阿里巴巴艱辛上市之路

1、財(cái)務(wù)管理課程作業(yè)阿里巴巴艱辛上市路摘要:在中國(guó)提到互聯(lián)網(wǎng)公司，三大巨頭BAT（百度，阿里巴巴，騰訊）是繞不過(guò)去的坎兒，騰訊已于2004年在香港上市，百度也于2005年在美國(guó)納斯達(dá)克上市，相反阿里巴巴上市則相對(duì)于二者晚了很多，在騰訊香港上市10周年之際，阿里巴巴終于在美國(guó)紐交所上市。上市以后，阿里巴巴一躍成為中國(guó)市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里巴巴作為中國(guó)知名度最高的互聯(lián)網(wǎng)公司，其為什么會(huì)如此晚的上市呢？阿里巴巴上市為何會(huì)受到廣大投資者的追捧呢？上市到底會(huì)為阿里巴巴帶來(lái)些什么呢？本文旨在通過(guò)對(duì)阿里巴巴上市之路研究和阿里巴巴上市估值計(jì)算等方面說(shuō)明阿里巴巴在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的獨(dú)特性及解決上述三個(gè)問(wèn)題。1阿

2、里巴巴發(fā)展上市歷程阿里巴巴集團(tuán)按照業(yè)務(wù)劃分可以劃分為三個(gè)階段，即B2B階段、B2C+C2C階段和C2S+互聯(lián)網(wǎng)金融階段，這三個(gè)階段是阿里巴巴集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展的三段歷程，B2B屬于簡(jiǎn)單信息交互階段，未脫離其前身“中國(guó)黃頁(yè)”，B2C+C2C階段是阿里巴巴實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的階段，B2C+C2C模式為阿里巴巴贏了了中國(guó)電商市場(chǎng)大部分市場(chǎng)份額，C2S+互聯(lián)網(wǎng)金融階段是阿里巴巴集團(tuán)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的階段，C2S實(shí)現(xiàn)了定制化生產(chǎn)，而且互聯(lián)網(wǎng)金融為阿里巴巴集團(tuán)提供了大量的現(xiàn)金流，阿里巴巴集團(tuán)為淘寶購(gòu)物提供的第三方支付保障方式支付寶每日都在產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，淘寶購(gòu)物并不是立即到達(dá)賣(mài)方賬戶，而是先在阿里巴巴在銀行開(kāi)立的托管

3、賬戶中沉淀，記過(guò)一定的賬期后到達(dá)賣(mài)方賬戶，其中資金具有一定的在途時(shí)間，阿里巴巴集團(tuán)可以通過(guò)利用占有資金進(jìn)行一定的投資贏得收益，而且阿里巴巴集團(tuán)推出了“中小額貸款”、“余額寶”等業(yè)務(wù)，也為阿里巴巴的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來(lái)了新的活力，這一階段是阿里巴巴集團(tuán)快速發(fā)展的階段。本文將使用不同于此方法的分類(lèi)方式，阿里巴巴集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展是阿里巴巴集團(tuán)發(fā)展的一段縮影，究其原因，阿里巴巴集團(tuán)的發(fā)展是根據(jù)由阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)做出的決定而發(fā)展的，因此本文將阿里巴巴集團(tuán)發(fā)展的階段按照阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)融資階段進(jìn)行劃分，本文將阿里巴巴融資及股權(quán)變動(dòng)劃分為四個(gè)階段：融資初期、雅虎入股、股權(quán)整合、紐交所上市。1.1融資初期（199

4、9-2005）阿里巴巴成立于1999年，由馬云夫婦、同事、學(xué)生等18人共同創(chuàng)立，其創(chuàng)始人也被稱(chēng)為“十八羅漢”。公司啟動(dòng)資金為50萬(wàn)元，由18人共同出資，18人各自占有一定的比例的股份。阿里巴巴在最初成立的時(shí)候，股權(quán)分布并不明確，因此在此階段并無(wú)18人明確持股比例。阿里巴巴在建立初期真是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時(shí)，為了破除單一的依靠廣告的盈利方式，Amazon、eBay等B2C和C2C公司開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。阿里巴巴在創(chuàng)立初期的經(jīng)營(yíng)模式就是B2B商業(yè)模式，即將供應(yīng)商與買(mǎi)家相連接。經(jīng)過(guò)半年的發(fā)展，阿里巴巴會(huì)員數(shù)量已達(dá)41000人，此時(shí)，阿里巴巴的電商潛力被眾多風(fēng)險(xiǎn)投資方看重，1999年10月，由高盛、富達(dá)投資、新加

