淺談現(xiàn)代金融風險管理技術(shù)的發(fā)展

1、 HYPERLINK http:/ 現(xiàn)代金融風險治理技術(shù)的進展中國人民大學中國財政金融政策研究中心金融風險治理的現(xiàn)代進展（一）七、八十年代以來現(xiàn)代風險治理方法進展與變革的進程與特征風險治理是人類為了自身的生存和進展而從事的最差不多的活動之一。原始社會人類為了躲避風雨雷電帶來的災(zāi)難和猛獸的攻擊而群居在洞穴中確實是人類最早的風險治理行為之一。同樣的道理，自人類經(jīng)濟社會出現(xiàn)存貸款等金融活動以來，金融風險和金融風險治理也就成為經(jīng)濟和金融體系必定的組成部分。然而，全面、系統(tǒng)的現(xiàn)代金融風險治理卻是最近幾十年的情況。而且，風險治理的技術(shù)性、科學性及其日?；?、制度化的治理形式的進展則更是最新的進展。 七十年代

2、應(yīng)該講是現(xiàn)代金融風險治理進展的一個特不重要的年代。七十年代往常，由于固定匯率制度盛行、利率在各國也受到較為嚴格的管制而波動不大 具有代表性的是美國限制商業(yè)銀行儲蓄存款利率上限的Q條例。、衍生金融工具的交易也并不突出等緣故，金融機構(gòu)的風險治理表現(xiàn)出明顯的以信用風險治理為主的特征，信貸審查和治理部門是金融機構(gòu)最要緊的風險治理部門。而且，盡管信用風險治理在七十年代往常差不多形成了較為成熟的治理制度和方法，但缺乏量化治理和創(chuàng)新，與九十年代的信用風險治理相比顯得相當傳統(tǒng)。進入七十年代以后，世界各國的匯率和利率治理體制都相繼發(fā)生了重大變化，牙買加體系下的浮動匯率制度取代了布雷頓森林體系下的固定匯率制度，利

3、率管制也逐步得到放松并最終被取消，資本國際流淌規(guī)模日益擴大，利率和匯率等市場風險問題在金融機構(gòu)的風險治理中變得越來越突出，因而也得到了越來越多的重視。市場風險治理技術(shù)的進展從此成為現(xiàn)代風險治理進展的重要的推動力量，并最終導致了當今市場風險治理和信用風險治理并重的現(xiàn)代金融風險治理的差不多構(gòu)架。而且，市場風險治理的量化治理最終還帶動了信用風險的量化和創(chuàng)新，使信用風險治理在九十年代發(fā)生了革命性的變化和進展。七十年代對風險治理進展產(chǎn)生深遠阻礙的另外一個重要因素是以期權(quán)為代表的衍生金融工具的迅速進展。發(fā)生在1973年春天的兩個重要事件能夠講標志著現(xiàn)代金融風險治理時代的到來。1973年4月，芝加哥期權(quán)交易

4、所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）正式開始運作，正巧，同年五月，聞名的布萊克舒爾茨的期權(quán)定價模型在“Journal of Political Economics”上得到正式發(fā)表。兩者從理論和實踐上為衍生金融工具的進展提供了強大的推動力，成為衍生金融工具進展史和金融風險治理進展史上具有重大意義的標志性事件。衍生金融工具的進展是現(xiàn)代金融風險治理進展的核心內(nèi)容之一，一方面，期權(quán)等衍生金融工具為對沖和轉(zhuǎn)移風險提供了有效的市場手段，另一方面，衍生金融工具自身復雜的風險特性也為現(xiàn)代風險治理提出了挑戰(zhàn)，衍生金融工具的風險治理功能及其自身的風險治理成為現(xiàn)代金融風險治理

5、的核心問題。 20世紀80和90年代，金融風險治理在不斷變化的全球金融環(huán)境中接著得到迅速進展，不僅金融機構(gòu)和政府監(jiān)管部門對風險治理的重視程度在不斷提高，促使金融風險治理不斷日?；?、組織化和制度化，而且風險治理技術(shù)和手段也獲得了空前的進展，以金融工程為代表的現(xiàn)代金融風險治理技術(shù)迅速崛起，市場風險和信用風險的量化治理也得到了專門大的進展。同時，風險治理由過去要緊注重信用風險治理進展到信用風險治理與市場風險治理并重，并兼顧流淌性風險治理、操作風險治理和法律風險治理的全面綜合的風險治理系統(tǒng)。造成風險治理不斷進展的緣故一方面在于市場風險隨著利率、匯率以及股票價格的波動幅度的接著增加和資本流淌的規(guī)模在經(jīng)濟

6、全球化的背景下不斷擴大而不斷增加，另一方面，七十年代開始迅速進展的衍生金融工具具有的風險性也變得越來越明顯，尤其是1987年的股市暴跌以及進入九十年代和接連發(fā)生的以巴林銀行代表為代表的銀行因從事衍生金融產(chǎn)品交易而蒙受巨額損失的事件，使金融機構(gòu)對金融風險有了更為深刻的認識。在八十年代，風險治理部、風險治理經(jīng)理、金融工程師等現(xiàn)代金融風險治理中最常用的詞匯對許多人來講還特不陌生，而現(xiàn)在看來，風險治理部已成為銀行的核心治理部門之一，并與銀行的風險治理委員會和各業(yè)務(wù)部門的風險治理人員形成了一個嚴密的風險治理系統(tǒng)，風險治理經(jīng)理和金融工程師也成為了金融機構(gòu)治理層的中堅力量，其素養(yǎng)水平的高低甚至成為一個金融機

7、構(gòu)治理水平的代表。（二）阻礙因素和進展的推動力 八十年代以來，受各國國內(nèi)和國際政治經(jīng)濟因素的阻礙，全球金融服務(wù)業(yè)正在經(jīng)歷著一場前所未有的變革。這些變革要緊表現(xiàn)為在全球經(jīng)濟一體化總體背景下的金融全球化，政府管制不斷放松帶來的金融自由化，為防范風險、規(guī)避管制、躲避稅收以及加強競爭優(yōu)勢而開展的金融創(chuàng)新和資本市場不斷進展而帶來的融資證券化趨勢等。金融風險治理作為金融體系中的差不多活動之一，其進展必定受到整個金融體系進展趨勢的阻礙，同時要適應(yīng)這種進展趨勢。 1放松管制（Deregulation） 由于獨特的風險特征，金融業(yè)歷來確實是經(jīng)濟體系中受到管制最多、最嚴格的部門之一。尤其是1929年爆發(fā)的金融大危

