第二章證券發(fā)行與承銷(2)

1、企業(yè)融資需求企業(yè)融資需求銀行信貸支持銀行信貸支持企業(yè)債券融資企業(yè)債券融資首次股權融資首次股權融資再次股權融資再次股權融資間接上市間接上市固定收益固定收益證券部證券部投資銀行投資銀行企業(yè)融資部企業(yè)融資部企業(yè)融資部企業(yè)融資部并購部并購部商業(yè)銀行商業(yè)銀行第二章第二章 證券發(fā)行與承銷證券發(fā)行與承銷證券發(fā)行與承銷是投資銀行最基本的業(yè)務，是證券發(fā)行與承銷是投資銀行最基本的業(yè)務，是一項政策性強、規(guī)章制度嚴格、程序規(guī)范復雜的業(yè)一項政策性強、規(guī)章制度嚴格、程序規(guī)范復雜的業(yè)務。務。發(fā)行股票、發(fā)行債券統(tǒng)稱為發(fā)行股票、發(fā)行債券統(tǒng)稱為證券發(fā)行證券發(fā)行，是指政，是指政府、金融機構、工商企業(yè)等以募集資金為目的向投府、金融機

2、構、工商企業(yè)等以募集資金為目的向投資者出售代表一定權利的有價證券的行為。資者出售代表一定權利的有價證券的行為。證券公司向證券發(fā)行人購入證券，然后再向投證券公司向證券發(fā)行人購入證券，然后再向投資者銷售，由證券公司承辦的證券發(fā)行稱之為資者銷售，由證券公司承辦的證券發(fā)行稱之為承銷承銷。沃爾瑪沃爾瑪-典型受益于資本市場典型受益于資本市場IPO 于于1962年設立首家百貨商店，年設立首家百貨商店，1969年成立百貨公年成立百貨公司，司，1970年首發(fā)股票年首發(fā)股票20萬股，融資萬股，融資330萬元，萬元，1972年年8月在紐交所上市。上市前共有月在紐交所上市。上市前共有38家商店，家商店，年銷售額年銷售

3、額4400萬美元，凈利潤萬美元，凈利潤165萬美元；總資萬美元；總資產(chǎn)產(chǎn)1500萬美元，總股本萬美元，總股本600萬股，總市值萬股，總市值1.9億美億美元，可說是一家小型零售企業(yè)。元，可說是一家小型零售企業(yè)。 上市后不久，上市后不久，1975年沃爾瑪開始設立大面積貨架年沃爾瑪開始設立大面積貨架倉儲式商店，對傳統(tǒng)百貨銷售模式進行了革命，倉儲式商店，對傳統(tǒng)百貨銷售模式進行了革命，使得其發(fā)展進入飛躍期。使得其發(fā)展進入飛躍期。微軟：持續(xù)融資鑄造信息產(chǎn)業(yè)巨型企業(yè)微軟：持續(xù)融資鑄造信息產(chǎn)業(yè)巨型企業(yè) 成立于1975年4月，于1986年3月在美國NASDAQ市場發(fā)行上市，首次融資僅6100萬美元。 在1994

4、年至2003年它的全盛發(fā)展時期，微軟每年都進行股權融資，10年間共增發(fā)普通股19.72億股，融資額200多億美元。 股票發(fā)行上市，為微軟公司的研發(fā)、技術創(chuàng)新以及增資擴張創(chuàng)造了良好的外部條件。從MS-DOS到Windows XP直至目前的Windows Vista，充足的資金支持保證了微軟的研發(fā)投入，從而推動了計算機操作系統(tǒng)的不斷升級2011-5-3 經(jīng)濟參考報經(jīng)濟參考報 姚記撲克姚記撲克IPO ，有意義嗎？，有意義嗎？ 擬在深交所進行擬在深交所進行IPO，發(fā)行數(shù)量不超過，發(fā)行數(shù)量不超過2350萬股的萬股的A股股票，募集資金股股票，募集資金3 .63億元億元用于用于“年產(chǎn)年產(chǎn)6億副撲克牌生產(chǎn)基地

5、億副撲克牌生產(chǎn)基地”的的 投資投資建設。該項目達產(chǎn)后，姚記撲克總產(chǎn)能將建設。該項目達產(chǎn)后，姚記撲克總產(chǎn)能將達到達到13億副億副/年。年。 后記：后記：IPO成功完成成功完成第二章第二章 證券發(fā)行與承銷證券發(fā)行與承銷 第一節(jié)第一節(jié) 證券市場概述證券市場概述 第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)融資結構企業(yè)融資結構 第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)公開發(fā)行股票企業(yè)公開發(fā)行股票 第四節(jié)第四節(jié) 企業(yè)債券的發(fā)行企業(yè)債券的發(fā)行 本章小結本章小結 思考題思考題第一節(jié)第一節(jié) 證券市場概述證券市場概述中國境內上市公司數(shù)量變化（中國境內上市公司數(shù)量變化（1992-2010 ）（單位：家數(shù)）（單位：家數(shù)） 2014年年10月底，我國境內上市公司月

6、底，我國境內上市公司(包括包括A、B股股)數(shù)量為數(shù)量為2584家，股票發(fā)行總股本為家，股票發(fā)行總股本為43197.27億股，；市價總值為億股，；市價總值為300486.66億億元，其中，流通市值為元，其中，流通市值為249171.27億元，占億元，占總市值的比重為總市值的比重為82.92%。10月份股票有效月份股票有效賬戶數(shù)賬戶數(shù)13797.62萬戶萬戶。目前的幾個市場相。目前的幾個市場相加上市公司數(shù)量已經(jīng)超過加上市公司數(shù)量已經(jīng)超過2600家。家。深滬證券交易所市場概況 2008年IPO籌資額國際比較 （單位：億美元） 上市公司結構不均衡，中小企業(yè)上市公司比重偏低 債券市場發(fā)展滯后，中小企業(yè)債

7、券市場融資更為困難 證券的分類及特征證券的分類及特征證券市場證券市場l證券的分類證券的分類l證券的特征證券的特征學生作業(yè)學生作業(yè) IPO市場還有什么問題市場還有什么問題?證券的分類證券的分類證券市場分類證券市場分類 二、證券市場的參與者二、證券市場的參與者證券市場主體證券市場主體證券市場中介證券市場中介證券監(jiān)管機構證券監(jiān)管機構自律性組織自律性組織l證券發(fā)行者證券發(fā)行者 l投資者投資者 l證券經(jīng)營機構證券經(jīng)營機構 l證券服務機構證券服務機構 證券發(fā)行者：證券發(fā)行者： 投資者投資者 通過證券而進行投資的各類機構法人和自然人，是證券市場的資金供給者。通過證券而進行投資的各類機構法人和自然人，是證券市

