問(wèn)策人民幣：外儲(chǔ)消耗承壓 下一步或擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間

1、歐陽(yáng)曉紅似乎一夜之間，全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好出了問(wèn)題?！?11匯改”是動(dòng)因么？比真相更重要的是“恐懼”還會(huì)不會(huì)再度襲來(lái)。6.3752、6.3619人民幣對(duì)美元中間價(jià)終于企穩(wěn)。楊女士舒了口氣，中國(guó)官方表態(tài)了，她不再擔(dān)心手中的人民幣幣值驟然間貶值。但她并不知道穩(wěn)匯率意味著什么。現(xiàn)在，“維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行”是中國(guó)的首要選項(xiàng)?！叭嗣駧艆R率沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，可以保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。”在8月28日的國(guó)務(wù)院專題會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)說(shuō)。他表示，近期完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，是順應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)的合理舉措。這是中國(guó)應(yīng)對(duì)全球巿場(chǎng)動(dòng)蕩的明確表態(tài)。有市場(chǎng)人士判斷，外匯儲(chǔ)備可能需要為此付出一定的穩(wěn)定

2、成本。不過(guò)，如果央行微博換成“省子彈”、不影響外儲(chǔ)余額的方式干預(yù)遠(yuǎn)期匯率，去“打消”人民幣匯率貶值預(yù)期則另當(dāng)別論了。據(jù)外媒報(bào)道，央行自10月15日起，對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結(jié)期一年，按美元繳存。央行的組合工具箱果然不簡(jiǎn)單。但硬幣的另一面也昭示：中國(guó)外儲(chǔ)消耗承壓。也許“人民幣貶值資本流出”的魔咒下，8月的外匯占款數(shù)據(jù)不會(huì)太好看。這刺激央行動(dòng)用其他工具管理人民幣預(yù)期不能把“寶”都押在3.65萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備上(截至2015年7月)。與此同時(shí)，一個(gè)不為業(yè)界關(guān)注的細(xì)節(jié)是：8月24日中國(guó)外匯交易中心首次公布人民幣兌美元參考匯率。一位交易員認(rèn)

3、為，它可能是為匯率政策的調(diào)整做鋪墊。他說(shuō)，近期應(yīng)該還有政策變化，這次參考匯率調(diào)整，一部分是解決歷史遺留問(wèn)題，另一方面也是淡化中間價(jià)的影響。理論上為更為市場(chǎng)化的波動(dòng)做準(zhǔn)備。而國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)有關(guān)“要繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革，保持流動(dòng)性合理充裕”的說(shuō)法，亦暗示金改很快還有下文。那么，人民幣中間價(jià)調(diào)整之后，擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間或成匯改下一步的首選。如此，人民幣階段性貶值或是不得已的選擇。8月25日央行“雙降”的同時(shí)，放開(kāi)一年期以上定期存款利率浮動(dòng)上限，此為中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的又一重要步驟。但“雙降”的另一面，恐抬升人民幣貶值預(yù)期。不過(guò)，似乎快貶不可取，波動(dòng)更重要?！邦A(yù)計(jì)有序貶值是未來(lái)一段時(shí)間最可能的路徑。這不是

4、指人民幣按緩慢、可預(yù)測(cè)的節(jié)奏貶值，相反央行通過(guò)提升匯率的波動(dòng)性，可有效控制單邊貶值預(yù)期，減少套利機(jī)會(huì)?！敝行抛C券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)彭文生認(rèn)為。兩市調(diào)整股市！匯市！輪番調(diào)整的兩市把投資者弄暈了。偶然抑或必然？匯改第一周上演的是有驚無(wú)險(xiǎn)之人民幣大片；是人民幣報(bào)價(jià)回歸市場(chǎng)化的一次改革試水；那么，匯率企穩(wěn)之后的第二周開(kāi)始，自18日至27日，不到十天時(shí)間，A股跌幅30%，跌破3000點(diǎn)，震幅較大。而自811匯改開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)上海同業(yè)拆借利率一路上行，流動(dòng)性偏緊。同時(shí)，受制于流動(dòng)性的資本市場(chǎng)頻頻震蕩，匯率貶值因素波及人民幣資產(chǎn)。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，A股與人民幣匯率呈負(fù)反饋關(guān)系。在近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)基

