金融市場(chǎng)學(xué)06

1、第六章第六章普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析n第五章運(yùn)用第五章運(yùn)用收入資本化法收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分進(jìn)行了債券的價(jià)值分析，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由析，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來(lái)的現(xiàn)金流采取股息于投資股票可以獲得的未來(lái)的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱(chēng)股息貼現(xiàn)模型。資本化法又稱(chēng)股息貼現(xiàn)模型。n此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型和自由現(xiàn)金流分析法。率模型和自由現(xiàn)金流分析法。股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型 一、收入資本化法的一般形式

2、一、收入資本化法的一般形式 3122311111tttCCCCVyyyy（6.1） V代表資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來(lái)的未來(lái)的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值 。二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型 3122311111tttDDDDVyyyy（6.2） V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱(chēng)資本化率（the capitalization rate） V是股票各期股息的貼現(xiàn)值之和，但實(shí)際上我們不會(huì)永久的持有一只股票，我們?nèi)绾螒?yīng)用股息貼息模型來(lái)解釋呢？q假定某投資者在第三期期末賣(mài)出所持有的股票，根據(jù)收

3、入資本化定價(jià)方法，該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：又有： 所以： 即：（6.3） （6.4） （6.5） 33122331111DVDDVyyyy563432311111tttDDDDVyyyy1245312233111111DyDyDDDVyyyy35124233 13 21111111tttDDDDDDVyyyyyy根據(jù)對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可根據(jù)對(duì)股息增長(zhǎng)率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模以分成零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型。型。 n1 1、零增長(zhǎng)模型：、零增長(zhǎng)模型：DD1D2=Dt. n2、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：不變?cè)鲩L(zhǎng)模型：Dt = Dt-

4、1 (1+g)1 (1)tyVDy（6.6） 223(1)(1)(1)(1)1(1) ()11tttDDgDgygVDyyygyy（6.7） n3 3、多元增長(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型n多元增長(zhǎng)模型是最普遍被用來(lái)確定普通股票內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型假設(shè)股利的變動(dòng)在一段時(shí)間T、內(nèi)并沒(méi)有特定的模式可以預(yù)測(cè)，在此段時(shí)間以后，股利按不變?cè)鲩L(zhǎng)模型進(jìn)行變動(dòng)。因此，股利流可以分為兩個(gè)部分。 第一部分包括在股利無(wú)規(guī)則變化時(shí)期的所有預(yù)期股利的第一部分包括在股利無(wú)規(guī)則變化時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值?，F(xiàn)值。 第二部分包括從時(shí)點(diǎn)第二部分包括從時(shí)點(diǎn)T T來(lái)看的股利不變?cè)鲩L(zhǎng)率變動(dòng)時(shí)期來(lái)看的股利不變?cè)鲩L(zhǎng)率變動(dòng)時(shí)期的所有預(yù)

5、期股利的現(xiàn)值。該種股票在時(shí)間的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。該種股票在時(shí)間T T的價(jià)值的價(jià)值(VT)(VT)可通過(guò)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的方程求出可通過(guò)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的方程求出 4、三階段增長(zhǎng)模型、三階段增長(zhǎng)模型n在滿(mǎn)足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下，如果已知在滿(mǎn)足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下，如果已知gaga，gngn，A A，B B和初期的股息水平和初期的股息水平D0D0，就可以根據(jù)式（，就可以根據(jù)式（11.1211.12）計(jì)算）計(jì)算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式為：價(jià)值。三階段增長(zhǎng)模型的計(jì)算公式為： （11.1311

6、.13）n式（式（11.1311.13）中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段。）中的三項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)增長(zhǎng)階段。110111111tBAttattt ADggVDyy 圖11-1 三階段股息增長(zhǎng)模型1 股息貼現(xiàn)模型5 5、H模型模型n佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長(zhǎng)率為ga，然后以線(xiàn)性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率；在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率ga和常數(shù)增長(zhǎng)率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見(jiàn)圖11-2。n在滿(mǎn)足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價(jià)值

