超額準備金，為銀行系統(tǒng)所持的總準備金，活期存款與定期存款的法定準備金分別為和，超額準備金率，定期存款與活期存款之比，現(xiàn)金比例，則銀行

17、系統(tǒng)所持的總準備金：基礎(chǔ)貨幣從而有由此得出供給量公式：其中即不存在任何衍生金融工具情況下的貨幣乘數(shù)。當(dāng)金融系統(tǒng)中存在衍生金融工具時，部分衍生金融工具與原生金融工具能夠相互替代，假設(shè)與原生能夠互相替代的衍生金融工具統(tǒng)稱為，為方便討論假設(shè)其與活期存款的比率為，即。那么，存在衍生金融工具下，供給量公式應(yīng)該為：其中，即存在衍生金融工具情況下的貨幣乘數(shù)。因為衍生金融工具與活期存款的比率，所以：即存在衍生金融工具條件下的貨幣乘數(shù)，大于不存在衍生金融工具條件下的貨幣乘數(shù)。也就是說，在其它條件不變的情況下，衍生金融工具的確增大了貨幣供給的乘數(shù)效應(yīng)。并且由于隨衍生金融工具的不斷創(chuàng)新而變化，由微觀經(jīng)濟主體決定，這

18、就擴大了貨幣供給的內(nèi)生效力；同時存在衍生金融工具條件下的供給量公式中已經(jīng)包含了傳統(tǒng)的，所以存在衍生金融工具下在總量上很難區(qū)分什么是原生貨幣，貨幣供給的組成中哪一部分原生貨幣，哪一部分是衍生貨幣。在這種情況下，再以原來傳統(tǒng)意義上的貨幣統(tǒng)計口徑來統(tǒng)計貨幣供應(yīng)量，顯然難以反映真實的貨幣供給情況，這就削弱了貨幣供給量的可測性。 總之，衍生金融工具的開發(fā)、使用不僅改變了流通中的貨幣供給，而且，由于創(chuàng)造衍生金融工具的微觀經(jīng)濟主體增加，實際上增加了貨幣的創(chuàng)造主體，使得貨幣創(chuàng)造主體已不局限于中央銀行和商業(yè)銀行，而呈現(xiàn)多元化。這使中央銀行的貨幣供給總量控制力下降，從而，貨幣主義主張的以貨幣總量為中間目標的供給調(diào)

19、節(jié)型貨幣政策效應(yīng)亦有所弱化 MiltionFriedlman,“MonetaristEconomics”M, BasilBlakwell, Inc., CambridgeCenterCambridge, Massachusetts02142, USA, 1991。通過以上分析我們可以看到，衍生金融工具的開發(fā)、利用，不僅會影響人們的貨幣需求而且會影響流通中的貨幣供給量，不僅可能使貨幣當(dāng)局以利率為中間目標的需求調(diào)節(jié)型貨幣政策失效，而且也有可能使以貨幣總量為中間目標的供給調(diào)節(jié)型貨幣政策效應(yīng)有所弱化。當(dāng)衍生金融工具脫離科技進步的需求，脫機實體經(jīng)濟發(fā)展需要而被過度使用時，如果仍然以傳統(tǒng)的貨幣監(jiān)管、調(diào)控政

20、策來應(yīng)對經(jīng)濟系統(tǒng)中出現(xiàn)的問題，宏觀經(jīng)濟政策就很難實現(xiàn)其調(diào)控目標，危機就這樣順著金融鏈條蔓延。三、 總結(jié)與啟示通過對美國經(jīng)濟發(fā)展歷程的回顧以及對衍生金融工具過度利用導(dǎo)致次貸危機蔓延的機制的分析，我們看到：金融創(chuàng)新本身并非次貸危機的根源（雖然它是直接原因），相反金融創(chuàng)新能夠推動科技進步，共同促進社會經(jīng)濟的發(fā)展。但是，一旦脫離科技進步的、過度的金融創(chuàng)新活動，則無異于在沙灘上建立起來的大廈，無論設(shè)計得多么科學(xué)、建造得多么堅固，最后都會轟然倒下。衍生金融工具創(chuàng)造的、監(jiān)管當(dāng)局無法監(jiān)測與調(diào)控的貨幣乘數(shù)在短期內(nèi)推高資產(chǎn)價格，這實質(zhì)上是全社會范圍內(nèi)玩的一種變相的“龐式游戲”，危機的釀成只是時間問題。對美國而言，

21、也許正如索羅斯2008年1月23日在英國金融時報上撰文所預(yù)測的那樣：“當(dāng)前的（次貸）危機危機，是一場超級繁榮經(jīng)歷過60多年以后的盛極而衰” George Soros, “Worst Market Crisis in 60 Years”, Financial Times, Jan 23rd, 2008。金融創(chuàng)新、科技進步與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系以及美國的次貸危機給我們帶來了許多有益的啟示：首先，我們需要堅定金融創(chuàng)新的步伐，以金融創(chuàng)新促進經(jīng)濟發(fā)展。次貸危機對于我國的直接影響遠沒有我們想象的那么嚴重 羅熹，“美國次貸危機的演變及對我國的警示”J，求是，2008年第18期（出口和我們的心理可能受到一定的影響），這是因為我國不存在類似美國的衍生金融工具泛濫的問題，恰恰相反，相對科技進步和實體經(jīng)濟的需要，我國金融創(chuàng)新的步伐比較遲緩，對金融工具尤其是衍生金融工具的利用還不夠，難以滿