證券行業(yè)研究報告

1、金地毯大數(shù)據(jù)中心一、我國證券業(yè)的現(xiàn)狀 中國證券行業(yè)從無到有、從無序到逐步規(guī)范，目前進入相對快速的發(fā)展階段，競爭激烈程度不斷提高，并呈現(xiàn)出以下特征： 1、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭日趨激烈，積極探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式 中國證券行業(yè)各傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在金融產(chǎn)品和金融工具相對較少的情況下，同質(zhì)化現(xiàn)象明顯、競爭激烈。其中，作為證券行業(yè)主要收入來源的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，同質(zhì)化程度較高，隨著新設(shè)營業(yè)部的放開以及非現(xiàn)場開戶等政策的影響，以及其他理財產(chǎn)品的替代效應(yīng)，市場競爭日趨激烈。投資銀行業(yè)務(wù)在中小項目井噴和大項目減少的背景下，部分證券公司采 取差異化競爭策略，在爭取大項目的同時著力發(fā)展中小項目，使得投行業(yè)務(wù)競爭變得更為充分，并逐步成為重要收入

2、來源。自營業(yè)務(wù)由于受股票二級市場行情影響， 收入波動較大。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)隨著政策的放松發(fā)展迅速，各證券公司對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也更加重視，競爭相對市場化，大型證券公司在人才、銷售渠道等方面具有相對優(yōu)勢?？傮w來看，在激烈的競爭環(huán)境下傳統(tǒng)業(yè)務(wù)正逐步轉(zhuǎn)型，各業(yè)務(wù)盈利模式也在不斷改進和完善。 各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)正處于積極探索中，但為證券行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的改善、收入來源的增加奠定了基礎(chǔ)。首批試點各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的證券公司在人才、信息系統(tǒng)和管理經(jīng)驗等軟硬件方面具有先發(fā)優(yōu)勢，已取得一定的優(yōu)勢地位。但隨著取得各創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格的證券公司越來越多，競爭也愈加激烈。 2、部分優(yōu)質(zhì)證券公司初步確立了行業(yè)領(lǐng)先地位 中國證券行業(yè)在綜合治理后整體

3、進入快速成長時期，但無論從資本實力還是創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局上，部分風(fēng)險控制能力強、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的證券公司初 步確立了行業(yè)領(lǐng)先地位。尤其在目前以凈資本為核心的監(jiān)管環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)證券公司通過增資擴股、合資合作、并購重組、發(fā)行次級債、IPO 發(fā)行、借殼上市等方式進一步充實了資本金，在資本規(guī)模上已形成較大的競爭優(yōu)勢。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，部分優(yōu)質(zhì)證券公司由于取得創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點資格和籌備的時間較早，在包括直接投資、股指期貨套保、融資融券業(yè)務(wù)以及國際業(yè)務(wù)上已大幅領(lǐng)先于其他證券公司。 3、證券行業(yè)對外開放正有序推進，競爭更為激烈 外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則實施后，國際金融機構(gòu)和國際投資銀行陸續(xù)在中國設(shè)立了代表處和合資證券公司，

4、駐華代表處和合資證券公司隊伍不斷擴容。根據(jù)統(tǒng)計，境外證券類機構(gòu)在華共設(shè)立 167 處駐華代表處，外資參股證券公司共 13 家。2012 年 10 月 11 日，中國證監(jiān)會公布了關(guān)于修改外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則的決定，將境外股東持股比例或者在外資參股證券公司中擁有的權(quán)益比例，累計（包括直接持有 和間接控制）不得超過 1/3 上調(diào)至 49%。 隨著證券行業(yè)對外開放步伐進一步加快，將有更多國際金融機構(gòu)進入中國資本市場，其在專業(yè)化程度、國際化運作經(jīng)驗等方面的優(yōu)勢明顯，特別是在投資銀行業(yè)務(wù)和高端經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等領(lǐng)域?qū)χ袊就磷C券公司形成沖擊。 目前，我國證券行業(yè)與成熟市場相比還存在以下嚴重不足

