論人民幣升值對股市的影響

1、人民幣升值趨勢及中國股市效應(yīng)研究何誠穎自去年人民幣對美元匯率升至8.11以來，人民幣匯率一直在8左右徘徊，當前仍維持在7.95%上下的水平。為避免加大人民幣升值壓力，央行在應(yīng)對固定資產(chǎn)投資增長過快、貨幣信貸投放過多、對外貿(mào)易順差過大等一系列經(jīng)濟運行中存在的突出問題時，央行采取了再度上調(diào)存款準備金率0.5個百分點和加息等措施。但減少壓力并不能消除壓力，人民幣升值已勢不可擋。關(guān)于人民幣升值趨勢及其對股市影響的研判，已成為了證券業(yè)必須面對的現(xiàn)實問題。在此，我想就這個問題談?wù)勛约旱目捶?。一、人民幣匯率走勢的理論分析匯率決定理論主要是購買力平價理論、國際收支理論和資產(chǎn)市場理論。購買力平價理論認為，匯率主

2、要是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，即兩種貨幣購買力之比決定兩國貨幣的交換比率。國際收支理論認為匯率決定于外匯的供給與需求，當一國的國際收支順差時，外匯供大于求，因而匯率下降；當國際收支逆差時，外匯的需求大于供給，因而匯率上升；如果外匯收支相等，匯率處于均衡狀態(tài)不會發(fā)生變動。資產(chǎn)市場理論認為各國貨幣的比價決定于各種外幣資產(chǎn)的增減，各種外幣資產(chǎn)的增減是由于投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系造成的，這種調(diào)整往往引起資金在國際間的大量流動，對匯率發(fā)生影響，而相對利率水平是資金在國際間的大量流動的原因。我們用上述理論對人民幣匯率予以分析如下：首先，從購買力平價看，自1994年以來，人民幣就一直釘住

3、美元，兌美元匯率在8.3人民幣元/美元上下小幅波動。十多年來，中國經(jīng)濟增長速度約為9，是美國的3倍，通貨膨脹率和美國基本一致，工資和生產(chǎn)率增長率大大高于美國，這意味著和美元相比，人民幣的購買力已大大提高，中美之間的相對購買力需要調(diào)整，盡管去年7月人民幣匯率已經(jīng)調(diào)整，但迄今（2006-7-26）僅升值了1.6%左右，還遠沒有達到均衡匯率的水平，中國社科院趙志君和亞洲開發(fā)銀行研究所金森俊樹的一般均衡模型表明，2000年以來按名義有效匯率計算的人民幣幣值低估了7到25，平均低估了17。這個低估幅度與2005年7月21日對人民幣做的2的向上調(diào)整相比，顯然2的向上調(diào)整不足以消除進一步的升值預(yù)期，人民幣將

4、不可避免地要經(jīng)歷一個漸進的升值過程。其次，從資產(chǎn)市場理論看，美國已進入一輪加息周期之中，人民幣兌美元升值壓力有所緩解。美國房地產(chǎn)市場價格上升和國際石油價格大幅上漲帶來的通貨膨脹，促使美聯(lián)儲堅定地執(zhí)行穩(wěn)步小幅升息的政策。今年6月29日美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點至5.25%。這是自2004年6月以來，美聯(lián)儲連續(xù)第17次加息，考慮到經(jīng)濟增速放慢與潛在通脹壓力加大兩種現(xiàn)象并存，此輪持續(xù)了近兩年的加息周期有望終結(jié)。美國升息，美元和人民幣的利差加大，對短期資本流入我國有一定的抑制作用，有利于緩解人民幣兌美元的升值壓力。美元對歐元、日元等其他貨幣的弱勢地位會有所改善，在人民幣對美元交易中間價上下千分之

5、三的幅度內(nèi)浮動以及非美元貨幣對人民幣的交易價在該貨幣交易中間價上下3幅度內(nèi)浮動的機制下，人民幣對歐元、日元等升值的幅度可能加大。如果美元加息周期結(jié)束，那人民幣升值壓力會重新加大。第三，從國際收支看，國內(nèi)外匯明顯供大于求，外匯儲備規(guī)模過大。從出口方面看，全球經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展對我國產(chǎn)品的需求依然強勁，國內(nèi)經(jīng)濟高增長推動跨國集團的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進一步深化，在外商投資企業(yè)的影響下國內(nèi)企業(yè)的對外競爭力進一步增強，中國外貿(mào)經(jīng)營權(quán)完全放開和配套政策逐步落實。雖然，去年7月21日匯率調(diào)整會消弱出口產(chǎn)品的價格競爭優(yōu)勢，貿(mào)易摩擦更加頻繁和貿(mào)易競爭日益激烈，國外企業(yè)針對中國產(chǎn)品的反傾銷的調(diào)查和訴訟增多，對高耗能產(chǎn)品出口退稅政