5、坡政府科技發(fā)展基金、Invest AB作為投資方向阿里巴巴投資500萬(wàn)美元，正是此次融資為阿里巴巴帶來(lái)了一個(gè)不可多得的人才蔡崇信，Invest AB在亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)責(zé)人。蔡崇信在與馬云接觸后決定加入阿里巴巴，正是因?yàn)椴坛缧旁谌A爾街的人脈，使得阿里巴巴獲得了以高盛為首的風(fēng)險(xiǎn)投資500萬(wàn)美元，蔡崇信作為投資者也加入公司董事會(huì)。2000年，阿里巴巴會(huì)員已達(dá)10萬(wàn)，來(lái)自全世界180個(gè)國(guó)家和地區(qū)。因此，阿里巴巴再一次在2000年1月份獲得2500萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，此次風(fēng)險(xiǎn)投資是由軟銀領(lǐng)投，富達(dá)、匯亞、TDF和瑞典投資跟投。此次融資僅距上一次融資過(guò)去3個(gè)月時(shí)間，說(shuō)明此次融資并不是缺乏資金，而是阿里巴巴為

6、了樹(shù)立高門(mén)檻，限制其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入。阿里巴巴認(rèn)為電子商務(wù)具有良好的發(fā)展趨勢(shì)，需要大量的投入資金，因此在本次融資中，阿里巴巴強(qiáng)化了自身在電子商務(wù)領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位，同時(shí)在接下來(lái)的電子商務(wù)變革中掌握了主動(dòng)權(quán)。在阿里巴巴創(chuàng)立3年，2002年阿里巴巴B2B公司開(kāi)始盈利，緊接著2003年阿里巴巴創(chuàng)立旗下C2C平臺(tái)淘寶網(wǎng)，這是一個(gè)面向消費(fèi)者推出的網(wǎng)站，它成功的取代了eBay中國(guó)網(wǎng)站，2004年阿里巴巴推出了線上支付服務(wù)支付寶。淘寶網(wǎng)和支付寶的上線應(yīng)用，為阿里巴巴集團(tuán)的后期發(fā)展帶來(lái)了龐大的現(xiàn)金流，也加強(qiáng)了阿里巴巴在電商領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。2004年，阿里巴巴已連續(xù)四年被評(píng)為全球最佳B2B網(wǎng)站，2003年一天實(shí)現(xiàn)

7、收入過(guò)百萬(wàn)。在此背景下，軟銀繼續(xù)向阿里巴巴加大投資，阿里巴巴實(shí)現(xiàn)第三輪融資，此次融資共融得資金8200萬(wàn)美元。至此經(jīng)過(guò)前三輪的融資，阿里巴巴集團(tuán)仍是阿里巴巴最大股東，阿里巴巴的股權(quán)分布為阿里巴巴集團(tuán)占47%，軟銀占20%，富達(dá)18%，其他股東共占有15%。1.2雅虎入股（2005-2012）2005年8月份，阿里巴巴與雅虎當(dāng)成合作伙伴關(guān)系，雅虎以10億美元收購(gòu)阿里巴巴40%的股份及35%的投票權(quán)，阿里巴巴接管了雅虎在中國(guó)的業(yè)務(wù)。此次阿里巴巴與雅虎的合作也為雙方未來(lái)的糾紛埋下了伏筆。雅虎進(jìn)入中國(guó)以后，業(yè)務(wù)開(kāi)展十分不順，面臨在中國(guó)的“水土不服”，在中國(guó)的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于三大門(mén)戶網(wǎng)站、谷歌及百度，雅虎

8、急需重新整合在中國(guó)的業(yè)務(wù)，而阿里巴巴也同樣需要雅虎的搜索技術(shù)，從而打造完整的電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過(guò)此階段，阿里巴巴形成了三足鼎立的局面，雅虎成為最大股東，軟銀股權(quán)由21%上升至29%，馬云及管理層持股比例被削弱。圖二 銷(xiāo)售額占比1.3 股權(quán)整合（2012-2014）股權(quán)整合階段是阿里巴巴繞不過(guò)去的坎兒，這一階段涉及到?jīng)]落互聯(lián)網(wǎng)貴族雅虎公司。馬云在最初引入雅虎公司時(shí)，希望達(dá)到股東以及持股標(biāo)的兩個(gè)層面的化零為正，即將眾多股東化整為3大股東，將外部投資者所持有的淘寶等子公司的股票換成阿里巴巴集團(tuán)股票。此次融資產(chǎn)生了4個(gè)影響：前三輪投資人除軟銀外徹底套現(xiàn)退出；軟銀也獲得部分套現(xiàn)，并且股份占比得到進(jìn)一步提

