被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委IPO否決企業(yè)情況分析

1、2007年發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)情況分析（2008年5月15日）為進(jìn)一步提高發(fā)行審核質(zhì)量，我部結(jié)合初審報(bào)告和發(fā)審委審核意見，對(duì)2007年被否決企業(yè)的有關(guān)情況進(jìn)行了匯總分析，這些被否決企業(yè)特點(diǎn)、存在的主要問題及相關(guān)分析如下： 一、2007年發(fā)審委會(huì)議否決企業(yè)情況和特點(diǎn)2007年，發(fā)審委共審核企業(yè)證券發(fā)行申請(qǐng)354家次，未通過的公司共有55家，其中首發(fā)38家，再融資17家（公開發(fā)行2家， 非公開發(fā)行15家），否決率為15.54%，比2006年13.84%的否決率略高（詳見表1）。2003午12月我會(huì)對(duì)發(fā)審委制度作重大改革以來，2004、2005年的發(fā)審委會(huì)議否決率均超過30%。一方面體現(xiàn)了我會(huì)初審工

2、作和發(fā)審委審核的嚴(yán)格性，但從另一方面看，也體現(xiàn)了企業(yè)上市成本的提高。隨著股權(quán)分置改革的完成和發(fā)審委制度在2006年5月的進(jìn)一步完善，2006年和2007年發(fā)審會(huì)否決率比2004、2005年大幅度降低，在審核質(zhì)量逐步提高的基礎(chǔ)上審核效率得以進(jìn)一步提高（詳見表2）。2007年發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)的特點(diǎn)如下:1、從行業(yè)來看，38家首發(fā)被否決企業(yè)主要分布在12個(gè)行業(yè)。其中電子、機(jī)械制造業(yè)8家、信息技術(shù)業(yè)5家、化工制造業(yè)5家、電子制造業(yè)4家、食品飲料制造業(yè)4家、紡織、服裝行業(yè)3家、醫(yī)藥生物制品2家、金屬制品、冶金業(yè)2家、交通運(yùn)輸及設(shè)備制造業(yè)2家、房地產(chǎn)、燃?xì)?、農(nóng)林牧漁業(yè)各1家。2、從品種來看，首發(fā)被否企

3、業(yè)主要為中小企業(yè)，再融資被否企業(yè)主要集中在非公開發(fā)行。2007年共有38家首發(fā)企業(yè)被否，占首發(fā)企業(yè)總數(shù)（156家）的24.36%，其中有37家為發(fā)行規(guī)模在一億股以下的中小企業(yè)，占發(fā)行規(guī)模一億股以下企業(yè)（133家）的27.82%,占首發(fā)被否企業(yè)的97.37%。首發(fā)規(guī)模在一億股以上的企業(yè)只有1家被否。在再融資方面，總體否決率為8.59%，其中公司債否決率0，公開發(fā)行（含增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證、分離債等）的否決率為2.86%，非公開發(fā)行的否決率則為12.61%，非公開發(fā)行被否家數(shù)占再融資申請(qǐng)被否決家數(shù)的88.24%。3、從關(guān)注問題的角度看，發(fā)審委否決企業(yè)審核意見體現(xiàn)了首發(fā)申請(qǐng)和再融資申請(qǐng)的不同

4、特點(diǎn)。發(fā)審委對(duì)被否決企業(yè)審核意見中的否決性問題主要集中在信息披露、規(guī)范運(yùn)作、募集資金運(yùn)用、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等方面，對(duì)企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)的意見，還涉及企業(yè)歷史沿革有關(guān)的主體資格問題和未來的持續(xù)盈利能力等方面，而對(duì)企業(yè)再融資申請(qǐng)還涉及到前次募集資金運(yùn)用、再融資方案等方面問題，這充分體現(xiàn)了企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)和再融資申請(qǐng)的不同特點(diǎn)。二、發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)存在的主要問題及相關(guān)分析根據(jù)首次公開發(fā)行證券并上市管理辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法，我們對(duì)55家被否決企業(yè)的發(fā)審委主要否決意見進(jìn)行了分類匯總（詳見表3、表4），主要情況如下：1、獨(dú)立性問題。獨(dú)立性問題主要分為兩類:一是對(duì)內(nèi)獨(dú)立性不夠，這是由于改制不徹底造成的，表現(xiàn)為對(duì)

