現(xiàn)金流貼現(xiàn)最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值(Time value of Money)。今天的￥100并不等值于未來(lái)的￥100!何為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析?現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是一個(gè)被全球投資界廣泛認(rèn)同的一個(gè)重要的投資分析工具。在進(jìn)行實(shí)際投資決策的時(shí)候，我們可以通過(guò)評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值,來(lái)完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。需要注意的是，在進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析時(shí)，我們必須要考慮到機(jī)會(huì)成本貼現(xiàn)率的分配，它包括了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)、普遍水平的收益率和現(xiàn)金流的時(shí)間測(cè)定這樣三方面的事實(shí)。投資價(jià)值直接取決于被期望產(chǎn)出的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（也稱(chēng)現(xiàn)金流量，Cash Flow）。這個(gè)對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流的評(píng)估

2、過(guò)程被稱(chēng)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通的應(yīng)用包括了評(píng)估公司的資金成本、新投資項(xiàng)目的價(jià)值、收購(gòu)對(duì)象的價(jià)值、甚至乎股票的投資價(jià)值等等。九十年代的華爾街關(guān)于這個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析工具還曾經(jīng)有個(gè)非常有意思的小故事。在上世紀(jì)九十年代科網(wǎng)股泡沫的華爾街(Wall Street)，有位名叫特瑞納（David Trainer）的分析員，他就非常擅長(zhǎng)利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)來(lái)分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息，來(lái)判斷一個(gè)公司的真實(shí)價(jià)值。他分析了很多當(dāng)時(shí)廣受投資者青睞的公司，通過(guò)其分析，他認(rèn)為不少公司的備考盈利數(shù)字都存在夸大的嫌疑。由于這些公司均不希望其真實(shí)價(jià)值被披露,因此說(shuō)真話的特瑞納在

3、當(dāng)時(shí)成了非常不受歡迎的人，而遭遇不斷被解雇的命運(yùn)。由此可見(jiàn)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實(shí)際投資分析中的地位可見(jiàn)一斑。現(xiàn)金流貼現(xiàn)的最根本的基礎(chǔ)原理就是現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值。今天的￥100并不等值于未來(lái)的￥100。現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論告訴我們?cè)谝豁?xiàng)投資中有多少的附加價(jià)值可以得到或者失去?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的步驟使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的實(shí)際流程可以被分為四步：   1.評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流:為一些資產(chǎn)評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流，比如相對(duì)比較容易做到的債券(bond)。在這種情況下，由于資產(chǎn)的現(xiàn)金流有固定合同保證，除非出現(xiàn)債券發(fā)行者拖欠的意外，否則現(xiàn)金流動(dòng)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。但是預(yù)測(cè)其它類(lèi)別資產(chǎn)的現(xiàn)金流是非常困難的，這是因?yàn)槠渌?lèi)別資

4、產(chǎn)的現(xiàn)金流很難被精確評(píng)估。比如說(shuō)，當(dāng)聯(lián)想公司（Legend）決定要開(kāi)發(fā)新的電腦，它必須先評(píng)估研究和開(kāi)發(fā)（R&D）的成本，以及未來(lái)的利潤(rùn)和持續(xù)多年的項(xiàng)目周期所需的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。在多種項(xiàng)不明朗因素的環(huán)境下, 精確評(píng)估現(xiàn)金流顯然是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。   2.評(píng)估現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn):由于現(xiàn)金流天生的不確定性，只用單一的情況來(lái)評(píng)估現(xiàn)金流通常是不充分的。因此我們?cè)谠u(píng)估現(xiàn)金流時(shí)還需要去量化風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)目。   3.把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估納入分析:資產(chǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)影響可以同時(shí)從這樣兩個(gè)方法來(lái)進(jìn)行分析：       

5、60; 1.確定性等值(Certainty Equivalent，簡(jiǎn)稱(chēng)CE)法；         2.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率（Risk-Adjusted Discount Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)RADR）法。   4.在確定性等值法中，預(yù)期現(xiàn)金流被削弱,或項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整越低。在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率中，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越高,貼現(xiàn)率越高。在具體事件中，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率將會(huì)從兩個(gè)來(lái)源對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響：項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，Business risk）和項(xiàng)目融資方式產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial risk）。

