去杠桿現(xiàn)金流量剖析

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)分析分析 以以Value Co.為例為例2022-4-30資本運(yùn)營(yíng)1分析步驟三、計(jì)算加權(quán)平均資本成本二、預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流四、確定最終價(jià)值一、研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素五、計(jì)算現(xiàn)值、確定估值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法2第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素盡可能多地研究、了解目標(biāo)及其行業(yè)。私有、非公開(kāi)注冊(cè)公司或上市公司的較小分部常要依賴公司管理層提供。SEC申報(bào)備案文件、盈利電話會(huì)議記錄和投資者簡(jiǎn)報(bào)獲得有關(guān)其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)特征的介紹。研究目標(biāo)2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法3第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素關(guān)鍵性驅(qū)動(dòng)因素內(nèi)部如新設(shè)施的使用、新

2、產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、流動(dòng)資金或流動(dòng)資金效率的提高外部如收購(gòu)項(xiàng)目、終端市場(chǎng)趨勢(shì)、消費(fèi)者購(gòu)買習(xí)慣宏觀經(jīng)濟(jì)因素一個(gè)給定公司的增長(zhǎng)特征可能大大不同于他的業(yè)內(nèi)同行各公司的盈利能力也可能因諸多因素表現(xiàn)出大不相同F(xiàn)CF產(chǎn)出能力。同行之間常出現(xiàn)較大差異，如在資本性支出和流動(dòng)資金效率等方面用上市可比公司的市場(chǎng)普遍預(yù)期數(shù)據(jù)作為進(jìn)一步的指引，以預(yù)測(cè)Value Co的“基準(zhǔn)情形”下的增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率趨勢(shì)。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法4第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法5預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的考慮因素：預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的考慮因素：歷史歷史績(jī)效績(jī)效預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度（預(yù)測(cè)期長(zhǎng)度（一般五年期的FCF，早期階段周期更長(zhǎng)）其他其他情況（情況

3、（具體績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素及行業(yè)趨勢(shì)）無(wú)管理方指導(dǎo)無(wú)管理方指導(dǎo)下的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（下的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)（歷史財(cái)務(wù)績(jī)效、行業(yè)趨勢(shì)、上市可比公司的市場(chǎng)普遍預(yù)期數(shù)據(jù)）流動(dòng)資金凈額（流動(dòng)資金凈額（NWC)變化的預(yù)測(cè)：變化的預(yù)測(cè)：應(yīng)收應(yīng)收賬款通常按應(yīng)收賬款天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：賬款通常按應(yīng)收賬款天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：DSO=A/R/銷售額銷售額*365存貨存貨通常按存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：通常按存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：DIH=存貨存貨/COGS*365應(yīng)付賬款通常按應(yīng)付賬款天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：應(yīng)付賬款通常按應(yīng)付賬款天數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)：DPO=A/R/COGS *365第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法6第三（a）步：確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。隨著債務(wù)在

4、資本結(jié)構(gòu)中所占比例的上升，因?yàn)槔①M(fèi)用的抵稅，WACC降低，直到達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，潛在財(cái)務(wù)困境成本開(kāi)始超過(guò)債務(wù)的抵稅優(yōu)勢(shì)。第三（b）步：預(yù)估債務(wù)成本。第三（c）步：預(yù)估股權(quán)成本。第四步：確定最終價(jià)值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法7退出乘數(shù)法（EMM）計(jì)算的是根據(jù)一家公司最終年份的EBITDA（或EBIT）的乘數(shù)估值，也是該公司在預(yù)測(cè)期結(jié)束后FCF所產(chǎn)生的剩余價(jià)值。永續(xù)增長(zhǎng)法（Perpetuity Growth Method, PGM）計(jì)算最終價(jià)值的方法是把一家公司的最終年份FCF視作按照一個(gè)假設(shè)比率永續(xù)增長(zhǎng)。第四步：確定最終價(jià)值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法8若隱含永續(xù)增長(zhǎng)率按照EMM方法的