8、場的資金供給者。 證券投資基金證券投資基金保險公司保險公司 社保基金社?；?信托公司信托公司 財務公司財務公司 機構投資者機構投資者 企業(yè)年金企業(yè)年金 商業(yè)銀行商業(yè)銀行 境外合格機構境外合格機構投資者投資者 其他機構其他機構投資者投資者 學生任務：分析我國證券投資者的特點學生任務：分析我國證券投資者的特點證券經(jīng)紀商是經(jīng)營代理客戶買賣有價證券業(yè)務的證券商，是證券投資者參與證券市場的中介。 證券承銷商是由證券主管機關批準成立的證券市場上經(jīng)營代理證券發(fā)行承銷業(yè)務的證券經(jīng)營機構。證券經(jīng)營機構證券經(jīng)營機構證券經(jīng)紀商證券經(jīng)紀商證券承銷商證券承銷商 證券自營商證券自營商 證券經(jīng)營機構證券經(jīng)營機構 證券服務

9、機構證券服務機構證券登記結算公司證券登記結算公司 證券交易所證券交易所 證券投資咨詢公司證券投資咨詢公司 信用評級機構信用評級機構 會計師事務所會計師事務所 律師事務所律師事務所 資產(chǎn)評估機構資產(chǎn)評估機構 證券信用評級機構證券信用評級機構 證券監(jiān)管機構證券監(jiān)管機構 獨立機構管理獨立機構管理 政府機構兼管政府機構兼管 主要職責主要職責 l負責行業(yè)性法規(guī)的起草負責行業(yè)性法規(guī)的起草l負責監(jiān)督有關法律法規(guī)的執(zhí)行負責監(jiān)督有關法律法規(guī)的執(zhí)行l(wèi)負責保護投資者的合法權益負責保護投資者的合法權益l對全國的證券發(fā)行、證券交易、中介機構對全國的證券發(fā)行、證券交易、中介機構的行為等依法實施全面監(jiān)管的行為等依法實施全面

10、監(jiān)管l維持公平而有秩序的證券市場。維持公平而有秩序的證券市場。 自律性組織自律性組織 證券業(yè)協(xié)會負責對證券業(yè)進行自律管理。證券業(yè)證券業(yè)協(xié)會負責對證券業(yè)進行自律管理。證券業(yè)協(xié)會是社會團體法人，其權力機構為由全體會員組成協(xié)會是社會團體法人，其權力機構為由全體會員組成的會員大會。我國的會員大會。我國證券法證券法規(guī)定，證券公司應當加規(guī)定，證券公司應當加人證券業(yè)協(xié)會。人證券業(yè)協(xié)會。 應當履行協(xié)助證券監(jiān)督管理機構組織會員執(zhí)行有關法律應當履行協(xié)助證券監(jiān)督管理機構組織會員執(zhí)行有關法律 維護會員的合法權益，為會員提供信息服務維護會員的合法權益，為會員提供信息服務 制定規(guī)則，組織培訓和開展業(yè)務交流，調解糾紛制定規(guī)

11、則，組織培訓和開展業(yè)務交流，調解糾紛 就證券業(yè)的發(fā)展開展研究，監(jiān)督、檢查會員的行為就證券業(yè)的發(fā)展開展研究，監(jiān)督、檢查會員的行為 證券監(jiān)督管理機構賦予的其他職責證券監(jiān)督管理機構賦予的其他職責 主要職責主要職責四、股票四、股票股票的特征股票的特征股票的分類股票的分類股票與儲蓄的區(qū)別股票與儲蓄的區(qū)別股票的分類股票的分類 股票與儲蓄的區(qū)別股票與儲蓄的區(qū)別 五、債五、債 券券債券的特征債券的特征債券的分類債券的分類國債國債企業(yè)債券企業(yè)債券金融債券金融債券債券的分類債券的分類 央行票據(jù)央行票據(jù):中央銀行債券中央銀行債券 國債國債債券是政府、金融機構、工商企業(yè)等機構直接債券是政府、金融機構、工商企業(yè)等機構直

12、接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。債務憑證。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發(fā)行者之間是債權債務關系。債券購買者與發(fā)行者之間是債權債務關系。 債券發(fā)行人債券發(fā)行人債務人債務人投資者（或債券持有人）投資者（或債券持有人）債權人債權人企業(yè)債券企業(yè)債券 重點企業(yè)債券重點企業(yè)債券 地方企業(yè)債券地方企業(yè)債券 企業(yè)短期融資券企業(yè)短期融資券 案例：發(fā)行公司債券應注意的問題案例：發(fā)行公司債券應注意的問題

13、 案情介紹：案情介紹： 甲石油有限公司是經(jīng)國家批準設立的國有獨資公司，甲石油有限公司是經(jīng)國家批準設立的國有獨資公司，主營石油勘探和開發(fā)。公司注冊資本人民幣主營石油勘探和開發(fā)。公司注冊資本人民幣25億元。億元。1998年年12月月31日甲公司凈資產(chǎn)為人民幣日甲公司凈資產(chǎn)為人民幣13億元。億元。1998年，甲公司實現(xiàn)產(chǎn)值人民幣年，甲公司實現(xiàn)產(chǎn)值人民幣10億元，利潤億元，利潤6000萬元。為了適應開發(fā)西北油田的需要，甲公司決定萬元。為了適應開發(fā)西北油田的需要，甲公司決定發(fā)行發(fā)行3年期年期10億元公司債券，年利率為億元公司債券，年利率為8.32。由于。由于西部石油勘探開發(fā)的前景好，許多證券基金都看好西

14、部石油勘探開發(fā)的前景好，許多證券基金都看好甲石油有限公司的公司債券發(fā)行。在此情況下，甲甲石油有限公司的公司債券發(fā)行。在此情況下，甲石油有限公司決定向國內幾個基金發(fā)行公司債券，石油有限公司決定向國內幾個基金發(fā)行公司債券，先后與先后與5個基金簽訂了購買公司債券的協(xié)議。個基金簽訂了購買公司債券的協(xié)議。問題：問題： 1、我國公司法規(guī)定哪些公司可以發(fā)行公、我國公司法規(guī)定哪些公司可以發(fā)行公司債券？本案中的甲公司可以嗎？司債券？本案中的甲公司可以嗎？ 2、甲公司擅自決定發(fā)行公司債券的行為是、甲公司擅自決定發(fā)行公司債券的行為是否違法？說明法律依據(jù)。否違法？說明法律依據(jù)。 3、什么是信息公開原則？甲石油公司向幾

