中美利差倒掛利率中短期維持震蕩

1、一、專題：對(duì)美國(guó)關(guān)鍵期限利差和中美利差紛紛倒掛背后的思考近期美債利率攀升，中美利差不斷收窄，引起了投資者的廣泛關(guān)注，美債期限利差和中美利差的倒掛，反映出什么問(wèn)題？對(duì)未來(lái)市場(chǎng)有何啟發(fā)？本文對(duì)此進(jìn)行梳理分析。1. 中美利差縮窄，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程引發(fā)美債期限利差走勢(shì)背離2021 年 9 月受到美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減量寬的影響，美債收益率開(kāi)始上行，3 月以來(lái)美債收益率更是加快上行趨勢(shì)，截至 3 月 29 日，10 年期美債收益率已經(jīng)達(dá)到 2.41%，3Y、5Y 和 7Y 美債收益率均達(dá)到 2.5%左右，超過(guò) 10Y 美債收益率，出現(xiàn)倒掛。3 月 29 日午盤(pán)時(shí)段 2Y 和 10Y 美債收益率曲線也出現(xiàn)自 201

2、9 年 8月以來(lái)的首次短暫倒掛，不過(guò)很快反彈。而短端 1M、2M、3M 和 6M 美債利率的上行幅度相對(duì)較小，因此美債不同期限利差出現(xiàn)背離，10Y-2Y 走平，而 10Y-3M 走陡。同時(shí)美國(guó)部分關(guān)鍵期限國(guó)債利率與中國(guó)國(guó)債利率產(chǎn)生倒掛，截至 3 月 29 日，2 年期和 3 年期中美利差為負(fù)，5 年期中美國(guó)債利率也已經(jīng)非常接近。圖表 1：美債 10Y-2Y 和 10Y-3M 期限利差走勢(shì)出現(xiàn)背離（BP) 500美債10Y-2Y美債10Y-3M4003002001000-1002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008

3、-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-200來(lái)源：Wind，美債 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差的走勢(shì)背離，其實(shí)是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的一種體現(xiàn)。3M 利率目前達(dá)到 0.55%，折射出的是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)兩次美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的預(yù)期。3 月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 25bp，未來(lái) 3 個(gè)月的兩次議息會(huì)議中市場(chǎng)預(yù)計(jì)加息在兩次左右，總幅度在 50bp，反映到當(dāng)前定價(jià)來(lái)看就是 0.5-0.6%的水平。根據(jù) 3 月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖，從現(xiàn)在起到 202

4、3 年，美聯(lián)儲(chǔ)加息的次數(shù)可能在 9 次，幅度至少在 225bp，所以 2 年期美債近期的利率上行幅度大幅超過(guò)3M 美債，導(dǎo)致兩個(gè)關(guān)鍵利差走勢(shì)的背離。- 4 -圖表 2：3 月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議點(diǎn)陣圖來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)，2. 以史為鑒：美債 10Y-2Y 的扁平乃至倒掛或?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)衰退的信號(hào)進(jìn)入 90 年代以來(lái)，美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)共出現(xiàn)四次快速上行，而在指標(biāo)峰值出現(xiàn)前，均發(fā)生過(guò)期限利差倒掛現(xiàn)象：（1）1989 年 3 月 10Y 和 2Y 美債收益率倒掛，10Y-2Y 期限利差最低達(dá)到- 45bp，此后進(jìn)入 90 年代，1990 年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，油價(jià)高企引發(fā)通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，1990 年 6

5、月美國(guó)未來(lái) 12 個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率達(dá)到峰值。（2）2000 年 10Y 和 2Y 美債期限利差再次倒掛，同年 8 月達(dá)到最低值。2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，陷入流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，股市下跌，總需求遭到抑制，2001 年 12 月美國(guó)未來(lái) 12 個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率上升至 46.3%。（3）2006 年美國(guó) 10Y-2Y 國(guó)債期限利差持續(xù)扁平化，11 月達(dá)到低點(diǎn)。2008 年美國(guó)金融危機(jī)發(fā)酵，3 月貝爾斯登破產(chǎn)，危機(jī)進(jìn)入新階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)再次達(dá)到階段性峰值。（4）2019 年 8 月美債 10Y-2Y 期限利差同樣走平，不久 2020 年新冠疫情爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，居民失業(yè)