5、本面未出現(xiàn)重大變化的情況下，股市的漲跌、特別是其劇烈波動(dòng)，是影響匯率的變量。另外是資本流出。民生策略數(shù)據(jù)顯示，8月17日至21日，A股增量資金凈流出624億，市場(chǎng)情緒有待修復(fù)。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，7月，銀行結(jié)匯8654億元人民幣(等值1415億美元)，售匯11310億元人民幣(等值1849億美元)，結(jié)售匯逆差2655億元人民幣(等值434億美元)。售匯率高企，資本流出跡象明顯?！?月的外匯占款數(shù)據(jù)不太樂(lè)觀，每天流走可能超過(guò)千億?！币晃毁Y金交易員如此感嘆“主要是匯改因素，一直以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)都很擔(dān)心中國(guó)，811令人民幣貶值得到印證。盡管貶值是不得已下的一步棋?！豹?dú)立國(guó)際基金管理人宋衛(wèi)國(guó)認(rèn)為，“

6、中國(guó)2014年下半年以來(lái)借美元，歐元，日元換人民幣入境的CarryTrade資金開(kāi)始大量出現(xiàn)回流，央行為穩(wěn)匯市而出售外儲(chǔ)中的美國(guó)國(guó)債已引起一些國(guó)際對(duì)沖基金的關(guān)注。”在華創(chuàng)宏觀分析師鐘正生看來(lái)，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)遭遇新興市場(chǎng)加速清算。新興市場(chǎng)被迫去清算數(shù)十億計(jì)的美元資產(chǎn)，以抵消資本外逃，保衛(wèi)本國(guó)貨幣，或者是去堵塞正在擴(kuò)大的預(yù)算漏洞，導(dǎo)致這些美元資產(chǎn)經(jīng)受了巨大壓力，且與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張背道而馳。目前，這種清算美元外匯儲(chǔ)備的行動(dòng)在整個(gè)新興市場(chǎng)都在迅速展開(kāi)。華創(chuàng)宏觀統(tǒng)計(jì)，本輪清算始于去年12月石油美元的消亡；就在8月前兩周，中國(guó)清算了超過(guò)1000億美元的美國(guó)國(guó)債。據(jù)宋衛(wèi)國(guó)分析，在美元走強(qiáng)趨勢(shì)下，將近有

7、1-2萬(wàn)億美元的無(wú)粘性投機(jī)性資金需要回流，人民幣貶值壓力始于去年。8.11主動(dòng)下調(diào)人民幣參考匯率的決定向市場(chǎng)釋放了一個(gè)貶值預(yù)期的確認(rèn)和增強(qiáng)信號(hào)，全球市場(chǎng)本來(lái)就對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有隱憂。于是從那天開(kāi)始全球市場(chǎng)出現(xiàn)了大規(guī)模的下跌和震蕩，而前兩周中國(guó)A股20年來(lái)最大的周調(diào)整更是刺激了當(dāng)周的美國(guó)市場(chǎng)大震蕩，道指一度大跌1100點(diǎn)，創(chuàng)有史以來(lái)最大的單日點(diǎn)數(shù)跌幅，恐懼指數(shù)VIX一度暴漲到54點(diǎn)。“顯示全球市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率，利率，資本流動(dòng)非常敏感。”好消息是，8月27日，A股反彈錄得逾5%的年內(nèi)第三大單日漲幅；其前提基礎(chǔ)是，央行“雙降”釋放寬松信號(hào)，以及養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金入市提速?？呻S后的兩個(gè)交易日，A股仍顯疲態(tài)，9

8、月 1日，滬指報(bào)收3166.62點(diǎn)，跌幅1.23%，深證成指跌3.67%?！肮墒械囊欢认蚝昧钐紫⒔灰自俅位钴S起來(lái)。”匯改之后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，股市、匯市開(kāi)始“共振”。這兩個(gè)市場(chǎng)的互相影響程度趨深。二者共性是，恐慌導(dǎo)致的流動(dòng)性黑洞投資行為趨同，市場(chǎng)沒(méi)有多樣性，比如只有賣家，沒(méi)有買家。匯改前，外匯市場(chǎng)人民幣兌美元日成交量在100億美元左右，811之后，日均360多億美元，最多一天的8月28日高達(dá)500億美元。央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度之大可見(jiàn)一斑。這會(huì)無(wú)端抽緊銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性嗎？9月1日，此數(shù)據(jù)降至280億美元。但也就是在這一天，市場(chǎng)傳“央行要求對(duì)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”。在招商銀行總行高