15、、什么是信息公開原則？甲石油公司向幾家基金發(fā)行債券的行為是否違反了此原則？家基金發(fā)行債券的行為是否違反了此原則？找出法律依據(jù)。找出法律依據(jù)。 4、在公開公告有關文件前，能否公開披露、在公開公告有關文件前，能否公開披露有關信息？甲公司的做法是否妥當？有關信息？甲公司的做法是否妥當？ 1、公司法公司法規(guī)定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個以規(guī)定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以發(fā)行公司債券。本案限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以發(fā)行公司債券。本案中的石

16、油公司在注冊資本、凈資產(chǎn)、擬發(fā)行的公司債券總額等中的石油公司在注冊資本、凈資產(chǎn)、擬發(fā)行的公司債券總額等方面均符合方面均符合公司法公司法的有關規(guī)定，的有關規(guī)定，可以可以發(fā)行公司債券。發(fā)行公司債券。 2、公司擅自決定發(fā)行公司債券是、公司擅自決定發(fā)行公司債券是違法違法的。發(fā)行公司債券的。發(fā)行公司債券必須依照必須依照公司法公司法規(guī)定的條件報經(jīng)國務院授權的部門審批。規(guī)定的條件報經(jīng)國務院授權的部門審批。本案中，甲公司未經(jīng)有并部門批準。本案中，甲公司未經(jīng)有并部門批準。 3、信息公開通常包括證券信息的初期披露和持續(xù)披露。、信息公開通常包括證券信息的初期披露和持續(xù)披露。信息公開原則要求公開的信息應真實、完整、及

17、時。甲公司的信息公開原則要求公開的信息應真實、完整、及時。甲公司的行為行為違反違反了信息公開原則。了信息公開原則。證券法證券法規(guī)定公開發(fā)行前，應公規(guī)定公開發(fā)行前，應公告公開發(fā)行募集文件，并將文件置備于指定場所供公眾查閱。告公開發(fā)行募集文件，并將文件置備于指定場所供公眾查閱。公司法公司法規(guī)定，發(fā)行公司債券的申請經(jīng)批準后，應當公告公規(guī)定，發(fā)行公司債券的申請經(jīng)批準后，應當公告公司債券募集辦法。司債券募集辦法。 4、證券法證券法規(guī)定：發(fā)行債券的信息依法公開前，任何規(guī)定：發(fā)行債券的信息依法公開前，任何知情人知情人不得公開或者泄露該信息不得公開或者泄露該信息。而本案中，甲公司在公開有。而本案中，甲公司在公

18、開有關文件前，與幾個基金會簽訂了協(xié)議，顯然不妥。關文件前，與幾個基金會簽訂了協(xié)議，顯然不妥。金融債券金融債券在我國及日本等國家，金融債券是指銀在我國及日本等國家，金融債券是指銀行及非銀行金融機構為籌集資金而向投資者行及非銀行金融機構為籌集資金而向投資者發(fā)行的債務憑證，在英、美等歐美國家，金發(fā)行的債務憑證，在英、美等歐美國家，金融機構發(fā)行的債券歸類于企業(yè)債券。融機構發(fā)行的債券歸類于企業(yè)債券。 吸收存款吸收存款向其他機構借款向其他機構借款發(fā)行債券發(fā)行債券 金融機構的金融機構的資金來源資金來源 第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)融資結構企業(yè)融資結構一、現(xiàn)代企業(yè)融資結構一、現(xiàn)代企業(yè)融資結構股票融資和債券融資的差異性股

19、票融資和債券融資的差異性企業(yè)利用股票籌資的利弊企業(yè)利用股票籌資的利弊負債籌資的優(yōu)缺點負債籌資的優(yōu)缺點股票的特征股票的特征穩(wěn)定性穩(wěn)定性 風險性風險性 責權性責權性 流通性流通性 流動流動性性 償還性償還性 安全安全性性 收益收益性性 債券的特征債券的特征企業(yè)利用股票籌資的利弊企業(yè)利用股票籌資的利弊 l取得固定的融資渠道，獲得了在資本市場持續(xù)融資的通道；取得固定的融資渠道，獲得了在資本市場持續(xù)融資的通道； l得到更多的融資機會，使企業(yè)能更快、更容易集資和融資；得到更多的融資機會，使企業(yè)能更快、更容易集資和融資； l募集資金，以解決發(fā)展資金短缺；募集資金，以解決發(fā)展資金短缺；l提供企業(yè)股份的流動性，

20、使股東的股份可以買賣和套現(xiàn)；提供企業(yè)股份的流動性，使股東的股份可以買賣和套現(xiàn)；l有助于企業(yè)規(guī)范治理結構和提升管理水平；有助于企業(yè)規(guī)范治理結構和提升管理水平；l有利于企業(yè)兼并、資產(chǎn)重組和收購；有利于企業(yè)兼并、資產(chǎn)重組和收購；l有助于提高企業(yè)公眾形象及對客戶的信譽；有助于提高企業(yè)公眾形象及對客戶的信譽；l有助于企業(yè)獲得銀行貸款；有助于企業(yè)獲得銀行貸款；l便于企業(yè)實行管理層收購、期權激勵和員工持股；便于企業(yè)實行管理層收購、期權激勵和員工持股；l有助于企業(yè)取得更多的有助于企業(yè)取得更多的“政策政策”優(yōu)惠和競爭地位。優(yōu)惠和競爭地位。利利弊弊l信息披露使財務狀況公開化；信息披露使財務狀況公開化； l股權稀釋

21、，減少控股權；股權稀釋，減少控股權； l上市公司管理層將承擔更多的上市公司管理層將承擔更多的責任；責任； l上市公司面臨嚴格的審查；上市公司面臨嚴格的審查；l上市的成本和費用較高；上市的成本和費用較高；l經(jīng)常會產(chǎn)生股東投訴。經(jīng)常會產(chǎn)生股東投訴。 上市？看起來很美？上市？看起來很美？負債籌資的優(yōu)缺點負債籌資的優(yōu)缺點 發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，數(shù)量固定，利于投資決策的長期性；數(shù)量固定，利于投資決策的長期性；債券持有者只可定期獲取利息和到債券持有者只可定期獲取利息和到期收回本金，無權參與公司的經(jīng)營期收回本金，無權參與公司的經(jīng)營決策，所以公司原有股東的控制權決策，所以