8、機以后，以美國為代表的金融業(yè)受到了更為嚴格的管制，1933年通過的對商業(yè)銀行業(yè)和證券業(yè)進行分業(yè)治理的格拉斯斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）確實是典型的代表。然而，隨著二戰(zhàn)后各國經(jīng)濟的恢復與進展，首先是外匯管制在西方發(fā)達國家相繼得到放松甚至解除。至八十年代，包括日元在內(nèi)的世界要緊貨幣都實現(xiàn)了自由兌換，資本得以在全球范圍內(nèi)自由流淌。最近二十年以來，放松管制由外匯市場擴展到資本市場和更全面的金融領(lǐng)域，利率管制被取消，金融機構(gòu)的經(jīng)營范圍被放寬，1998年美國取消了格拉斯斯蒂格爾法被取消，形成了阻礙深遠的金融自由化浪潮。 放松管制和金融自由化的進展是與傳統(tǒng)的制造自由市場的理念相契合的

9、，它對現(xiàn)代金融風險治理也產(chǎn)生了深刻的阻礙。首先，自由總是與風險相伴隨的。例如，外匯管制和利率管制的放松使得匯率和利率的波動自七十年代以來不斷加劇，外匯風險和利率風險因而變得日益突出。因此，自由的經(jīng)營環(huán)境往往要求市場主體具有更高的風險治理水平和更完善的風險治理體系。同時，自由經(jīng)營帶來的業(yè)務(wù)多樣化也使得金融機構(gòu)面臨多樣化的風險，從而增加了風險的復雜性。正是由于這種緣故，各種專業(yè)化的風險治理公司和咨詢公司在西方應(yīng)運而生，在整個金融體系的風險治理中扮演著越來越重要的角色。其次，隨著分業(yè)經(jīng)營管制的放松，商業(yè)銀行越來越多地進入到證券市場，傳統(tǒng)的以從事存貸款業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行和以從事證券業(yè)務(wù)為主的投資銀行的

10、界限越來越模糊，從而出現(xiàn)了金融混業(yè)進展的趨勢。這一趨勢使得商業(yè)銀行以信用風險為主的風險治理特征和投資銀行以市場風險為主的風險治理的特征的區(qū)不也日漸淡化。 2金融創(chuàng)新（Financial Innovation） 金融創(chuàng)新是現(xiàn)代金融進展的重要特征之一，新的金融工具和金融制度總是不斷地在競爭日益激烈的進展環(huán)境中被制造出來。和規(guī)避管制、躲避稅收和加強競爭優(yōu)勢等金融創(chuàng)新的進展動力相比，治理風險在當今金融機構(gòu)經(jīng)營所面臨的風險環(huán)境日益復雜化的情況下顯得更為重要。尤其是自七十年代衍生金融工具受到布萊克舒爾茨模型發(fā)表和芝加哥期權(quán)交易所開始營運的推動而獲得迅速進展以來，衍生金融工具的創(chuàng)新成為金融創(chuàng)新的要緊內(nèi)容。至

11、八十年代，以衍生金融工具的創(chuàng)新和風險治理為核心內(nèi)容的金融工程得到了迅速的進展。衍生金融工具創(chuàng)新和金融工程的進展，一方面使金融工具的風險屬性更加復雜化，另一方面也使得金融風險治理的技術(shù)也得到了專門大的進展，同時由于大量的數(shù)理統(tǒng)計、系統(tǒng)科學、工程治理學、數(shù)值計算、計算機科學甚至物理學等現(xiàn)代科學技術(shù)在風險治理中的運用，傳統(tǒng)的金融風險治理的藝術(shù)性受到了專門大的阻礙，現(xiàn)代金融風險治理表現(xiàn)出越來越多的科學性。 3金融全球化（Financial Globalization） 金融全球化是在經(jīng)濟全球化的大背景下進展起來的，也是經(jīng)濟全球化的重要表現(xiàn)之一。生產(chǎn)的國際化、國際貿(mào)易的迅速進展、管制放松帶來的各國市場開

12、放，都極大地推動了金融全球化的進展。同時，計算機與通訊技術(shù)的進展也極大地改善了全球化的金融交易環(huán)境。投資者能夠隨時獵取全球的市場信息，能夠決定對特不廣泛的全球市場中的金融產(chǎn)品進行投資，交易記錄能夠迅速在全球范圍內(nèi)傳送。歐洲債券、美國的國庫券等債券差不多實現(xiàn)了24小時不間斷交易，許多股票在幾家交易所上市交易。聯(lián)通各期貨與期權(quán)交易所的電子系統(tǒng)也差不多或正在建立，如在芝加哥商品交易所（CME）和新加坡國際金融期貨交易所（SIMEX）之間、倫敦國際金融期貨交易所和芝加哥交易所（CBT）之間都已建立了這種電子聯(lián)通系統(tǒng)。 全球化的金融投資一方面為在全球范圍內(nèi)實施多樣化分散風險的治理策略提供了條件，使得組合

13、投資者可能建立起全球范圍內(nèi)的風險收益最優(yōu)資產(chǎn)組合，另一方面，全球化的金融投資也大大增加了金融機構(gòu)所面臨風險的多樣性和復雜性，使得風險治理更加復雜化。一家全球性的跨國銀行，要充分理解并及時掌握其在世界各地的業(yè)務(wù)所面臨的風險及其變化，并將這些風險匯總，加以治理和監(jiān)測，這顯然不是一件容易的情況。英國百年老店巴林銀行因萬里之外的新加坡交易員的違規(guī)操作而毀于一旦確實是一例。此外，由于各國法律和監(jiān)管制度的差異性，在金融全球化不斷進展的背景下加強金融監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)的必要性顯得尤為突出。由英、美、法等10國集團的中央銀行行長于1975年在德國Hersttat銀行倒閉后成立的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會，目前已被廣泛視

14、為負責國際銀行監(jiān)管與合作的首要組織，正在發(fā)揮著越來越重要的作用。國際證券委員會組織（IOSCO）則被視為國際證券業(yè)監(jiān)管者合作的中心。 4證券化（Securitization）與脫媒（Disintermediation） 從微觀上看，證券化往往被稱為資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），是指金融機構(gòu)把流淌性較差的資產(chǎn)，如貸款，尤其是汽車貸款、住房抵押貸款等，作為新發(fā)行證券的支持，發(fā)行新的有價證券而獲得資金融通的行為。這種證券被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities）。自1985年5月，第一筆受汽車貸款支持的該種證券由Marine Midland銀行發(fā)

15、行以來，這種資產(chǎn)證券化的融資方式因其對發(fā)行者流淌性治理的重要創(chuàng)新和對投資者而言風險較小的特點專門快在國際金融市場得到迅速進展。資產(chǎn)證券化一方面為金融機構(gòu)治理流淌性風險提供了創(chuàng)新的金融工具，另一方面，它也使得金融機構(gòu)所面臨的風險更加復雜化，這要緊表現(xiàn)在當金融機構(gòu)大量投資于這種資產(chǎn)支持證券時，它不僅要承擔這種證券價格波動的市場風險，而且還要承擔支持該種證券的資產(chǎn)可能發(fā)生的信用風險，如汽車貸款最終得不到償還而使受該汽車貸款支持的有價證券也得不到清償?shù)娘L險。與商業(yè)銀行因從事證券買賣業(yè)務(wù)而承擔起更突出的市場風險相對，金融機構(gòu)，尤其是投資銀行投資于資產(chǎn)支持證券則使投資銀行所承擔的信用風險也變得更加突出。正