5、。 第一，證券規(guī)模過小。雖然我國證券市場發(fā)展速度很快，但是從整體規(guī)模來看，仍然有很大不足，與發(fā)達國家相比，也顯得很不成熟，以股票市場為例，全世界參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的平均比例為8%左右，發(fā)達國家如英、美均在20%以上。此外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重看，世界平均30%左 右，美、英、日等國家均在80%以上，而我國僅僅為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通市值，由此可見，我國證券市場規(guī)模很小，與國民經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求間有著很大的差距，但也可以看出我國證券市場規(guī)模有著很大的潛力可以開發(fā)。 第二，資本品種類不足。資本品種類、金融衍生工具無法滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，也無法滿

6、足我國國內(nèi)企業(yè)多層次發(fā)展的大量融資需求。在發(fā)達國家的資本市場中，資本市場工具種類繁多，以香港資本市場為例，目前國際市場上的資本品種類80%以上已被其采用，在股票市場上，不僅出現(xiàn)了期指期貨期權(quán)，認證股權(quán)等投資品種類，甚至美國國家出現(xiàn)欠條的金融衍生品，這類金融衍生工具有超過現(xiàn)貨市場的勢頭。香港上市公司在債券市場的集資形式也很多樣化，在票據(jù)，債券，存款證三種形式的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了變息工具，浮息工具，信用卡應(yīng)收債權(quán)等多種形式，目前香港在聯(lián)交所掛牌買賣的衍生工具以增達129種，而我國大陸的證券市場除股票外，6年以 上的交易工具幾乎沒有，而1至5年的資本品種類又受到了種種限制，不流通股占的比例也遠遠比發(fā)達國

7、家大得多，這極不利于資源的有效配置。 在大部分成熟市場和一些新興市場上，交易所除進行股票、債券的現(xiàn)貨交易外，還有股指期權(quán)、期貨產(chǎn)品，以及大量的個股期權(quán)期貨產(chǎn)品進行交易。認股權(quán)證和備兌權(quán)證等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品十分普及，交易所交易基金（ETF）增長迅速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和房地產(chǎn)信托基金產(chǎn)品（REITs）也非常發(fā)達。相對來說，中國證券市場交易品種則過少。 第三，我國證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)包括信息披露制 度跟利益保障與實現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論是從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息不夠公開的情況，從中就可以看出很嚴峻的問題。利益保障與實現(xiàn)制度是指投資者在

8、獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益得保障與實現(xiàn)制度不健全，使得投資者投資時面臨著很大的風(fēng)險，嚴重打擊了投資者的積極性。法規(guī)沒有形成完整的體系，導(dǎo)致一些證券交易的環(huán)節(jié)無法可依，加上對已頒布的法律法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違法違規(guī)行為時有發(fā)生。 第四，上市公司財務(wù)造假和信息披露不透明。從相關(guān)市場信號、各方面數(shù)據(jù)、相關(guān)新聞來看，財務(wù)造假、虛增利潤、信息披露等方面問題仍然比較突出。在新股IPO環(huán)節(jié)中，上市時優(yōu)良的業(yè)績與一季度、 半年報業(yè)績數(shù)據(jù)完全大變樣，有的公司還出現(xiàn)上市時每股盈余一元多，上市后季報、年報就虧損的情況。這些都可能顯示出在IPO上市審報環(huán)節(jié)，財

9、務(wù)報表造假的可能。從信息披露環(huán)節(jié)來看可以說仍然需要付出較大的努力來完善。 第五，市場監(jiān)管力度不夠。我國證券監(jiān)管體制還沒有實現(xiàn)集中統(tǒng)一管理的目標，依據(jù)相關(guān)的規(guī)定，中國證監(jiān)會只會對股票、期貨市場進行監(jiān)管，而對債券市場沒有實際的監(jiān)管權(quán)力，債券市場是由中國人民銀行和國 家發(fā)展計劃委員會進行監(jiān)管，從而導(dǎo)致了證券市場監(jiān)管體制方面存在多頭管理的格局，各個部門相互自檢的協(xié)調(diào)作用比較差，所以目前很多問題只靠監(jiān)管會很難勝 任,，而我國各監(jiān)管部門之間不協(xié)調(diào)，職能層次不明晰，沒有一套嚴密有效的措施確保其履行職能，并使其承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，造成事發(fā)后才會嚴厲制裁的情況，降低 了監(jiān)管的效率。而且我國證券市場中的潛規(guī)則也是我國

