我國(guó)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制 （課堂PPT）

1、1我國(guó)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制我國(guó)新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制2 一背景及概況： 我國(guó)新股發(fā)行制度包括審核制度、定價(jià)機(jī)制和發(fā)行方式三個(gè)方面，目前現(xiàn)行制度分別為保薦制度、詢(xún)價(jià)制度以及網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售和網(wǎng)上申購(gòu)相結(jié)合的制度。 詢(xún)價(jià)制度為股票定價(jià)時(shí)，投資銀行和發(fā)行人根據(jù)發(fā)行人的情況和市場(chǎng)需求，先確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格的區(qū)間。然后根據(jù)投資者的反饋，按照大多數(shù)投資者能接受的價(jià)格水平確定發(fā)行價(jià)格。3 定價(jià)的基本流程： 1）股票估值：股票估值方法： 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 根據(jù)CAPM確定價(jià)格 根據(jù)套利定價(jià)理論確定價(jià)格 根據(jù)期權(quán)定理確定價(jià)格 市盈率法（我國(guó)） 2）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格：發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)價(jià)格，就是通過(guò)推介、詢(xún)價(jià)、不斷地修正定價(jià)，最后確

2、定最終的發(fā)行價(jià)格。4二、新股定價(jià)機(jī)制的種類(lèi) 1）固定價(jià)格定價(jià)機(jī)制：是指在IPO股票公開(kāi)發(fā)行之前，承銷(xiāo)商與發(fā)行人事前確定一個(gè)固定的發(fā)行價(jià)格并以該價(jià)格出售股票。固定價(jià)格發(fā)行方式比較簡(jiǎn)單，主要在新興市場(chǎng)國(guó)家得以廣泛運(yùn)用。固定價(jià)格發(fā)行方式在價(jià)格確定過(guò)程中，缺乏發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及投資者之間進(jìn)行充分溝通的過(guò)程，價(jià)格確定者無(wú)法獲得較為充分的市場(chǎng)需求信息，進(jìn)而導(dǎo)致投資者與發(fā)行人之間對(duì)于股票價(jià)格存在較大的分歧。5 2）拍賣(mài)價(jià)格定價(jià)機(jī)制：含義：是指承銷(xiāo)商根據(jù)投資者的競(jìng)標(biāo)結(jié)果確定股票的發(fā)行價(jià)格。類(lèi)型：統(tǒng)一拍賣(mài)定價(jià)、差別拍賣(mài)定價(jià)兩者相同點(diǎn)：兩種定價(jià)機(jī)制都要求投資者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)申報(bào)價(jià)格和申報(bào)數(shù)量，申購(gòu)結(jié)束后，承銷(xiāo)商對(duì)

3、所有的有效申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到總發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位。其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。兩者區(qū)別：統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)中，有效價(jià)位就是發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購(gòu)都按該價(jià)格成交；差別拍賣(mài)定價(jià)中，這一價(jià)位是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是自己的出價(jià)。6 3）累計(jì)投標(biāo)價(jià)格定價(jià)機(jī)制: 含義：是指事先不確定發(fā)行股數(shù)，而是讓投資者在新股發(fā)行定價(jià)完成之前，表示出對(duì)股份的需求，根據(jù)投資者的需求信息確定發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。 操作：在發(fā)行的初始階段，承銷(xiāo)商首先根據(jù)擬發(fā)行股票的估值確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，作為投資者判斷股票價(jià)格的依據(jù)，然后進(jìn)行路演，同時(shí)要求投資者在價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，承銷(xiāo)商將所有投

4、資者在同一價(jià)格之上的申購(gòu)量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購(gòu)量，最后，按照總申購(gòu)量超過(guò)發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)（超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)），確定發(fā)行價(jià)格。 特點(diǎn)：承銷(xiāo)商在股票分配上擁有很大的控制權(quán)，它不一定按照申報(bào)的數(shù)量比例配發(fā)，也不一定按照價(jià)格由高到低順序配發(fā)，而是更注重投標(biāo)的質(zhì)量。7 （4）混合價(jià)格定價(jià)機(jī)制： 指將上述基本機(jī)制結(jié)合起來(lái)的一種定價(jià)機(jī)制，也就是在一次IOP過(guò)程中分別對(duì)不同的投資者采用不同的發(fā)行機(jī)制。根據(jù)前面三種基本的發(fā)行機(jī)制，不同組合可以分為：累計(jì)投標(biāo)定價(jià)/固定價(jià)格混合機(jī)制 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)/拍賣(mài)混合機(jī)制 固定價(jià)格/拍賣(mài)混合機(jī)制 三種，在實(shí)踐中最普遍采用的是第種方式。89 三實(shí)質(zhì) 新股發(fā)行