16、是這種金融混業(yè)和資產(chǎn)證券化的進展使得各種金融機構(gòu)所承擔的風險在不斷復雜化的同時，其特征越來越趨于相同。 證券化從宏觀上看又能夠理解為融資方式由以銀行貸款為主的間接融資方式向以發(fā)行有價證券為主的直接融資方式的轉(zhuǎn)化的過程。由于一般認為銀行在貸款形式的間接融資過程中所起到的是媒介資金需求者和資金供給者的作用，而籌資者發(fā)行股票和債券則是脫離這一媒介直接面對最終投資者的融資行為，因此這種向直接融資轉(zhuǎn)化的過程又被稱之為“脫媒”（Disintermediation）。上述資產(chǎn)證券化的進展確實是脫媒的具體表現(xiàn)之一，此外，全球資本市場在最近二十年的迅速進展既是脫媒的表現(xiàn)，也是脫媒的結(jié)果。由于一般認為銀行在發(fā)放貸

17、款的過程中面臨較多的道德風險，尤其在銀行體制不健全和行政官僚對銀行干預較多的國家更為嚴峻，而通過證券市場的直接融資只要在市場透明和適度監(jiān)管的情況下其所面臨的道德風險相對較小，而且，這種由市場眾多的投資者依照自身分風險承擔能力而選擇投資承擔風險的風險配置方法，相比于少數(shù)銀行集中承擔大量信用風險的風險配置方法更有利于整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。八十和九十年代日本銀行業(yè)因大量投資于房地產(chǎn)，而在房地產(chǎn)泡沫最終破滅后整個銀行業(yè)遭受巨額呆賬損失，至今積重難返，整個經(jīng)濟多年來仍難以振興，其中一個要緊緣故確實是在于日本經(jīng)濟過度依靠銀行業(yè)，間接融資的比重過高。目前我國也存在類似的問題。在這種情況下，適度進展證券市場，保

18、持間接和直接融資比例的平衡無疑對降低整個金融體系的風險水平是相當有利的。二、衍生金融工具和金融工程在現(xiàn)代金融風險治理中的作用（一）衍生金融工具與金融風險治理 最近幾十年以來，金融風險治理領(lǐng)域一個突出的現(xiàn)象確實是衍生金融工具被大量的運用于各種形式的金融風險治理，尤其是對市場風險的治理。自1973年美國芝加哥期貨交易所開設(shè)一個新的交易所，即芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Option Exchange, CBOE）和期權(quán)定價難題也在這一年被布萊克肖模型攻克以來，以期權(quán)和期貨為代表的各種形式的衍生金融產(chǎn)品交易在全球金融市場迅猛進展。金融機構(gòu)依靠被稱之為“火箭專家”的“金融工程師”，運用

19、各種復雜的數(shù)學、統(tǒng)計甚至工程學和物理學的方法和模型，設(shè)計出令人眼花繚亂的各種新的金融產(chǎn)品，用于治理風險或獵取投機利潤。衍生金融工具已成為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的代名詞。然而，這一現(xiàn)象的另一方面卻是九十年代世界聞名金融機構(gòu)因從事衍生金融產(chǎn)品交易而破產(chǎn)倒閉或遭受嚴峻損失的事件接二連三地發(fā)生，衍生金融工具既可用于治理風險又可用于獵取盈利因而帶來風險的這種雙刃劍性質(zhì)在這些事件中得以充分暴露。目前，衍生金融工具自身的風險屬性跟其治理風險的屬性一樣得到了金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的充分重視。1994年7月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會頒布了“衍生產(chǎn)品風險治理準則”，用以指導各監(jiān)管當今和金融機構(gòu)監(jiān)督和治理從事衍生金融工具交易帶來的風險

20、。 1利用衍生金融工具進行風險治理的特點 與其他風險治理手段相比，利用衍生金融工具治理風險具有以下特點： （1）用衍生金融工具治理風險一般是采納風險對沖（Hedging）的方式，一般多用于匯率、利率和資產(chǎn)價格等市場風險的治理。近些年隨著信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和進展，信用對沖也被用于治理信用風險。與多樣化治理風險相比，利用衍生金融工具不僅能治理非系統(tǒng)性風險（如信用風險），而且也能夠治理系統(tǒng)性風險，如利率風險、匯率風險等 系統(tǒng)性風險的治理要緊是宏觀經(jīng)濟治理部門的任務(wù)，微觀金融主體對系統(tǒng)性風險的治理能力是有限的。利用衍生金融工具也不例外。例如，期權(quán)合約能夠有效地治理市場風險，但在金融危機發(fā)生時，期權(quán)合約

21、面臨交易對手倒閉而得不到履行的系統(tǒng)性信用風險。而且對沖風險不需要象多樣化降低風險那樣查找多個投資對象，只要購買特定的衍生金融工具就能夠?qū)崿F(xiàn)既定的風險治理目標，因此，在許多情況下較多樣化風險分散操作更加簡便。 （2）通過對沖比率的調(diào)節(jié)和金融工程方面的設(shè)計安排，能夠?qū)L險完全對沖或依照投資者風險偏好和承受能力將風險水平調(diào)節(jié)到投資者中意的程度。這種風險治理的靈活性能夠使得投資者依照自己的風險偏好治理投資組合，找到最適合自己的風險和收益的平衡點。因此，利用衍生金融工具進行對沖風險治理除需要對對沖工具和對沖對象的性質(zhì)有充分正確的理解外，另一個重點在于風險治理目標和所運用的衍生金融工具的性質(zhì)確定適當?shù)膶_

22、比。 （3）通過選擇遠期或期權(quán)類的衍生金融工具，能夠選擇完全鎖定風險或只消除不利風險而保留有利風險的風險治理策略。假如投資者只想獲得并鎖定投資組合其他方面的收益，而將某一特定風險（如匯率風險）完全消除，該投資者能夠通過遠期或期貨外匯交易達到這一目的。假如該投資者在希望防范該貨幣匯率下降的風險的同時還想獲得該貨幣匯率上升的潛在收益，則能夠購買該種貨幣的賣出期權(quán)。 （4）能夠隨著市場情況的變化，通過衍生金融工具的買賣，比較方便地調(diào)節(jié)風險治理策略，便于風險的動態(tài)治理。由于用衍生金融工具治理風險是通過衍生金融工具的交易進行的，在衍生金融工具的交易市場特不發(fā)達的今天，風險治理的動態(tài)調(diào)節(jié)也特不容易實現(xiàn)。投