5、主要股東的依賴，易出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、資金占用等問題。二是對(duì)外獨(dú)立性不夠，這是由于公司的業(yè)務(wù)決定的，表現(xiàn)為在技術(shù)或業(yè)務(wù)上對(duì)其他公司的依賴。共有14家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)因獨(dú)立性問題被發(fā)審委否決，占被否決首發(fā)企業(yè)的36.84%，共有6家再融資企業(yè)申請(qǐng)因獨(dú)立性問題被發(fā)審委否決，占再融資被否決企業(yè)的35.29%。（1）采購(gòu)、銷售等業(yè)務(wù)系統(tǒng)依賴。如某擬發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)的采購(gòu)、銷售行為主要依賴于包括股東單位、與實(shí)際控制人關(guān)系最為密切的單位，尤其是發(fā)行人對(duì)關(guān)聯(lián)股東的銷售價(jià)格明顯高于與其他非股東單位的銷售價(jià)格，發(fā)行人對(duì)關(guān)聯(lián)股東的采購(gòu)價(jià)格明顯低于與其他非關(guān)聯(lián)企業(yè)的采購(gòu)價(jià)格，發(fā)行人對(duì)該等情形既未在招股說明書中予以完整

6、、準(zhǔn)確地信息披露，也未對(duì)其合理性做出有依據(jù)的充分說明。發(fā)行人缺乏直接面向市場(chǎng)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力。（2）技術(shù)依賴。如某擬發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方之間關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)的轉(zhuǎn)讓、許可等技術(shù)交易安排顯示發(fā)行人尚未獨(dú)立取得或不能完全自主地實(shí)施相關(guān)技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，還有賴于滿足與關(guān)聯(lián)方之間達(dá)成的商業(yè)附加條件。因此發(fā)行人相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)（尤其是募集資金投資項(xiàng)目之一的技術(shù)）的取得、使用及實(shí)施可能存在限制以及重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。又如某擬發(fā)行人在軟件開發(fā)、技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域與控股股東及其控制的企業(yè)存在較大依賴，發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將持續(xù)依賴于集團(tuán)，獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)能力不夠，發(fā)行人獨(dú)立性存在缺陷。（3）關(guān)聯(lián)交易程序違規(guī)、定價(jià)不公允等問題。如某再融資

7、上市公司，擬發(fā)行人曾與控股股東簽訂了一個(gè)為期15年，收入按五五比例分成的合作協(xié)議。但后來雙方又簽訂補(bǔ)充協(xié)議，約定合作投資收益分配方式由“五五”分成改為擬發(fā)行人每年獲得N萬元的固定投資收益，期限n年。上述情況表明擬發(fā)行人業(yè)務(wù)獨(dú)立性差，對(duì)控股股東及其他關(guān)聯(lián)方存在較大依賴，以上協(xié)議的調(diào)整使擬發(fā)行人處于不利地位，不符合上市公司證券發(fā)行管理辦法第39條第（二）項(xiàng)規(guī)定。（4）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。如某再融資上市公司，擬發(fā)行人曾通過其下屬企業(yè)收購(gòu)了某企業(yè)42.36%的股份，該項(xiàng)收購(gòu)?fù)瓿珊髷M發(fā)行人與控股股東之間構(gòu)成了嚴(yán)重的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。本次定向增發(fā)發(fā)行人既未有效解決已存續(xù)兩年以上的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，甚至亦未提出切實(shí)可行的解決方案

8、。存在擬發(fā)行人權(quán)益被控股股東嚴(yán)重?fù)p害且尚未消除的情形，不符合上市公司證券發(fā)行管理辦法第39條第（2）的規(guī)定。（5）資金占用問題。如某擬發(fā)行人實(shí)際控制人控制的多家公司頻繁占用發(fā)行人及其控股子公司大額資金，發(fā)行人欠缺嚴(yán)格有效的資金管理制度，財(cái)務(wù)獨(dú)立性差，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第二十七條的相關(guān)規(guī)定。 2、持續(xù)盈利能力問題。主要針對(duì)首發(fā)企業(yè)。例如某擬發(fā)行人目前規(guī)模較小，競(jìng)爭(zhēng)激烈，報(bào)告期間平均費(fèi)率呈下降趨勢(shì)，綜合毛利率較同類企業(yè)偏低、資產(chǎn)負(fù)債率較高并存在一定的償債壓力，因此判斷發(fā)行人整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)盈利能力不強(qiáng)。又如某擬發(fā)行人在行業(yè)內(nèi)規(guī)模較小，盈利能為較弱且增長(zhǎng)幅度不大，扣除非經(jīng)常性損

