第7章 凈現(xiàn)值與其他投資準(zhǔn)繩

1、第7章 凈現(xiàn)值與其他投資準(zhǔn)繩周小春引文 2008年，北美汽車制造業(yè)遭遇了產(chǎn)能過剩問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，通用汽車多達(dá)12加工廠超過實(shí)際需要。但與此同時(shí)，豐田公司宣布在密西西比圖柏洛新建8家北美汽車裝配廠的計(jì)劃，總投資13億美元。 豐田公司的投資決策符合股東價(jià)值最大化嗎？如何判斷？第7章 凈現(xiàn)值與其他投資準(zhǔn)繩一、凈現(xiàn)值（NPV）二、內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）三、現(xiàn)值指數(shù)（PI）四、投資回收期（PP）五、平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率（AAR）六、一、凈現(xiàn)值(Net Present Value) 凈現(xiàn)值是指在整個(gè)建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值之和 其中,NCFt = 第t期凈現(xiàn)金流量 r= 項(xiàng)目資本成

2、本或投資必要收益率，為簡化假設(shè)各年不變 n = 項(xiàng)目周期（指項(xiàng)目建設(shè)期和生產(chǎn)期） 決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)： 單個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目，NPV 0 NPV 0 項(xiàng)目可行；項(xiàng)目可行； 多個(gè)項(xiàng)目，無資本限制時(shí)，多個(gè)項(xiàng)目，無資本限制時(shí)，NPVNPV越大越好。越大越好。 第一節(jié)第一節(jié) 凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPVNPV）ntttrNCFNPV0)1 (項(xiàng)項(xiàng) 目目0 01 12 23 34 45 5凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量-170000-1700003980039800 50110 50110 67117 67117 62782 62782 7897278972 例：某項(xiàng)目預(yù)期能給公司帶來如下的凈現(xiàn)金流，該項(xiàng)目的必要回報(bào)率為

3、10，計(jì)算NPV。P162，例9-149932219932170000%10178792%10162782%10167117%10150110%101398001700005432NPV用電子表格來計(jì)算NPV 使用 NPV 函數(shù): 第一個(gè)參數(shù)是用小數(shù)表示的必要報(bào)酬率 第二個(gè)參數(shù)是從時(shí)期從時(shí)期1開始開始的現(xiàn)金流范圍 然后在NPV計(jì)算值后加上初始投資額習(xí)題 A公司計(jì)劃購買一臺(tái)大型機(jī)器設(shè)備，預(yù)計(jì)該設(shè)備需要初始投資100萬元，購買后即可投入使用，預(yù)計(jì)未來每年可給公司帶來凈現(xiàn)金流量為20萬元，設(shè)備使用7年后就將淘汰，殘值為0。目前公司的資本成本為10%，是否要投資該設(shè)備？二、內(nèi)含報(bào)酬率 (IRR-Int

4、ernal Rate of Return) IRR是指項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率： 決策標(biāo)準(zhǔn)：決策標(biāo)準(zhǔn)：IRRIRR項(xiàng)目資本成本或必要報(bào)酬率，投項(xiàng)目資本成本或必要報(bào)酬率，投資項(xiàng)目可行，否則拒絕。資項(xiàng)目可行，否則拒絕。 內(nèi)含報(bào)酬率（內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR）P170，例題ntttIRRNCFNPV00)1 (采用財(cái)務(wù)計(jì)算器或EXCEL軟件或試錯(cuò)法求出IRR=19.73%內(nèi)含報(bào)酬率內(nèi)含報(bào)酬率01787921627821671171501101398001700005432IRRIRRIRRIRRIRRNPVP172，例9-4用電子表格來計(jì)算IRR 仍然采