23、資者能夠依照投資組合的風險狀況的變化，隨時買賣期權(quán)、期貨等衍生金融工具，實現(xiàn)風險的動態(tài)治理（如實現(xiàn)動態(tài)對沖Dynamic Hedging）。 （5）通過購買特定種類的衍生金融工具，投資者能夠分離某種特定的風險并將其對沖掉，而保留其他情愿承擔的風險。例如某個國際投資者投資了一個美國的股票和國債的組合，他能夠通過美元期貨買賣將組合所承受的匯率風險分離出來并對沖掉，而保留承擔利率風險。 （6）用衍生金融工具進行對沖風險治理本身也具有風險，除信用風險、操作風險、結(jié)算風險外，一種獨特的市場風險形式是所謂的差不多點風險（Basis Risk，將在下一部分作詳細分析）。此外，衍生金融工具用于對沖風險治理和用

24、于投機獲利具有天然的內(nèi)在聯(lián)系，實踐中金融機構(gòu)進行衍生金融工具交易的這兩種動機都同樣的強烈。因此，用于對沖風險治理的衍生金融工具的交易仍需納入風險內(nèi)控和監(jiān)管的框架之內(nèi)。 2衍生金融工具自身的風險特性 不管是用衍生金融工具治理風險依舊獵取投機收益，關(guān)鍵是要對所使用的衍生金融工具的屬性，尤其是其風險特性有充分的理解。 （1）衍生金融工具并沒有帶來新的風險，其風險構(gòu)成仍無非是信用風險、市場風險、流淌性風險、操作風險、法律風險等。在這些傳統(tǒng)的風險種類中，市場風險在衍生金融工具的交易中表現(xiàn)最為突出，成為其要緊的風險形式。但近些年來，業(yè)界對包括結(jié)算風險在內(nèi)的信用風險、操作風險等其他形式的風險也越來越重視。尤

25、其關(guān)于那些大量從事衍生金融工具交易的大金融機構(gòu)或基金治理公司，交易對手的破產(chǎn)和違約使得結(jié)算風險和信用風險變得越來越突出。此外，復雜的交易指令在執(zhí)行過程中也可能會由于操作人員的失誤或者交易、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等操作性緣故而不能及時有效地得到執(zhí)行，因而操作風險也在大量的衍生金融工具的交易中被金融機構(gòu)充分重視。 （2）盡管沒有新的風險因素，但由于技術(shù)和通訊的迅速進展，日益復雜的金融工程技術(shù)使得衍生金融工具的復雜性、多樣性以及交易量日益增加，這些因素都使得衍生金融工具的風險變得越來越復雜，難以被投資者充分理解和掌握，進而對風險治理提出了新的挑戰(zhàn)。 （3）由于衍生金融工具具有杠桿效應(yīng)，衍生金融工具交易具有

26、更大的風險性。例如在期貨交易中，投資者只要繳納少量的保證金就能夠從事資金規(guī)模比保證金大得多的期貨交易。因此，從那個角度看，期貨交易實際上是通過其杠桿效應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險成倍地放大了。這使得期貨交易不管是最終收益依舊最終損失對投資者都會產(chǎn)生專門大的阻礙。正是因為那個緣故，期貨交易采取了投資者按一定比率繳納保證金（Margin），并用盯市法（Mark-to-Market）按交易日逐天計量交易帳戶的盈虧狀況的交易和風險治理制度。 （4）市場風險在衍生金融工具交易中表現(xiàn)出一中專門的形式，即所謂差不多點風險（Basis Risk）的形式。投資者利用期貨或遠期合約來構(gòu)建對沖組合，對沖市場風險時，盡治理論上

27、看某一資產(chǎn)的市場價格波動風險能夠被特定購買的對沖資產(chǎn)（期貨或遠期合約）完全對沖，但在實踐中，由于市場不一定能提供與投資者在期限和品種等方面的需求完全吻合的用于對沖市場風險的衍生產(chǎn)品，尤其是在期貨市場采納產(chǎn)品標準化原則的市場運作機制下，投資者在獨特的需求更是難以得到充分、具體的滿足，因而被迫購買以與標的資產(chǎn)近似、價格波動相關(guān)系數(shù)高的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。如此就可能出現(xiàn)由于標的資產(chǎn)和所購買的衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格不能完全一致地變動（尤其是在標的資產(chǎn)的價格波動與選定的對沖衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格波動的相關(guān)系數(shù)不高時）而導致的差不多點風險。（二）金融工程與金融風險治理 金融工程（Financia

28、l Engineering）以及與之相聯(lián)系的金融工程師或火箭科學家（Rocket Scientist）能夠講是九十年代全球金融市場最流行的詞語了。最近二三十年來，金融工程的迅速進展，從全然上改變了風險治理，甚至整個金融的含義，并在接著阻礙著風險治理和整個金融領(lǐng)域的進展。金融工程的確使風險治理發(fā)生了革命性的變化。然而，金融機構(gòu)風險治理的重任卻大概并沒有因此而減輕多少，相反，以聚攏眾多全球一流金融工程師（號稱火箭科學家），擅長運用最先進的金融工程技術(shù)來治理風險和獵取利潤而著稱的美國長期資本治理公司（Long-Term Capital Management）在1998年俄羅斯金融危機中遭受巨大損失，

29、瀕臨破產(chǎn)邊緣，這一事實不得不讓我們重新審視金融工程關(guān)于風險治理的作用。 （1）金融工程的性質(zhì)與其解決風險問題的特點 金融工程是在七十年代金融機構(gòu)為解決一些風險治理中的實際問題而出現(xiàn)的，在八十和九十年代得到迅速進展，以致超越風險治理成為金融領(lǐng)域內(nèi)獨具特色的新型學科。對金融工程最權(quán)威的定義是約翰。芬尼迪（John Finnerty）1988年提出的，即金融工程包括創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設(shè)計、開發(fā)和實施，以及對金融問題給予制造性解決 參見約翰。馬歇爾，維普爾。班賽爾，“金融工程”，宋逢明等譯，清華大學出版社，1998年版，第4頁。從這一定義能夠看出，金融工程是指以創(chuàng)新為特色的所有金融產(chǎn)品制造和金

30、融問題的解決過程，其范圍已大大超出了原有的風險治理的領(lǐng)域。盡管如此，金融工程與風險治理不僅具有血緣關(guān)系，而且至今風險治理仍是金融工程的核心內(nèi)容，甚至實際部門中許多人至今仍將兩者等同看待。更重要的是，在當今利率、匯率波動越來越劇烈，風險環(huán)境越來越復雜的情況下，人們對用金融工程的方法來治理風險也越來越器重。甚至有人稱，金融工程是利率風險的解決之道 參見安東尼。G?？埔虻戎?，唐旭等譯，“利率風險的操縱與治理”，經(jīng)濟科學出版社，1999年版，第247頁。 金融工程處理風險問題的要緊特點是： 1金融工程要緊涉及衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新，各種遠期、期貨、期權(quán)和掉期等衍生金融工具及其復合產(chǎn)品和隱含產(chǎn)品是金融