9、益后的凈利潤(rùn)水平不高，在行業(yè)內(nèi)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，發(fā)行人技術(shù)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)均不明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差;同時(shí)發(fā)行人本次募集資金投資項(xiàng)目建成后，固定資產(chǎn)將有較大增長(zhǎng)，按現(xiàn)有會(huì)計(jì)估計(jì)年新增折舊費(fèi)約1124萬元，考慮到發(fā)行人現(xiàn)有的盈利能力（2006年凈利潤(rùn)為2000萬元左右），發(fā)行人的持續(xù)盈利能力存在較大的不確定性。 3、擬發(fā)行人的主體資格問題。主體資格問題為首發(fā)企業(yè)的審核重點(diǎn)關(guān)注問題。共有6家企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)因主體資格問題被發(fā)審委否決，占被否決首發(fā)企業(yè)的15.79%。（1）報(bào)告期內(nèi)管理層發(fā)生重大不利變化。根據(jù)首次公開發(fā)行證券并上市管理辦法第十二條的規(guī)定，發(fā)行人最近三年內(nèi)董事、高級(jí)管理人員不應(yīng)發(fā)生重大變化

10、。如某擬發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)管理層重要成員（包括擁有核心技術(shù)的總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等）發(fā)生變化，發(fā)行申報(bào)材料和招股說明書未披露管理層變動(dòng)的原因，且擬發(fā)行人負(fù)責(zé)人在發(fā)審委會(huì)議上陳述顯示原管理層在經(jīng)營(yíng)理念等方面與主要股東存在沖突。發(fā)審委會(huì)議認(rèn)為上市前發(fā)生管理層主要成員變化對(duì)發(fā)行人未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、技術(shù)研發(fā)及發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施存在重大影響，公司經(jīng)營(yíng)存在重大變化的風(fēng)險(xiǎn)。（2）報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。如某擬發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)分別發(fā)生兩次業(yè)務(wù)重組，且上述兩次業(yè)務(wù)變化對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果影響較大。 （3）近三年內(nèi)實(shí)際控制人發(fā)生變化。如某擬發(fā)行人控股股東的第一大股東在報(bào)告期發(fā)生了變更。（4）報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人股權(quán)和出資方面

11、存在的問題。如某擬發(fā)行人因國(guó)有資本轉(zhuǎn)讓差價(jià)其性質(zhì)及屬性是否可以作為凈資產(chǎn)不能確定，因此無法判斷其注冊(cè)資本是否繳足。4、募集資金運(yùn)用問題。上市公司的發(fā)展前景及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴于募集資金項(xiàng)目的順利實(shí)施，募集資金運(yùn)用是發(fā)審委關(guān)注度最高的問題。在首發(fā)被否決的38家企業(yè)中，有16家企業(yè)存在募集資金投向項(xiàng)目的問題，占42.11%，在再融資被否企業(yè)中更有43.06%（8家）存在募集資金運(yùn)用問題。（1）募集資金投資項(xiàng)目存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如某擬發(fā)行人尚未有本次募投項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)驗(yàn)，且未能充分披露其經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式，致使發(fā)審委會(huì)議認(rèn)為本次募投項(xiàng)目存在重大投資風(fēng)險(xiǎn)。又如某擬發(fā)行人的產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷量和

12、競(jìng)爭(zhēng)地位上并無明顯優(yōu)勢(shì)，本次募投項(xiàng)目建成后將使發(fā)行人新增45倍的生產(chǎn)能力，發(fā)行人對(duì)如何消化新增產(chǎn)能未能提供有說服力的依據(jù)，且擬新生產(chǎn)的產(chǎn)品尚未取得有關(guān)部門的批準(zhǔn)文號(hào)，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第41條的規(guī)定。（2）募集資金投資項(xiàng)目存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如某擬發(fā)行人毛利率及凈資產(chǎn)收益率水平近年呈較大幅度下滑，且在主導(dǎo)產(chǎn)品毛利率大幅下滑、市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)行人在上年壓產(chǎn)的情況下仍投入大量資金進(jìn)行主導(dǎo)產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，使發(fā)審委會(huì)議認(rèn)為該募投項(xiàng)目未來盈利前景存在不確定性。（3）本次發(fā)行籌資的必要性不充分。如某再融資上市公司，根據(jù)募集說明書，本次募集資金投資項(xiàng)目之房地產(chǎn)項(xiàng)目的后續(xù)資金需求為N億元，但據(jù)