5、推算過(guò)高或過(guò)低，有可能表明退出乘數(shù)的假設(shè)不現(xiàn)實(shí)。若用PGM法得出的隱含退出乘數(shù)偏離目標(biāo)或其同行的正?；灰壮藬?shù)，那么永續(xù)增長(zhǎng)率就必須重新審視。第五步：計(jì)算現(xiàn)值、確定估值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法91、計(jì)算現(xiàn)值貼現(xiàn)因子是個(gè)分?jǐn)?shù)值，代表按照假定的貼現(xiàn)率在未來(lái)某個(gè)日期收到的每1美元的現(xiàn)值。第五步：計(jì)算現(xiàn)值、確定估值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法102、確定估值貼現(xiàn)因子是個(gè)分?jǐn)?shù)值，代表按照假定的貼現(xiàn)率在未來(lái)某個(gè)日期收到的每1美元的現(xiàn)值。隱含股本價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-（凈債務(wù)+優(yōu)先股+非控股股東權(quán)益）隱含股票價(jià)格=隱含股本價(jià)值/全面稀釋普通股數(shù)3、進(jìn)行敏感性分析通過(guò)變化關(guān)鍵性輸入項(xiàng)來(lái)推算估值范圍的工作叫做

6、敏感性分析。WACC、退出乘數(shù)和永續(xù)增長(zhǎng)率，是DCF分析中最常見(jiàn)的敏感性輸入項(xiàng)。第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績(jī)效驅(qū)動(dòng)因素用上市可比公司的市場(chǎng)普遍預(yù)期數(shù)據(jù)作為進(jìn)一步的指引，以預(yù)測(cè)Value Co的“基準(zhǔn)情形”下的增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率趨勢(shì)。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法11以以Value Co.為為例例分析分析第二步：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流 該公司的銷售額和EBRIDA在2009至2011年期間的GAGR增長(zhǎng)率分別為10.9%和16.9%，該公司在這三年間的毛利率在19%-21%的范圍內(nèi)，平均資本性支出占銷售額的4.3%。 該公司在3年間的平均DSO、DIH和DPO分些為46、102.8和40天在LTM階段，該

7、公司的EBRIDA毛利率為20.7%，資本性支出占銷售額的4.5%。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法12銷售額的預(yù)測(cè)： 以上市可比公司的市場(chǎng)普遍預(yù)期為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)該公司的YoY增長(zhǎng)率分別為7.5%、6%和5%，與它的歷史增長(zhǎng)率基本吻合。將這些假設(shè)的增長(zhǎng)率以及我們所有模型輸入項(xiàng)的假設(shè)數(shù)字構(gòu)成了基準(zhǔn)情形下的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，并填入了驅(qū)動(dòng)DCF模型的一個(gè)假設(shè)條件頁(yè)面 在2015E之后，由于缺乏具體公司的額外信息，我們將預(yù)測(cè)期剩余階段的增長(zhǎng)率降低至可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率3%。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法13COGS和SG&A的預(yù)測(cè): 我們將COGS和SG&A保持與過(guò)去的歷史水平一致，分別為銷售額的6

8、0%和19%。因此該公司的毛利率在整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)都保持在40%。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法14EBITDA的預(yù)測(cè)： 我們簡(jiǎn)單的把該公司整個(gè)預(yù)測(cè)期的毛利率保持在與過(guò)去年度水平一致，因?yàn)槲覀儗OGS和SG&A所占銷售額比例鎖定為2011年的水平，因此該公司在整個(gè)預(yù)測(cè)期的EBITDA利潤(rùn)率保持在21%不變。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法15EBIT的預(yù)測(cè)：我們將折舊與攤銷所占銷售額的比例保持在2011年的水平即6%。然后我們從EBITDA中減去D&A，以計(jì)算預(yù)測(cè)期內(nèi)的每一年的EBIT，即從EBITDA中減去EBIT=D&A。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法16自由現(xiàn)金流的預(yù)

9、測(cè)：稅務(wù)的預(yù)測(cè)：我們按照該公司的邊際稅率38%計(jì)算每年的額稅項(xiàng)費(fèi)用，該稅率以年度為基礎(chǔ)用于EBIT，得出了EBIAT。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法17流程資本性支出的預(yù)測(cè)：我們依據(jù)該公司的歷史水平預(yù)測(cè)了其資本性支出所占銷售額的比例。該方法使我們將整個(gè)預(yù)測(cè)期的資本性支出保持在銷售額4.5%的不變水平。根據(jù)該假設(shè)，資本性支出從2013E的1.669億美元上升到2017E的1.99億美元。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法18流程流程流動(dòng)資金凈額變化的預(yù)測(cè)： 歷史流動(dòng)資金水平一般都是未來(lái)績(jī)效水平的可靠指引，上一年的直接比率通常都具有說(shuō)明性，因?yàn)樗c歷史水平吻合，因此我們將該公司的流動(dòng)資金比率保持在整個(gè)