6、率高企，消費(fèi)遭遇重創(chuàng)，2020 年以來(lái)美國(guó)未 來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退概率大幅增加，8 月達(dá)到峰值 37.9%。從歷史上的幾個(gè)階段來(lái)看，美債 10Y-2Y 期限利差的扁平化乃至倒掛，往往領(lǐng)先于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)峰值 12-16 個(gè)月，以此分析，美國(guó)經(jīng)濟(jì) 2023 年進(jìn)入衰退的概率較大。- 5 -圖表 3：美債期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退概率（BP）4003002001000-100-200-300美債10Y-2Y美國(guó):未來(lái)12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率（%）80706050403020100來(lái)源：Wind，圖表 4：美債 10Y-2Y 期限利差扁平化領(lǐng)先于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)峰值 12-16 個(gè)月時(shí)間段10Y-2Y美債期限利差極小值

7、（BP）10Y-2Y利差極小值出現(xiàn)時(shí)間美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退概率極大值（）美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退概率極大值出現(xiàn)時(shí)間兩者之間間隔的月份數(shù)1989.3-1990.6-451989年3月33.21990年6月162000.8-2001.12-492000年8月46.32001年12月162006.11-2008.3-192006年11月41.72008年3月162019.8-2020.8-42019年8月37.92020年8月12來(lái)源：Wind，3. 中美周期錯(cuò)位為中美利差大幅收窄的主因從 2015 年以后來(lái)看，無(wú)論是 3 年期中美利差的倒掛還是 10 年期中美利差的顯著收窄，其實(shí)都是中美宏觀經(jīng)濟(jì)、政策周期錯(cuò)位

8、的體現(xiàn)。圖表 5：經(jīng)濟(jì)周期的分化推動(dòng)中美利差收窄(BP)3Y中美利差10Y中美利差350300250200150100500-50來(lái)源：Wind，- 6 -2018 年，美聯(lián)儲(chǔ)仍然處于加息周期末期，全年加息四次共 100bp，美債利率整體上行。2018 年美國(guó)政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，中美貿(mào)易戰(zhàn)沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，央行雖然沒(méi)有降息，但進(jìn)行了 4 次降準(zhǔn)共調(diào)降 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，中美經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始分化，10Y 中美利差也下降至 30bp 左右。圖表 6：中美政策利率對(duì)比圖表 7：10 年期中美利差 中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%，右軸）18161412

9、10864203.02.52.01.51.00.50.0(%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010Y中美利差（右軸）10年期國(guó)債收益率10年期美債收益率(BP）300250200150100500來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，2020 年疫情沖擊下中美兩國(guó)的恢復(fù)進(jìn)度不同，中國(guó)疫情爆發(fā)較早，控制比較及時(shí)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，因此貨幣政策也較早地邊際收緊，而美國(guó)疫情防控不力， 供給端修復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后中國(guó) 1-2 個(gè)季度，導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)周期再次錯(cuò)位。圖表 8：2020 年中美新冠日增對(duì)比圖表 9：疫情沖擊下的中美 PMI（人）16,00014,00012,00010

10、,0008,0006,0004,0002,0000中國(guó)新冠肺炎日增確診美國(guó)新冠肺炎日增確診（右軸） 60（人） 300,000250,00055200,00050150,00045100,0004050,000035中國(guó)PMI（%）美國(guó)PMI（%，右軸）6040200-20-40-60-80-100來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，- 7 -圖表 10：美國(guó)疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)滯后中國(guó) 1-2 個(gè)季度(%)(%)中國(guó)GDP同比美國(guó)GDP同比（右軸）20151510105500-5-5-10-1019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03