10、市場有效監(jiān)管的重大阻力。圖：2015年證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤均有較大幅度增加 二、2016年證券行業(yè)展望 2015年是資本市場風(fēng)云突變，跌宕起伏的一年。2016年資本市場迎來了改革攻堅關(guān)鍵年，人民幣國際化、資本賬戶開放、注冊制改革、國有企業(yè)改革等多維改革全面推進，資本市場迎來歷史發(fā)展新機遇。證券行業(yè)是資本市場的最核心載體，是改革最大受益者。未來幾年證券行業(yè)將受益于金融改革紅利和制度改革紅利，證券公司將受益于行業(yè)大發(fā)展和公司改革。 1、多維改革同推進，資本市場大時代來臨。 金融資源作為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心資源，承載的使命是使市場在資源配置中起決定性作用。十三五規(guī)劃明確加強金融改革，未來重在塑造金融開

11、放發(fā)展新體制，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，形成有效的決策、執(zhí)行和制衡機制。將推動一批具有國際競爭力和跨境金融資源配置權(quán)的金融機構(gòu)快速穩(wěn)健成長，提高金融機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量，降低企業(yè)融資成本。完善國有資本管理制度，增強國有金融資產(chǎn)的活力、控制力和影響力。當(dāng)前我國正迎來宏觀層面的金融改革發(fā)展新 時期，中觀層面制度改革的突破期，微觀層面公司改革的轉(zhuǎn)型期，多維改革全面推進，資本市場迎來發(fā)展大時代，投資者迎來股權(quán)投資黃金時代。 2、人民幣國際化是金融改革的主題。 人民幣國際化是金融改革的重要目標，是中國金融進入世界金融體系的戰(zhàn)略布局。人民幣從結(jié)算貨幣、投資貨幣、儲備貨幣多路徑實現(xiàn)國際化的過程利好資本市場。首先，人民幣

12、國際使用的增加，將提高境外資本配置人民幣資產(chǎn)的需求，帶來境外增量資金配置人民幣資產(chǎn)，配置到A股市場； 為資本市場補充增量資金。其次，人民幣國際化代表中國大金融體系和世界主流金融體系相互融合，更多外資入境設(shè)立、參股金融機構(gòu)，更多國內(nèi)金融機構(gòu)走出國門，拓展國外金融市場，受益于“請進來”與“走出去”，利于資本市場與國際發(fā)展接軌。 人民幣加入SDR，吸引資金長期內(nèi)進入資本市場。2015年11月30日IMF宣布人民幣加入SDR，權(quán)重為10.92%，2016年10月1日開始生效。人民幣正式獲準加入SDR，將擴大人民幣使用范圍和領(lǐng)域，有利于推動資本賬戶開放、債券雙向開放、A股放開。同時，我國金融業(yè)迎來對外開

13、放競爭，有助于提高現(xiàn)代公司治理效率。資本賬戶開放和匯率市場化，使得資本流動更加自由，利于提高開放條件下金融監(jiān)管水平。同時，利于人民幣深度融入全球化，增加國內(nèi)市場主體的國際規(guī)則意識。還有助于增強金融市場的深度和廣 度，開放發(fā)展多層次資本市場，更好支持中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。加入SDR在長期內(nèi)將吸引更多海外資金到A股市場。另外，人民幣加入SDR也激勵決策 層進一步開放國內(nèi)金融市場，尤其是人民幣資本項目可兌換改革和資本市場的準入機制改革，實現(xiàn)人民幣進出的雙向良性循環(huán)。同時，金融品種的豐富和流動性提升 中長期看將有利于A股市場。 資本賬戶開放引入全球資本。資本賬戶開放是打通中國資本市 場與全球資本

14、的橋梁，利于中國資本走出去，全球資本引進來。2014年11月滬港通啟動，海外資金除通過QFII投資A股市場，還借道滬港通進入。自開通 以來至12月1日滬港通累計交易額達685億元，累計買入成交額372億元。當(dāng)前深港通在緊張籌備推出中，滬倫通也在啟動可行性研究，未來將有更多方式引 進海外資本?！笆濉泵鞔_推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。提升股票、 債券市場對外開放程度，有序拓展境外機構(gòu)參與銀行間債券市場的主體范圍和規(guī)模，擴大境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)行債券的主體類型和地域范圍，放寬境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民 幣債券限制，提升金融市場國際化水平。開拓我國經(jīng)濟金融對外開放新局面，形成深度融合