10、預(yù)測(cè)期內(nèi)不變。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法192022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法20 分別對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款、存貨、和應(yīng)付賬款的比率數(shù)為DSO47.6、DIH105.8和DPO37.9。 預(yù)付款與其他流動(dòng)資產(chǎn)、應(yīng)計(jì)負(fù)債和其他流動(dòng)負(fù)債所占銷售比例分別為5.1%、8%和2.9%。我們用該公司2011年的比率數(shù)預(yù)測(cè)2012E的NWC為635億美元。為確定2013E的NWC YoY變化，我們從該公司的2013E的6.826億美元NWC中減去6.35億美元。得到4760萬(wàn)美元就是現(xiàn)金的使用，因而從EBIAT中減去，得出該公司2013E FCF的減少金額。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法21將該確定2013E NW

11、C 的方法接著用于預(yù)測(cè)期的每一年。NWC的每個(gè)年度變化額加到相應(yīng)年度的EBIAT 中且NWC的增加額用負(fù)數(shù)表示。簡(jiǎn)易版就是跳過(guò)具體流動(dòng)資金各個(gè)組成部分的預(yù)測(cè)，簡(jiǎn)單的用符合歷史水平占銷售額比例數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)NWC。如：我們用該公司2011年NWC占銷售額比例18.4%來(lái)預(yù)測(cè)它在預(yù)測(cè)期的每一年的NWC，接著，我們可以簡(jiǎn)單的計(jì)算該公司NWC的YoY變化，然后相應(yīng)地從EBIAT中減去。 自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)： 在確定了所有以上各行的內(nèi)容后，我們計(jì)算了該公司的年預(yù)計(jì)FCF，得到從2013E的3.533億美元增加到2017E的4.542億美元 2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法222022-4-30現(xiàn)金

12、流折現(xiàn)法23第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本第三步：計(jì)算加權(quán)平均資本成本第三（a）步：確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 由于為私有公司，且同行平均D/E為42.9%（債務(wù)對(duì)資本總額D/(D+E)30%），將它作為我們的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第三（b）步：預(yù)估債務(wù)成本。我們根據(jù)該公司現(xiàn)有定期貸款和搞基票據(jù)的當(dāng)前收益率預(yù)估了該公司的長(zhǎng)期債務(wù)成本。 假設(shè)該定期貸款以面值進(jìn)行交易，定價(jià)為L(zhǎng)IBOR+350個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)約定LIBOR下限為1%。同時(shí)假設(shè)高級(jí)票據(jù)按照票面值進(jìn)行交易，票面毛利率為8%。按照該公司的資本結(jié)構(gòu)和平均債務(wù)成本，我們預(yù)估到該公司的債務(wù)成本為6%。（稅后為3.7%）2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法24第三（c）步

13、：預(yù)估股權(quán)成本。我們按照?qǐng)D326所示的CAPM公式計(jì)算了該公司的股權(quán)成本。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法25 確定該公司可比公司的平均無(wú)杠桿貝塔系數(shù)：由于該公司為私有公司，所以我們從他的最接近可比公司那里推算貝塔系數(shù)。我們首先找出了每家可比公司的預(yù)期杠桿貝塔系數(shù)，接著，填入每家可比公司的債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)值，并相應(yīng)的計(jì)算了D/E比率數(shù)。有該值后，結(jié)合邊際稅率的假設(shè)數(shù)，我們就可具體各個(gè)貝塔系數(shù)去杠桿化、計(jì)算同行公司組的平均無(wú)杠桿貝塔系數(shù)。點(diǎn)擊添加文本點(diǎn)擊添加文本 確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差額：我們根據(jù)推算出來(lái)的20年國(guó)債利率假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf=3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rm-rf為6.62%2022-4-

14、30現(xiàn)金流折現(xiàn)法26按照該公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)平均無(wú)杠桿貝塔系數(shù)再杠桿化。按照該公司之前確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)42.9%D/E，用其38%的邊際稅率，對(duì)平均無(wú)杠桿貝塔系數(shù)1.02進(jìn)行再杠桿化。由此，我們得出杠桿貝塔系數(shù)1.29 。點(diǎn)擊添加文本點(diǎn)擊添加文本按照舍曼公司的預(yù)計(jì)杠桿貝塔系數(shù)1.35、D/E56.3%和邊際稅率38%，我們計(jì)算得出無(wú)杠桿貝塔系數(shù)為1。照此方法計(jì)算每一家選定的可比公司，算出該公司組的平均無(wú)杠桿貝塔系數(shù)為1.02 。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法27點(diǎn)擊添加文本點(diǎn)擊添加文本 計(jì)算股本成本：我們用CAPM計(jì)算得出該公司的股本成本為12.7%，高于市場(chǎng)的預(yù)計(jì)收益率（按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%和