5、定價(jià)機(jī)制是整個(gè)股票市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制的起點(diǎn)，新股發(fā)行定價(jià)是否合理直接影響上市公司的資金狀況，進(jìn)而決定著股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。10 四存在的問(wèn)題在我國(guó)現(xiàn)行的新股發(fā)行制度中，主承銷(xiāo)商在充分考慮擬上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控下的經(jīng)濟(jì)、政治及其他因素條件下，通過(guò)某種相應(yīng)的估值方法預(yù)測(cè)新發(fā)行上市股票的投資價(jià)值，進(jìn)而確定股票價(jià)格。通常而言，主承銷(xiāo)商根據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)對(duì)擬上市公司進(jìn)行路演，在此過(guò)程中向潛在的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行推薦，使投資者充分了解擬上市公司的真實(shí)狀態(tài)并確定該公司的投資價(jià)值。在解決推廣活動(dòng)中投資者對(duì)于擬上市公司的相關(guān)疑問(wèn)后，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者反饋的擬發(fā)行股票的初步詢(xún)價(jià)結(jié)果確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)累計(jì)

6、投標(biāo)詢(xún)價(jià)的方法確定擬上市公司股票的最終發(fā)行價(jià)格。這種方法實(shí)際是將擬上市公司股票的定價(jià)分為兩個(gè)部分，首先是確定股票發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然而再進(jìn)一步在股票發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)確定股票價(jià)格。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)通常采用可比市盈率法來(lái)確定股票價(jià)值，盡管采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法或其他估值方法可能更為科學(xué)，但是，在我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)有環(huán)境下，絕大多數(shù)上市公司尚無(wú)法支付股利，甚至有些上市公司根本不派發(fā)現(xiàn)金股利的情況下，我們無(wú)法準(zhǔn)確地上市公司通過(guò)對(duì)投資者發(fā)放股利所引起投資者現(xiàn)金流入的增加，進(jìn)而也就無(wú)法確定上市公司股票本身的實(shí)際價(jià)值。因此，盡管這些方法已在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中經(jīng)過(guò)了實(shí)踐的檢驗(yàn)，并且從理論上來(lái)講更加科學(xué)、規(guī)范與嚴(yán)謹(jǐn)，但這些方法并不符

7、合當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的階段與環(huán)境。當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，盡管已經(jīng)取得了很大發(fā)展，但仍有許多弊病，例如有些上市公司并沒(méi)有長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，匆匆上市僅為能夠在不成熟的市場(chǎng)中多圈一些錢(qián)，種種所謂的異?，F(xiàn)象實(shí)際上都是我國(guó)股票市場(chǎng)尚不成熟的反映，而這些制度缺失同時(shí)也反映為我國(guó)新股發(fā)行機(jī)制的不完善。11（1）我國(guó)股票市場(chǎng)中新發(fā)行股票價(jià)格易于被機(jī)構(gòu)合謀操縱。）我國(guó)股票市場(chǎng)中新發(fā)行股票價(jià)格易于被機(jī)構(gòu)合謀操縱。由于新發(fā)行股票金額 4 億股以下的擬上市公司，承銷(xiāo)商僅需選擇 20 家機(jī)構(gòu)投資者作為詢(xún)價(jià)對(duì)象即可，因此，發(fā)行人與承銷(xiāo)商都過(guò)協(xié)商并不難選擇一些與其關(guān)系較為密切的機(jī)構(gòu)作為詢(xún)價(jià)對(duì)象。由于這些機(jī)構(gòu)投資

8、者之間可能會(huì)形成一定的默契，進(jìn)而在初步詢(xún)價(jià)階段申報(bào)相近區(qū)間的概率大為增加，從而導(dǎo)致擬上市公司股票的價(jià)格區(qū)間偏離實(shí)際可能的區(qū)間段，進(jìn)而導(dǎo)致擬上市公司股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重偏離，以至于使得新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度本身缺乏公信力，使新股發(fā)行制度流于形式。另外，由于當(dāng)前我國(guó)新股發(fā)行在初步詢(xún)價(jià)階段并不需要繳納保證金，因此，幾乎無(wú)法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與承銷(xiāo)商合謀以操縱股票價(jià)格的行為有任何限制。 （2）我國(guó)股票市場(chǎng)中新發(fā)行股票定價(jià)中初步詢(xún)價(jià)階段與累計(jì)股票詢(xún)價(jià)階段相分離，）我國(guó)股票市場(chǎng)中新發(fā)行股票定價(jià)中初步詢(xún)價(jià)階段與累計(jì)股票詢(xún)價(jià)階段相分離，容易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的誠(chéng)信問(wèn)題。容易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的誠(chéng)信問(wèn)題。這是由于初步詢(xún)價(jià)過(guò)程