9、升；雅虎提供的10億美元資金，大部分被前三輪投資人瓜分；阿里形成三足鼎立的局面。但隨著雅虎座擁最大股權(quán)份額，麻煩也隨之而來(lái)。在回購(gòu)香港上市公司和雅虎股份之前的股權(quán)分布如下圖所示。圖三 阿里巴巴股權(quán)分布通過(guò)上圖，能夠發(fā)現(xiàn)雅虎在阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)香港上市之后幾乎取得了這家上市公司的實(shí)際控制權(quán)，而且在經(jīng)營(yíng)管理方面，馬云及其團(tuán)隊(duì)與雅虎之間的分歧也越來(lái)越大，馬云尋求從雅虎手中回購(gòu)股票，卻屢遭拒絕。“支付寶拆分事件”使兩者之間的沖突達(dá)到頂峰。2011年6月，馬云在未征得董事局同意的情況下，將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)中拆分出來(lái)，注入自己及阿里巴巴高管控制的一家內(nèi)資公司。雅虎公司對(duì)這一舉動(dòng)十分不滿，雅虎認(rèn)為支付寶

10、從阿里巴巴中拆分出去未征得董事局的正式批準(zhǔn)，而且支付寶拆分出去將使阿里巴巴的價(jià)值被壓縮，對(duì)雅虎的利益造成影響。以后別人考慮雅虎的價(jià)值時(shí)需減去支付寶的價(jià)值。拆分支付寶之后，阿里與雅虎、軟銀達(dá)成協(xié)議：支付寶將繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)及其相關(guān)公司提供服務(wù)，同時(shí)阿里巴巴集團(tuán)也將獲得支付寶母公司給予的合理經(jīng)濟(jì)回報(bào)。回報(bào)額為支付寶上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)），回報(bào)額在20-60億美元之間。自從支付寶事情之后，馬云從中也開(kāi)始重新考慮公司的股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)。2012年，阿里宣布向雅虎支付63億美元現(xiàn)金、8億美元優(yōu)先股、5.5億美元現(xiàn)金的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)，總計(jì)76.5億美元代價(jià)，向雅虎回購(gòu)其所持阿里股權(quán)的一

11、部分，即大約20%左右的阿里股份。并且未來(lái)阿里巴巴集團(tuán)上市時(shí)，有權(quán)優(yōu)先回購(gòu)雅虎所持有剩余股權(quán)的一半，前提是阿里巴巴需要在2015年12月底之前完成上市。而為了籌集支付給雅虎的總計(jì)68.5億美元現(xiàn)金，馬云先后引進(jìn)了國(guó)開(kāi)金融、中信資本等國(guó)資背景的財(cái)團(tuán)，以及博裕資本等被外界視為背景深厚的私募股權(quán)基金。至此，阿里巴巴形成了新的股東構(gòu)成：軟銀34.4%，雅虎22.6%，馬云8.9%，蔡崇信3.6%。2007年，阿里將旗下B2B業(yè)務(wù)在香港上市，融資116億港元，超過(guò)谷歌成為科技領(lǐng)域融資之最，市值超過(guò)200億美元，成為亞洲市值第二的互聯(lián)網(wǎng)公司，緊隨雅虎日本，市盈率高達(dá)300倍，超額認(rèn)購(gòu)258倍，凍結(jié)資金高達(dá)

12、4500億港元，創(chuàng)下香港股市凍資最高紀(jì)錄。上市當(dāng)天，收盤(pán)價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲192%，但上市后阿里巴巴B2B的股票價(jià)格一度表現(xiàn)不佳，自2009年第三季度開(kāi)始一路下滑，至2012年2月，股價(jià)一度跌落至10港元不到。2012年2月21日，阿里巴巴集團(tuán)及旗下B2B上市公司聯(lián)合宣布，阿里巴巴集團(tuán)將向阿里巴巴B2B公司董事會(huì)提出私有化要約，將以每股13.5港元回購(gòu)股份，預(yù)計(jì)耗資190億元，本次共有9家銀行提供資金，分別為傲盛銀行、瑞士信貸新加坡分行、星展銀行、德意志銀行新加坡分行、香港上海匯豐銀行有限公司和瑞穗實(shí)業(yè)銀行香港分行。阿里集團(tuán)回購(gòu)B2B上市公司被解讀為“關(guān)門(mén)打虎”。B2B上市公司上市5年，最終回購(gòu)價(jià)