31、工程治理風險的要緊手段。因此，無風險套利和風險對沖是金融工程的差不多原理 參見宋逢明“金融工程原理無套利均衡分析”，清華大學出版社，1999年版，第1頁。 2金融工程處理的風險對象要緊是利率風險、匯率風險和股票價格風險等市場風險。要緊緣故是這些風險比較容易量化和進行市場定價。近些年信用衍生產(chǎn)品和信用風險量化技術(shù)的進展標志著金融工程技術(shù)也逐漸被用于信用風險治理領(lǐng)域。 3在解決風險問題的具體技術(shù)方法方面，金融工程的一個突出的特點是，在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上，大量采納圖解、數(shù)值計算和仿真技術(shù)等工程手段，依靠功能強大的現(xiàn)代信息技術(shù)，在差不多治理手段和工具的基礎(chǔ)上為實際風險治理問題提供系統(tǒng)化、工程化的有效

32、解決方案，并注重方法的創(chuàng)新。因此，數(shù)理統(tǒng)計模型在金融工程中得到廣泛的應(yīng)用，本文隨后討論的VAR市場風險治理模型和CREDITMETRICS等信用風險治理模型差不多上金融工程進展的成果。 4金融工程師以提供金融產(chǎn)品的方式向客戶提供風險治理服務(wù)。這些產(chǎn)品中既有標準化的產(chǎn)品，也有為客戶量身定做的非標準化產(chǎn)品。目前，資本市場和衍生金融工具市場上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品許多差不多上源于當初金融工程師為了個不客戶獨特的風險治理需要而設(shè)計開發(fā)的解決方案。這些為特定客戶設(shè)計的風險治理方案往往能適應(yīng)更加廣泛的市場需要，因而被產(chǎn)品化，即演化成為易于轉(zhuǎn)讓的標準化的金融產(chǎn)品。 5金融工程經(jīng)常與投機套利活動相結(jié)合，為投機套利活動

33、設(shè)置愛護傘。當今利率、匯率和股票價格等波動的加劇為金融市場上的投機和套利提供了機會。投機者基于對特定的市場行情（如利率）的分析和預測而情愿承擔特定的風險（利率風險），而對與此相伴隨其他風險（如匯率風險、信用風險等）則通過金融工程的方法（如購買一個貨幣期權(quán)或期貨以及信用衍生產(chǎn)品的組合）將它們轉(zhuǎn)移出去，達到在投機特定風險時治理其他風險的目的。同樣，套利者為建立起無風險套利組合也必須依靠金融工程的方法來構(gòu)建復雜的衍生金融工具與其他金融工具的組合。正是因為有了金融工程那個愛護傘，近些年來全球金融市場上投機和套利活動越來越多，一個明顯的證據(jù)確實是九十年代以來對沖基金在國際金融市場上的迅速進展 參見易綱，

34、“對沖基金、金融風險與監(jiān)管”一文，“中國經(jīng)濟研究北京大學中國經(jīng)濟研究中心內(nèi)部討論稿選編”，2000年，北京大學出版社。6由于衍生金融工具規(guī)避風險和投機獲利的兩面性以及投機套利活動與風險對沖等風險規(guī)避活動的天然的親近性和固有的內(nèi)在聯(lián)系，金融工程技術(shù)和產(chǎn)品用于風險治理依舊投機套利的界限是模糊的，這為金融風險監(jiān)管帶來了相當大的困難。近些年來，隨著一些金融機構(gòu)因從事衍生金融工具交易而遭受巨額損失，甚至倒閉，并對整個國際金融市場的穩(wěn)定造成了沖擊，業(yè)界和監(jiān)管當局已開始重視對金融機構(gòu)從事衍生金融工具交易和金融工程活動的監(jiān)管。例如，長期資本治理公司在1998年遭受嚴峻損失后，人們開始要求對金融機構(gòu)從事衍生金融

35、工具交易的透明度加強監(jiān)管。 （2）長期資本治理公司的失敗以及對金融工程的啟發(fā) 1998年美國長期資本治理公司的失敗可謂是全球金融市場那個多事之秋的一個引人注目的事件。盡管這只是一次金融公司遭受損失的單個事件，且該公司也并沒有落入破產(chǎn)倒閉的境地，但與當年席卷多個國家的亞洲金融危機和1995年遭受滅頂之災(zāi)的英國老牌銀行巴林銀行事件相比，其在金融界和學術(shù)界引起的震撼也并不遜色。其震撼金融界的緣故并不在于其業(yè)務(wù)上的損失對美國或全球金融市場所產(chǎn)生的實質(zhì)性阻礙 實際上該公司在美聯(lián)儲組織的以美林和JP摩根為代表等15家的金融公司的援助下度過了難關(guān)，對市場的阻礙大大減小。，而是在于其所代表的現(xiàn)代投資和風險治理

36、理念受到了前所未有的挫折和打擊。長期資本治理公司是美國一家要緊從事套利活動的對沖基金，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大對沖基金。該公司網(wǎng)羅了華爾街一批證券交易的精英，包括1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓（Robert Merton）和舒爾茨（Myron Scholes）。該公司依仗其雄厚的金融技術(shù)力量，尤其是默頓和舒爾茨代表的金融工程方面的權(quán)威，一方面在全球金融市場上大量從事套利活動，另一方面運用金融工程技術(shù)治理套利活動中的各種風險（要緊是市場風險）。 長期資本治理公司的失敗給予我們的一個重要啟發(fā)是，盡管金融工程為風險治理帶來了革命性的變革，但它卻遠未成為金融風險，哪怕是利率

37、風險等市場風險的“解決之道”。相反，對金融工程的迷信和過度依靠，不僅會在微觀上使金融機構(gòu)疏忽更為全面的風險操縱機制的建設(shè)，也會在宏觀上導致市場投機力量的迅速上升，進而增加系統(tǒng)性風險。因此，金融工程的進展應(yīng)該與建立和不斷完善金融機構(gòu)全面系統(tǒng)的風險內(nèi)部操縱體系結(jié)合起來，同時還要結(jié)合政府和行業(yè)組織的外部監(jiān)管，使金融機構(gòu)承擔的風險得到更加全面的監(jiān)督和治理。 除此之外，在金融工程具體的技術(shù)層面，長期資本治理公司的失敗也使我們認識到金融工程關(guān)于金融風險治理的一些不足之處。 首先，金融工程關(guān)于系統(tǒng)性風險考慮不充分。盡管金融工程中的許多模型和方法差不多上針對利率風險、匯率風險等系統(tǒng)性風險而設(shè)計的，然而，當嚴峻