22、公司原有股東的控制權得到了有效的維護；得到了有效的維護；稅收優(yōu)惠，債券的利息已作為費用稅收優(yōu)惠，債券的利息已作為費用從收益中減除，在所得稅前列支，從收益中減除，在所得稅前列支，因而可以達到抵稅的作用且稅率越因而可以達到抵稅的作用且稅率越高優(yōu)惠越大。高優(yōu)惠越大。發(fā)行債券所籌資金作為公司的負債，發(fā)行債券所籌資金作為公司的負債，需要定期還本付息，這會給公司帶需要定期還本付息，這會給公司帶來一定的壓力，增加了企業(yè)財務風來一定的壓力，增加了企業(yè)財務風險和破產(chǎn)成本；險和破產(chǎn)成本；增加了股東與債權人間的代理成本，增加了股東與債權人間的代理成本，股東與債權人間目標的分離越大，股東與債權人間目標的分離越大，代理

23、成本也越高。代理成本也越高。發(fā)行債券融資一般期限都是中長期，發(fā)行債券融資一般期限都是中長期，在此期間，如市場利率發(fā)生變化，在此期間，如市場利率發(fā)生變化，企業(yè)將承擔利率變動所帶來的風險。企業(yè)將承擔利率變動所帶來的風險。 二、現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論二、現(xiàn)代企業(yè)融資結構理論MM理論理論權衡理論權衡理論融資順序偏好理論融資順序偏好理論現(xiàn)代資本結構理論源于現(xiàn)代資本結構理論源于20世紀世紀50年代年代Miller和和Modigliani所創(chuàng)立的所創(chuàng)立的MM理論。理論。其結論是：負債會因利息的節(jié)稅作用而增加企業(yè)其結論是：負債會因利息的節(jié)稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，的價值，因此，企業(yè)負債率越高越好。該結論認為

24、，負債對企業(yè)價值和融資成本確有影該結論認為，負債對企業(yè)價值和融資成本確有影響；如果企業(yè)負債率達到響；如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)的價值就時，企業(yè)的價值就會最大，而融資成本會最小。也就是說，最佳資會最大，而融資成本會最小。也就是說，最佳資本結構是債權融資，而不是股權融資。本結構是債權融資，而不是股權融資。該結論將債權融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置該結論將債權融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，即先債務融資，后股權融資。上，即先債務融資，后股權融資。MM理論理論50年代年代負債對企業(yè)價值和融資成本確有負債對企業(yè)價值和融資成本確有影響；負債會因利息的節(jié)稅作用而增影響；負債會因利息的節(jié)稅作用而增加

25、企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負債率越加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)負債率越高越好。高越好。 50年代后年代后個人所得稅的存在，會在某種程個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消利息的節(jié)稅效應；但是在正度上抵消利息的節(jié)稅效應；但是在正常稅率的情況下，負債的利息節(jié)稅利常稅率的情況下，負債的利息節(jié)稅利益并不會完全消失。益并不會完全消失。 權衡：上帝總是公平的權衡：上帝總是公平的M-M定理及其修正理論雖然考慮了負債帶定理及其修正理論雖然考慮了負債帶來的利息節(jié)稅利益，但卻忽略了負債導致來的利息節(jié)稅利益，但卻忽略了負債導致的風險和額外費用的增加。的風險和額外費用的增加。于是，于是，70年代產(chǎn)生了一種新的資本結構理年代產(chǎn)生

26、了一種新的資本結構理論，即論，即權衡理論。權衡理論權衡理論制約企業(yè)無限追求稅收優(yōu)惠或負債最大值的關鍵因素，是由債制約企業(yè)無限追求稅收優(yōu)惠或負債最大值的關鍵因素，是由債務上升而形成的企業(yè)風險和費用。務上升而形成的企業(yè)風險和費用。隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能隨著企業(yè)負債比例的提高，企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性增加。性增加。也就是說，因企業(yè)債務融資增加而提高的風險和各種費用，會也就是說，因企業(yè)債務融資增加而提高的風險和各種費用，會增加企業(yè)的額外成本，從而降低企業(yè)的市場價值。增加企業(yè)的額外成本，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結構應該是在負債價值最大化過程中債務

27、因此，企業(yè)最佳融資結構應該是在負債價值最大化過程中債務上升所帶來的財務危機成本以及代理成本之間選擇和最適點。上升所帶來的財務危機成本以及代理成本之間選擇和最適點。 融資順序偏好理論（又稱啄食順序理論）融資順序偏好理論（又稱啄食順序理論） 圖圖1 1990-2004年部分發(fā)達國家非金融企業(yè)內源、外源融資比例年部分發(fā)達國家非金融企業(yè)內源、外源融資比例(%) 資料來源：2004中國證券期貨統(tǒng)計年鑒第三節(jié)第三節(jié) 企業(yè)公開發(fā)行股票企業(yè)公開發(fā)行股票中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的沿革中國股票發(fā)行監(jiān)管制度的沿革 1993至至1995年年 “額度管理額度管理”階段階段 1996至至2000年年 “指標管理指標管理”階段

28、階段 2001至至2004年年 “通道制通道制”階段階段 2004年年10月后月后 “保薦制保薦制”階段階段 我國新股發(fā)行盡管是朝著市場化的方向前進，但仍然受到嚴格的行政管制，具體來說主要反映為兩個方面：IPO質量與新股發(fā)行機制，涉及的行為主體包括證監(jiān)會、發(fā)行人、投資銀行和投資者（見圖1）。 圖圖1 IPO中的行為主體中的行為主體 證監(jiān)會：監(jiān)管定位的行為扭曲 證監(jiān)會對新股發(fā)行定價基本上遵循的是窗口指導原證監(jiān)會對新股發(fā)行定價基本上遵循的是窗口指導原則，從最初的則，從最初的13到到15倍發(fā)行市盈率的控制，到倍發(fā)行市盈率的控制，到1999年后逐步放松管制，年后逐步放松管制，2001年年3-11月期間

29、曾實行市場月期間曾實行市場化定價方式，再到后來的化定價方式，再到后來的20倍市盈率管制。倍市盈率管制。 從發(fā)行方式看，經(jīng)歷了由額度審批到通道核準制的從發(fā)行方式看，經(jīng)歷了由額度審批到通道核準制的改革。與成熟市場不同的是，中國證監(jiān)會不僅承擔改革。與成熟市場不同的是，中國證監(jiān)會不僅承擔了市場監(jiān)管的責任，而且還承擔了對發(fā)行人質量的了市場監(jiān)管的責任，而且還承擔了對發(fā)行人質量的擔保，這在很大程度上扭曲了投資銀行與發(fā)行人之擔保，這在很大程度上扭曲了投資銀行與發(fā)行人之間的行為關系，我們稱之為間的行為關系，我們稱之為“監(jiān)管定位的行為扭監(jiān)管定位的行為扭曲曲”。發(fā)行人：發(fā)行人：發(fā)行定價機制扭曲 在成熟的發(fā)行市場中，