6、策的調(diào)整等也在一定程度上影響外貿(mào)出口，但總體來看，由于世界經(jīng)濟穩(wěn)步增長（根據(jù)國際貨幣基金組織的最新預(yù)測，2006年世界經(jīng)濟增長速度將達到4.9%）、國際市場需求旺盛，出口仍將繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢。從進口方面看，國內(nèi)經(jīng)濟高速增長必然刺激進口需求；按照加入世貿(mào)組織承諾，關(guān)稅將進一步削減，而且逐步調(diào)整到位；利用外資的快速發(fā)展和石油價格的上漲直接導(dǎo)致進口增加。但發(fā)達國家對高新技術(shù)設(shè)備的出口限制將繼續(xù)存在，國內(nèi)以抑制投資增長為主要目標的宏觀調(diào)控政策將繼續(xù)維持，進口增長會受到一定的限制，但增長勢頭不減。此外，隨著中國入世承諾的逐步兌現(xiàn)，外商投資領(lǐng)域進一步擴大。雖然印度、越南等國家利用外資的發(fā)展勢頭良好，

7、直接投資分流的競爭將進一步加劇，中國直接投資流入難于實現(xiàn)快速增長，但伴隨著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和制度環(huán)境的不斷完善，外資流入中國的趨勢將依然十分強勁。當然，由于中國投資政策和外匯管制的逐步放松和配套措施開始落實，國內(nèi)企業(yè)的境外投資也將會出現(xiàn)一定的增長，所以中國直接投資項目在較長時期內(nèi)仍將保持較大順差。在經(jīng)常項目和資本金融項目“雙順差”的推動下，預(yù)計中國外匯儲備仍將保持增長勢頭?？梢姡鲜鋈N匯率決定理論的分析表明，人民幣升值壓力仍然存在，人民幣仍將維持升值趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2005年我國通貨膨脹率為1.8%，美國的通貨膨脹率為12.7%，按照購買力評價模型，我國人民幣有約10%的升值空間。又根

8、據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，我國當前一年期央行票據(jù)利率為2.7961%（2006年7月26日），而美聯(lián)儲最新的基準利率為5.25%，根據(jù)資產(chǎn)市場理論，今年人民幣約有2.5%的升值空間。因此，從匯率決定的中長期模型和短期影響模型來分析，考慮到我國在人民幣升值上會吸收日元升值過快的教訓(xùn)，會采取臺灣式的漸進升值方式（1986-1992年平均每年升6%），剔除今年以來已有的1.6升幅，預(yù)計今年人民幣還會有2%左右的升值空間，全年升值幅度在4%左右，上限為10%。二、人民幣升值的背后推動力量由于世界三大經(jīng)濟主體長期的低利率政策，特別是替代“金本位”的“美元本位”的世界貨幣體系，創(chuàng)造全球過剩的流動性，推動全球資產(chǎn)價格

9、上漲，也推動過剩流動性向中國流入。2004年中國外匯儲備增長2100億美元，是增長幅度最大的一年。其中350億美元來自貿(mào)易順差，其余1750億美元都是資本流入。資本流入中500億來自外國直接投資，200億來自外債增加和海外證券投資，剩下1050億美元可能來自各種名目的尋找投資機會的國際資本。流動性過剩的輸入不能等同于正常的由于需求引進的資本輸入。最關(guān)鍵的是這種輸入是強行的推門而入，本國被動地沒有獨立性地被制造流動性過剩，特別是對中國目前的過度的投資更是火上澆油。中國外匯積累的大幅增加，全球過剩的流動性的輸入占到半壁江山。尤其值得注意的是， 2001年，由于9·11事件和科技股泡沫破滅