38、的系統(tǒng)性風險，如1998年席卷近半個地球的金融危機（包括亞洲金融危機、俄羅斯金融危機和巴西金融危機等）發(fā)生時，不僅利率、匯率、股票價格和通貨膨脹等風險相當嚴峻，而且由于企業(yè)和金融機構(gòu)在危機中普遍遭受巨額損失甚至破產(chǎn)，信用風險也變得特不突出。以市場差不多正常運行為前提條件的金融工程技術(shù)與模型，在這種市場信用狀況迅速惡化，許多市場變量出現(xiàn)異常值的情況下，對風險治理顯得無能為力。 其次，小概率事件始終是以數(shù)理模型為差不多風險分析工具的金融工程的致命缺陷。金融領(lǐng)域的小概率事件往往具有發(fā)生概率小但后果卻特不嚴峻的特點。如貸款違約和金融危機的發(fā)生等。因此，小概率事件在風險治理中應(yīng)該引起充分的重視。然而，發(fā)

39、生概率小但一旦發(fā)生后果嚴峻的金融事件一直是金融工程師們最為頭痛的問題。在許多金融工程技術(shù)和模型中，小概率事件沒有得到足夠的重視。而且，理論中假設(shè)的小概率事件在現(xiàn)實中發(fā)生的概率并非那么小。例如，在許多風險治理模型中，如隨后將要分析的VAR模型，資產(chǎn)價格波動正態(tài)分布往往被設(shè)定為分析前提，但實際上，正態(tài)分布往往不能準確地反映現(xiàn)實情況，極端事件的概率往往偏大，具有統(tǒng)計上所謂的“肥尾”現(xiàn)象。這使得模型化的金融工程技術(shù)的可靠性更加有限。 第三，對歷史數(shù)據(jù)的過度依靠。不管是風險定價模型依舊風險計量模型，一個重要的特點是其有效性專門大程度上取決于對有關(guān)參數(shù)（如期望值、方差、系數(shù)和相關(guān)系數(shù)等）的準確可能。然而，

40、參數(shù)可能不僅要求有合理的數(shù)理統(tǒng)計的方法，更重要的是需要大量的數(shù)據(jù)，尤其是長期的歷史數(shù)據(jù)?，F(xiàn)實中，這種對歷史數(shù)據(jù)過度依靠的參數(shù)可能法往往面臨兩難的情況，一方面，一些資產(chǎn)或經(jīng)濟變量的歷史數(shù)據(jù)并不多或難以獲得，如剛剛上市交易的股票，另一方面，歷史越長，結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生的次數(shù)也越多，因此，越是久遠的數(shù)據(jù)越難以反映現(xiàn)實的情況。因此，這種數(shù)據(jù)方面的因素也制約了金融工程技術(shù)的有效性。此外，任何依靠于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)理統(tǒng)計分析方法和預測模型都隱含著“歷史能夠在以后復制出其自身”的差不多思想前提。然而，這一思想前提經(jīng)常遭到質(zhì)疑，被認為存在固有的缺陷，以歷史預測以后存在其內(nèi)在的不可靠性。三、市場風險治理的現(xiàn)代方法（一）

41、持續(xù)期（Duration）和利率風險免疫治理 以后利率水平的變動對銀行的固定收益的債券和存貸款組合的價值有著直接和重大的阻礙，利率風險一直差不多上銀行，不管是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行依舊投資銀行，所面臨的最要緊的市場風險之一，因此，對利率風險的治理是市場風險治理，甚至是整個風險治理中最重要的組成部分，對其治理手段和衡量方法也是最為發(fā)達的。目前，有效衡量利率風險的一個要緊工具確實是持續(xù)期。相關(guān)于傳統(tǒng)的利率風險衡量方法而言，持續(xù)期能更加準確、有效地衡量利率水平變化對債券和存貸款價格的阻礙，因而成為固定收益資產(chǎn)組合治理者和商業(yè)銀行進行利率風險治理和資產(chǎn)負債治理的重要工具。1持續(xù)期（Duration）的性質(zhì) 持

42、續(xù)期這一概念是為了分析和治理債券組合的利率風險特征，最早由麥卡萊（F。R。Macaulay）于1938年提出來的，因而又被稱為麥卡萊持續(xù)期（Macaulay Duration）。持續(xù)期最差不多的計算公式如下： （1） 其中D表示債券的持續(xù)期 t表示債券產(chǎn)生現(xiàn)金流的各個時期 wt表示t期現(xiàn)金流量的時刻權(quán)重 T表示債券的成熟期（Maturity），即最后一次現(xiàn)金流的時期 CFt表示t期現(xiàn)金流量 y表示該債券的到期收益率（Yield to Maturity） P0 表示該債券當前價格 持續(xù)期從形式上看是一個時刻概念，上式（1）表示，持續(xù)期是（生息）債券在以后產(chǎn)生現(xiàn)金流的時刻的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是當期

43、現(xiàn)金流的現(xiàn)值在債券當前價格中所占的比重。假如將一個生息債券看成是一系列的零息債券的組合，則能更清晰地看到該生息債券的持續(xù)期是這些零息債券成熟期的加權(quán)平均期限。 然而，盡管持續(xù)期從形式上看是一個時刻概念，以時刻（通常是年）為單位，然而將持續(xù)期僅僅理解為一個時刻概念是膚淺的，甚至從某個角度講是不恰當?shù)?。實際上，從這一概念的功能和作用上理解更為準確和恰當。持續(xù)期反映了該債券對利率風險的敏感度，即反映以后利率水平變化對債券價格的阻礙程度。這一點，從對債券價格P0求對其到期收益率（利率）的一階導數(shù)的推導過程專門快就看出。 （2） （3） 顯然，（3）式通過調(diào)整，專門容易得出： （4） （4）式明顯講明，

44、持續(xù)期是債券價格對利率的彈性。假如再改寫一下（3）或（4）式，能夠得到 （5） （5）式講明，當市場利率發(fā)生dy的變化時，債券價格變化的百分率由其持續(xù)期決定，即為反方向的D另外值得注意的是所謂修訂持續(xù)期（Modified Duration）,它被定義為： （6） 運用修訂持續(xù)期，（5）式演化為： （7） （7）式與（5）式一樣，講明當市場利率發(fā)生dy的變化時，債券價格變化的百分率是修訂持續(xù)期與利率變化的乘積，也確實是講，債券價格變化的百分率與持續(xù)期和利率變化成比例。顯然，持續(xù)期，尤其是修訂持續(xù)期，是衡量債券對利率風險暴露的有效工具。持續(xù)期相等的債券面臨的利率風險是一樣的，即利率變化給持續(xù)期相同

45、的債券帶來相同的價格變化率。債券的持續(xù)期越大（或講越長），該債券對利率越敏感。從時刻的角度理解，債券的持續(xù)期越長，即其各期現(xiàn)金流的平均期限越長，其整體現(xiàn)金流暴露在利率風險中的時刻也就越長，因而面臨的利率風險越大，對利率變化越敏感。 從（1）式不難看出，阻礙債券持續(xù)期大小的因素要緊有債券的成熟期（Maturity）的長短、息票率（Coupon Rate）、到期收益率。在其他因素不變的情況下，成熟期越長，或息票率越，或到期收益率越低時，債券的持續(xù)期越長。此外，持續(xù)期的一個特不重要的性質(zhì)是具有可加性，即由不同持續(xù)期的債券組成的債券組合的持續(xù)期等于這些債券持續(xù)期的加權(quán)和，其權(quán)數(shù)是每種債券價值在整個組合