30、新股發(fā)行定價主要是投資銀行在對在成熟的發(fā)行市場中，新股發(fā)行定價主要是投資銀行在對發(fā)行人實際情況進行分析的基礎上，結合投資者的購買預發(fā)行人實際情況進行分析的基礎上，結合投資者的購買預期確定下來的。期確定下來的。 我國與此差距很大，首先是證監(jiān)會有一個發(fā)行市盈率的窗我國與此差距很大，首先是證監(jiān)會有一個發(fā)行市盈率的窗口指導，而且這個范圍一般都比較窄，投資銀行可作為的口指導，而且這個范圍一般都比較窄，投資銀行可作為的空間相對較小；空間相對較小； 其次，證監(jiān)會還要對發(fā)行人的質量情況進行審查，承擔了其次，證監(jiān)會還要對發(fā)行人的質量情況進行審查，承擔了成熟市場下本應屬于投資銀行的義務和職責；成熟市場下本應屬于投

31、資銀行的義務和職責； 最后，這種制度性的依賴在實際的運作過程中會進一步強最后，這種制度性的依賴在實際的運作過程中會進一步強化，并最終導致發(fā)行定價機制的嚴重扭曲?；⒆罱K導致發(fā)行定價機制的嚴重扭曲。 投資銀行：服務定位扭曲 一方面要為發(fā)行人提供到位的金融中介服務，包一方面要為發(fā)行人提供到位的金融中介服務，包括財務、管理與資本運作、通道等；括財務、管理與資本運作、通道等； 另一方面也要為投資者提供盡職的投資價值分析另一方面也要為投資者提供盡職的投資價值分析服務。服務。 兩方面的結合才能使新股發(fā)行成為一個有效的體兩方面的結合才能使新股發(fā)行成為一個有效的體系。系。 而我國投資銀行在這方面是割裂的，很

32、長時間內而我國投資銀行在這方面是割裂的，很長時間內做的是企業(yè)的做的是企業(yè)的“包裝上市包裝上市”，絕大多數(shù)投資銀行，絕大多數(shù)投資銀行只是為企業(yè)提供了一個上市的通道服務，而投資只是為企業(yè)提供了一個上市的通道服務，而投資銀行的金融服務、財務咨詢與管理咨詢功能基本銀行的金融服務、財務咨詢與管理咨詢功能基本沒有得到發(fā)揮。沒有得到發(fā)揮。投資者 我國股市的投資者主體結構經(jīng)歷了從散戶到機構的轉換。從成熟市場來看，機構投資者對新股的接受程度是非常重要的。 但在我國，一方面是股票市場長期以來的供給不足，另一方面則是新股上市的超額溢價造成的賺錢效應，使得新股發(fā)行可以不考慮投資者的意見。雖然向機構投資者的詢價逐步被引

33、入，但忽視投資者的話語權仍占據(jù)主流地位。 股票發(fā)行制度 審批制：完全計劃發(fā)行 核準制：過渡形式 注冊制：發(fā)達國家的普遍做法出具推薦函“搞”到發(fā)行上市的指標改制設立股份有限公司改制驗收正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審證監(jiān)會出具審批意見發(fā)行股票并上市交易政府、企業(yè)中介機構當?shù)刈C管辦省級人民政府中國證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會中國證監(jiān)會券商、交易所審審批批制制流流程程改制設立股份有限公司輔導規(guī)范運行至少1年改制及輔導驗收內核并出具推薦函正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審發(fā)審委審核并出具意見證監(jiān)會出具核準意見發(fā)行股票并上市交易企業(yè)、中介機構證券公司當?shù)刈C管辦主承銷商中國

34、證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會發(fā)行審核委員會中國證監(jiān)會券商、交易所核核準準制制流流程程發(fā)行方式選擇： 首次公開發(fā)行（initial public offering，IPO） 再次發(fā)行（secondary offering）：增發(fā)、配售、可轉債、認股權證等IPO是企業(yè)發(fā)展的核心階段是企業(yè)發(fā)展的核心階段確定上市總體方案完成審計，簽署發(fā)起人協(xié)議召開創(chuàng)立大會并完成改制改制階段改制階段輔導階段輔導階段準備階段準備階段申報階段申報階段發(fā)行階段發(fā)行階段上市階段上市階段簽訂輔導協(xié)議完成輔導驗收盡職調查，確定募投召開董事會和股東大會完成全套申請文件的制作，內核向證監(jiān)會報送申請文件證監(jiān)會出具反饋意見，保薦機構和公司進

35、行回復發(fā)審委審核通過證監(jiān)會核準發(fā)行刊登招股書、發(fā)行公告、投資價值分析報告，路演推介公布發(fā)行結果掛牌上市企業(yè)上市審核要點及被否案例企業(yè)上市審核要點及被否案例國家法律國家法律發(fā)行上市主要法規(guī)發(fā)行上市主要法規(guī)其他法規(guī)其他法規(guī)v 中華人民共和國證券法中華人民共和國證券法（2005年年10月月27日第二次修正，日第二次修正，2006年年1月月1日施行）日施行）v 中華人民共和國公司法中華人民共和國公司法（2005年年10月月27日第二次修正，日第二次修正，2006年年1月月1日施行）日施行）v 首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2006年年5月月18日發(fā)布并施行）日發(fā)布并施行

36、）v 保薦人盡職調查工作準則保薦人盡職調查工作準則（2006年年5月月29日發(fā)布并施行）日發(fā)布并施行）v 關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知（2005年年1月月1日施行）日施行）v 對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求（2004年年12月月3日發(fā)布并施行日發(fā)布并施行）v 資金申購上網(wǎng)定價公開發(fā)行股票實施辦法資金申購上網(wǎng)定價公開發(fā)行股票實施辦法（2006年年5月月19日發(fā)布并施行）日發(fā)布并施行）v 中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會辦法中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會辦法（2006年年5月月9日發(fā)布并