13、發(fā)行人陳述，該項(xiàng)目目前預(yù)售回款良好，已收到的預(yù)售房款足以支付后續(xù)開發(fā)的相關(guān)成本。發(fā)審委會(huì)議認(rèn)為已無再募集資金的必要，不符合上市公司證券發(fā)行管理辦法第十條第一款的規(guī)定。5、信息披露不充分及信息披露質(zhì)量較差問題。主要指擬發(fā)行人沒有按照招股說明書準(zhǔn)則的要求披露有關(guān)信息，包括披露不清楚、不完整、不準(zhǔn)確及存在重大遺漏或誤導(dǎo)性陳述等，55家被否企業(yè)中共有10家企業(yè)存在信息披露問題，占18.18%，其中5家為首發(fā)企業(yè)，5家為再融資企業(yè)。（1）信息披露不準(zhǔn)確。如有擬發(fā)行人招股說明書中關(guān)于改制過程中的若干重要數(shù)據(jù)存在錯(cuò)誤，且與申報(bào)材料中其他相關(guān)原始材料不一致，對(duì)此發(fā)行人在招股說明書、其他申報(bào)文件和發(fā)審委會(huì)議的陳

14、述中均未作出合理解釋。（2）信息披露存在重大遺漏。如某擬發(fā)行人的招股說明書對(duì)境外股東及其關(guān)聯(lián)方的實(shí)際控制人披露不清晰，尤其是發(fā)行人核心技術(shù)創(chuàng)始研發(fā)人員對(duì)該等境外股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)表決權(quán)控制情況不明。導(dǎo)致發(fā)審委會(huì)議認(rèn)為，如果發(fā)行人的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)與發(fā)行人目前的實(shí)際控制人對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)及發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生分歧，未來可能導(dǎo)致對(duì)發(fā)行人控制權(quán)的爭(zhēng)奪及實(shí)際控制人變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。（3）信息披露存在誤導(dǎo)性陳述。如某再融資上市公司，前次配股說明書中所承諾的投資項(xiàng)目發(fā)生了重大變化，變化率超過75%，且投資項(xiàng)目實(shí)際效益與承諾效益存在重大差異，其中有的項(xiàng)目無法確定投資收益。本次申報(bào)材料對(duì)該等

15、情形未作準(zhǔn)確披露和說明，而保薦人盡職調(diào)查報(bào)告和其他相關(guān)材料卻認(rèn)為，前次募集資金投向項(xiàng)目和實(shí)施進(jìn)度與配股說明書中的承諾基本相符。發(fā)行人申報(bào)材料對(duì)申請(qǐng)人重大事項(xiàng)存在誤導(dǎo)性陳述，不符合上市公司證券發(fā)行管理辦法第三十九條第一款的規(guī)定。 6、規(guī)范運(yùn)作方面的問題。概況起來有以下四方面問題:（1）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面存在違法違規(guī)問題。如某擬發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)相互開具承兌匯票沒有真實(shí)的商業(yè)交易依據(jù)且金額較大，違反相關(guān)法律規(guī)定。（2）環(huán)保問題。如某擬發(fā)行人20052006年排放污水中的ph值、化學(xué)需氧量、氨氮出現(xiàn)超標(biāo)，受到所在省級(jí)環(huán)保局三次行政處罰，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第二十五條之（二）的規(guī)定。（3）稅

16、務(wù)問題。如某擬發(fā)行人存在補(bǔ)繳5569萬元土地增值稅的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)行人20042006年度合并凈利潤(rùn)為7593萬元。土地增值稅因素對(duì)發(fā)行人目前及未來募投項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有重大影響。又如某再融資上市公司，下屬子公司享受所得稅優(yōu)惠與相關(guān)法規(guī)不符，存在被追繳稅款的風(fēng)險(xiǎn)。（4）資產(chǎn)權(quán)屬管理方面的問題。如某再融資上市公司，擬發(fā)行人1996年募集設(shè)立時(shí)集團(tuán)公司出資所投入的房產(chǎn)、公司2002年及2005年收購(gòu)控股股東的資產(chǎn)所涉及的房產(chǎn)目前均在集團(tuán)公司名下，尚未辦理過戶手續(xù)。發(fā)審委認(rèn)為發(fā)行人占有使用的房產(chǎn)長(zhǎng)期未辦理房屋所有權(quán)證，且涉及數(shù)額較大，發(fā)行人公司治理存在缺陷。7、財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)問題。包括以下三方面的問題:（1）財(cái)

17、務(wù)資料真實(shí)性存疑。如某擬發(fā)行人申報(bào)材料存在以下問題:發(fā)行人申報(bào)材料中提交的發(fā)行人母公司2004年度企業(yè)所得稅納稅申報(bào)表是以股份有限公司名義向稅務(wù)局申報(bào)的，而股份有限公司是2005年5月19日整體變更設(shè)立的，在2004年股份公司尚未設(shè)立; 2004年至2006年度發(fā)行人母公司的所得稅納稅申報(bào)表上無申報(bào)日期、受理日期、稅務(wù)機(jī)關(guān)受理章等必備要素，且納稅申報(bào)表的日期范圍存在手寫涂改情形; 2004年母公司納稅申報(bào)表中的相關(guān)數(shù)字與申報(bào)會(huì)計(jì)報(bào)表有較大差異，發(fā)行人未提供合理的差異說明。發(fā)行人和保薦人在發(fā)審委會(huì)認(rèn)上對(duì)以上問題亦未做出合理解釋。（2）會(huì)計(jì)處理不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定。如某再融資上市公司，發(fā)行人以200