5、用跟前面計(jì)算NPV相同的現(xiàn)金流量 使用IRR函數(shù): 輸入現(xiàn)金流量范圍，注意起點(diǎn)應(yīng)為初始現(xiàn)金流量 可再輸入一個(gè)測試數(shù)，但這并不是必需的 默認(rèn)的輸出格式是一個(gè)整數(shù)百分比，通常你可能需要調(diào)整一下保留至少兩位小數(shù) NPV NPV與與IRRIRR的關(guān)系的關(guān)系 凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率：凈現(xiàn)值曲線(NPV Profile) 凈現(xiàn)值曲線描繪的是項(xiàng)目凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系 內(nèi)含報(bào)酬率（內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR）內(nèi)含報(bào)酬率（內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR） IRR的問題 非常規(guī)現(xiàn)金流量 例：有一采礦項(xiàng)目，需要60美元的投資。第1年的現(xiàn)金流量為155美元。到第二年礦產(chǎn)已經(jīng)采完，但是必須花100美元修整礦區(qū)。 計(jì)算可得當(dāng)貼現(xiàn)

6、率為25%或33.33%時(shí)，NPV為0. 結(jié)果：可能存在多重報(bào)酬率，或根本不存在IRR貼現(xiàn)率NPV0-510%-1.7420%-0.2830%0.0640%-0.31內(nèi)含報(bào)酬率（內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR） 互斥投資（投資規(guī)模相同） 計(jì)算可得：A投資的IRR為24%，B投資的IRR為21%。 結(jié)果：IRR與NPV不一致，選擇NPV作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)年份A投資B投資0-100-10015020240403405043060交叉點(diǎn)11.1%項(xiàng)目B項(xiàng)目A IRR與NPV評(píng)估結(jié)果一致的條件： 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量必須是常規(guī)的 項(xiàng)目必須是獨(dú)立的 IRR的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)：和NPV密切相關(guān)，經(jīng)常導(dǎo)致完全一致決策；容易理解和

7、交流 缺點(diǎn)：可能導(dǎo)致多個(gè)IRR，無法處理非常規(guī)現(xiàn)金流量；比較互斥投資時(shí)，可能導(dǎo)致不正確決策。內(nèi)含報(bào)酬率（內(nèi)含報(bào)酬率（IRRIRR）獲利指數(shù)（獲利指數(shù)（PIPI） 三、獲利指數(shù)三、獲利指數(shù)(PI-Profitability Index)(PI-Profitability Index) 獲利指數(shù)又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量(CIF)現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量(COF)現(xiàn)值（指初始投資的現(xiàn)值）的比率。 決策標(biāo)準(zhǔn)：PI1 投資項(xiàng)目可行 P178，獲利指數(shù)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，獲利指數(shù)方法的優(yōu)缺點(diǎn)29. 1170000219932)1 ()1 (00ntttntttKCOFKCIFPIn NPVNPV，IRR

8、IRR，PIPI三者間的關(guān)系三者間的關(guān)系NPV 0 NPV = 0 NPV K IRR = K IRR 1 PI 1 PI 1 四、投資回收期(PP-Payback Period) 投資回收期是指通過項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量來回收初始投資所需要的時(shí)間，一般以年為單位決策標(biāo)準(zhǔn)：如果投資回收期小于基準(zhǔn)回收期（公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定）時(shí)，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄。在互斥項(xiàng)目比較分析時(shí)，應(yīng)以回收期最短的方案作為中選方案。項(xiàng)項(xiàng) 目目0 01 12 23 34 45 5NCFNCF累計(jì)累計(jì)NCFNCF-170000-170000-170000-170000 39800 39800-130200-1302

9、00 50110 50110 -80090 -80090 67117 67117 -12973 -12973 62782 62782 49809 49809 78972 78972 128781 128781例：續(xù)前例項(xiàng)目現(xiàn)金流量例：續(xù)前例項(xiàng)目現(xiàn)金流量 單位：元P163，例9-2)(2 . 378262973123年投資回收期 對(duì)投資回收期法則的分析 缺點(diǎn)： 忽略貨幣的時(shí)間價(jià)值 需要一個(gè)任意的取舍標(biāo)準(zhǔn) 忽視取舍時(shí)限后的現(xiàn)金流量 傾向于拒絕長期項(xiàng)目 優(yōu)點(diǎn)： 容易理解，計(jì)算簡單 調(diào)整后期現(xiàn)金流量的不確定性 傾向于短期投資P164，表9-1NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4S-$10 000-