7、的計(jì)算公式為： （11.14）01nannDVgH ggyg1 股息貼現(xiàn)模型圖11-2 H模型1 股息貼現(xiàn)模型n圖11-3形象地反映了H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系。 圖11-3 H模型與三階段增長(zhǎng)模型的關(guān)系1 股息貼現(xiàn)模型n與三階段增長(zhǎng)模型的公式（11.13）相比，H模型的公式（11.14）有以下幾個(gè)特點(diǎn)： 1. 在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程； 2. 在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率： （11.15） 3. 在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)（換言之，H位于股息增長(zhǎng)率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)）的情況下，H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近。

8、01nannDIRRgH gggP1 股息貼現(xiàn)模型4.當(dāng)ga 等于gn時(shí)，式（11.14）等于式（11.11），所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是H模型的一個(gè)特例；5.如果將式（11.14）改寫(xiě)為 （11.16） 可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成： 式（11.16）的第一項(xiàng)是根據(jù)長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率 決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值； 第二項(xiàng)是由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，并且這部分價(jià)值與H成正比例關(guān)系。 001nannnDgD H ggVygyg1 股息貼現(xiàn)模型1 股息貼現(xiàn)模型n多元增長(zhǎng)模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長(zhǎng)率是可變的。多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式為：

9、 (11.17) 下面用一個(gè)案例說(shuō)明多元增長(zhǎng)模型。 (見(jiàn)書(shū)）1111TtTtTtDDVyygy2 市盈率模型 q價(jià)格盈利比（市盈率）模型 市盈率每股股票價(jià)格/每股股票收益 如果可以確定股票的市盈率和每股收益，就如果可以確定股票的市盈率和每股收益，就可以計(jì)算出股票的價(jià)格。實(shí)際中，很多股票可以計(jì)算出股票的價(jià)格。實(shí)際中，很多股票在一段時(shí)期內(nèi)沒(méi)有股利支付，但是每股收益在一段時(shí)期內(nèi)沒(méi)有股利支付，但是每股收益是正的，這種情況下，我們就不能采用前面是正的，這種情況下，我們就不能采用前面介紹的股價(jià)折現(xiàn)模型。介紹的股價(jià)折現(xiàn)模型。2 市盈率模型n在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具

10、有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：1. 1. 由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較；應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較； 2. 2. 對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；不能使用； 3. 3. 雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型行預(yù)測(cè)，但是所

11、涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。要簡(jiǎn)單。 市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)： 1. 1. 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密；貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密； 2. 2. 在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。決定股票絕對(duì)的市盈率水平。 2 2 市盈率模型市盈率模型一、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型一、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型n不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一般表達(dá)式： （11.19）n從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈

12、率取決于三個(gè)變量：派息比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股息增長(zhǎng)率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。n派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長(zhǎng)率還只是第一個(gè)層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長(zhǎng)率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。 PbEyg2 市盈率模型 （一）股息增長(zhǎng)率的決定因素分析n假定：1. 派息比率固定不變，恒等于b； 2. 股東權(quán)益收益率(return on equity)固定不變，即：ROE等于一個(gè)常數(shù)； 3. 沒(méi)有外部融資。n經(jīng)分解后的股息增長(zhǎng)率的決定公式（11.25）。該式反映了股息增長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比

13、率成正比，與派息比率成反比。 （11.25）111gROEbROA LbPMATO Lb 2 市盈率模型（二）貼現(xiàn)率的決定因素分析n根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，證券市場(chǎng)線(xiàn)的函數(shù)表達(dá)式為：n貼現(xiàn)率取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量，并且與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率、市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。n哈馬達(dá)(R.Hamada)1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)，并在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了驗(yàn)證。把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，用變量表示。所以，可以將證券市場(chǎng)線(xiàn)的表達(dá)式改寫(xiě)為： n其中， 。ifmfiyrrrfm

14、fiyrrr,if L2 市盈率模型二、市盈率模型的一般形式二、市盈率模型的一般形式n在影響市盈率的各變量中，除派息比率和杠桿比率外，其他變量對(duì)市盈率的影響都是單向的，即：n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率、貝塔系數(shù)、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負(fù)相關(guān)的；n而股息增長(zhǎng)率、股東權(quán)益收益率、資產(chǎn)凈利率、銷(xiāo)售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關(guān)的。 （一）市盈率模型n首先， 派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的。將式（11.25）代入式（11.19），得到： （11.26）n如果yROE，則市盈率與派息率正相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；nyROE，則市盈率與派息率