9、中，機(jī)構(gòu)投資者之間如果共同采取某種價(jià)格壓低或抬高策略，則會(huì)采取向某個(gè)區(qū)域內(nèi)集中申報(bào)的方式，從而導(dǎo)致初步詢(xún)價(jià)階段中最終的詢(xún)價(jià)區(qū)間較為集中。然后，如果想抬高股票發(fā)行價(jià)格，機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)過(guò)程中，通過(guò)不斷提高報(bào)價(jià)的方式使得最終的股票價(jià)格趨向于初步詢(xún)價(jià)區(qū)間的上限，進(jìn)而達(dá)到控制股票價(jià)格的目的。因此，盡管股票定價(jià)的二階段方法是為了減少股票定價(jià)過(guò)程中與股票內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，但卻引出了機(jī)構(gòu)投資者誠(chéng)信問(wèn)題也會(huì)嚴(yán)重影響新股發(fā)行定價(jià)的思考。 12（3）我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方法過(guò)于單一，不利于金融市場(chǎng)的進(jìn)一步創(chuàng)）我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方法過(guò)于單一，不利于金融市場(chǎng)的進(jìn)一步創(chuàng)新與發(fā)展。新與發(fā)展。 一直以來(lái)

10、，我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)主要依賴(lài)于市盈率方法，這與我國(guó)特定的股票市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)，同時(shí)也是我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)階段較為適合的一種定價(jià)方法。然而，與國(guó)外發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)相比，過(guò)于單一的發(fā)行定價(jià)方法也確實(shí)是我國(guó)股票市場(chǎng)的弊病。過(guò)于單一的新股發(fā)行定價(jià)方法不僅阻礙了我國(guó)證券公司的進(jìn)行探索與開(kāi)發(fā)研究的能力，而且也影響我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展壯大。對(duì)于一個(gè)不斷發(fā)展并且日趨完善的資本市場(chǎng)，證券公司的研究與開(kāi)發(fā)能力起到了至關(guān)重要的作用，這一點(diǎn)同樣也適用于我國(guó)股票市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)證券公司不斷進(jìn)行探索與開(kāi)發(fā)，充分保持股票市場(chǎng)的活力，只有這樣才能保證我國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展。（4）以市盈率作為核心參考指標(biāo)的定

11、價(jià)方法本身存在缺陷。）以市盈率作為核心參考指標(biāo)的定價(jià)方法本身存在缺陷。 在任何股票交易市場(chǎng)中，盡管股票交易價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏差必然存在，但是采用行業(yè)可比較公司市盈率定價(jià)方法卻進(jìn)一步加劇了這種價(jià)值偏差，從而導(dǎo)致了我國(guó)股票市場(chǎng)中新股發(fā)行價(jià)格常常出現(xiàn)過(guò)于高估或低估的情形出現(xiàn)。此外，由于市盈率法本身過(guò)于依賴(lài)于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果指標(biāo)，因此，如果公司通過(guò)虛增利潤(rùn)的方式完全可以達(dá)到提高本身新股發(fā)行價(jià)格的結(jié)果，從而也導(dǎo)致了這種條件下的新股發(fā)行價(jià)格難以反映了上市公司本身的內(nèi)在價(jià)值。 13 五解決方法 為了進(jìn)一步完善我國(guó)股票市場(chǎng)中新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的效率，提高我國(guó)股票市場(chǎng)的資源配置能力，根據(jù)上述的分析研究結(jié)果，提出

12、一些相關(guān)建議。 1.進(jìn)一步完善新股發(fā)行分配制度進(jìn)一步完善新股發(fā)行分配制度 盡管通常我國(guó)采用網(wǎng)上申購(gòu)與網(wǎng)下配售的股票發(fā)行方式，然而由于網(wǎng)上與網(wǎng)下兩個(gè)不同群體中簽率差異較大，不可避免地形成不同群體的資本效率差異，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)不同階級(jí)利益的分配不公。這種不公平的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)效率的進(jìn)一步缺失，進(jìn)而無(wú)法推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康的向前發(fā)展。 實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)前我國(guó)所采用的發(fā)行方式也并非最優(yōu)，機(jī)構(gòu)投資者與二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的發(fā)行方式或許是更加明智的選擇。 基于此，筆者認(rèn)為在發(fā)行方式上應(yīng)該遵循以下原則：第一，在新股發(fā)行時(shí)進(jìn)一步加大回?fù)軝C(jī)制與“綠鞋”機(jī)制，通過(guò)協(xié)調(diào)新股發(fā)行過(guò)程中份額，充分調(diào)節(jié)不同群體利益的