10、$10 000 4 000 -6 000 6 000 0 6 000 6 0006 00012 000L-$10 000-$10 000 6 000 -4 000 4 000 0 4 000 4 0004 0008 000)(2(2年年）LSPPPP 貼現(xiàn)回收期（DPP） 含義：是指貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的總和等于初始投資所需的時(shí)間。 判斷標(biāo)準(zhǔn)： 單個(gè)項(xiàng)目：DPP預(yù)先設(shè)定的年數(shù)，投資可行。 多個(gè)項(xiàng)目：選擇DPP最小的項(xiàng)目 貼現(xiàn)回收期的優(yōu)缺點(diǎn)P166，表9-3，P167，例9-3P167，總結(jié)在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)，無法收回全部投資。在項(xiàng)目的壽命期內(nèi)，無法收回全部投資。年年序序年凈現(xiàn)金流量年凈現(xiàn)金流量累計(jì)凈現(xiàn)累

11、計(jì)凈現(xiàn)金流量金流量年末未收回年末未收回投資額投資額（項(xiàng)目總投（項(xiàng)目總投資資18400）13818.22（42000.9091） 3818.2214581.7823322.13（40200.8264） 7140.3511259.6532884.99（38400.7513） 10025.348374.6642499.78（36600.6830） 12525.125874.8854271.79（68800.6209） 16796.911603.09 貼現(xiàn)投資回收期計(jì)算示例（折現(xiàn)率為貼現(xiàn)投資回收期計(jì)算示例（折現(xiàn)率為10%）012345-18400 42004020384036606880五、平均會(huì)計(jì)報(bào)

12、酬率(AAR) 會(huì)計(jì)收益率是指投資項(xiàng)目年平均凈收益與該項(xiàng)目平均投資額的比率。其計(jì)算公式為： 決策標(biāo)準(zhǔn)：會(huì)計(jì)收益率大于基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率，則應(yīng)接受該項(xiàng)目，反之則應(yīng)放棄。在有多個(gè)方案的互斥選擇中，則應(yīng)選擇會(huì)計(jì)收益率最高的項(xiàng)目。 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率（AAR）P168，表9-4上的公式）（投資總額年平均凈收益或年平均投資總額年平均凈收益會(huì)計(jì)收益率CPAAAR%100 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率的優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：簡明、易懂、易算；所需資料容易取得缺點(diǎn)： 平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 會(huì)計(jì)收益率是按投資項(xiàng)目賬面價(jià)值計(jì)算的，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大 使用任意的取舍報(bào)酬

13、率作為比較基準(zhǔn)平均會(huì)計(jì)報(bào)酬率（AAR） 補(bǔ)充：補(bǔ)充：NPVNPV與與IRRIRR標(biāo)準(zhǔn)排序矛盾的理論分析標(biāo)準(zhǔn)排序矛盾的理論分析產(chǎn)生排序矛盾的基本條件： 項(xiàng)目投資規(guī)模不同項(xiàng)目投資規(guī)模不同 項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同項(xiàng)目現(xiàn)金流量模式不同產(chǎn)生排序矛盾的根本原因是這兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同 NPVK; IRRIRRNPVK; IRRIRRj j NPV與與IRR：投資規(guī)模不同：投資規(guī)模不同 投資項(xiàng)目投資項(xiàng)目C C和和D D的現(xiàn)金流量的現(xiàn)金流量 單位：元項(xiàng)目項(xiàng)目NCFNCF0 0NCFNCF1 1NCFNCF2 2NCFNCF3 3NCFNCF4 4C CD D-26900-55960 10000 2000

14、0 10000 20000 10000 20000 10000 20000項(xiàng)目項(xiàng)目IRR(%)IRR(%)NPV(12%)NPV(12%)PIPIC CD D181634704780 1.13 1.09 C，D項(xiàng)目凈現(xiàn)值曲線圖 當(dāng)兩種標(biāo)準(zhǔn)排序出現(xiàn)沖突時(shí)，可進(jìn)一步考慮項(xiàng)目C與D的增量現(xiàn)金流量，即D-C： D-CD-C項(xiàng)目現(xiàn)金流量項(xiàng)目現(xiàn)金流量 單位：元項(xiàng)目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)D-C-29060 10000 10000 10000 10000 14.141320NPVNPV與與IRRIRR：現(xiàn)金流量模式不同：現(xiàn)金流量模式不同 E E，F(xiàn) F項(xiàng)目投資現(xiàn)金