37、施行）日發(fā)布并施行）v 首次公開發(fā)行股票并上市申請文件首次公開發(fā)行股票并上市申請文件（2006年年5月月18日發(fā)布并施行）日發(fā)布并施行）v 公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號招股說明書號招股說明書（2006年年5月月18日施行）日施行）信息披露主要法規(guī)信息披露主要法規(guī)v 中小企業(yè)板塊上市公司特別規(guī)定中小企業(yè)板塊上市公司特別規(guī)定 (2005年年)v中小企業(yè)板上市公司募集資金管理細則中小企業(yè)板上市公司募集資金管理細則(2006年年7月月) v 上市公司股權激勵管理辦法上市公司股權激勵管理辦法（試行）（試行）（2006年年1月月1日施行）日施行）

38、 2006年5月17日， 中國證監(jiān)會發(fā)布的首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（第32號）對未來A股上市公司的發(fā)行條件作了五方面的規(guī)定：IPO發(fā)行發(fā)行上市條件上市條件規(guī)范運行規(guī)范運行主體資格主體資格募集資金運用募集資金運用財務會計財務會計獨立性獨立性主主 體體 資資 格格發(fā)行人應當是依法設立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務院發(fā)行人應當是依法設立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發(fā)行股票。集設立方式公開發(fā)行股票。 發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應當在發(fā)行人自股份有限公

39、司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應當在3年以上年以上，但經(jīng)國務院批準的除外，有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股，但經(jīng)國務院批準的除外，有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。成立之日起計算。 發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權轉移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人產(chǎn)的財產(chǎn)權轉移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人 的主要資產(chǎn)不存在重大的主要資產(chǎn)不存在重大權屬糾紛。權屬糾紛。發(fā)行人最近發(fā)行人最近3年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有

40、發(fā)生重大年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。 發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。獨獨 立立 性性發(fā)行人應當具有完整的業(yè)務體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力。 發(fā)行人的資產(chǎn)完整； 發(fā)行人 的財務獨立；發(fā)行人的人員獨立； 發(fā)行人的機構獨立； 發(fā)行人的業(yè)務獨立。規(guī)規(guī) 范范 運運 作作發(fā)行人已經(jīng)依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關機構和人員能夠依法履

41、行職責。發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員已經(jīng)了解與股票發(fā)行上市有關的法律法規(guī)，知悉上市公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員的法定義務和責任。發(fā)行人 的內部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運的效率和效果。發(fā)行人的公司章程中已明確對外擔保的審批權限和審議程序，不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)進行違規(guī)擔保的情形。 發(fā)行人有嚴格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用的情形。財財 務務 和和 會會 計計發(fā)行人會計基礎工作規(guī)范，財務報表的編制符合企業(yè)會計準則和相關會計制度的規(guī)定，在所

42、有重大方面公允地反映了發(fā)行人的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。發(fā)行人應完整披露關聯(lián)方關系并按重要性原則恰當披露關聯(lián)交易。關聯(lián)交易價格公允，不存在通過關聯(lián)交易操縱利潤的情形。發(fā)行人應當符合下列條件： 最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元;最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等后）占凈資產(chǎn)比例不高于20；最近一期末不

43、存在未彌補虧損。 發(fā)行人依法納稅，各項稅收優(yōu)惠符合相關法律法規(guī)的規(guī)定。發(fā)行人的經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴重依賴。 發(fā)行人不存在重大償債風險，不存在影響持續(xù)經(jīng)營的擔保、訴訟以及仲裁等重大或有事項。 募募 集集 資資 金金 運運 用用發(fā)行人募集資金應當有明確的使用方向，原則上應當用于主營業(yè)務。除金融類企業(yè)外，募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧招酝顿Y，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務的公司。募集資金數(shù)額和投資項目應當與發(fā)行人現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應。募集資金投資項目應當符合國家產(chǎn)業(yè)政策、投資管理、環(huán)境保護

44、、土地管理以及其他法律、法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定。發(fā)行人董事會應當對募集資金投資項目的可行性進行認真分析，確信投資項目具有較好的市場前景和盈利能力，有效防范投資風險，提高募集資金使用效益。募集資金投資項目實施后，不會產(chǎn)生同業(yè)競爭或者對發(fā)行人的獨立性產(chǎn)生不利影響。發(fā)行人應當建立募集資金專項存儲制度，募集資金應當存放于董事會決定的專項賬戶。中小企業(yè)板上市審核要點及被否案例中小企業(yè)板上市審核要點及被否案例核準制下的審核要點：1、信息披露質量(真實、準確、完整)2、符合法定的條件(上市管理辦法)3、實質性審核(公司的發(fā)展前景、投資價值)從新老劃斷到2007年4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)審委共審核IPO申請110家

45、，否決21家，否決率19%。重點關注的問題：有關募集資金項目(未來發(fā)展前景)業(yè)務與技術(發(fā)展空間與競爭優(yōu)勢)財務會計(公司資產(chǎn)質量及盈利能力)公司基本情況及歷史沿革(公司治理)共性問題(適應環(huán)境的彈性能力，如人民幣升值、原材料上漲)國有企業(yè)民營化改制國有企業(yè)民營化改制 國有企業(yè)改制為民營企業(yè)過程中存在定價不合理、國有企業(yè)改制為民營企業(yè)過程中存在定價不合理、未履行法定程序等不規(guī)范行為。例證： 某公司由國有企業(yè)改制設立，基準日的賬面凈資產(chǎn)值為6899萬元，評估的凈資產(chǎn)為4645萬元，在此基礎上又調整為2857萬元，并按照凈資產(chǎn)此值又下浮40%的價格1714萬元轉讓。受讓股東將此部分資產(chǎn)按照2857

46、萬元的出資進行注冊，國有資產(chǎn)轉讓價格下浮產(chǎn)生的差價由受讓公司股東按各自出資比例分享。 獨立性獨立性 由于改制不徹底造成的對大股東的依賴。由于改制不徹底造成的對大股東的依賴。例證： 某公司是其母公司實行主輔分立改制而成的，主要業(yè)務是為母公司提供配套的技術服務，為母公司提供服務的收入約占60%。 某公司股東未將核心技術注入公司，公司與關聯(lián)方存在重大知識產(chǎn)權類關聯(lián)交易以及其他關聯(lián)交易，主要募集資金項目所使用的技術由公司與關聯(lián)方合作開發(fā)。行業(yè)行業(yè)企業(yè)一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，小的經(jīng)濟波動可能給公司企業(yè)一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端，小的經(jīng)濟波動可能給公司造成重大影響，面臨低成本競爭和過剩生產(chǎn)能力的考驗。造成重大影響