46、中的比重。持續(xù)期的這一特點大大方便了組合投資者對由多種資產(chǎn)和負債組成的復雜組合的利率風險治理。鑒于持續(xù)期代表債券價格對利率的彈性和衡量債券的利率風險的性質(zhì)，以及持續(xù)期具有可加性的特點，持續(xù)期不僅成為債券組合治理者衡量和治理利率風險的重要工具，而且使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債治理更能有效地治理利率風險，這要緊表現(xiàn)在能夠利用持續(xù)期對商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債組合進行所謂利率風險免疫（Risk Immunization）治理。利率風險免疫是指通過某種治理方法使得銀行的資產(chǎn)和負債分不受到利率變動的阻礙能相互抵銷，使持續(xù)期缺口（Duration Gap）為零，進而對整個資產(chǎn)和負債的組合的價值不產(chǎn)生阻礙。利用持續(xù)期

47、的特性，假如使得資產(chǎn)和負債的持續(xù)期相等，就能夠達到利率風險免疫的目的。因此，持續(xù)期缺口治理，相關(guān)于傳統(tǒng)的利率敏感性缺口治理而言，更能有效地治理利率風險。 2、持續(xù)期用于利率風險免疫治理的局限性 首先，利用持續(xù)期缺口治理來進行利率風險免疫必須考慮兩個前提條件，一是表示利率期限結(jié)構(gòu)的國庫券收益率曲線（Yield Curve）是一條水平線，即在某一時點，成熟期不同的債券的利率水平是相同的；二是不同時點的收益率曲線的變化只是曲線的平移，即相關(guān)于前期收益率水平而言，各種成熟期的債券的收益率的變化幅度也是相同的。不滿足這兩個前提條件的持續(xù)期缺口治理仍專門難真正達到利率風險免疫的目的。遺憾的是，現(xiàn)實中的利率

48、期限結(jié)構(gòu)及其變化專門難滿足這兩個條件，這不能不講是持續(xù)期缺口治理的一個專門大的局限性。 其次，用持續(xù)期衡量風險并沒有考慮一些債券或貸款可能附帶或隱含的期權(quán)性質(zhì)，關(guān)于如此的債券，麥卡萊持續(xù)期難以衡量其利率風險。如可贖回債券（Callable Bond），當其市場價格由于利率的下降而上升到約定的價格時，發(fā)行人將專門可能專門快將債券贖回，債券的期限就會由幾年甚至幾十年縮短為幾天，基于原成熟期得出的持續(xù)期因而會變得沒有意義。彌補這一缺陷的方法是使用所謂有效持續(xù)期（Effective Duration），有效持續(xù)期被定義為利率水平發(fā)生一定變化下債券價格變動的百分比。 （8） 可見，有效持續(xù)期是對債券價格

49、的利率彈性的直接度量。因此，不同于持續(xù)期和修訂持續(xù)期，由于債券的期權(quán)特性，某些債券的有效持續(xù)期能夠大于其成熟期，也能夠為負。 第三，利用持續(xù)期衡量利率風險的準確性受到利率變化幅度的阻礙，只有在利率變化較小時才能比較準確地反映利率變化對債券價格的阻礙，而且利率變化越大，持續(xù)期對債券利率風險的反映越不準確。造成這一現(xiàn)象的要緊緣故在于利率與債券價格的關(guān)系不是線性的，而是凸性的，持續(xù)期只是該關(guān)系的一階導數(shù)。因此，要更準確地反映債券的利率風險，不僅要看其持續(xù)期，而且還要考慮其利率債券價格關(guān)系曲線的凸性（Convexity）。凸性是債券價格對利率的二階導數(shù)，即 （9）凸性彌補了持續(xù)期假設(shè)的債券價格的變化與

50、利率的變化成線性比例關(guān)系的不合理性，反映了債券的利率彈性（持續(xù)期自身）也會隨利率變化而變化的事實，它與持續(xù)期的結(jié)合使用更能準確地反映準確的利率風險狀況，尤其是在利率變化較大時債券價格的變化。 第四，持續(xù)期是一個靜態(tài)概念，即便在某一時刻，銀行的資產(chǎn)和負債的持續(xù)期是匹配的，風險免疫是有效的，但隨著時刻的推移，利率水平的變化，資產(chǎn)組合和負債組合及其債券的持續(xù)期的變動可能是不一致的，這會使得原來持續(xù)期匹配的資產(chǎn)和負債變得不再匹配了，因而需要隨著時刻的推移經(jīng)常重新調(diào)整。然而，組合的重新調(diào)整往往帶來專門高的交易費用，這通常會制約這種組合調(diào)整和風險免疫的實現(xiàn)。第五，持續(xù)期只適合用于資產(chǎn)負債表內(nèi)的利率風險治理

51、，具體講要緊適用于固定收益組合，即由各種存款、貸款和債券形式的資產(chǎn)和負債組成的投資組合。這些形式的資產(chǎn)或負債由于都具有以后現(xiàn)金流量固定的特點（不考慮信用風險），被稱為固定收益組合（Fixed Income Portfolio）。而關(guān)于期權(quán)、期貨等衍生金融工具，由于其以后的現(xiàn)金流量是不固定的，取決于以后市場情況，因而被稱為或有權(quán)益（Contingent Claim）。關(guān)于這種或有資產(chǎn)或負債的利率風險，持續(xù)期和凸性都難以衡量，應(yīng)采納其它方法。（二）VaR與市場風險的綜合測度 在當今金融全球化和自由化的背景下，金融機構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)范圍，不管是地理空間上依舊在業(yè)務(wù)品種上都在不斷擴大，這同時也使得金融機

52、構(gòu)所承擔的風險也越來越廣泛，越來越復雜，越來越難以被機構(gòu)的治理者全面地衡量和掌握。以往的風險衡量技術(shù)，如標準差、指標、持續(xù)期和delta等方法都只能適應(yīng)特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用，難以綜合反映風險承擔情況。在這種情況下，金融機構(gòu)的治理者，尤其是高層治理者，越來越需要一種既便于掌握和理解，又能全面反映金融機構(gòu)或投資組合所承擔的風險，特不是市場風險的技術(shù)方法。人們開始尋求用一個數(shù)據(jù)來反映和講明整個金融機構(gòu)或投資組合所承擔的由各種因素產(chǎn)生的全部市場風險的方法。這一市場需求突出地反映在J.P摩根董事長Dennis Weatherstone要求每天下午4：45往常必須得到一個數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)能夠反映