15、流量項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量 單位：元項(xiàng) 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF -10000 -10000 8000 1000 4000 4544 960 967620%18% 1598 2502 E,F項(xiàng)目凈現(xiàn)值曲線圖 NPVNPV與與IRRIRR排序矛盾的理論分析排序矛盾的理論分析假設(shè)對(duì)各項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量進(jìn)行再投資(再投資利率為K*)，則項(xiàng)目的NPV為： ntttKNCFNPV0)1 (nttnttntKKKNCFNPV0*)1 ()1 ()1 (1)1 ()1 (*tntnKK NPV:用于項(xiàng)目現(xiàn)金流量再投資的利率K*等于公司資本成本或投資者要求的收益率 IRR:

16、項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量可以IRR進(jìn)行再投資，即項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的再投資利率就是該項(xiàng)目本身的IRR 如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進(jìn)行計(jì)算，則排序矛盾便會(huì)消失。按同一再投資利率計(jì)算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率(modified internal rate of return，簡稱MIRR) MIRRMIRRE E =13.47%=13.47% MIRRMIRRF F=16.34%=16.34% 項(xiàng)目NPV(8%)IRR(%)MIRR(%)EF1 5982 5022018 13.47 16.340)1 (960)08. 1 (0004)08. 1 (000800010:3

17、2MIRRMIRRE0)1 (6769)08. 1 (5444)08. 1 (000100010:32MIRRMIRRFnNPVNPV與與PIPI 在投資規(guī)模不同的互斥項(xiàng)目的選擇中，兩種標(biāo)準(zhǔn)可能得出相反的結(jié)論。在這種情況下，可采用考查投資增量的獲利指數(shù)的方法來進(jìn)一步分析兩個(gè)投資項(xiàng)目的獲利指數(shù)，投資增量D-C的獲利指數(shù)可計(jì)算如下： 由于增量投資項(xiàng)目D-C的獲利指數(shù)大于1，根據(jù)規(guī)則應(yīng)接受該項(xiàng)目。此時(shí)，選擇C+(D-C)=D項(xiàng)目可使公司獲得更多的凈現(xiàn)值。 045. 1060293703006029)4%,12,/(00010APPICDn 項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇總結(jié)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇總結(jié) 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的基本

18、要求 必須考慮項(xiàng)目周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量； 必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量調(diào)整到同一時(shí)點(diǎn)上進(jìn)行比較； 必須與公司目標(biāo)一致，即選擇公司價(jià)值最大化的項(xiàng)目。再投資利率假設(shè)的合理預(yù)期價(jià)值可加性原則總結(jié)：總結(jié)：項(xiàng)目相互獨(dú)立時(shí)，NPV、IRR、PI可作出完全一致的接受或舍棄決策;但在評(píng)估無資金規(guī)模限制的互斥項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)；如果資金規(guī)模有限，則先運(yùn)用現(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合。第七節(jié) 資本預(yù)算實(shí)務(wù) 國外的實(shí)證研究 國內(nèi)的實(shí)證研究 李銳等（2007）發(fā)現(xiàn)：上市公司進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)所運(yùn)用的方法依次是：IRR、NPV、投資回收期、會(huì)計(jì)報(bào)酬法。P179，表9-6本

19、章小結(jié) 項(xiàng)目的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)： 項(xiàng)目相互獨(dú)立且為常規(guī)現(xiàn)金流量時(shí)，NPV、IRR、PI可作出完全一致的接受或舍棄決策;但在評(píng)估無資金規(guī)模限制的互斥項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)；如果資金規(guī)模有限，則先運(yùn)用現(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合。ntttrNCFNPV0)1 (ntttIRRNCFNPV00)1 (29. 1170000219932)1 ()1 (00ntttntttKCOFKCIFPI本章作業(yè) 1. 計(jì)算回收期Old Country公司采用3年作為它的國際投資項(xiàng)目的回收期取舍時(shí)限。如果該公司有下列兩個(gè)項(xiàng)目可以選擇，它應(yīng)該接受哪一個(gè)？（金額單位：美元）年份 現(xiàn)金流量（A） 現(xiàn)金流量（B）0 50 000 70 0001 30 000 9 0002 18 000 25 0003 10 000 35 0004 5 00