15、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.62%計(jì)算為9.6%）。造成股本成本較高的原因是再杠桿化貝塔系數(shù)1.29，而不是市場(chǎng)總體貝塔系數(shù)1.0，以及規(guī)模溢價(jià)1.14%。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法28第三（d）步： 計(jì)算WACC。現(xiàn)在，我們已經(jīng)確定了計(jì)算該公司W(wǎng)ACC的所有必須的組成部分。將其填入公式中，得出WACC為10%2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法29添加文本W(wǎng)ACCWACC計(jì)算計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)對(duì)資本總額30.00%股本對(duì)資本總額70.00% =(1-b3)債務(wù)成本6%稅率38%稅后債務(wù)成本3.70% =b6*(1-b7)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.62%杠桿貝塔系數(shù) 1.29規(guī)模溢價(jià)1.14%股本成本

16、12.70% =b9+(b11*b10)+b12WACC10% =b8*b3+b13*b42022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法30添加文本如前所述，DCF對(duì)WACC的變化非常敏感，而WACC的計(jì)算又依據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本、和股本成本等諸多假設(shè)。因此，對(duì)于WACC的關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行敏感性分析而得出WACC的取值范圍是典型的做法。如表所示，我們對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和稅前債務(wù)成本進(jìn)行了敏感性分析，得出該公司W(wǎng)ACC的范圍為9.5%-10.5%。2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法31第四步：確定最終價(jià)值1、退出乘數(shù)法 將Value Co的最接近可比公司的LTM EV/EBITDA交易乘數(shù)當(dāng)做按照EMM計(jì)算最終價(jià)值的基

17、礎(chǔ)。用Value Co9.292億美元的最終年份EBITDA乘以這個(gè)范圍的中位數(shù)7.5倍，得出最終價(jià)值69.69億美元。（見(jiàn)表4-1-1）表4-1-1 退出乘數(shù)法2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法32計(jì)算隱含永續(xù)增長(zhǎng)率最終年份FCF4.542億美元經(jīng)過(guò)PGM最終價(jià)值年中常規(guī)調(diào)整所選WACC范圍中位值10%求出按照退出乘數(shù)7.5倍EBITDA所隱含的永續(xù)增長(zhǎng)率（見(jiàn)表4-1-2）。表4-1-2 隱含永續(xù)增長(zhǎng)率2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法332、永續(xù)增長(zhǎng)法最終年份FCF4.542億美元WACC中位置10%永續(xù)增長(zhǎng)率中位置3%選用永續(xù)增長(zhǎng)率范圍2%4%來(lái)用PGM計(jì)算Value Co的最終值（見(jiàn)表4-2-

18、1）。表4-2-1 Value Co最終價(jià)值為66.838億美元2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法34 用PGM計(jì)算得出的最終價(jià)值66.838億美元對(duì)應(yīng)使用EMM年末貼現(xiàn)調(diào)整后的7.5倍退出乘數(shù)（見(jiàn)表4-2-2），與使用的EMM方法的假設(shè)相吻合。表4-2-2 隱含退出乘數(shù)2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法35第五步：計(jì)算現(xiàn)值、確定估值推算股本價(jià)值進(jìn)行敏感性分析確定估值計(jì)算現(xiàn)值2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法361、計(jì)算現(xiàn)值 Value Co的預(yù)計(jì)年度FCF和最終價(jià)值用選定的WACC中位置10%進(jìn)行了貼現(xiàn)（見(jiàn)表5-1-1），用年中常規(guī)貼現(xiàn)預(yù)計(jì)FCF。在用EMM計(jì)算最終價(jià)值時(shí)采用年末貼現(xiàn)。表5-1-1 現(xiàn)值計(jì)算2022-4-30現(xiàn)金流折現(xiàn)法372、確定估值 預(yù)計(jì)FCF和最終價(jià)值的現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果相加后，得出Value Co企業(yè)價(jià)值為59.264，見(jiàn)表。企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成預(yù)計(jì)FCF的現(xiàn)值15.992億美元和最終價(jià)值的現(xiàn)值43.272億美元。即Value Co的最終價(jià)值占了企業(yè)價(jià)值的73.0%（見(jiàn)表5-2-1）。 從Value Co企業(yè)價(jià)值59.264億美元中減去其債務(wù)凈額12.5億美元，得出隱含股本價(jià)值46.764億美元（見(jiàn)表），假如Value Co是上市交易公司，就可用隱含