我國(guó)企業(yè)債券場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策建議

1、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策建議三峽總公司發(fā)債辦朱建軍一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與問(wèn)題我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展10多年來(lái)，在各個(gè)方面的共同努力下，取得了很大的成績(jī)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的建立發(fā)揮了重要作用。首先，企業(yè)債券的發(fā)行為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金，支援了國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)。從1990年以來(lái)，我國(guó)共發(fā)行各類(lèi)企業(yè)債券超過(guò)2200多億元，支持了一大批能源、交通通信、重要原材料以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目；另外，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也提高了人們的信用意識(shí)和投資意識(shí)；同時(shí)，企業(yè)債券的管理也逐漸向規(guī)范化邁進(jìn)。但是，也應(yīng)該看到，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初期階段，還存在著一些問(wèn)題和不

2、足。（一）我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有待完善。近幾年，我國(guó)的債券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但債券總量只占GD用勺24%,相比國(guó)際上95%的比例，所占比重還很小，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債市無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，品種過(guò)少，市場(chǎng)參與者單一，債券流動(dòng)性差，市場(chǎng)體系不完善，相關(guān)制度不健全。多年來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大大滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。在發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3-10倍，如2000年，美國(guó)共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資，僅199家上市公司發(fā)行股票。但在我國(guó)，情況恰恰相反，2000年股票融資金額達(dá)到了企業(yè)

3、債券的11.7倍（見(jiàn)圖1）。因此我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)還存在巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)和空間。圖21997-2002年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模和股票發(fā)行規(guī)模的對(duì)比（單位：億元）（二）企業(yè)債券發(fā)行主管機(jī)關(guān)過(guò)多、審批程序煩瑣，審批效率不符合市場(chǎng)要求，科學(xué)的發(fā)行管理體制有待建立。在我國(guó)，企業(yè)債券的發(fā)行由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行多頭監(jiān)管，審批程序復(fù)雜。而在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券的監(jiān)管往往由一個(gè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一進(jìn)行。對(duì)企業(yè)債券實(shí)行多頭管理，不利于企業(yè)債券市場(chǎng)整體監(jiān)管和戰(zhàn)略規(guī)劃，降低了企業(yè)債券的發(fā)行效率，因此，將企業(yè)債券發(fā)行與監(jiān)管進(jìn)行統(tǒng)一管理已勢(shì)在必行；在發(fā)行體制上，目前實(shí)行的審批制對(duì)企業(yè)發(fā)行債券尚有一些約束，企業(yè)

4、還不能完全根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)需求，安排債券發(fā)行，不利于以市場(chǎng)供求關(guān)系為機(jī)制的市場(chǎng)化企業(yè)債券市場(chǎng)的形成。（三）企業(yè)債券發(fā)行管理的法律法規(guī)有待完善。我國(guó)目前與企業(yè)債券有關(guān)的法律法規(guī)僅有企業(yè)債券管理?xiàng)l例、中華人民共和國(guó)公司法、證券法和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法，而上述法律法規(guī)中對(duì)企業(yè)債券的定義不清、表述模糊的地方甚多。特別是企業(yè)債券管理?xiàng)l例中的許多條款已經(jīng)過(guò)時(shí)，殛待修訂和完善。（四）成熟的投資者群體有待培養(yǎng)。由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)尚處于起步和發(fā)展階段，政府和社會(huì)缺乏對(duì)投資者進(jìn)行教育和培養(yǎng)的機(jī)制和渠道，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。在發(fā)達(dá)國(guó)家，專(zhuān)業(yè)的債券投資基金是公司債券的主要投資者

5、，例如，在美國(guó)較大型的債券投資基金約500家以上。因此，增加專(zhuān)業(yè)債券投資基金品種，加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)債券投資中介機(jī)構(gòu)的培育，吸引廣大個(gè)人投資者參與企業(yè)債券投資，培育成熟的投資者群體，已成為我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要課題。（五）缺乏真正獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)及其監(jiān)督制約機(jī)制，企業(yè)債券作為信用工具的產(chǎn)品特點(diǎn)難以得到保證。企業(yè)債券作為一種信用工具產(chǎn)品，需要有獨(dú)立、公正的中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行發(fā)行前、發(fā)行后的信譽(yù)跟蹤評(píng)級(jí)和信息披露監(jiān)督。目前,正因?yàn)檫@方面工作的不完善，使得因?qū)ζ髽I(yè)不能到期兌付的信息披露監(jiān)督不力或不真實(shí)，給投資人造成的損失中介機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)不以信譽(yù)為本，因此其評(píng)定的信用等級(jí)沒(méi)有權(quán)威。債券

6、作為信用工具的金融產(chǎn)品的特點(diǎn)沒(méi)有得到真正體現(xiàn)。二、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議。在資本市場(chǎng)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢(shì)下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場(chǎng)主力的情況下，發(fā)展債券市場(chǎng)已經(jīng)成為完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的必然選擇。企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該從以下幾個(gè)方面加以完善：（一）建立和完善符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的債券發(fā)行管理體制，發(fā)債資格和額度的確立逐漸由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。一個(gè)發(fā)達(dá)、高效、有序的企業(yè)債券市場(chǎng)，不僅有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資途徑的多元化，優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)，而且有利于引導(dǎo)企業(yè)改善信用，有利于商業(yè)銀行的改革，進(jìn)而優(yōu)化整個(gè)社會(huì)的信用，使整個(gè)金融體系健康發(fā)展。為此，應(yīng)逐漸實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)從"審批制”向