11、21-06 21-09 21-12-15來(lái)源：Wind，2021 年下半年以來(lái)，通脹和經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致中美兩國(guó)政策進(jìn)一步錯(cuò)位。由于需求端的恢復(fù)緩慢，我國(guó)通脹水平在疫情沖擊之后一直處于低位。而美國(guó)前期極度 寬松的貨幣政策和大規(guī)模的財(cái)政刺激造成需求端大幅增加，原材料價(jià)格上升， 導(dǎo)致美國(guó)通脹水平不斷攀升，近期俄烏沖突又進(jìn)一步推動(dòng)其上升勢(shì)頭。面對(duì)巨 大的通脹壓力，美國(guó)貨幣政策 2021 年下半年開(kāi)始持續(xù)收緊，推動(dòng)美債利率上 行。我國(guó)的貨幣政策始終堅(jiān)持“以我為主”，今年的核心訴求在于“穩(wěn)增長(zhǎng)”，因此在經(jīng)濟(jì)下行壓力下貨幣政策保持穩(wěn)中偏松的態(tài)勢(shì)。中美兩國(guó)政策“一松一 緊”，在此情景下中美利差收窄是必然的，未來(lái)若

12、周期錯(cuò)位持續(xù)，中美利差縮 窄趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)。圖表 11：中美當(dāng)前通脹水平對(duì)比（%）中國(guó)CPI同比美國(guó)CPI同比1086420-2來(lái)源：Wind，4. 結(jié)論與展望10Y-2Y 美債期限利差扁平化若繼續(xù)持續(xù)，則根據(jù)過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能于明年走向衰退，但今年其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然會(huì)具有一定韌性。中美之間的利差收- 8 -窄乃至倒掛是兩國(guó)的周期錯(cuò)位導(dǎo)致的，兩國(guó)都可能采取以我為主的政策，從而導(dǎo)致這一現(xiàn)象會(huì)繼續(xù)維系甚至加劇。但利差的大幅變化，會(huì)影響全球資本的配臵情緒。從歷史上看，境外機(jī)構(gòu)或個(gè) 人對(duì)境內(nèi)人民幣債券的持有量增速與中美利差具有一定相關(guān)性和滯后性，在中 美利差開(kāi)始明顯壓縮后半年左右，外資持債同比增速也

13、會(huì)開(kāi)始下降。因此當(dāng)前 中美利差倒掛在中長(zhǎng)期無(wú)疑將影響全球資產(chǎn)的配臵，從而導(dǎo)致資本流動(dòng)的加劇，對(duì)中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的匯率和資本外流形成壓力，而這可能對(duì)中國(guó)的貨幣政策 施策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的制約。圖表 12：10Y 中美利差與外資持債增速30025020015010050010Y中美利差（BP）境外持債同比（%，右軸）1501301109070503010-10-302015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01來(lái)源：Wind，因?yàn)橐咔榈挠绊?，中?guó) 3 月經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)無(wú)疑將低于前期預(yù)期，這給貨幣政策進(jìn) 一步邊際放松帶來(lái)了理論上的支撐，但因?yàn)閮蓢?guó)

14、利差收窄過(guò)快，若此時(shí)大幅放 松貨幣政策，將可能加劇這一現(xiàn)象的演變，從而有可能在未來(lái)對(duì)匯率和資本外 流產(chǎn)生壓力。因此降息的概率實(shí)際上在下降，即便在 4 月美聯(lián)儲(chǔ)的空窗期降息，其幅度也不會(huì)太大，而降準(zhǔn)和定向工具則可能作為副作用更小的工具被采納。最后從債市角度來(lái)看，中短期震蕩的概率較大，在目前的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境下，可能難有持續(xù)下行的行情，還是應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，以票息策略為主。二、流動(dòng)性跟蹤1. 公開(kāi)市場(chǎng)操作：加量續(xù)作 MLF 維護(hù)流動(dòng)性合理充裕3 月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具月初到期量較大，中旬 MLF 到期量為 1000 億元。為確保流動(dòng)性合理充裕，3 月 15 日央行加量續(xù)作 2000 億元 1 年期