13、格與發(fā)行價(jià)相同，相當(dāng)于阿里巴巴無(wú)息使用了116億港元5年時(shí)間，并且回購(gòu)后將不需要再發(fā)布相關(guān)公告，可以更容易的解決雅虎問(wèn)題，在解決雅虎的第一大股東的問(wèn)題以后，將集團(tuán)整體打包重新上市，融資吸引力更強(qiáng)。經(jīng)過(guò)對(duì)阿里巴巴B2B上市公司和雅虎股份的回購(gòu)，阿里巴巴的股權(quán)占比再一次發(fā)生了改變，馬云及管理層及其他占比得到了進(jìn)一步的擴(kuò)張。圖四 發(fā)生變化后的股權(quán)占比1.4 紐交所上市（2014-至今）2014年5月6日，阿里巴巴集團(tuán)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提價(jià)IPO招股書(shū)，宣布開(kāi)啟阿里巴巴美國(guó)上市進(jìn)程。阿里巴巴集團(tuán)在6月27日的增補(bǔ)文件中顯示選擇在紐約交易所上市。阿里巴巴集團(tuán)在赴美上市之前曾選擇香港交易所和納斯達(dá)克交易

14、所作為范圍之一。但阿里巴巴上市之爭(zhēng)的最主要的爭(zhēng)議點(diǎn)是合伙人制度和雙重股權(quán)制度。合伙人制度即28個(gè)合伙人是阿里巴巴核心團(tuán)隊(duì)，上市以后，一半以上的董事，由阿里巴巴28個(gè)人向股東大會(huì)提名。表決權(quán)還是由股東大會(huì)決定，但是股東大會(huì)可以否決，如果首先提名的7個(gè)人，股東大會(huì)不同意，那么再提7個(gè)人，如果股東大會(huì)還不同意，那么再提7個(gè)人。也就是說(shuō)阿里巴巴擁有提名權(quán)，可以無(wú)數(shù)次地提名，直到股東大會(huì)通過(guò)為止。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)其實(shí)就是A+B股權(quán)制度，同股不同權(quán)。阿里巴巴原始的股東，盡管買(mǎi)的時(shí)候價(jià)格一樣，但是投票權(quán)不一樣，馬云的團(tuán)隊(duì)一股抵十股。那么馬云的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持股24%，如果每股乘以10，那么所有的大股東、二股東、三股

15、東、小股東統(tǒng)統(tǒng)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。但香港從未出現(xiàn)過(guò)雙重股權(quán)公司上市，最終香港交易所拒絕了此方案。而納斯達(dá)克交易所在2012年Facbook公開(kāi)發(fā)行股票首日，納斯達(dá)克的系統(tǒng)在海量交易中出現(xiàn)故障，導(dǎo)致數(shù)小時(shí)的延遲。阿里巴巴集團(tuán)對(duì)此始終抱有擔(dān)心，因此最終選擇紐交所上市。2014年9月19日晚，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，交易代碼為BABA。發(fā)行價(jià)定為68美元/股，共籌集近218億美元。在經(jīng)過(guò)兩個(gè)多小時(shí)博弈后，阿里巴巴開(kāi)盤(pán)價(jià)定為92.7美元，較發(fā)行價(jià)68美元上漲36.32%。截止2014年9月20日收盤(pán)時(shí)，阿里巴巴股價(jià)達(dá)到93.89美元，漲幅為38.07%。以收盤(pán)價(jià)計(jì)算，阿里巴巴市值超過(guò)2314億美元，成為

16、全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。2 阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)價(jià)值估算表一 估值指標(biāo)計(jì)算表資產(chǎn)負(fù)債表部分 單位：百萬(wàn)美元年度2015201420132012平均值總資產(chǎn)56377.8541267.817939.3110264.44負(fù)債17713.4215704.6511374.968486.92負(fù)債率31.42%38.06%63.41%82.68%53.89% 表二 估值指標(biāo)計(jì)算表利潤(rùn)表部分 單位：百萬(wàn)美元年度2015201420132012平均值除稅前利潤(rùn)12810.035217.744377.841609.93所得稅1328.521035.61522.03231.97所得稅率0.1037090.1984790

17、.1192440.14408714.14%表三 估值指標(biāo)計(jì)算表 單位：百萬(wàn)美元年度2015201420132012平均值每股股利00000增長(zhǎng)率00000股利增長(zhǎng)率  g=0平均所得稅率  t=14.14%銀行貸款利率 = 6%平均負(fù)債比率 = 53.89%       平均股權(quán)比率 = 1 - 53.89% = 46.11% 通過(guò)估計(jì)企業(yè)公司普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)股東要求回報(bào)率：Rs=Rf+*(Rm-Rf)查閱資料得=1.3，Rf=3.14% ，Rm=7.2%.則Rs =8.42%加權(quán)