18、3年基準(zhǔn)地價(jià)作為依據(jù)計(jì)算2006年土地使用權(quán)價(jià)值，在2006年轉(zhuǎn)回2001年已計(jì)提的土地使用權(quán)減值準(zhǔn)備N萬元。根據(jù)本次發(fā)行申請(qǐng)材料，該減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回依據(jù)2003年地價(jià)，說明土地使用權(quán)價(jià)值在2003年即己恢復(fù)，但轉(zhuǎn)回卻在2006年進(jìn)行。上述會(huì)計(jì)處理不符合2006年適用的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則無形資產(chǎn)第17條的規(guī)定。（3）業(yè)績(jī)依賴于稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等非經(jīng)常性損益。如某擬發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)非經(jīng)常性損益占凈利潤(rùn)比重持續(xù)較大，其主要內(nèi)容是各種形式的政府補(bǔ)貼，20042007年度計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)貼數(shù)額占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為13.15%、33.70%、42.38%和6.79%。由于發(fā)行人收到的政府補(bǔ)貼比較零星，非經(jīng)

19、常性損益占凈利潤(rùn)比重持續(xù)較大，各政府主管部門對(duì)給予發(fā)行人補(bǔ)貼并無確定的長(zhǎng)期性的政策。公司獲得補(bǔ)貼收入金額的下降將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來不利影響，發(fā)行人自身盈利能力較弱，未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在較大不確定性。附件:表1:2007年發(fā)審委會(huì)議審核情況統(tǒng)計(jì)表 表2:發(fā)審委制度重大改革以來發(fā)審委會(huì)議否決企業(yè)情況表 表3:首發(fā)企業(yè)被否原因匯總表 表4:再融資企業(yè)被否原因匯總表表1:2007年發(fā)審委會(huì)議審核情況統(tǒng)計(jì)表審核家數(shù)通過家數(shù)否決家數(shù)否決率（%）2007年總計(jì)3542985515.54首發(fā)合計(jì)1561173824.36再融資合計(jì)198181178.59其中：非公開發(fā)行小計(jì)1191041512.61公司債小計(jì)77

20、0公開發(fā)行小計(jì)727022.86其中：配股10100增發(fā)424112.38可轉(zhuǎn)債111019.1發(fā)行認(rèn)股權(quán)證110可分離債券880注：審核家數(shù)354家中包含1家暫緩表決企業(yè)。表2：發(fā)審委制度重大改革以來發(fā)審委會(huì)議否決企業(yè)情況審核家數(shù)通過家數(shù)否決家數(shù)否決率（%）2007年3542985515.542006年1591372213.842005年169637.52004年1771195832.77表3：首發(fā)企業(yè)被否原因匯總表序號(hào)主要否決原因家數(shù)占比1獨(dú)立性問題技術(shù)、市場(chǎng)、商標(biāo)、客戶依賴1436.84%關(guān)聯(lián)交易資金占用治理結(jié)構(gòu)缺陷2持續(xù)盈利能力問題821.05%3主體資格問題報(bào)告期內(nèi)管理層發(fā)生重大變化

21、615.79%報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化股權(quán)問題出資問題實(shí)際控制人問題4募集資金運(yùn)用問題技術(shù)、項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)1642.11%市場(chǎng)、產(chǎn)能消化未來盈利前景5信息披露問題不完整、不準(zhǔn)確、重大遺漏和誤導(dǎo)性陳述513.16%6規(guī)范運(yùn)作問題生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)615.79%違法集資環(huán)保問題稅務(wù)問題7財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)問題財(cái)務(wù)資料、會(huì)計(jì)處理真實(shí)性、準(zhǔn)確性、合理性1128.95%補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠依賴經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)注：表3 “占比”指家數(shù)/38表4：再融資企業(yè)被否原因匯總表序號(hào)主要否決原因家數(shù)占比1獨(dú)立性問題關(guān)聯(lián)交易635.29%同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)技術(shù)、資產(chǎn)、客戶依賴2募集資金運(yùn)用問題募資必要性或缺口問題847.07%技術(shù)、土地、產(chǎn)