15、MLF，并開(kāi)展 100 億元 7 天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，但操作利率與上月持平。全月，央行共計(jì)開(kāi)展逆回購(gòu) 1.06 萬(wàn)億元，當(dāng)月有 1.46 萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期，全口徑凈回籠 3000 億元。- 9 -圖表 13：3 月份公開(kāi)市場(chǎng)操作情況（億元）2000投放回籠凈投放10000(1000)(2000)(3000)(4000)來(lái)源：Wind，2. 貨幣市場(chǎng)：資金利率月末有所上行3 月份，資金利率前期圍繞政策利率呈窄幅震蕩態(tài)勢(shì)，月末 R001 和 DR001 出 現(xiàn)明顯上行。3 月 DR001 和 DR007 中樞分別為 1.94%和 2.09%，前者較 2 月 下行 4.8bp，后者與 2 月基本

16、持平；R001 和 R007 中樞分別為 2.01%和 2.34%，前者較 2 月下行 4.3bp，后者上行 12.3bp。DR001DR007圖表 14：DR001 和 DR007 走勢(shì)圖表 15：R001 和 R007 走勢(shì)4.03.53.02.52.01.51.00.52021-01-310.0R007R0017.06.05.04.03.02.01.02021-01-302021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-31

17、2022-01-312022-02-282022-03-310.02021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-31來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，3. 同業(yè)存單：發(fā)行量環(huán)比增加，發(fā)行利率整體上行3 月份，同業(yè)存單發(fā)行量環(huán)比增加，凈融資額環(huán)比下降。全月同業(yè)存單發(fā)行總規(guī)模為 2.30 萬(wàn)億元，環(huán)比增加約 3636 億元；到期量為 2.17 萬(wàn)億元，環(huán)比增加約 9054

18、億元；凈融資額為 1279 億元，環(huán)比下降約 5418 億元。發(fā)行利率方面，本月不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率整體上行。截至 3 月底，1 個(gè)月股份行同業(yè)存單發(fā)行利率較 2 月底下行 0.80bp，3 個(gè)月、6 個(gè)月和 1 年的股份行同業(yè)存單發(fā)行利率分別上行 1.37bp、13.88bp 和 7.54bp，其中 1 年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率上行至 2.62%，低于MLF 利率（2.85%）22.75bp。- 10 -圖表 16：同業(yè)存單凈融資情況圖表 17：同業(yè)存單發(fā)行利率走勢(shì)300002500020000150001000050000(5000)3.6 同業(yè)存單:發(fā)行利率:1個(gè)月6個(gè)月1年3個(gè)月

19、3.43.23.02.82.62.42.22.0總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03(10000)來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，三、利率債市場(chǎng)回顧與展望1. 一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量、凈融資額環(huán)比均明顯增加3 月份，利率債發(fā)行總規(guī)模

20、為 1.85 萬(wàn)億元，較 2 月有所增加，高于去年同期（1.56 萬(wàn)億元）2885 億元。利率債到期償還量 9290.2 億元，環(huán)比增加 719.4億元；凈融資額為 9191.2 億元，較 2 月增加 4247.6 億元，高于去年同期2409.9 億元。分類來(lái)看，全月國(guó)債發(fā)行規(guī)模為 6600 億元，環(huán)比增加 1720 億元；地方政府債發(fā)行規(guī)模為 6186.7 億元，環(huán)比增加 1115.7 億元；政策銀行債發(fā)行規(guī)模為 5701.4 億元，環(huán)比增加 2057.9 億元。政府債（國(guó)債與地方政府債）與去年同期相比凈融資額大幅增加 2894.6 億元。圖表 18：利率債凈融資額環(huán)比回落圖表 19：地方政

21、府債發(fā)行縮量30000總發(fā)行量(億元)到期償還量(億元)凈融資額(億元)2500020000150001000050000（億元）25000國(guó)債地方政府債政策銀行債20000150001000050000來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，2. 二級(jí)市場(chǎng)：收益率全部上行，利差全部收窄3 月份，二級(jí)市場(chǎng)利率全部呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，截至 2 月底，國(guó)債 1 年 期、3 年期、5 年期和 10 年期到期收益率分別較 2 月底累計(jì)上行 8.57bp、 12.21bp、6.28bp 和 1.28bp；國(guó)開(kāi)債 1 年期、3 年期、5 年期、10 年期到期收 益率較 1 月底分別累計(jì)上行 16.96bp、4