6、60;  5.找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值:最后一步就是計(jì)算現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值。這個(gè)步驟告訴我們未來(lái)現(xiàn)金流在今天值多少錢(qián)。 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法范例 為使大家對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法有更具體的了解，我們假設(shè)了一個(gè)例子以供參考：第一部份是計(jì)算經(jīng)折算為現(xiàn)值的公司未來(lái)五年現(xiàn)金流，首先我們將公司每年的現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值，即第一年的現(xiàn)金流為￥11.6，經(jīng)折算后則為￥10.4 (￥11.6 X 0.89)。第二年的折算后現(xiàn)金流則為￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并將其余的三年現(xiàn)金流折算起來(lái)，然之后再將這些現(xiàn)值加起來(lái)，便得出 ￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，這就是公司未來(lái)五

7、年經(jīng)折算后的現(xiàn)金流價(jià)值。第二部份則是集中計(jì)算經(jīng)折算為現(xiàn)金值的公司未來(lái)五年后的剩余價(jià)值。首先我們假設(shè)公司經(jīng)過(guò)五年達(dá)16%的高速增長(zhǎng)，現(xiàn)金流的增長(zhǎng)幅度會(huì)由16%下調(diào)至每年7%，因此公司未來(lái)的第六年現(xiàn)金流則為 ￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假設(shè)公司其后的現(xiàn)金流保持每年以7%穩(wěn)步上升，并同時(shí)假定我們所要求的回報(bào)為每年12%(貼現(xiàn)率)，公司剩余價(jià)值則可以憑此推算為￥521.4 (￥26.1/(12%-7%)，然后我們?cè)賹⒐疚迥旰蟮奈磥?lái)余值折算為現(xiàn)值(Present value)，即 ￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出經(jīng)折算為現(xiàn)金值的公司未來(lái)五年后的剩余價(jià)值。最后，我們將

8、第一及第二部份計(jì)算到的現(xiàn)值加起來(lái)，便可得出公司的內(nèi)在價(jià)值為￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投資者便可根據(jù)此數(shù)字，再除以公司已發(fā)行的股票數(shù)量，便可得出每股的內(nèi)在價(jià)值。若每股內(nèi)在價(jià)值較市價(jià)為高，則投資者可以考慮購(gòu)入，反之則予以沽售。第一部分 預(yù)測(cè)前5年的現(xiàn)金流 (Project 5 years Cash flows)1. 上年度公司現(xiàn)金流 (Prior year cash flow): 公司上年度現(xiàn)金流的數(shù)字2. 增長(zhǎng)率 (Growth rate): 與公司往年盈利對(duì)比的盈利增長(zhǎng)率3. 現(xiàn)金流量 (Cash flow): 于公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東所得的現(xiàn)金流 = 現(xiàn)金流(n

9、-1) X (1+0.16)， n = 1,2, , 54. 折現(xiàn)參數(shù) (Discount factor): 將未來(lái)價(jià)值化為現(xiàn)值的數(shù)值 = 1/(1+0.12)n, n = 1, 2, , 55. 現(xiàn)值 (Present value): 將未來(lái)的價(jià)值貼現(xiàn)為第一年時(shí)的價(jià)值，將未來(lái)現(xiàn)金流乘以貼現(xiàn)參數(shù)所得出的數(shù)值 = (3) X (4)6. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和第二部分 剩余價(jià)值(Terminal Value/Residual Value): 剩余價(jià)值是通過(guò)恒定增長(zhǎng)模型計(jì)算得出的，即假設(shè)公司從第五年開(kāi)始以每年5的速度恒定增長(zhǎng)。7. 第五年的現(xiàn)金流 (Cash flow in year 5): 在公司將所有

10、盈利分發(fā)的情況下，股東于第五年所得的現(xiàn)金流8. 增長(zhǎng)率 (Growth rate): 公司于第5年后的增長(zhǎng)率.9. 第六年的現(xiàn)金流 (Cash flow in year 6): 在公司將所有盈利分發(fā)的情況下，股東于第六年所得的現(xiàn)金流10. 要求回報(bào)率減增長(zhǎng)率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回報(bào)率亦作資本成本。以要求回報(bào)率與增長(zhǎng)率之差作為貼現(xiàn)率將永恒的剩余價(jià)值轉(zhuǎn)換為于第6年時(shí)的價(jià)值五年后的價(jià)值 (Terminal Value)11. 五年后的價(jià)值 (Terminal Value) ：公司五年后的價(jià)值12. 五年后的貼現(xiàn)參數(shù) (Dis