22、業(yè)政策、經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)3信息披露問題529.41%4規(guī)范運(yùn)作問題生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)635.29%資產(chǎn)權(quán)屬管理層勤勉盡責(zé)稅務(wù)問題5財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)問題財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理317.65%6增發(fā)方案增發(fā)定價(jià)317.64%注：表4“占比”指家數(shù)/17。對(duì)2007年發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)情況分析的點(diǎn)評(píng)根據(jù)2007年發(fā)審委對(duì)企業(yè)融資申請(qǐng)的審核情況，經(jīng)完整統(tǒng)計(jì)和認(rèn)真分析，發(fā)行監(jiān)管部撰寫了2007年發(fā)審委會(huì)議被否決企業(yè)情況分析（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。報(bào)告全面闡述了股權(quán)分置改革完成及發(fā)審委制度進(jìn)一步完善以來發(fā)審委2007年對(duì)企業(yè)融資申請(qǐng)嚴(yán)格、高效的審核工作，客觀反映了被否決企業(yè)的行業(yè)分布、融資品種情況以及發(fā)審委審核中對(duì)首發(fā)和再融資申請(qǐng)不同的關(guān)注

23、側(cè)重點(diǎn)，詳實(shí)列舉了首發(fā)及再融資申請(qǐng)中被否決企業(yè)存在的主要問題和相關(guān)分析，對(duì)企業(yè)做好改制、發(fā)行上市的準(zhǔn)備工作及提高證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量具有切實(shí)的指導(dǎo)意義。作為一名曾經(jīng)擔(dān)任發(fā)審委委員的從事證券業(yè)法律服務(wù)的律師，在認(rèn)真研讀報(bào)告后，最深刻的感受是第九屆發(fā)審委委員在審核工作中秉持了一貫的“公平”、“公正”、“公開”和“保護(hù)投資者利益”的監(jiān)管理念以及“綜合判斷”、“獨(dú)立判斷”的工作原則。報(bào)告列舉的主要否決理由充分反映了委員們對(duì)法律、法規(guī)、規(guī)章中有關(guān)條款的立法精神以及公開市場(chǎng)監(jiān)管理念的深刻理解和認(rèn)識(shí)，而正是在這種理解和認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上委員們所作的若干獨(dú)立判斷的組合，從規(guī)則上和程序上嚴(yán)格了上市公司的準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)

24、了融資企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作，并進(jìn)而保護(hù)了公眾投資者的利益。根據(jù)報(bào)告所列相關(guān)分析情況，筆者注意到被否決企業(yè)主要在以下方面存在障礙或者瑕疵，而這些問題恰恰是發(fā)審委委員們?cè)趯徍诉^程中關(guān)注的焦點(diǎn)。一、獨(dú)立性問題企業(yè)具有獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)能力和獨(dú)立的盈利能力是其成為上市公司的基本要求。企業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)能力可以反映在幾個(gè)方面:（1）企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用、營(yíng)業(yè)許可等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)是否存在對(duì)控股股東、實(shí)際控制人或者其關(guān)聯(lián)企業(yè)的重大依賴; （2）企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)是否存在對(duì)他人（諸如主要供應(yīng)商、主要客戶、核心技術(shù)提供者等）的重大依賴或者受他人的重大影響; （3）控股股東、實(shí)際控制人或者其關(guān)聯(lián)企業(yè)與擬上市公司之間是否

25、存在未消除的重大同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)的獨(dú)立盈利能力也體現(xiàn)在幾個(gè)方面:（1）企業(yè)與關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易量是否控制在其同類業(yè)務(wù)的適度比例，如關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例、關(guān)聯(lián)方銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例、主要原材料關(guān)聯(lián)方采購(gòu)量占主要原材料采購(gòu)總量的比例等;（2）關(guān)聯(lián)交易量及金額在報(bào)告期內(nèi)是否逐年減少以及未來的發(fā)展趨勢(shì)；（3）關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允，如關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否按照市場(chǎng)可比較的第三方價(jià)格、沒有可比第三方價(jià)格時(shí)的定價(jià)機(jī)制等;（4）企業(yè)是否具有面向市場(chǎng)的獨(dú)立定價(jià)權(quán)和議價(jià)能力，如中間產(chǎn)品的定價(jià)多大程度上受制于上游原材料價(jià)格的波動(dòng)或者下游終端產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)。獨(dú)立性問題不是一個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)判斷，而是綜合行業(yè)特