22、.23bp、6.86bp 和 0.30bp。利差方面， 國(guó)債 10-1、10-3 和 10-5 利差較 2 月底分別收窄 7.29bp、10.93bp 和 5.00bp； 國(guó)開(kāi)債 10-1、10-3 和 10-5 利差較 2 月底分別收窄 16.66bp、3.93bp 和 6.56bp。- 11 -圖表 20：各期限國(guó)債收益率走勢(shì)圖表 21：各期限國(guó)開(kāi)債收益率走勢(shì)3.43.23.02.82.62.42.22.01.8國(guó)債到期收益率：1年3年5年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.01.8國(guó)開(kāi)債到期收益率:1年3年5年10年來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，國(guó)債到期收益

23、率:10-1 國(guó)債到期收益率:10-5國(guó)債到期收益率:10-3圖表 22：國(guó)債主要期限利差圖表 23：國(guó)開(kāi)債主要期限利差1.21.00.80.60.40.20.01.4國(guó)開(kāi)債到期收益率:10-1 國(guó)開(kāi)債到期收益率:10-3國(guó)開(kāi)債到期收益率:10-51.21.00.80.60.40.20.0來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，3. 市場(chǎng)展望3 月份，10 年期國(guó)債收益率震蕩波動(dòng)，月末收于 2.79%。主要受到 2 月金融數(shù)據(jù)信貸社融雙疲弱的影響，利率短暫下行。中下旬降息靴子落空、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期以及金穩(wěn)委會(huì)議召開(kāi)，債券收益率走勢(shì)處于震蕩區(qū)間。3 月官方制造業(yè) PMI 環(huán)比回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，位于榮

24、枯線下方，受到俄烏局勢(shì)和疫情影響，供需兩端均走弱。我們認(rèn)為在 3 月降息預(yù)期落空、“寬信用”放緩的背景下，利率中短期內(nèi)將保持震蕩態(tài)勢(shì)。4 月月初逆回購(gòu)到期量較大，央行大概率通過(guò)多種貨幣政策工具維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。近期疫情在上海、吉林爆發(fā)，并波及其他多個(gè)省市，中國(guó) 3 月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)無(wú)疑將低于前期預(yù)期，這給貨幣政策進(jìn)一步邊際放松帶來(lái)了理論上的支撐。但 3 月中美利差收窄過(guò)快，目前 2Y、3Y 和 5Y 中美利差均出現(xiàn)倒掛，未來(lái)這一現(xiàn)象可能會(huì)持續(xù)甚至加劇，因此寬貨幣或?qū)⑹艿街萍s，降息的概率實(shí)際在下降，即便在 4 月美聯(lián)儲(chǔ)的空窗期降息，其幅度也不會(huì)太大，而降準(zhǔn)和定向工具則可能作為副作用更小的工具被采納。

25、從債市角度來(lái)看，總量層面的寬松可能會(huì)短暫打開(kāi)利率下行空間，但在目前的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境下，利率難有持續(xù)下行的行情，應(yīng)警惕后續(xù)利率調(diào)整，以票息策略為上。四、信用債市場(chǎng)回顧與展望1. 一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況：凈融資額環(huán)比回升本月信用債整體凈融資額較上月小幅回升，3 月信用債總發(fā)行量為 1.30 萬(wàn)億元，凈融資額為 3028.23 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 5.59%。分券種看，公司債、中票和定向- 12 -工具凈融資較上月有所增長(zhǎng)，其中定向工具增幅較大，短融凈融資規(guī)模持續(xù)下降，企業(yè)債由正轉(zhuǎn)負(fù)。分板塊來(lái)看，城投債和產(chǎn)業(yè)債均有所增加。圖表 24：各券種月凈融資額（億元）圖表 25：各板塊月凈融資額（億元）10000企業(yè)債公