15、的互利合作新格局。未來A股市場與境外資本市場互聯(lián)互通將更加深入。 3、資本市場資源配置功能回歸，多層次市場助力經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。 傳統(tǒng)依靠銀行系統(tǒng)間接融資的發(fā)展模式已不適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。我國經(jīng)濟正進入轉(zhuǎn)型升級周期，創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展依賴于多層次資本市場提供多元融資服務(wù)。未來我國資本市場將形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為場內(nèi)核心圈，以新三板市場、股權(quán)交易所市場、券商柜臺市場為場外核心圈，以債券市場、期貨市場、衍生品市場為延伸的場內(nèi)、場外全方位市場體系。通過分層有序、品種齊全、功能互補、規(guī)則統(tǒng)一的多層次資本市場為經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展提供源動力。 多層次資本市場優(yōu)化發(fā)展是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的助推力。當(dāng)前我國總體金融結(jié)構(gòu)仍以銀行間接融

16、資為主，資本市場制度尚不完善，直接融資的占比仍然偏低，宏觀杠桿率高 企疊加的經(jīng)濟金融風(fēng)險集中于銀行體系。未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的著力點在與多層次資本市場功能的完善，通過優(yōu)化企業(yè)債務(wù)和股本融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)運作和財務(wù)風(fēng) 險。發(fā)揮資本市場融資功能，推動間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)直接融資比重的提升，逐步實現(xiàn)直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展。同時，間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變需 要提供更豐富的交易場所和交易方式，金融改革深化和市場創(chuàng)新進而倒逼資本市場服務(wù)層次升級。目標是預(yù)計從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右。 十

17、三五期間資本市場的重要任務(wù)是 健全多層次市場體系，推動市場體系從“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。規(guī)范發(fā)展主板和中小板市場，支持中小企業(yè)運用資本市場發(fā)展壯大；推進創(chuàng)業(yè)板市場改 革，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展；加快發(fā)展新三板市場，明確分層、轉(zhuǎn)板等多項政策措施；大力發(fā)展區(qū)域性場外市場、券商柜臺場外市場。 4、注冊制改革開啟資本市場發(fā)展歷史新篇章。 注冊制改革是資本市場的重大改革，有望開啟新一輪資本市場大發(fā)展。注冊制改革真正體現(xiàn)了給予市場資源配置的功能，將權(quán)利下放于市場，利于通過市場化機制提高資本市場效率，提升新興產(chǎn)業(yè)在市場的地位。還有利于通過市場自身發(fā)揮調(diào)節(jié)供求作用，提供優(yōu)質(zhì)標的。也有利于擴大直接融資規(guī)模

18、，優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率。同時有利于發(fā)揮機構(gòu)投資者專業(yè)化能力，改變當(dāng)前以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)，推動價值投資發(fā)展。 退市制度改革勢在必行。原有的退市制度規(guī)則過于寬泛，容易縱容上市公司作假，懲罰力度不是很嚴厲，還形成了殼資源的獨特價值，與引導(dǎo)市場走向價值投資相違背。在上游 端發(fā)行制度堅定改革的大環(huán)境下，退市制度的改革勢在必行，形成進退有序的市場環(huán)境是資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。未來退市制度的方向?qū)⑾蚣毣瘮?shù)量化標準，除盈利外，考慮將總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、交易活躍度、流通市值等都納入考量。同時，強化非數(shù)量標準（公司治理機制、信息披露等方面提出要求），并嚴格 執(zhí)行退市制度。多層次資本市場建