10、，為刺激美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始實施了長達兩年多的1%低利率政策。2001年，中國資本賬戶開始從逆差變成順差并持續(xù)增長，2004年達到高峰，人民幣升值的國際壓力也從2001年開始。這些事情與美國寬松的貨幣政策同步應(yīng)該不是巧合。8月8日，美聯(lián)儲決定暫停加息，仍將聯(lián)邦基金目標利率維持在5.25%的水平。美國基準利率維持不變，極可能導(dǎo)致美元走弱。若人民幣兌美元不能進一步大幅上升，人民幣兌一籃子掛鉤貨幣將持續(xù)走弱。這將導(dǎo)致貿(mào)易盈余進一步擴大以及投機性資本大量涌入，從而令貨幣環(huán)境更加寬松，同時亦將限制中國通過貨幣政策解決流動資金過剩問題的能力。金本位時代，貨幣供給受到相應(yīng)的制約，其多寡很大程度上取決于黃

11、金的采掘數(shù)量。而今天美元本位時代，貨幣過量供給成為可能。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低,美元供給因而過剩；而大量國家與美元掛鉤的固定匯率機制，則作為杠桿進一步放大了相關(guān)國家的貨幣供給。以中國為例，外匯占款成為我國貨幣供給的主渠道。與此相對應(yīng)的是，各國利率、匯率機制高度不均衡，借入低利率、弱勢貨幣，投資高利率、強勢貨幣表示的資產(chǎn)成為多數(shù)對沖基金的基本操作手法，助推了全球貨幣泛濫。如果各國機會均等，人民幣升值壓力還不是很大，當別國機會減少，而中國機會凸顯時，人民幣升值壓力將是持續(xù)的、巨大的。在這種情況下，加快升值是不可避免的。拒絕升值將導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。大規(guī)模的對沖是難以長期維持的

12、，對沖將使銀行體系的運轉(zhuǎn)發(fā)生嚴重問題?？磥?，逐漸升值是一種可行的選擇。在目前，由于中美之間仍存在3%左右的利差，在參考一籃子貨幣的匯率制度下人民幣具有雙向浮動性，中國的資本管制也并非完全無效。因而，漸進性升值下，投機資本流入和套匯活動所造成的損失可以控制在最低限度。中國的經(jīng)濟、貿(mào)易結(jié)構(gòu)決定了人民幣升值屬于結(jié)構(gòu)性問題。我國以加工貿(mào)易為主，占總的出口貿(mào)易額的一半以上。而加工貿(mào)易天然地會產(chǎn)生順差。貿(mào)易的順差又往往引致資本項目的順差。因此，升值并不一定會減少順差。換言之，匯率變化對于貿(mào)易的調(diào)整矯正效應(yīng)在我國不會太明顯。事實上，日元持續(xù)升值過程中，并沒有改變其貿(mào)易順差的基本態(tài)勢。升值并非像人們所想象的那

13、么可怕。升值并不一定導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉，相反，由于升值，高價值增值企業(yè)得到長足進步，國際競爭力得到大大提升。從根本上說，決策者須在長痛和短痛之間做出選擇。三、人民幣長期升值趨勢助推并演繹一輪比較大的牛市研究經(jīng)濟發(fā)展史發(fā)現(xiàn)，股市的大牛市，往往產(chǎn)生于技術(shù)革命，或者因本幣升值等因素提振國民自信心、自豪感，并吸引國際資本之時。盡管我國“十一五”規(guī)劃中大力倡導(dǎo)自主創(chuàng)新，然而，技術(shù)創(chuàng)新斷非朝夕，缺乏創(chuàng)新土壤，就很難產(chǎn)生系統(tǒng)性的技術(shù)革命。換言之，技術(shù)革命很難在當前成為推升股市大牛市的基礎(chǔ)。相反，人民幣長期升值趨勢則可能助推并演繹一輪比較大的牛市。1、人民幣升值將使我國股票市場較長時期內(nèi)處于良好的低利率環(huán)境中，

14、因為國內(nèi)的高儲蓄率以及賭人民幣升值的投機資金不斷進入我國，使得國內(nèi)資金充裕，而國內(nèi)普遍的生產(chǎn)能力過剩又使國內(nèi)物價上漲不具備可持續(xù)性，此外，人民銀行為防止更多的投機資金進入國內(nèi)，也會傾向于保持低利率。因此，可以推斷，我國在較長時期內(nèi)仍將維持在較低的利率水平上。這種低利率環(huán)境的存在，將為我國股市發(fā)展提供較為寬松的的壞境。2、人民幣升值會通過影響國內(nèi)外資本的流動，影響股票價格。外匯市場對人民幣形成升值預(yù)期,將在短期內(nèi)吸引國際資本流入,以獲得以人民幣計值資產(chǎn)升值的收益,就會導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)價格上漲，并通過預(yù)期的增強，吸引更多國際資本流入,進一步加大升值壓力,推動股價上漲。3、人民幣升值會影響上市公司進出口