13、均衡分配。實(shí)證結(jié)果表明，二級(jí)市場(chǎng)投資者配售會(huì)具有的更高的發(fā)行效率，然而現(xiàn)實(shí)中對(duì)眾多的二級(jí)市場(chǎng)投資者配發(fā)新股，在技術(shù)操作上存在一定的障礙。因此，新股發(fā)行過(guò)程中采用回?fù)軝C(jī)制以及“綠鞋”機(jī)制，既可以協(xié)調(diào)不同利益投資者間的新股分配份額，又能滿(mǎn)足更多投資者的參與意愿。第二，保持網(wǎng)上與網(wǎng)下申購(gòu)分離政策的穩(wěn)定性。通過(guò)這種分離申購(gòu)系統(tǒng)，使得機(jī)構(gòu)投資者在參與網(wǎng)下投資時(shí)無(wú)法參與到網(wǎng)上申購(gòu)，提升了股份配售機(jī)制的有效性。 14 2.建立健全公司建立健全公司 IPO 過(guò)程中承銷(xiāo)商約束機(jī)制過(guò)程中承銷(xiāo)商約束機(jī)制 在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，承銷(xiāo)商起到至關(guān)重要的作用。其不僅需要判別新股發(fā)行公司是否滿(mǎn)足上市條件，而且對(duì)于公司的盡調(diào)分

14、析以及價(jià)值判定均對(duì)機(jī)構(gòu)投資的報(bào)價(jià)產(chǎn)生重要影響。承銷(xiāo)商如果與發(fā)行人合謀，會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重偏離，從而導(dǎo)致新股發(fā)行的失效。因此，建立健全承銷(xiāo)商約束機(jī)制，不僅有利于提高新股發(fā)行定價(jià)的合理性，更有利于完善我國(guó)新股發(fā)行制度。 可以從三個(gè)方面完善承銷(xiāo)商約束機(jī)制：第一，采用承銷(xiāo)商信譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制。通過(guò)承銷(xiāo)商在新股發(fā)行過(guò)程中的表現(xiàn)，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)事后信譽(yù)評(píng)價(jià)。如果承銷(xiāo)商在新股發(fā)行過(guò)程中定價(jià)合理且規(guī)范，則監(jiān)管部門(mén)可以給予較高信譽(yù)評(píng)級(jí)；第二，加重處罰承銷(xiāo)商違法行為。對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏離新股上市公司內(nèi)在價(jià)值的承銷(xiāo)商，監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)給予一定程度處罰。通過(guò)給予承銷(xiāo)商嚴(yán)厲懲罰，使其違規(guī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于違規(guī)所帶來(lái)的

15、收益，進(jìn)而降低承銷(xiāo)商的違規(guī)動(dòng)力；第三，強(qiáng)力使承銷(xiāo)商采取全包銷(xiāo)方式。由于承銷(xiāo)商采用全包銷(xiāo)新股發(fā)行方式后，定價(jià)水平高低直接關(guān)系到承銷(xiāo)商收入高低以及其所面臨風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而約束自身的發(fā)行及定價(jià)行為。15 3. 著力改進(jìn)現(xiàn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制著力改進(jìn)現(xiàn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制 初步詢(xún)價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)的分離，不僅會(huì)引起誠(chéng)信危機(jī)，而且會(huì)嚴(yán)重影響新股發(fā)行定價(jià)的效率。我們可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步改進(jìn)現(xiàn)行的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制度：第一，實(shí)證研究表明累積投標(biāo)詢(xún)價(jià)的效率遠(yuǎn)高于初步詢(xún)價(jià)，因此我國(guó)股票市場(chǎng)完全可以避免采用初步詢(xún)價(jià)，而直接采用累計(jì)投票詢(xún)價(jià)；第二，對(duì)于現(xiàn)行的初步詢(xún)價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)相分離的問(wèn)題，規(guī)定統(tǒng)一詢(xún)價(jià)制度，并通過(guò)交納保證金的方式來(lái)杜絕機(jī)構(gòu)的低報(bào)高買(mǎi)現(xiàn)象；第三，通過(guò)加強(qiáng)信息披露手段，來(lái)防止新股發(fā)行定價(jià)的串謀。如通過(guò)詢(xún)價(jià)公開(kāi)的方式，防止發(fā)行人與機(jī)構(gòu)聯(lián)合操縱新股發(fā)行價(jià)格。通過(guò)這種信息的強(qiáng)化披露制度，可以使公眾了解整個(gè)詢(xún)價(jià)過(guò)程，進(jìn)而建立起對(duì)于發(fā)行價(jià)格的監(jiān)督環(huán)境。 16 4.推動(dòng)推動(dòng) IPO 定價(jià)方法朝多元化方向發(fā)展定價(jià)方法朝多元化方向發(fā)展 單一的新股發(fā)行定價(jià)不僅影響到各證券公司的特色發(fā)揮，而且也不能適合不同行業(yè)上市公司的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)