53、該公司下一個24小時其全球業(yè)務(wù)所承擔的風險的情況 Goldman Sachs, The Practice of Risk Management, p.81。 VAR 確實是適應(yīng)當前風險治理的這種需求而產(chǎn)生的，以規(guī)范的統(tǒng)計技術(shù)了全面衡量市場風險的方法。這一方法最早由J。P。摩根針對以往市場風險衡量技術(shù)的不足而提出。1993年G30發(fā)表“衍生產(chǎn)品的實際和規(guī)則”的研究報告，盡力推舉各國銀行使用VAR風險分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接收，目前已成為金融風險治理的標準。VAR對風險治理的阻礙專門大，它的出現(xiàn)和迅速進展被業(yè)界稱為風險治理的VAR革命 Goldman Sachs, The Pract

54、ice of Risk Management, p.83。以J.P摩根為代表的大型金融機構(gòu)已花費了大量的投資開發(fā)了基于VAR理念的風險治理技術(shù)和軟件產(chǎn)品，如RISK METRIX等。國際清算銀行也已同意各國銀行使用自己的內(nèi)部模型來衡量應(yīng)有的針對市場風險的資本充足率，但前提是這些模型必須以VAR風險框架為基礎(chǔ)。 1、VaR模型的差不多原理VaR模型旨可能給定投資工具或組合在以后資產(chǎn)價格波動下可能的潛在損失。用Jp.Moregan的定義，可將VaR看作是在既定頭寸沖消（be neutralized）或重估前可能發(fā)生的市場價值的最大損失的可能值；或能夠用Jorion給出的權(quán)威講法，可把VaR定義為：

55、給定置信區(qū)間的一個持有期內(nèi)的最壞的預期損失。 Jorion舉銀行Bankers Trust的數(shù)字為例講明了VaR值的含義。該銀行1994年年度報告公布了它當年每日的VaR值，在99%的置信區(qū)間內(nèi)平均為3500萬美元，這意味著，因市場波動而每天發(fā)生超過3500萬美元損失的概率只有1%；或者講每天將市場風險導致?lián)p失的數(shù)額約束在3500萬元以內(nèi)的概率有99%。這一指標的優(yōu)點是十分明顯的，一方面，它能夠把各種金融工具，資產(chǎn)組合，以及金融機構(gòu)總體的市場風險具體化為一個能夠與其它經(jīng)營指標相互比較的數(shù)字，使得有關(guān)治理層能夠?qū)ｉT方便地通過將這一數(shù)字與有關(guān)指標的比較，如將銀行總體的市場風險與年利潤或資本額作對比

56、，推斷是否還能承受現(xiàn)行的市場風險；另一方面，有了這一指標以后，有關(guān)高級治理人員事后就少一個申辯自己不了解風險大小的理由，正是這一點，監(jiān)管部門也十分青睞這一指標，希望利用它為改善金融市場透明度和穩(wěn)定性的手段。由上述定義動身，計算VaR值需要起碼了解三個方面的情況，一是置信區(qū)間的大?。欢浅钟衅诘拈L短；三是以后資產(chǎn)組合的分布特征。在銀行內(nèi)部進行風險治理時，對置信區(qū)間的選擇非整齊劃一，但大體上是在95%到99%之間，比如JP Morgan選擇95%；花旗銀行選擇95.4%；大通曼哈頓選擇97.5%；Bankers Trust選擇99%；等等。一般講來，選擇不同的置信區(qū)間可能風險損失，在一定程度上反映

57、了不同的金融機構(gòu)關(guān)于風險承擔的不同態(tài)度或偏好，一個較寬的置信區(qū)間意味著模型對極端事件的發(fā)生進行預測時失敗的可能性相對較小，因此，巴塞委員會要求采納99%的置信區(qū)間。 持有期的長短也能夠依據(jù)不同特點加以選擇，比如，關(guān)于一些流淌性專門強的交易頭寸往往以日為期計算風險收益和VaR值，如三十小組在其聞名的1993年報告中就建議場外（OTC）衍生工具采納逐日計算其VaR值；而對一些期限較長的頭寸，如養(yǎng)老金和其它投資基金，則能夠以月為期。從銀行總體的風險治理看，差不多上,持有期長短選擇取決于資產(chǎn)組合調(diào)整頻度，以及相應(yīng)的進行頭寸清算的可能的速率。巴塞委員會在這方面的要求采取了比較保守和穩(wěn)健的姿態(tài)，要求銀行以

58、兩周，即10個營業(yè)日為持有期。 2VAR的計算所謂Value at Risk，按照字面的意思解釋，確實是“處于風險中的價值”。VAR值確實是在一定的持有期期間和一定的置信度內(nèi)，某金融投資或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。 為計算VAR值，首先定義為某初始投資額，R為其在設(shè)定的全部持有期內(nèi)的回報率，則該投資組合的期末價值為。由于各種隨機因素的存在，回報率R能夠看作為一個隨機變量，其方差和均值分不為，m為其持有年限。假設(shè)該投資組合每年收益均不相關(guān)，則該投資組合在m年內(nèi)的均值和方差分不為。設(shè)在給定的置信度C下的最低回報率為，即，則在該置信度C下的最低期末價值為，且的期末價值均值減去期末最低值，確

59、實是該投資組合的潛在最大損失，即VaR值。由于期末收益是一個隨機變量，則一般是取它的期望值。故x；故若引入m年，則由此可見，假如能在某置信度C下可求得，即可求出某投資組合在該置信度下的VaR值。下面介紹幾種方法：（1）的概率分布未知當分布函數(shù)未知的情況下，無法明白某投資組合以后收益率的概率密度函數(shù)的具體形式，對給定的置信水平C，求，使得，則 或者 這表明在給定C，我們能夠找到，使得R高于的概率為C，或者R低于的概率為1-C，而不用求出的具體形式。這種方法適用于隨機變量R（或）的任何分布形式的情況，但值得注意的是由于的具體形式未知，故當C給定之后，也無法求出，下面給出兩種求概率分布的方法： A組

60、頻度直方圖方法為了確定投資組合收益的概率分布，我們以某一時刻長度為單位（如一天）觀看該組合的收益，不妨假設(shè)為n天，其觀看值為，當n專門大時，初看起來雜亂無章，將它們按從大到小的順序排列起來，能夠看出其最大值和最小值，因此可知數(shù)據(jù)的大致范圍，然后關(guān)于這些數(shù)據(jù)進行分組，每組作為一個單位，在同一組的數(shù)據(jù)看成是相同的，它們都等于該組兩端的平均數(shù)組中值。分組時一般采取等區(qū)間分組。為使分組數(shù)據(jù)的統(tǒng)計圖表能反映出分布的趨勢，分組多少應(yīng)與樣本容量相適應(yīng)，以反映樣本分布特點。組頻率是組頻數(shù)除以觀看數(shù)據(jù)的個數(shù)（總頻數(shù)為N）所得比值。頻率直方圖中，第個長方形的高度取為相應(yīng)頻率的k倍，k是組距的倒數(shù)，而每個長方形的底