26、司債中票短融定向工具80006000400020000-2000-400010,000城投債產(chǎn)業(yè)債8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，信用債發(fā)行利率全線上行：本月 3 年期 AAA、AA+、AA 級(jí)中短期票據(jù)發(fā)行利率分別上行 45.38bps、12.82bps、74.06bps；3 年期 AAA、AA+、AA 級(jí)公司債發(fā)行利率分別上行 16.23bps、1.56bps 和 34.50bps。圖表 26：中票各評(píng)級(jí)發(fā)行利率圖表 27：公司債各評(píng)級(jí)發(fā)行利率810中短期票據(jù):發(fā)行利率(AAA):3年%中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA+):3年%

27、中短期票據(jù):發(fā)行利率(AA):3年%公司債:發(fā)行利率(AAA):3年% 公司債:發(fā)行利率(AA):3年 %公司債:發(fā)行利率(AA+):3年%686442200 來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，本月產(chǎn)業(yè)債共發(fā)行新券 1477 只，發(fā)行額共計(jì) 12934.38 億元。從券種來(lái)看，短融發(fā)行最多，占比為 44.39%；從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA 級(jí)發(fā)行規(guī)模最大，占比為 62.63%；從主體屬性來(lái)看，地方國(guó)企發(fā)行額最大，占比為 70.92%。新發(fā)產(chǎn)業(yè)債中工業(yè)行業(yè)發(fā)行規(guī)模遙遙領(lǐng)先，占比為 61.54%。- 13 -圖表 28：本月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債券種分布（億元）圖表 29：本月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人屬性分布（億元）1

28、035.88523.002572.795742.033060.683067.49172.75320.10288.40短期融資券地方國(guó)有企業(yè)公司債 中期票據(jù)定向工具企業(yè)債中央國(guó)有企業(yè)公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，圖表 30：本月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體評(píng)級(jí)分布（億元）圖表 31：本月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體行業(yè)分布（億元）1637.893195.968100.53AAAAA+AA800070006000500040003000200010000工業(yè)公金能用融源事業(yè)材房可料地選產(chǎn)消費(fèi)日 信 醫(yī) 電常 息 療 信消 技 保 服費(fèi) 術(shù) 健 務(wù)來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，本月城投債共發(fā)行新券 81

29、1 只，發(fā)行額共計(jì) 5912.7 億元。從券種來(lái)看，公司債發(fā)行最多，占比為 29.89%；從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AA+級(jí)發(fā)行規(guī)模最大，占比為 40.85%；從行政級(jí)別來(lái)看，地級(jí)市平臺(tái)發(fā)行最多，占比為 42.55%；至于所在省份（直轄市），江蘇省單月發(fā)行超過(guò) 1000 億元，為 1195.35 億元，其次是山東省和湖北省，分別發(fā)行 627.04 億元和 509.55 億元。圖表 32：本月新發(fā)行城投債券種分布（億元）圖表 33：本月新發(fā)行城投債主體行政級(jí)別分布（億元）485.00897.631767.281163.641599.10841.65887.572515.81667.62公司債地市短期融資券

30、區(qū)縣中期票據(jù)園區(qū)定向工具省企業(yè)債來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，- 14 -圖表 34：本月新發(fā)行城投債主體評(píng)級(jí)分布（億元）圖表 35：本月新發(fā)行城投債主體所在省份分布（億元）1380.942116.32415.411200AAAAA+AA及以下10008006004002000江浙山四江天湖重河安湖廣上福廣陜?cè)粕叫潞颖辟F甘吉遼西香內(nèi)蘇江東川西津南慶南徽北東海建西西南西疆北京州肅林寧藏港蒙古來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，2. 二級(jí)市場(chǎng)成交情況：成交量環(huán)比上升，信用利差走闊本月信用債成交總量較上月大幅增加。分券種看，相對(duì)上月，企業(yè)債、公司債、中票和短融日均成交量有所回升，增幅分別為 7.12

31、億元、7.53 億元、89.77 億 元和 22.25 億元。圖表 36：各券種日均成交量中期票據(jù)(億元)企業(yè)債(億元，右軸)短期融資券(億元)公司債(億元，右軸)700906008070500604005030040302002010010002018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02來(lái)源：Wind，圖表 37：主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況評(píng)級(jí)調(diào)整本月有 8 家公司主體評(píng)級(jí)被下調(diào) 9 次，1 家公司主體評(píng)級(jí)被上調(diào)。最新發(fā)行人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最新評(píng)級(jí)日期評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)下調(diào)珠海和佳醫(yī)療設(shè)備股份有限公司中證鵬元2022-03-24A負(fù)面20 和佳 S1評(píng)