18、平均資本成本（WACC）=  6%*53.89%*（1-14.14%）+8.42%*46.11% = 6.66% 公司自由現(xiàn)金流（FCFF）= (1-稅率)×息稅前利潤(rùn)+折舊-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金的變化表四 企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算表百萬(wàn)美元2015201420132012息稅前利潤(rùn)4647.543762.474077.621739.53息稅前利潤(rùn)（1-t）3990.3783230.4573501.0451493.56折舊1053.67712.63270.16148.86資本性支出1705.271243.66780.11398.5凈營(yíng)運(yùn)資金的變化1225.2

19、1436.61-516.81654.25FCFF2113.5682262.8173507.905589.67052015年公司自由現(xiàn)金流（FCFF）= 2113.568（百萬(wàn)美元）2016年至2020年，公司自由現(xiàn)金流（FCFF）按照 g= 8.42%增長(zhǎng)， 按6.66%復(fù)利貼現(xiàn)。表五 預(yù)計(jì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流百萬(wàn)美元2015201620172018201920202021FCFF2113.5682291.5302562484.4771042693.672920.4773166.3813432.991貼現(xiàn)率（1+6.66%）（1+6.66%）2（1+6.66%）3（1+6.66%）4（1+6.6

20、6%）5（1+6.66%）6FCFF現(xiàn)值21764.252444.14592826.429383268.5053799.7244370.9025054.546從上表中可以計(jì)算出公司自由現(xiàn)金流（FCFF）現(xiàn)值：21764.25  (百萬(wàn)美元)。3 支付寶估值及爭(zhēng)議 支付寶，全稱(chēng)為浙江支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（原名支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司），是國(guó)內(nèi)獨(dú)立第三方支付平臺(tái)，是由前阿里巴巴集團(tuán)CEO馬云在2004年12月創(chuàng)立的第三方支付平臺(tái)，而支付寶的母公司是浙江螞蟻金服，其與阿里巴巴集團(tuán)是獨(dú)立的兩家公司。雖然馬云即是螞蟻金服的股東，又是阿里巴巴集團(tuán)高管，但在法律上阿里巴巴集團(tuán)與浙江螞蟻金服

21、并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。3.1支付寶與螞蟻金服在2014年6月11日改名之前，浙江螞蟻金服稱(chēng)為浙江阿里巴巴電商有限公司。這個(gè)獨(dú)立于阿里巴巴集團(tuán)之外的“浙江阿里”成立于2000年10月，原由馬云和謝世煌分別持股80%、20%。在2011年，阿里巴巴集團(tuán)主席馬云未獲董事會(huì)許可便把支付寶的控制權(quán)從阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)到了“浙江阿里”。根據(jù)螞蟻金服官網(wǎng)介紹，其旗下現(xiàn)有六員大將，分別是支付寶、芝麻信用、螞蟻小貸、余額寶、招財(cái)寶和螞蟻金融云。支付寶絕對(duì)是阿里金融帝國(guó)版圖上的重中之重。沒(méi)了支付寶，芝麻信用、余額寶和招財(cái)寶就成了無(wú)本之本，無(wú)源之水。而阿里小貸雖然之前一直在做天貓貸款等平臺(tái)商戶貸款，最近才開(kāi)始在電子借條、螞蟻花

22、唄上發(fā)力，但歸根結(jié)底，離了支付寶也玩不轉(zhuǎn)。余額寶現(xiàn)在由于年化收益走低，已顯露頹勢(shì)，所以招財(cái)寶必然要擔(dān)負(fù)起招安余額寶逃逸資金的重任。表六 各品牌對(duì)比圖五 螞蟻金服與旗下各大品牌關(guān)系圖支付寶的成本主要來(lái)自平臺(tái)的維護(hù)費(fèi)用，銷(xiāo)售推廣費(fèi)用以及銀行劃款手續(xù)費(fèi)用，平臺(tái)的維護(hù)費(fèi)用主要指軟硬件設(shè)備的購(gòu)置和升級(jí)、員工薪資等，銷(xiāo)售推廣費(fèi)用包括支付寶的廣告投入（電視門(mén)戶搜索引擎）和銷(xiāo)售返點(diǎn)。至于銀行劃款手續(xù)費(fèi)用，支付寶的交易涉及用戶與支付寶銀行賬戶之間的資金流動(dòng)，支付寶需要支付交納銀行劃款手續(xù)費(fèi)用，對(duì)于千億級(jí)交易額的支付寶，銀行劃款手續(xù)費(fèi)用是一筆不容忽視的成本支出（支付寶提供的服務(wù)一般涉及兩次劃款：用戶銀行賬戶>