15、及收益水平，從而影響股票價格及價格構(gòu)成。人民幣升值可提高本幣購買力,降低進口成本,可以較低價格收購國外企業(yè),擴大對外投資；同時,也會抑制出口。相關(guān)上市公司的業(yè)績將因此受到影響，資產(chǎn)價值會發(fā)生變化,投資者會相應(yīng)調(diào)整投資策略，從而影響股票市場價格及其構(gòu)成。可以預(yù)見，在相當長時期內(nèi),只要人民幣升值預(yù)期不發(fā)生變化,國際資本持續(xù)流入我國股票市場的動力就不會減小，它對于股市的影響就會大于經(jīng)濟增長與公司業(yè)績因素帶來的影響，從而對我國證券市場走強形成強有力的推動力。 從我國的實際情況看，本輪行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產(chǎn)股、銀行股大幅上漲就是明證。從資金角度看，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，推動股指上漲的資金來源，

16、顯然不是國內(nèi)基金，也絕非券商，這些機構(gòu)在本輪上漲之前并沒有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來源于國際資本，在這些資本的誘導(dǎo)下，國內(nèi)私募資金、普通投資者，以及國內(nèi)基金蜂擁而上。20世紀90年代以來，技術(shù)進步之快令人瞠目，而經(jīng)濟全球化使得資源配置全球化，交通和通信的改善，使得中國通過加工貿(mào)易方式實現(xiàn)了全球化輸出廉價勞動力和土地。于是，技術(shù)、勞動力、土地均對全球資本產(chǎn)生了替代作用，資本的稀缺性弱化，資本的實際利率相應(yīng)降低。由于貨幣過量供給，名義利率可能更低。盡管美國、歐洲，甚至于日本均醞釀升息，然而，在經(jīng)濟增長要素結(jié)構(gòu)不發(fā)生大的變化前，全球的資本價格就不可能有大的上漲。作為金融資產(chǎn)最終價值參照坐標

17、的利率低企，意味著全球資產(chǎn)價格可能一直處于高位。當前推動中國股市上漲的真正動力是人民幣升值，加之人民幣過量供給，而相關(guān)市場對于資金的吸引力下降，因此，我們有理由推斷，未來兩到三年內(nèi)中國股市有可能演繹像樣的行情。此間，決定上漲幅度和上漲速度的有可能是中國匯率機制的改革進程。這一進程高度影響外資涌入的程度。四、人民幣升值對指數(shù)推動的彈性分析由于我國人民幣升值與日元和臺幣的升值具有大相似性，因此，日元臺幣升值與股市的關(guān)系可以作為我國人民幣升值對指數(shù)作用的參考。由于人民幣升值對指數(shù)的影響力取決于人民幣要升值的幅度，因此，人民幣均衡匯率應(yīng)該多少是問題的關(guān)鍵。但關(guān)于人民幣均衡匯率應(yīng)為多少沒有定論，銀河證券

18、首席經(jīng)濟學家左小蕾博士認為：沒有人知道人民幣的均衡匯率水平，因為誰都不能預(yù)測資金供求的變化。美聯(lián)儲主席格林斯潘在2004年G20國財長會議上專門強調(diào)這一觀點。事實上，不同的模型有不同的結(jié)果，2005年人民幣升值前，根據(jù)一些均衡匯率根據(jù)的計算，包括一般均衡或局部均衡，美國政府認為人民幣人為貶值了30%，其他一些機構(gòu)也認為人民幣低估了15%到20%左右。2006年5月8日美國馬里蘭大學教授彼得.莫里奇認為，人民幣貶值了40%，我國社科院趙志君與亞洲開發(fā)銀行研究所金森俊樹先生所做的一般均衡模型分析結(jié)果表明，2000年以來，按名義有效匯率計算的人民幣幣值低估了7到25，平均低估了17。綜合判斷，我們認