26、點(diǎn)、行業(yè)周期、同類企業(yè)比較、企業(yè)歷史狀況和發(fā)展趨勢(shì)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等因素所作的實(shí)質(zhì)判斷。例如，某首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)對(duì)母公司的關(guān)聯(lián)方銷售額占其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例不到30%，但其關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)生的毛利卻占到其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的80%，且該部分銷售的產(chǎn)品屬于沒有第三方可比價(jià)格的專用產(chǎn)品，企業(yè)也沒有對(duì)其定價(jià)機(jī)制的公允性作出令人信服的說明和披露，母公司完全有可能通過不公開、不透明的調(diào)價(jià)奪取利益或者輸送利益，這即被視為獨(dú)立性缺陷。又如，某首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)主要從事OEM（貼牌）產(chǎn)品生產(chǎn)和出口，在原材料供應(yīng)、技術(shù)來源、品牌等方面主要依賴于境外批發(fā)商和零售商，盡管其銷售收入和凈利潤(rùn)絕對(duì)值都呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在人民幣升值的期間其毛利

27、率顯著下滑，顯示其缺乏獨(dú)立的定價(jià)權(quán)，如不能充分說明客戶對(duì)其生產(chǎn)能力的依賴程度，則其經(jīng)營(yíng)模式也存在獨(dú)立性缺陷。二、持續(xù)發(fā)展能力問題一個(gè)企業(yè)是否具有可持續(xù)發(fā)展能力對(duì)于公眾投資者來說是至關(guān)重要的?？沙掷m(xù)發(fā)展能力首先取決于企業(yè)所處行業(yè)的總體發(fā)展前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)的行業(yè)地位，其次要看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式是否具備確定性、穩(wěn)定性或者獨(dú)創(chuàng)性，再次要看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力（視行業(yè)不同包括研發(fā)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和拓展能力、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系、人才儲(chǔ)備和激勵(lì)機(jī)制等）以及其執(zhí)行力。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力是審核過程中非常關(guān)注的問題，與獨(dú)立性問題相同，這也是一個(gè)實(shí)質(zhì)判斷問題。例如，某再融資申請(qǐng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈

28、，其在行業(yè)中的地位（包括規(guī)模、技術(shù)能力）并不突出，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)已使其毛利率逐步下滑，而其募集資金投向仍繼續(xù)加大對(duì)原有產(chǎn)品的項(xiàng)目投資，但其市場(chǎng)拓展能力、銷售策略以及相關(guān)的人才儲(chǔ)備與規(guī)模擴(kuò)張不能相應(yīng)匹配，如此企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力會(huì)受到質(zhì)疑。三、主體資格問題主體資格符合法律法規(guī)規(guī)定是企業(yè)發(fā)行上市的最基本條件。法律法規(guī)要求擬上市企業(yè)在實(shí)際控制人和控股股東、主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)、主要管理層構(gòu)成方面具有穩(wěn)定性，并且股東對(duì)公司的出資以及因出資而形成的股權(quán)具有確定性，不存在瑕疵和潛在糾紛或風(fēng)險(xiǎn)。在主體資格審核時(shí)將采用形式與實(shí)質(zhì)并重的原則。以管理層是否發(fā)生重大變化為例，一家企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)管理層人員變化達(dá)到三分之二

29、顯然構(gòu)成重大變化，另一家企業(yè)管理層人員變動(dòng)未超過三分之一，但掌握核心技術(shù)的創(chuàng)始人暨公司總裁、一直負(fù)責(zé)公司融資和營(yíng)運(yùn)資金調(diào)配的財(cái)務(wù)總監(jiān)離職，從實(shí)質(zhì)影響層面也會(huì)被視為管理層發(fā)生重大變化，并因此而被中斷三年業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算。又如，某首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)的第一大股東持股46%，第二大股東持股44%，第一大股東通過第三大股東8%投票權(quán)的授權(quán)獲得了超過50%以上的投票權(quán)而成為控股股東，但申報(bào)文件顯示第三大股東的授權(quán)將于上市首日終止，而第二大股東和第三大股東之間存在多種關(guān)聯(lián)關(guān)系，在此情形下企業(yè)上市后控股股東即刻存在變化的風(fēng)險(xiǎn)，因而構(gòu)成上市主體資格的瑕疵。四、募集資金運(yùn)用問題募集資金投資項(xiàng)目及其運(yùn)用是企業(yè)融資審核時(shí)的重