23、;支付寶銀行賬戶，支付寶銀行賬戶>用戶銀行賬戶）。 由于支付寶屬于非上市公司，財(cái)務(wù)報(bào)表是非披露的。2016年5月27日，螞蟻金服對(duì)外宣布已完成B輪融資，融資額為45億美元，這是全球互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迄今為止最大的單筆私募融資。業(yè)界普遍預(yù)計(jì)，其整體估值已達(dá)到600億美元。本輪融資新增戰(zhàn)略投資者包括中投海外和建信信托（中國(guó)建設(shè)銀行下屬子公司）分別領(lǐng)銜的投資團(tuán)；此外，包括中國(guó)人壽在內(nèi)的多家保險(xiǎn)公司、中郵集團(tuán)（郵儲(chǔ)銀行母公司）、國(guó)開(kāi)金融以及春華資本等A輪戰(zhàn)略投資者也都繼續(xù)進(jìn)行了投資。45億美元的融資規(guī)模，以今天的匯率折算約為人民幣293億元。值得注意的是，即使經(jīng)過(guò)這筆互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迄今為止最大的單筆私募融資

24、，螞蟻金服的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，馬云等阿里高管仍然占主導(dǎo)地位。公開(kāi)信息顯示，螞蟻金服的B輪融資對(duì)象仍主要是“國(guó)家隊(duì)”，其中包括了A輪投資者中國(guó)人壽在內(nèi)的多家保險(xiǎn)公司、中郵集團(tuán)（郵儲(chǔ)銀行母公司）、國(guó)開(kāi)金融；以及新增戰(zhàn)略投資者中投海外和建信信托（建行下屬子公司）。上海一家互金平臺(tái)負(fù)責(zé)人表示：“國(guó)家隊(duì)的參與，增強(qiáng)了螞蟻金服在互聯(lián)網(wǎng)金融政策方面的話語(yǔ)權(quán)，國(guó)家隊(duì)股東的存在也可以為其背書(shū)，不僅可以提高其估值，也可以為未來(lái)上市掃清障礙?！奔词箖奢喨谫Y的主要參與對(duì)象都是國(guó)家隊(duì)，但公司的控制權(quán)依然牢牢掌握在馬云等阿里高管手中。在A輪融資之前，螞蟻金服的第一大股東是杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)，股份占比為57.86%，股東背

25、景是馬云等阿里高管；第二大股東是杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)，股份占比為42.14%，股東背景是馬云和阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人謝世煌。螞蟻金服雖然沒(méi)有公布其A輪融資具體數(shù)據(jù)，但隨后根據(jù)螞蟻金服工商變更資料，A輪融資規(guī)模約120余億元，占螞蟻金服的股份逾8%，8家出資機(jī)構(gòu)中全國(guó)社保基金以5%的持股比例名列榜首。有媒體報(bào)道稱(chēng)，螞蟻金服給予全國(guó)社?；疠^大程度的折扣，5%的股份實(shí)際出資70余億元。估值近4000億人民幣實(shí)際上，螞蟻金服的觸角已經(jīng)伸向傳統(tǒng)金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的方方面面，其中包括了技術(shù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、征信業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)（小額理財(cái)、基金和保險(xiǎn)）以及融資/銀行業(yè)務(wù)，在不少領(lǐng)域螞蟻金服更是占據(jù)絕對(duì)地位

26、。比如技術(shù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)中，螞蟻金服間接持有20.60%恒生電子股份，后者是國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先的金融軟件和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)供應(yīng)商，占據(jù)最大市場(chǎng)份額；同時(shí)螞蟻金服旗下的螞蟻金融云，是國(guó)內(nèi)金融行業(yè)云計(jì)算能力和技術(shù)組件的開(kāi)拓者。支付寶作為中國(guó)第三方支付的代名詞已經(jīng)廣為人知。據(jù)第三方調(diào)查公司艾瑞咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，中國(guó)第三方支付2015年總交易規(guī)模為11.87萬(wàn)億元。按照支付寶占據(jù)47.59%市場(chǎng)份額推算，其年內(nèi)交易規(guī)?？赡苓_(dá)到5.6萬(wàn)億元。相比之下，全球網(wǎng)上支付平臺(tái)PayPal的2015年全年交易總額為2820億美元，約合1.83萬(wàn)億元人民幣，約為支付寶的三分之一。PayPal于2015年7月份與eBay分拆后，目前在納斯達(dá)克