32、級(jí)下調(diào)重慶市中科控股有限公司聯(lián)合資信2022-03-15BBB負(fù)面17 中科 02評(píng)級(jí)下調(diào)重慶市中科控股有限公司聯(lián)合資信2022-03-23BB+負(fù)面17 中科 02情況主體評(píng)級(jí)展望相關(guān)債券評(píng)級(jí)下調(diào)陽(yáng)谷祥光銅業(yè)有限公司2022-03-25A負(fù)面21 陽(yáng)谷祥光SCP001- 15 -評(píng)級(jí)下調(diào)新鳳祥控股集團(tuán)有限責(zé)任公司2022-03-25A負(fù)面21 鳳祥 02評(píng)級(jí)下調(diào)鵬博士電信傳媒集團(tuán)股份有限公司2022-03-17BBB負(fù)面18 鵬博債評(píng)級(jí)下調(diào)江西奇信集團(tuán)股份有限公司2022-03-28A-負(fù)面20 奇信 01評(píng)級(jí)下調(diào)江蘇省建工集團(tuán)有限公司2022-03-09BBB17 蘇建 01評(píng)級(jí)下調(diào)江蘇南

33、通三建集團(tuán)股份有限公司2022-03-18B+負(fù)面19 南通三建MTN001評(píng)級(jí)上調(diào)江西省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)控股集團(tuán)有限公司中債資信2022-03-29AA-pi穩(wěn)定22 國(guó)控 02來(lái)源：Wind，信用利差方面，本月各評(píng)級(jí)、期限的利差走勢(shì)分化：1 年期、3 年期、5 年期各評(píng)級(jí)利差平均變動(dòng) 1.1bps、9.97bps、-0.92bps。目前 AAA、AA+、AA 和 AA-評(píng)級(jí)的各期限利差所處的歷史分位數(shù)在 3%-98%之間。圖表 38：1/3/5Y 中票收益率及利差情況1收益率（%）信用溢價(jià)/月變化（ bp）利差所在歷史分位數(shù)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-1

34、年2.69 /152.82 /162.94 /215.33 /2241 /-253 /-165 /4304 /525%12%3%79%3 年3.08 /163.29 /203.61 /115.99 /1146 /1167 /1599 /6337 /618%11%23%88%5 年3.48 /93.69 /84.25 /36.63 /268 /389 /2145 /-3383 /-481%55%67%98%來(lái)源：Wind，產(chǎn)業(yè)債方面，行業(yè)利差多數(shù)走闊。分行業(yè)來(lái)看，本月各行業(yè)信用利差多數(shù)走闊，其中休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)和房地產(chǎn)上行幅度較大，分別上行了 23bp、17bp 和 17bp；醫(yī)藥生物和汽車行業(yè)

35、下行幅度較大，分別下行了 37bp 和 19bp。分評(píng)級(jí)來(lái)看，本月各評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)利差走勢(shì)分化，AAA 級(jí)較上月上行了 10.1bp，AA+和 AA 級(jí)下行了 4.2bp、12.5bp。圖表 39：3 月各行業(yè)利差及變動(dòng)情況28007006005004003002001000當(dāng)期利差（bp）本月變動(dòng)（bp,右）3020100-10-20-30-40計(jì) 建 商 傳 通算 筑 業(yè) 媒 信機(jī) 裝 貿(mào)飾 易汽 醫(yī) 食車 藥 品生 飲物 料化 農(nóng) 房工 林 地牧 產(chǎn)漁綜 休 鋼 采合 閑 鐵 掘服務(wù)非 電 交銀 子 通金 運(yùn)融 輸建 有 機(jī) 公筑 色 械 用材 金 設(shè) 事料 屬 備 業(yè)來(lái)源：Wind，1 來(lái)源：歷史分位數(shù)從 2012 年開(kāi)始計(jì)算。各單元格中第一個(gè)數(shù)為