30、點(diǎn)問題，這既是合規(guī)性判斷問題，也是實(shí)質(zhì)性判斷問題。審核時(shí)會(huì)從以下幾個(gè)角度審視募投項(xiàng)目:（1）募投項(xiàng)目與產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的匹配性;（2）募投項(xiàng)目的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，包括原產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張面臨的風(fēng)險(xiǎn)、向上下游擴(kuò)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)?fù)a(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及投資新產(chǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn);（3）募投項(xiàng)目的相關(guān)準(zhǔn)備情況，包括募投項(xiàng)目項(xiàng)目備案/批準(zhǔn)以及環(huán)評(píng)批復(fù)情況、募投項(xiàng)目土地落實(shí)情況、募投項(xiàng)目的配套資金落實(shí)情況;（4）募投項(xiàng)目的實(shí)施方式，包括設(shè)立分公司、子公司實(shí)施或者與他人共同投資實(shí)施。所謂合規(guī)性判斷是指對(duì)募投項(xiàng)目的確定性，即企業(yè)是否已經(jīng)通過遞交申請(qǐng)報(bào)告、簽署法律文件獲得了實(shí)施募投項(xiàng)目所需的各項(xiàng)政府許可和合同許可、是否切實(shí)落實(shí)了實(shí)

31、施募投項(xiàng)目所需的土地和配套資金作出判斷。所謂實(shí)質(zhì)性判斷是指對(duì)募投項(xiàng)目是否會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，包括因經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張引致的產(chǎn)能擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)模式改變引致的投資風(fēng)險(xiǎn)以及盈利被攤薄或下滑的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。五、規(guī)范運(yùn)作問題規(guī)范運(yùn)作是每一個(gè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵守的法定義務(wù)，也是企業(yè)發(fā)行上市的基礎(chǔ)。由于歷史原因以及我國(guó)正處于法律快速變遷的時(shí)代，以往的企業(yè)行為與現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)范要求往往存在一定的差距，在歷史沿革、經(jīng)營(yíng)許可、資產(chǎn)權(quán)屬、稅收環(huán)保，融資等方面存在這樣那樣的問題，關(guān)鍵是對(duì)這些問題是否構(gòu)成發(fā)行上市的法律障礙作出實(shí)質(zhì)性判斷。可以從三個(gè)方面入手進(jìn)行分析判斷:（1）現(xiàn)時(shí)是否仍存在不規(guī)范問題;（2）歷史上的不規(guī)范運(yùn)作

32、問題是否已經(jīng)解決，法律障礙是否己經(jīng)消除;（3）如現(xiàn)時(shí)仍存在若干法律問題，則該等法律問題是否對(duì)公司的資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大不利后果，這里的重大不利后果應(yīng)當(dāng)指喪失營(yíng)業(yè)資格或特許經(jīng)營(yíng)資格的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所依賴的主要資產(chǎn)存在產(chǎn)權(quán)不確定的風(fēng)險(xiǎn)、面臨重大或有損失的風(fēng)險(xiǎn)（包括稅收追繳風(fēng)險(xiǎn)）。例如，某銀行的物業(yè)存在瑕疵，其近10000處營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的營(yíng)業(yè)房屋中有約900處房屋的產(chǎn)權(quán)存在瑕疵（自建房屋未取得產(chǎn)權(quán)證或者租賃房屋的業(yè)主未取得產(chǎn)權(quán)證），占其營(yíng)業(yè)面積的比例和占固定資產(chǎn)總額的比例均較小，顯然不會(huì)對(duì)其資產(chǎn)狀況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大不利影響，因而在其充分披露物業(yè)瑕疵和風(fēng)險(xiǎn)的情形下，不應(yīng)構(gòu)成

33、發(fā)行上市的障礙。又如，某首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)在上市申請(qǐng)過程中被地方環(huán)保部門就其違規(guī)排污事件進(jìn)行調(diào)查并可能被處以停產(chǎn)整頓的行政處罰，則在該調(diào)查事件法律后果未消除前將構(gòu)成發(fā)行上市的障礙。六、財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)問題真實(shí)的企業(yè)財(cái)務(wù)資料以及準(zhǔn)確、合理的會(huì)計(jì)處理是體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)成果的基礎(chǔ)。審核企業(yè)融資申請(qǐng)時(shí)，發(fā)審委越來越關(guān)注財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和匹配性，相當(dāng)部分申請(qǐng)企業(yè)的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)薄弱、會(huì)計(jì)處理不當(dāng)、內(nèi)控制度缺失，導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真而被否決。以下是財(cái)務(wù)信息審核時(shí)幾個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn):（1）收入成本確認(rèn)方法，主要是企業(yè)收入、成本確認(rèn)方法是否遵循一貫性原則并根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)模式合理確定，并且收入、成本確認(rèn)方法是否匹配;（2）經(jīng)營(yíng)行為的法律關(guān)系與會(huì)計(jì)處理的匹配性，法律瑕疵是否引致會(huì)計(jì)信息不真實(shí)，會(huì)計(jì)處理不當(dāng)是否引致法律風(fēng)險(xiǎn);（3）是否利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)則間隙隱瞞應(yīng)披露的重大信息。例如，某首發(fā)申請(qǐng)企業(yè)在確定收入確認(rèn)方法