27、的市值約為490億美元。金融牌照獲取方面，除了第三方支付牌照、征信牌照，傳統(tǒng)金融牌照中，螞蟻金服控股天弘基金和數(shù)米基金并持股德邦基金、控股國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)且為眾安保險(xiǎn)發(fā)起股東，旗下網(wǎng)商銀行為6家試點(diǎn)民營(yíng)銀行之一、并擬增資入股郵儲(chǔ)銀行，且成為浙商銀行H股上市基石投資者之一。經(jīng)過(guò)B輪融資，業(yè)界普遍預(yù)計(jì)，螞蟻金服的整體估值已達(dá)到600億美元（約合3896億元人民幣）。放眼全球，據(jù)財(cái)富雜志今年2月發(fā)布的榜單，目前全球最大的未上市獨(dú)角獸公司是UBER，其估值約為625億美元，螞蟻金服僅略低于此。此前，市場(chǎng)傳出螞蟻金服或于年內(nèi)在A股上市（IPO）的消息。僅按B輪融資后的估值計(jì)算，螞蟻金服目前的體量已超過(guò)招商銀行（

28、截至昨日3695億元總市值），可以穩(wěn)定在國(guó)內(nèi)金融板塊前10強(qiáng)。去年7月3日，螞蟻金服對(duì)外宣布完成A輪融資，按融資額及占股比例推算，螞蟻金服當(dāng)時(shí)的估值為450億美元左右。8個(gè)月內(nèi)，螞蟻金服的估值增長(zhǎng)了近40%。據(jù)螞蟻金服透露，本輪融資將有兩大投入方向，一是重點(diǎn)投入在農(nóng)村和全球其他發(fā)展中國(guó)家，用于推動(dòng)更加平等的金融服務(wù)；另一方面將用于新一輪的技術(shù)研發(fā)和運(yùn)用，構(gòu)建全球范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)和安全保障，包括金融級(jí)云計(jì)算技術(shù)、生物識(shí)別、深度學(xué)習(xí)和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域等。對(duì)于阿里巴巴來(lái)說(shuō)，盡管沒(méi)有控制螞蟻金服的股份，但是根據(jù)雙方簽署的協(xié)議，阿里巴巴分走了螞蟻金服稅前利潤(rùn)的37.5%。如果螞蟻金服上市，阿里巴巴可以

29、選擇繼續(xù)簽署合作協(xié)議，也可以獲得相當(dāng)于37.5%股權(quán)價(jià)值的一次性付款。由上文可見(jiàn)，支付寶必然成為是阿里巴巴與雅虎之爭(zhēng)的焦點(diǎn)，也是阿里巴巴上市關(guān)注的重點(diǎn)之一。有評(píng)論稱(chēng)：“支付寶的未來(lái)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于阿里巴巴”。馬云在未經(jīng)董事會(huì)同意的情況下，將支付寶從阿里巴巴集團(tuán)中剝離，并注入自己控制的一家內(nèi)資公司。有評(píng)論稱(chēng):“這是為了加快阿里巴巴的上市速度”。阿里巴巴通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)控制支付寶，而VIE結(jié)構(gòu)目前在國(guó)內(nèi)還屬于灰色地帶。下面將詳細(xì)介紹支付寶事件。3.2支付寶VIE事件簡(jiǎn)介支付寶服務(wù)于2003年10月18日登陸淘寶網(wǎng)，為淘寶交易提供第三方支付服務(wù)。通過(guò)該項(xiàng)功能，淘寶網(wǎng)買(mǎi)家與賣(mài)家更容易建立起彼此間的信任。淘寶

30、網(wǎng)買(mǎi)家先支付所購(gòu)貨物價(jià)款，由支付寶先行代收。待買(mǎi)家收到賣(mài)家發(fā)送貨物后，由買(mǎi)家確認(rèn)支付寶將貨款支付至賣(mài)家手中。若買(mǎi)家在物流顯示收到貨物后超過(guò)一定時(shí)間后仍然不確認(rèn)支付寶將代收貨款支付時(shí)，支付寶將自動(dòng)將貨款支付給淘寶賣(mài)家。通過(guò)這一方式，支付寶解決了淘寶網(wǎng)買(mǎi)家付款后，賣(mài)家不發(fā)貨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也解決了賣(mài)家發(fā)貨后無(wú)法收到貨款的擔(dān)憂。在淘寶網(wǎng)推出支付寶服務(wù)一年后，浙江支付寶網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2004年12月8日，并于同年12月30日正式上線支付寶網(wǎng)站（）。浙江支付寶網(wǎng)絡(luò)科技有限公司于2008年1月更名為“支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司”，同時(shí)陸兆禧辭去支付寶總裁，由原阿里巴巴集團(tuán)副總裁、淘寶網(wǎng)副總裁邵曉峰