11、count factor as of year 5) ： 將公司第五年的價(jià)值轉(zhuǎn)化為第一年的現(xiàn)值 = (9)/(10)13. 貼現(xiàn)公司余值：經(jīng)折算為第一年價(jià)值的公司余值；公司的內(nèi)在價(jià)值：前5年貼現(xiàn)現(xiàn)金流總和與貼現(xiàn)公司余值之和，其反應(yīng)公司的現(xiàn)在全部?jī)r(jià)值。貼現(xiàn)率背后的考慮現(xiàn)在我們來(lái)看，在任何的現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，有必要先分配機(jī)會(huì)成本貼現(xiàn)率。一般來(lái)說(shuō)，這個(gè)貼現(xiàn)率必須反映出下面三項(xiàng)事實(shí)：現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。貼現(xiàn)率必須反映現(xiàn)金流固有的風(fēng)險(xiǎn)越高的風(fēng)險(xiǎn)，越高的貼現(xiàn)率。例如，企業(yè)債券(Corporate Bond)的貼現(xiàn)率通常都要高于國(guó)家債券(國(guó)庫(kù)券），而企業(yè)的普通股票（分紅加上資本利得）的貼現(xiàn)率就要比企業(yè)債券的貼現(xiàn)率

12、高。普遍水平的收益率(Yield)。貼現(xiàn)率必須反映同一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中普遍水平的收益率。這里我們拿美國(guó)的情況做例子，美國(guó)2001年12月現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率和同期三個(gè)月的美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率一樣是1.61%，但是在1996年的7月貼現(xiàn)率就有5.3%.這是由于預(yù)期的通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和市場(chǎng)供需條件的變化而成?，F(xiàn)金流的時(shí)間測(cè)定。最后需要考慮的就是現(xiàn)金流的時(shí)間測(cè)定，也就是現(xiàn)金流是發(fā)生在每年？每季度？或者某些特殊的時(shí)期？通常來(lái)說(shuō)，大多數(shù)的分析是針對(duì)年度的貼現(xiàn)率，而很多情況下的現(xiàn)金流確實(shí)也是年度發(fā)生的。在這種狀況下，全年不調(diào)整貼現(xiàn)率是必要的。然而，除了年度發(fā)生之外，如果現(xiàn)金流還發(fā)生在某些特殊的時(shí)期，比如說(shuō)半年，這樣

13、當(dāng)時(shí)必須要調(diào)整到能夠反映那個(gè)時(shí)間段的貼現(xiàn)率。 貼現(xiàn)率與機(jī)會(huì)成本(Opportunity Cost)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析中，機(jī)會(huì)成本的概念具有非常重要的作用。舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)一家公司保留了去年所有的收益（作為將來(lái)投資），現(xiàn)在要在幾個(gè)項(xiàng)目中評(píng)估出一項(xiàng)來(lái)投資。當(dāng)公司用這些資金時(shí)，保留的收益在表面上已經(jīng)沒(méi)有成本。然而，一個(gè)機(jī)會(huì)成本必須要分配給每一個(gè)（投資）選擇。把保留收益投資在一個(gè)項(xiàng)目中，這家公司就放棄了把這筆錢(qián)投資在其它項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。此外，由于這家公司保留了所有收益而不是進(jìn)行紅利派發(fā)，這家公司的股東們也沒(méi)有機(jī)會(huì)去把這筆資金投資在其它項(xiàng)目上。因此，這里在公司和它的股東之間就存在了一個(gè)成本，這筆成本應(yīng)該納入投資分析當(dāng)中。貼現(xiàn)率應(yīng)用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)投資分析的時(shí)候，必須反映出投資機(jī)會(huì)的減少，但是我們應(yīng)該怎么樣來(lái)決定哪一個(gè)項(xiàng)目值得考慮呢？合適的貼現(xiàn)率應(yīng)該要反映出把錢(qián)投