47、，面臨低成本競爭和過剩生產(chǎn)能力的考驗。例證：某公司所從事的行業(yè)競爭激烈，公司所用原材料銅價大幅度漲價，毛利率持續(xù)下降。某公司行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場競爭激勵。公司的基礎材料以及零配件價格大幅度上漲，公司未能說明在同行業(yè)中的競爭優(yōu)勢及核心競爭力。 某公司主要產(chǎn)品的銷售對象為電子整機廠家，下游行業(yè)是典型的充分競爭行業(yè)，周期性波動較大，主要產(chǎn)品近年來價格下降幅度較大，今后仍將呈下降趨勢。最近三年存在違規(guī)現(xiàn)象最近三年存在違規(guī)現(xiàn)象例證： 某公司數(shù)次發(fā)生環(huán)保事故，造成環(huán)境污染，其中有兩次受到相關部門處罰。 某公司在報告期內存在稅收違法被處罰的情況。公司經(jīng)營模式公司經(jīng)營模式 公司在技術、采購、銷售等方面存在對其他

48、方的嚴重公司在技術、采購、銷售等方面存在對其他方的嚴重依賴依賴等等。例證： 某公司主導產(chǎn)品是基于國外公司所開發(fā)的軟件產(chǎn)品，公司主營業(yè)務依賴于與國外公司簽訂的技術許可合同。某公司從事化工新材料生產(chǎn)和銷售，其重要原材料嚴重依賴單一供應商，占比70%以上，且該原材料三年上漲超過80%。 某公司原材料采購以及產(chǎn)品銷售的集中度高，存貨余額非常大，最近一年一期占主營收入比例分別為75%、149%，公司對其原因沒有進行清晰披露。募集資金使用募集資金使用 募集資金投資項目存在市場風險、技術風險等。例證： 某公司目前產(chǎn)品的主要市場是電器市場，而本次擬投資項目主要面向微特電機市場。該項目建成后，相關產(chǎn)品的產(chǎn)能是現(xiàn)

49、年銷售量的4倍以上，未來市場存在不確定性。 某公司的核心技術是非專利技術，體現(xiàn)為各種配方及生產(chǎn)工藝條件，保密難席大。公司募集資金項目的技術主要來源從競爭對手引進的技術人員，該技術能否在大批量生產(chǎn)中應用存在不確定性。 某公司發(fā)行申請文件審核時，募集資金已經(jīng)基本使用完畢，發(fā)行新股的必要性存疑。信息披露信息披露 信息披露不充分、不清晰、前后矛盾等。例證： 某企業(yè)募投項目的技術由其他公司無償提供，且生產(chǎn)的產(chǎn)品全部提供給該公司，但沒有簽訂包銷協(xié)議。該公司以保密為由沒有提供有關協(xié)議，也未按招股書準則第五條申請豁免。招股書對行業(yè)競爭情況、申請人行業(yè)地位的缺乏合理分析比較，對工業(yè)制造、貿(mào)易的信息披露不完整、不

50、充分。土地取得情況與附件的內容不一致。 某公司多處重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的現(xiàn)象，包括公司股權關系披露不清晰、公司設立后股權變更情況披露不充分、重要關聯(lián)方披露不充分、2006年未按持股比例進行利潤分配的原因、公司與部分員工簽訂持股回購協(xié)議等。公司口頭陳述的內容與招股書的內容不一致。三、投資銀行在股票公開發(fā)行及承銷中的職責三、投資銀行在股票公開發(fā)行及承銷中的職責投資銀行在股票公開發(fā)行中的工作流程圖投資銀行在股票公開發(fā)行中的工作流程圖案例：某股份有限公司股票發(fā)行定價案例：某股份有限公司股票發(fā)行定價發(fā)行人與主承發(fā)行人與主承銷商雙向選擇銷商雙向選擇組建組建IPOIPO小組小組盡職調查盡職調查

51、上市前重組上市前重組編制募股文件編制募股文件估值估值路演路演定價定價股票發(fā)行股票發(fā)行綠鞋期權綠鞋期權墓碑廣告墓碑廣告投行投行IPO業(yè)務業(yè)務發(fā)行人與主承銷商雙向選擇 選擇主承銷商 聲譽和能力 承銷經(jīng)驗和類似發(fā)行能力 證券分銷能力 造市能力 承銷費用 選擇發(fā)行人 是否符合股票發(fā)行條件 是否受市場歡迎 是否具備優(yōu)秀的管理層 是否具備增長潛力世界經(jīng)濟現(xiàn)代化演進路徑圖 資本市場與產(chǎn)業(yè)結構調整的作用機制 發(fā)行人與主承發(fā)行人與主承銷商雙向選擇銷商雙向選擇組建組建IPOIPO小組小組盡職調查盡職調查上市前重組上市前重組編制募股文件編制募股文件估值估值路演路演定價定價股票發(fā)行股票發(fā)行綠鞋期權綠鞋期權墓碑廣告墓碑

52、廣告投行投行IPO業(yè)務業(yè)務IPO小組 承銷商 公司管理層 律師 會計師 行業(yè)專家 宣傳機構發(fā)行人與主承發(fā)行人與主承銷商雙向選擇銷商雙向選擇組建組建IPOIPO小組小組盡職調查盡職調查上市前重組上市前重組編制募股文件編制募股文件估值估值路演路演定價定價股票發(fā)行股票發(fā)行綠鞋期權綠鞋期權墓碑廣告墓碑廣告投行投行IPO業(yè)務業(yè)務什么是盡職調查（due diligence） 盡職調查是指中介機構（包括投資銀行、律師事務所和會計師事務所等）以本行業(yè)的業(yè)務標準和道德規(guī)范，對公司及市場的有關情況及有關文件的真實性、準確性、完整性進行專業(yè)調查的工作為什么需要盡職調查 為了 更深入地了解公司 準備財務模型及估值 建

53、立促銷故事 從而 撰寫信息披露和市場營銷方面十分出色的招股書 法律顧問給予法律意見 經(jīng)過審計地財務數(shù)據(jù) 估值 最終 確保全面、準確、無誤導性的信息披露 保護承銷商不會承擔潛在法律責任實證：實證：業(yè)務盡職調查的具體步驟和內容調查企業(yè)組織結構、明確發(fā)行主體調查企業(yè)組織結構、明確發(fā)行主體 調查企業(yè)股份制改造的背景調查企業(yè)股份制改造的背景 調查發(fā)行人在行業(yè)中的地位調查發(fā)行人在行業(yè)中的地位 調查發(fā)行人產(chǎn)品市場效應調查發(fā)行人產(chǎn)品市場效應 調查發(fā)行人募集資金投向調查發(fā)行人募集資金投向 盡職調查有哪些方面 全面調查公司的法律、業(yè)務及財務前景和主要風險 法律盡職調查 業(yè)務盡職調查 財務盡職調查法律盡職調查 目標