15、不相關(guān)。111Pbbby ROEEy gy ROEby ROA LbROEb n其次，杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。n在式（11.26）第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)中都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與資產(chǎn)凈利率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。 2 市盈率模型三、零增長(zhǎng)的市盈率模型三、零增長(zhǎng)的市盈率模型n該模型假定股息增長(zhǎng)率g恒等于零。n零增長(zhǎng)市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式（11.27）。 （11.27）n與不變?cè)鲩L(zhǎng)市盈率模型相比，零增長(zhǎng)市盈率模型中決定市

16、盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系。比較式（11.26）與（11.27），可以發(fā)現(xiàn)零增長(zhǎng)模型是股息增長(zhǎng)率等于零時(shí)的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的一種特例。110PbEygyy四、多元增長(zhǎng)市盈率模型四、多元增長(zhǎng)市盈率模型n該模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長(zhǎng)率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長(zhǎng)率和派息比率都是可變的。n多元增長(zhǎng)的市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式：0 1101202122012100111111(1)(1)1(1)1(1)(1)1111(1)()(1)1TTTTTjiTijiTTijE bgE bgggE bggPyyybggE bggggEbgEygyygy2 市盈率模型n從

17、而， （11.30） n式（11.30）表明，多元增長(zhǎng)市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長(zhǎng)率。其中，派息比率含有T個(gè)變量（b1，b2，bT）和一個(gè)常數(shù)（b）。同樣，股息增長(zhǎng)率也含有T個(gè)變量（g1，g2，gT）和一個(gè)常數(shù)（g）。1110(1)(1)(1)()(1)TTjiijiTijbggPbgEygy111(1)(1)(1)()(1)TTjiijiTijbggPbgEygy2 市盈率模型五、與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用五、與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用n事實(shí)上，在利用股息貼現(xiàn)模型評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來(lái)預(yù)測(cè)股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的

18、未來(lái)價(jià)格。例如，預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2006年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其2006年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2006年的股票賣(mài)出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： (美元)20012340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V2 市盈率模型3 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 一、外部融資與一、外部融資與MM理論理論n莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理論理論認(rèn)為，如果

19、考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。因此，公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響其股票的價(jià)值。n因?yàn)镸M理論認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時(shí)，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式（即股息或者資本利得），而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法n自由現(xiàn)金流分析法首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)（Nonequityclaims），得到總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評(píng)估價(jià)值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流

20、的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來(lái)的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。n假定公司今年的稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為PF，預(yù)計(jì)年增長(zhǎng)率為g。公司每年把稅前經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的一部分（設(shè)此比例為k）用于再投資。稅率為T(mén)。今年的折舊為M，年增長(zhǎng)率為g。資本化率為r，公司當(dāng)前債務(wù)余額為B。3 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法n那么，公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF-M，從而稅后盈余N=( PF-M)( 1-)，n稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-)+MT，n追加投資額RI= PFK，n自由現(xiàn)金流FF=AFRI= PF(1k) +MT，n進(jìn)而，該公司的總體價(jià)值 （11.31） n公司的股權(quán)價(jià)值為 （11.32） (1)*-FFPFTk

21、MTQy gyg(1)*PFTkMTVQBByg3 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法3 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法一、通貨膨脹與一、通貨膨脹與DDM模型模型n通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響，主要表現(xiàn)在對(duì)所涉及的一系列變量的影響上。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實(shí)際值與名義變量值。通貨膨脹因素會(huì)使實(shí)際變量表現(xiàn)為名義值。 n股票的內(nèi)在價(jià)值不受通貨膨脹的影響。 二、通貨膨脹與市盈率二、通貨膨脹與市盈率 當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，市盈率將會(huì)大幅下跌。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浧陂g，即使公司的實(shí)際盈利不變，它們的賬面盈利也會(huì)表現(xiàn)出大幅的增長(zhǎng)。4通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響三、相關(guān)觀(guān)點(diǎn)三、相關(guān)觀(guān)點(diǎn)n近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)研究表明，普通股的實(shí)際投資回報(bào)率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性。以下是四種不同的解釋。 （一）第一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)