19、設(shè)為退市制度提供了通道，新三板是承接主板退市公司的下游，隨著新三板交易制度完善、分層機制推出，將進一步激活三板市場，可解決企業(yè)的后顧之憂。 三、2016年證券行業(yè)的投資機會 1、制度改革為行業(yè)帶來投資機會 未來十年資本市場是推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的新引擎。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級依賴于優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)支持，我國經(jīng)濟將從原有的重資產(chǎn)、輕技術(shù)、輕知識、低風(fēng)險的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向輕資產(chǎn)、高技術(shù)、重知識、高風(fēng)險現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，將激發(fā)股權(quán)融資市場的崛起，注冊制是我國完成間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型升級的根本性基石，是資本市場長期健康發(fā)展的制度源泉。新三板市場是中國新科技、新產(chǎn)業(yè)的孵化基地，新三板市場分層機制和做市機制利于為真正創(chuàng)新

20、有潛力企業(yè)提供平臺，將成為創(chuàng)新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要推手。 2、分層機制+做市機制助力新三板投資新格局 分層機制落地，激活新三板發(fā)展。2015年11月20日證監(jiān)會制定并發(fā)布關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見，提出加快發(fā)展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)具有重要的戰(zhàn)略意義，提出當(dāng) 前發(fā)展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的總體要求，鼓勵證券公司建立適應(yīng)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特點的證券業(yè)務(wù)體系，培育全鏈條服務(wù)模式。明確三板定位，轉(zhuǎn)板是多層次市場的有機銜接。堅持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨立而非孤立的市場地位，不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，是著眼于建立多層次資本市場 有機聯(lián)系。研究股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的試點，實現(xiàn)多層次市場的有效對接。豐富投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵新

21、三板投資。要求大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍，引入公募證券投資基金投資掛牌證券；優(yōu)化完善現(xiàn)有交易制度安排，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式；強化主辦券商交易組織者和流動性提供者的功能，為新三板投資者提供便利性。 新三板分層細則出爐，進出機制有彈性。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)11月24日發(fā)布掛牌公司分層方案，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。實施內(nèi)部分層，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層，日后逐步完善層次體系。分層利于優(yōu)中選優(yōu)，差異化分層給予投資者更好導(dǎo)向。差異化分層利于優(yōu)勝劣汰，賦予好企業(yè)晉升機制。放開股東限制提高參與度，儲架和授權(quán)發(fā)行提供靈活性。加快推出儲架發(fā)行制度和授權(quán)發(fā)

22、行機制， 能更好提高市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率，發(fā)揮市場效應(yīng)。 做市發(fā)現(xiàn)價值，激活流動性。因新三板掛牌公司股權(quán)分散、投資者門檻較高、交易平臺效率較低以及缺乏有效的估值體系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解決新三板市場估值定價和流動性問題，激活交易量，發(fā)現(xiàn)公司價值，推動場外市場做大做強。從NASDQ 和臺灣興柜的發(fā)展經(jīng)驗看，做市商在場外市場發(fā)展中起著關(guān)鍵作用，做市商的順利運作將顯著提升新三板的市場流動性和整體市場的投資價值。 分層機制和做市機制將開啟新三板的真成長，未來新三板除了市場體量的數(shù)量級的廣闊之外，更重要的將受益于分層和做市機制的制度紅利，分層實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司分化，引導(dǎo)機構(gòu)

23、投資者投資；做市機制利于激活交易，提升三板市場的活性；兩種機制將在質(zhì)上助推新三板市場的新飛躍。 3、市場紅利開啟行業(yè)新周期。 證券行業(yè)在中國經(jīng)濟快速崛起的大環(huán)境下經(jīng)歷了從坐商到行商，從行商向做商的發(fā)展演變。行業(yè)盈利驅(qū)動從牌照紅利向市場紅利，向市 場定價、風(fēng)險管理能力發(fā)展演變。伴隨資本市場的崛起，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)邊界進一步拓寬，盈利模式切向多元化，業(yè)務(wù)迎來規(guī)模化放量階段。尤其是我國龐大的家庭 財富資產(chǎn)和豐富眾多的企業(yè)資源是行業(yè)發(fā)展的最大紅利，券商的價值在于挖掘客戶價值，定價和風(fēng)險控制，實現(xiàn)價值共享。投行產(chǎn)業(yè)鏈、資本中介、投資、做市商、資產(chǎn)證券化、衍生品市場是行業(yè)未來發(fā)展的新引擎，市場紅利和定價賦予券商新空間。從坐商-行商