54、 在招股書上正確描述公司的情況 確保對股權沒有競爭利益 參與者 主承銷商 發(fā)行人和承銷商的法律顧問 公司的內部法律人員/管理層 行業(yè)監(jiān)管機構（如有需要） 實施 公司為法律顧問成立資料室以便審閱文件 需要數(shù)星期方可完成業(yè)務盡職調查 目標 對公司及其業(yè)務有深入認識 參與者 公司高級管理層和部門主管 法律顧問 主承銷商 審計師 實施 與公司高級管理層和部門主管進行會議和討論 實地拜訪有關各方 整理、分析運營數(shù)據(jù)財務盡職調查 目標 全面審查公司的財務狀況 審計師和保薦人確認盈利預測和營運資本預測 審計師簽發(fā)有關文件 參與者 公司高級管理層，特別師財務總監(jiān)和財務小組 主承銷商 審計師 實施 與公司高級管

55、理層，特別師財務總監(jiān)和財務小組進行會議和討論 分析財務數(shù)據(jù)欺詐發(fā)行典型案例典型案例 海南大東海旅游中心股份有限公司（簡稱大東海）欺詐發(fā)行股票案 1、背景 大東海系1993年經(jīng)海南省批準，由三亞大東海旅游中心發(fā)展有限公司、海南三亞銀農(nóng)實業(yè)開發(fā)總公司和三亞市中興發(fā)展有限公司，在原三亞大東海旅游中心發(fā)展有限公司的基礎上以定向募集的方式改組設立，1993-4-26正式注冊成立，注冊地址是海南省三亞市大東海，注冊資本4億元人民幣。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 1996-5-6公司經(jīng)海南省批準按總股本60%：40%的比例實施分立，分立后公司股本變更為2.4億元。 經(jīng)深圳證管辦和國務院證券委同意,1996-

56、9-16公司發(fā)行了境內上市外資股(B股)8000萬股,募集資金折合人民幣9237萬元,總股本增至3.2億元. B股于1996-10-8在深圳掛牌上市.典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 1997-1-13公司又獲準發(fā)行A股1100萬股,募集資金3168萬元,注冊資本增至3.31億元. A股于1997-1-28在深圳掛牌上市.主營業(yè)務為房地產(chǎn)、酒店業(yè)及旅游娛樂業(yè)。 2、 案情介紹： 大東海股份公司為取得上市資格，1993年至1997年間，虛列收入及投資收益等共計2.4億元。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 大東海獲準發(fā)行、上市后，還發(fā)生了以下行為：對發(fā)行B股、A股股票所募集的12405萬元，除了561萬元

57、外，其余資金均未經(jīng)法定程序而擅自改變資金用途；對1997年的4件重大訴訟未及時披露，直到1998年中期報告才披露；1996年9月向中國經(jīng)濟開發(fā)信托投資公司深圳證券業(yè)務部借入港幣976萬元，以4 名香港居民的名義認購800萬股大東海公司B股，共獲利1807萬港幣，折合人民幣1931萬元。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 3、主要作法： （1）虛假確認收入 一是虛掛應收消費款，虛列營業(yè)收入21307萬元。這些消費屬虛構。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 二虛構利潤414萬元。 1996-4大東海承包經(jīng)營海國投工業(yè)開發(fā)股份有限公司下屬海南港澳國際旅游有限公司，承包期3年，實際執(zhí)行8個月。1996-12大東海

58、依據(jù)合同將港澳國際當年利潤414萬元直接計入本公司利潤。但大東海從未收到該筆收入，1998年已將該筆收入作壞賬核銷。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 三是以濱海大酒店裝修收入為名，虛列其他業(yè)務收入，虛增利潤1087萬元。事實上濱海酒店并未裝修。 （2）虛增投資收益 四是大東海股份公司為虛增期末貨幣資金數(shù)，通過大東海集團公司向海南港澳國際信托投資公司借款9325萬元，但只將8500萬元入“短期借款”帳，另825萬元入“投資收益” ，虛增投資收益825萬元。典型案例（續(xù)）典型案例（續(xù)） 以上各項扣除已計提的營業(yè)稅及附加1170萬元，共虛增利潤2.28億元。發(fā)行人與主承發(fā)行人與主承銷商雙向選擇銷商雙向選

59、擇組建組建IPOIPO小組小組盡職調查盡職調查上市前重組上市前重組編制募股文件編制募股文件估值估值路演路演定價定價股票發(fā)行股票發(fā)行綠鞋期權綠鞋期權墓碑廣告墓碑廣告投行投行IPO業(yè)務業(yè)務上市前重組 目標 為公司進行定位，以確保公司有強勁的促銷宣傳，成功完成發(fā)行 創(chuàng)造一家在市場上有競爭力、管理良好和具有增長潛力的公司 創(chuàng)造高透明度的公司治理結構 組成部分 結構重組 資產(chǎn)重組 財務重組 人員重組重組原則 出色的業(yè)務和良好的增長前景 高度獨立的運作 消除同業(yè)競爭 減少關聯(lián)交易 為未來發(fā)展做好準備 高透明度的公司治理結構結構重組 審查公司在行業(yè)內和相對競爭對手的地位 制定業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略 單一化還是多元化

60、長期發(fā)展重點 重新制定公司結構 控股還是非控股 海外還是海內注冊公司 委任管理層 建立高透明度的公司治理結構 遵守國內和國內法律法規(guī) 考慮引入戰(zhàn)略伙伴資產(chǎn)重組 確定上市資產(chǎn) 分離核心和非核心資產(chǎn) 選擇理想核心資產(chǎn)是應遵守重組原則 確認所有子公司和股權投資單位 確認與關聯(lián)人的關系 理順產(chǎn)權關系 清理股權投資 把理想資產(chǎn)注入上市公司 剝離非核心資產(chǎn)/非主營資產(chǎn) 增加理想資產(chǎn)的股權持有 就有關的租賃、執(zhí)照和服務協(xié)議進行磋商財務重組 確定最佳的資本結構 調查債務狀況 清除不包括在上市公司內的債務 重新商討債務條款以減低借貸成本 優(yōu)化內部管理會計制度人員重組 調整組織結構與運營職能 與同業(yè)公司進行績效比