19、為，人民幣可能低估了20%左右。結(jié)合臺灣經(jīng)驗，以人民幣升值20%估計，每年升幅4%，以復(fù)利公式（其中m為本金，a為年利率，n為年數(shù)）計算，我國人民幣升值時長約為5年左右，期間估計有3年左右的牛市和2年左右的調(diào)整，根據(jù)臺幣1989年升值34%時指數(shù)達9624.2點推算，人民幣升值18%左右時指數(shù)將達高點，以上證指數(shù)度量，上證指數(shù)可達6900點左右，考慮今年股改等因素，上證指數(shù)有望達7000多點。若人民幣升值幅度達40%，每年升幅4%，那么，估計人民幣升值時長約為10年左右，上證指數(shù)可達15000多點左右。目前人民幣升值基本上處于類似于日元和臺幣貨幣升值的第一階段末第二階段初。根據(jù)計算（見表1、表

20、2），臺幣在升值的第一階段末第二階段初即1986年，臺幣升值5%，指數(shù)對匯率的彈性系數(shù)為4.89，相應(yīng)地，日本在第一階段，升值了16.88%，指數(shù)對匯率的彈性系數(shù)為2.53，當然如果我國采取日本式大幅升值的方式，那么日本指數(shù)彈性系數(shù)更適合我們參考。但我國采取的是臺灣式的漸進升值方式，臺灣的指數(shù)彈性系數(shù)更適合我們參照。因此，本文采用臺灣的指數(shù)彈性系數(shù)推算?；谝韵率聦崳?005年7月21日，人民幣匯率升為8.11，當日上證指數(shù)為1020.63點，2006年7月26日，人民幣匯率7.9877，升值1.5%，當日上證指數(shù)為1686.65點，按照4.89的彈性進行推算，匯率導(dǎo)致的指數(shù)上升值約為75點，

21、股權(quán)分置等其它因素導(dǎo)致的指數(shù)上漲值約為591點，兩者比例為1：7.88。因此，若今年人民幣匯率在8.11的基礎(chǔ)上升4%，那么將推動上證指數(shù)上升約200點，加上股權(quán)分置等其它因素對指數(shù)的推動，上證指數(shù)可達2700多點。但值得關(guān)注的是，股市的不斷擴容不可避免地會壓制指數(shù)的上漲速度和上漲幅度，從而會使上述指數(shù)點位打折。表1. 臺幣升值期間股指對匯率的彈性系數(shù)表年份匯率股指股指的匯率彈性匯率變化率(%)股指變化率(%)第一階段198340.07761.9-198439.60838.1-8.53 -1.1710.00198539.83835.1-0.62 .58-.36第二階段198637.841039

22、.1-4.89 -5.0024.43198731.742339.8-7.76 -16.12125.18198828.595119.1-11.97 -9.92118.78198926.419624.2-11.54 -7.6388.01第三階段199026.894530.2-29.12 1.82-52.93199126.814540.6-0.77 -.30.23199225.163377.14.16 -6.15-25.62資料來源：根據(jù)比利時BVD公司數(shù)據(jù)庫資料計算整理表2. 日元升值期間股指對匯率的彈性系數(shù)表階段匯率變化(%)日經(jīng)指數(shù)年變化(%)指數(shù)對匯率彈性系數(shù)第一階段(71-73)-16.8

23、842.83-2.53第二階段(73-85)-17.517.04-0.97第三階段(85-96)-5249.27-0.94數(shù)據(jù)來源：根據(jù)數(shù)據(jù)進行計算整理五、結(jié)論與建議 日元臺幣升值的經(jīng)驗表明，貨幣升值是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，我國改革開放后借鑒了它們的做法，采用了相同的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，因而不可避免地也會產(chǎn)生相似的結(jié)果：經(jīng)濟在低通貨膨脹下高速發(fā)展，外貿(mào)順差持續(xù)擴大，貿(mào)易摩擦加劇，最終貨幣升值、股市走牛。因此，人民幣升值、股市走牛是必然現(xiàn)象。當前，我國人民幣正步入中長期的升值軌道，股市也正處于牛市的初級階段。因此，投資者應(yīng)積極投資股市，根據(jù)上市公司產(chǎn)品的是否可貿(mào)易性及產(chǎn)品的進出口匯率彈性，選取相關(guān)的行業(yè)和公司進行投資。另外，對外摩擦的加劇和升值壓力的存在，也將迫使我國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略從“出口導(dǎo)向”向“擴大內(nèi)需”轉(zhuǎn)變，與消費需求相關(guān)的行業(yè)和公司將從中受益，這些行業(yè)和公司也同樣值得關(guān)注。具體而言，在人民幣升值下值得關(guān)