7、市場(chǎng)化的"核準(zhǔn)制”的過(guò)渡，可將核準(zhǔn)制作為企業(yè)債券發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化的第一步。這樣,一方面可以讓更多符合條件的企業(yè)有機(jī)會(huì)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券融資；另一方面，在市場(chǎng)環(huán)境還不夠完善、相關(guān)市場(chǎng)主體的行為還不夠規(guī)范的條件下，政府仍然保持足夠的控制權(quán)。由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的成熟程度遠(yuǎn)不如股票市場(chǎng)，立即推行核準(zhǔn)制的時(shí)機(jī)尚不成熟，因此企業(yè)債券核準(zhǔn)制的推行應(yīng)是一個(gè)逐步建立和完善的過(guò)程。（二）逐步推行利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化是債券市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提。企業(yè)債券作為一種完全市場(chǎng)化的金融商品，應(yīng)該走在利率市場(chǎng)化前面。利率遵循市場(chǎng)規(guī)律，反映市場(chǎng)供求關(guān)系。利率不同反映企業(yè)債券信用等級(jí)的差異，體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等關(guān)系

8、，給投資者提供了充分的選擇權(quán)。原企業(yè)債券管理?xiàng)l例規(guī)定企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄利率的40%,應(yīng)該說(shuō)這一規(guī)定在企業(yè)債券管理?xiàng)l例制定當(dāng)時(shí)，為限制信用過(guò)度擴(kuò)大起到了積極作用，但是利率作為金融市場(chǎng)的雙刃劍”更應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，反映市場(chǎng)供求關(guān)系。由于利率是決定債券資金成本的關(guān)鍵，必須體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)正比關(guān)系，而我國(guó)企業(yè)債券目前大多為固定利率，利率上沒(méi)有體現(xiàn)發(fā)行人信用級(jí)別的差異，也沒(méi)有體現(xiàn)債券利率風(fēng)險(xiǎn)管理策略。如1998年發(fā)行的22家企業(yè)債券中，有16家企業(yè)不分信用等級(jí)高低，票面利率均為6.93%,可見(jiàn)在我國(guó)利率市場(chǎng)化改革到來(lái)之際，有必要嘗試放寬利率限制。建議改變?cè)髽I(yè)債券管理?xiàng)l例對(duì)利率的僵硬規(guī)定

9、，鼓勵(lì)企業(yè)債券進(jìn)行創(chuàng)新，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤，或根據(jù)市場(chǎng)供求狀況相對(duì)自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對(duì)于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。在品種設(shè)計(jì)上，針對(duì)投資者的不同需求設(shè)計(jì)債券品種，期限上做到短、中、長(zhǎng)期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。（三）企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)加大發(fā)債主體的信息披露義務(wù)，強(qiáng)化社會(huì)中介機(jī)構(gòu)作用。現(xiàn)有債券市場(chǎng)中的信用評(píng)級(jí)制度和信息披露制度尚有一些不完善的地方。為了方便投資者判斷債券風(fēng)險(xiǎn)、了解發(fā)行主體和市場(chǎng)的有關(guān)信息、增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度

10、和對(duì)稱(chēng)性、保證市場(chǎng)運(yùn)行公正合理，需要建立權(quán)威統(tǒng)一的發(fā)行主體信譽(yù)評(píng)級(jí)制度和持續(xù)信息披露制度。公開(kāi)發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時(shí)，并進(jìn)行持續(xù)信息披露。披露內(nèi)容應(yīng)包括債券募集說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等。為了進(jìn)一步增加透明度，建議在債券募集說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)公告等信息的披露方面，要求內(nèi)容和條款較比以往更加詳盡，可基本參照股票發(fā)行的信息披露。政府作為監(jiān)管主體，一方面需要監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)的公正、獨(dú)立、真實(shí)鑒證，監(jiān)督其對(duì)發(fā)行主體定期進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和根據(jù)突發(fā)事項(xiàng)臨時(shí)評(píng)級(jí)，鑒定發(fā)行人信息披露的真實(shí)性；另一方面監(jiān)督發(fā)行人實(shí)行持續(xù)的定期披露信息，重大事項(xiàng)隨時(shí)披露的制度。中介機(jī)構(gòu)

11、和人員一旦違反相應(yīng)法規(guī)，可實(shí)行取消從業(yè)資格等處罰；發(fā)行主體一旦違反法規(guī)造成債券履約風(fēng)險(xiǎn)，可依法采取凍結(jié)或拍賣(mài)其及擔(dān)保人的財(cái)產(chǎn)等措施，最大限度地保護(hù)投資人的利益。（四）大力加強(qiáng)企業(yè)債券的流動(dòng)性建設(shè)，建立健全債券交易流通市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)證明，隨著證券流動(dòng)性的增強(qiáng)，投資者會(huì)主動(dòng)降低目標(biāo)收益率，從而增加投資需求。因此，解決流通問(wèn)題是現(xiàn)有條件下發(fā)展企業(yè)債券的當(dāng)務(wù)之急。因此應(yīng)首先配合利率市場(chǎng)化改革，逐步放開(kāi)企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格。其次，增加企業(yè)債券交易品種，穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)債券創(chuàng)新，增加投資者選擇余地。另外，需要進(jìn)一步完善企業(yè)債券的柜臺(tái)交易形式，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為，防止壟斷定價(jià)，盡量實(shí)現(xiàn)供求見(jiàn)面和協(xié)商價(jià)格公開(kāi)化。（五）放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行做市商制度的試點(diǎn)。無(wú)論是股票市場(chǎng)還是企業(yè)債券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資