31、擔(dān)任支付寶執(zhí)行總裁。至此，支付寶公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：阿里巴巴集團(tuán)（開(kāi)曼注冊(cè)公司）百分之百控制Alipay e-commerce corp（開(kāi)曼注冊(cè)公司），而Alipay e-commerce corp全資控制支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司。此時(shí)阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)為雅虎占據(jù)39%，馬云及其管理層占31.7%，軟銀占29.3%。從該股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司更多的是屬于外資背景。支付寶公司實(shí)質(zhì)是通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)由阿里巴巴集團(tuán)協(xié)議控制。其中，雅虎通過(guò)間接控制方式持有支付寶39%股份。但協(xié)議控制方式并未在雅虎財(cái)報(bào)中披露，雅虎也無(wú)義務(wù)披露該控制協(xié)議。而通過(guò)VIE方式協(xié)議控制，在國(guó)內(nèi)屬于

32、灰色地帶，法律并未明確界定該行為。圖六 支付寶公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖人民銀行于2009年3月出臺(tái)支付清算管理辦法，該辦法規(guī)定，非銀支付公司在國(guó)內(nèi)開(kāi)展支付業(yè)務(wù)需取得牌照才能開(kāi)展業(yè)務(wù)。該辦法只對(duì)內(nèi)資牌照申請(qǐng)公司提供具體指導(dǎo)方針。規(guī)定中稱(chēng)，任何外國(guó)投資的支付公司想獲得牌照，需要國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，而沒(méi)有獲得牌照的支付公司必須在2011年9月1日前停止運(yùn)營(yíng)。為滿足以上監(jiān)管規(guī)定，浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司分別于2009年7月通過(guò)1.67億元從Alipay e-commerce corp購(gòu)買(mǎi)了支付寶（中國(guó)）70%的股份，于2010年8月支付1.65億元購(gòu)買(mǎi)了剩下的30%支付寶（中國(guó)）的股權(quán)。此時(shí)，支付寶（中國(guó)）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限

33、公司由浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司100%控股。而阿里巴巴集團(tuán)CEO馬云持有浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司80%股權(quán)，阿里巴巴集團(tuán)另一創(chuàng)始人謝世煌持有浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司剩余20%股權(quán)。至此支付寶公司由一家外資通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)控制的公司變?yōu)橐患?00%的內(nèi)資公司。公眾此時(shí)并未意識(shí)到支付寶公司的這種轉(zhuǎn)變。2011年5月11，雅虎公司披露其財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，公眾才開(kāi)始注意到這項(xiàng)改變。雅虎公司于2011年5月11日披露的財(cái)報(bào)中包含這樣一段：“To expedite obtaining an essential regulatory license, the ownership of Alibaba Groups

34、online payment business, Alipay, was restructured so that 100 percent of its outstanding shares are held by a Chinese domestic company which is majority owned by Alibaba Groups chief executive officer. Alibaba Groups management and its principal shareholders, Yahoo! and Softbank Corporation, ar

35、e engaged in ongoing discussions regarding the terms of the restructuring and the appropriate commercial arrangements related to the online payment business.”至此，支付寶公司股權(quán)矛盾才逐漸揭曉。馬云強(qiáng)調(diào)只有通過(guò)該種方式，才能滿足人民銀行關(guān)于支付清算管理辦法規(guī)定，盡快拿到支付清算牌照，使得公司更好發(fā)展。并且，浙江阿里巴巴商務(wù)公司這項(xiàng)購(gòu)買(mǎi)行為并未違反國(guó)內(nèi)相關(guān)法律。由于Alipay e-commerce corp是支付寶（中國(guó)）的唯一全資母公司，Alipay e-commerce corp有權(quán)決定支付寶（中國(guó)）的經(jīng)營(yíng)方針包括股權(quán)出售。同時(shí)，開(kāi)曼群島公司法也沒(méi)有對(duì)懂事出售公司資產(chǎn)的權(quán)利做出特定限制，阿里巴巴上市時(shí)（香港上市）公司章程中對(duì)“出售本公司或任何附屬公司資產(chǎn)的權(quán)利”做出明確說(shuō)明。而作為阿里巴巴集團(tuán)最大股東雅虎顯然不認(rèn)可這種看法。更何況，兩次支付共計(jì)3.3億元金額對(duì)于一家日交易額有25億元的公司，這種價(jià)格顯然是難以接受的。此后阿里巴巴集團(tuán)、雅虎何軟銀就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)間以及雅虎持有阿里巴巴集團(tuán)股份回購(gòu)開(kāi)展了一系列談判。