9、級(jí)分析師劉東亮微博看來(lái)，該做法會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期價(jià)格的失真，盡管短期內(nèi)能穩(wěn)定匯率。這有別于央行以往真槍實(shí)彈干預(yù)即期市場(chǎng)的做法。實(shí)際上，消息傳出后的半小時(shí)，CNH兌美元快速上升300個(gè)基點(diǎn)，其作用可謂立竿見(jiàn)影。不過(guò)，細(xì)思量，央行此策也有難言之隱。市場(chǎng)測(cè)算，匯市維穩(wěn)成本，外儲(chǔ)消耗不菲。加之資本外流，日積月累且方向不變的情況下，中國(guó)外儲(chǔ)的流動(dòng)性難免存憂。也因此，央行需要相機(jī)尋求權(quán)宜之策，貨幣政策工具箱之外，要有創(chuàng)新之舉。其實(shí)，非常時(shí)期，不只是央行在巨量提供CNY流動(dòng)性，8月25日，香港金管局也在向CNH市場(chǎng)一級(jí)流動(dòng)性銀行注入大量人民幣流動(dòng)性，紓緩利率飆升。令當(dāng)天的香港銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率一度驟降。一位香港

10、投行人士證實(shí)，離岸資金一度偏緊，但清算行釋出流動(dòng)性后，很快得到緩解。那么，反觀在岸：央行投放大量流動(dòng)性，市場(chǎng)利率無(wú)甚改觀，這昭示跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞已然發(fā)生了嗎上海隔夜拆借利率自7月初起上行，至今仍處于近期較高水平。當(dāng)下，無(wú)論全球金融動(dòng)蕩的根源是什么，在5個(gè)C為主題的交易中，如China,Commodity,Currency,CreditRisk,CarryTrade(利差交易)，宋衛(wèi)國(guó)稱，ChinaFear是第一。問(wèn)題在于這種莫名的恐懼似乎還沒(méi)有走遠(yuǎn)，近期全球市場(chǎng)的波動(dòng)性仍在加大。話音未落，囿于多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，如中國(guó)PMI，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI，短暫數(shù)天反彈之后，9月1日的全球市場(chǎng)再度普

11、遍下跌。美國(guó)道指一度急挫440點(diǎn)，歐股跌逾2%，油價(jià)大瀉逾6%。據(jù)謝亞軒分析，CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)波動(dòng)率指數(shù)(VolatilityIn-dex，VIX)或者稱之為“恐懼指數(shù)”的變化與A股的暴跌與大漲空前一致，表明中國(guó)因素是現(xiàn)階段影響全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的重要因素。此時(shí)，蓋子已經(jīng)揭開(kāi)似乎全球市場(chǎng)都患上了流動(dòng)性依賴癥，低于預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)昭示QE難以真正推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，卻欲罷不休?！斑@次加息可能是美聯(lián)儲(chǔ)有史以來(lái)最難的一次?！彼涡l(wèi)國(guó)稱。他說(shuō)，811匯改以來(lái)，全球市場(chǎng)大跌，“抹”去了5萬(wàn)億美元的市值。一些與中國(guó)有關(guān)的“資產(chǎn)”反彈后，再度下行。風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有完全釋放出來(lái)。新興市場(chǎng)貨幣最令市場(chǎng)恐慌。這其間，盡管美

12、聯(lián)儲(chǔ)聲明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)影響不大。但政府表態(tài)也許未必能代表市場(chǎng)的全部想法。而近期的市場(chǎng)情緒也是反復(fù)無(wú)常。有外媒稱，全球金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩并非“中國(guó)制造”。有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)動(dòng)蕩根源或在于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及全球經(jīng)濟(jì)低迷。但顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩存憂，是過(guò)慮嗎？探底人民幣而最終所有的疑惑均指向人民幣是否會(huì)形成趨勢(shì)性貶值？中國(guó)官方的回答是“NO”。811匯改啟動(dòng)第三天，市場(chǎng)就聽(tīng)到答案了。此次國(guó)務(wù)院專題會(huì)議上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)人民幣維穩(wěn)。這讓金融穩(wěn)定提升至前所未有的高度。美洲銀行的貨幣研究主管DavidWoo預(yù)測(cè)中國(guó)閱兵結(jié)束后，可能會(huì)采取一次性貶值來(lái)防止這種外儲(chǔ)消耗戰(zhàn)(warofattritio

13、n)。有機(jī)構(gòu)根據(jù)CNY每日成交量，估算央行每天的干預(yù)規(guī)模在75-100億美元，也有人認(rèn)為有150-200億美元。甚至有種簡(jiǎn)單計(jì)算：現(xiàn)在每天的外匯市場(chǎng)大概每天比過(guò)去增加100億美元，因此，20個(gè)工作日2000億美元，央行干預(yù)的規(guī)模在2000億美元。如此，外匯占款負(fù)增長(zhǎng)的規(guī)模是1.2-1.3萬(wàn)億人民幣。但謝亞軒不這樣認(rèn)為。在他看來(lái)，只要市場(chǎng)活躍，成交量自然會(huì)放大。將其全都?xì)w結(jié)于央行干預(yù)，方法或過(guò)于簡(jiǎn)單，可能高估了。因此，2000億美元或是上限。再者看央行投放的貨幣對(duì)沖的量。最后看匯改后的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成交量?！艾F(xiàn)在成交量平均369億，比之前擴(kuò)大一倍。若給一個(gè)區(qū)間，即1000-2000億美元，這樣一個(gè)央行

14、干預(yù)的規(guī)模，或者是外匯占款負(fù)增長(zhǎng)的規(guī)模?！敝x亞軒說(shuō)。但也有說(shuō)法稱，為避免拋售美元，央行或改變干預(yù)措施，比如不只是即期市場(chǎng)結(jié)匯拉升匯價(jià)，而是試圖影響預(yù)期，在掉期市場(chǎng)有所作為。正如“遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金”?？蛇@終究不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。不管怎樣，市場(chǎng)目前在探底，那貶值3%之后的人民幣匯率走勢(shì)會(huì)如何？支撐和壓制匯率的兩種相反力量，哪一個(gè)成為主導(dǎo)？“我們總體的判斷是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入金融周期下半場(chǎng)，同時(shí)疊加強(qiáng)勢(shì)美元周期，一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率貶值的壓力將大于上行動(dòng)力。”彭文生認(rèn)為。而在未來(lái)人民幣國(guó)際化、資本賬戶充分開(kāi)放的情況下，資本流動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)雙向增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?；趪?guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究顯示，中國(guó)資本流出增長(zhǎng)的速度可能

15、快于資本流入增長(zhǎng)的速度，意味著邊際上人民幣更多的可能是貶值壓力。綜合分析，彭文生建議，人民幣匯率波動(dòng)性增加有利于人民幣作為投資貨幣和融資貨幣的平衡發(fā)展，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。如果僅從經(jīng)濟(jì)因素角度去考慮，剛剛過(guò)去的8月中下旬，全球金融、資本市場(chǎng)之反復(fù)動(dòng)蕩，無(wú)疑是在問(wèn)底人民幣既然中國(guó)政府準(zhǔn)備讓市場(chǎng)去定價(jià)。畢竟，國(guó)際市場(chǎng)習(xí)慣接受一個(gè)強(qiáng)勢(shì)人民幣，而非弱勢(shì)人民幣。這可能會(huì)慢慢改變市場(chǎng)主體的財(cái)務(wù)操作方式。于是，在扭曲的價(jià)格與扭曲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)中，市場(chǎng)時(shí)常失去方向；所謂黑天鵝事件見(jiàn)怪不怪。當(dāng)然，有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)過(guò)度反應(yīng)。其實(shí)，“人民幣匯率處于均衡合理水平是當(dāng)前市場(chǎng)的基本共識(shí)，其不存在大幅升值和貶值的基礎(chǔ)。一旦磨合期過(guò)