貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究(1)

1、 貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究(1) 摘 要：文章圍繞貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性特征，系統(tǒng)地對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行模型分析和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，貨幣供給的可控性降低；短期貨幣需求和貨幣流通速度不穩(wěn)定，貨幣供給的可測(cè)性較差。但是，貨幣供給量與GDP和物價(jià)之間的相關(guān)性較好。 Keys：中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量；貨幣需求；貨幣流通速度一、引 言自中國人民銀行(中央銀行)獨(dú)立于商業(yè)銀行以來，我國貨幣政策研究進(jìn)入了研究領(lǐng)域逐步細(xì)化、技術(shù)性日益增強(qiáng)的階段，其中貨幣政策中介目標(biāo)的選擇一直是改革開放以來我國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)問題。從時(shí)間上

2、看，盛洪(1991)早期曾對(duì)中央銀行通過數(shù)量調(diào)節(jié)實(shí)施貨幣政策的有效性提出質(zhì)疑，并提出從數(shù)量調(diào)節(jié)到“參量調(diào)節(jié)”(利率調(diào)節(jié))的改革方向。在討論貨幣供應(yīng)量是否應(yīng)繼續(xù)成為貨幣政策的中間目標(biāo)的文獻(xiàn)中，最具代表性的文獻(xiàn)是夏斌和廖強(qiáng)(2001)一文，該文較全面地評(píng)價(jià)了貨幣供給量指標(biāo)，從傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了貨幣供給量無效的深層原因，指出我國當(dāng)前已經(jīng)不適合以貨幣供給量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，并提出了通貨膨脹目標(biāo)制。秦宛順等(2002)從貨幣政策規(guī)則角度，考慮了以貨幣供給和利率作為中介目標(biāo)的福利損失，得出以貨幣供給和以利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)是無差異的，貨幣當(dāng)局可以靈活地選擇應(yīng)用。范從來(2004)指出貨幣

3、當(dāng)局應(yīng)該創(chuàng)造出一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)的貨幣控制機(jī)制，而不僅僅是簡(jiǎn)單地放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，張成思(2004)用因果關(guān)系模型和向量自回歸模型分析了我國中央銀行的貨幣政策指標(biāo)變量及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，分析發(fā)現(xiàn)我國廣義貨幣很好地代表了貨幣政策的指標(biāo)變量，其相關(guān)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)有長期影響。20世紀(jì)90年代以后，國外對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究主要集中在貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹目標(biāo)上，在實(shí)證方法上主要采用由Sims開創(chuàng)的向量自回歸方法。Michael Dotsey和Christopher Otrok(1994)采用向量自回歸對(duì)M2作為中介目標(biāo)進(jìn)行了檢驗(yàn)。Bernanke和Mihov(1997)的研究表明，很

4、多國家中央銀行實(shí)際依據(jù)的中介目標(biāo)會(huì)有所不同，但在行為中卻表現(xiàn)出相似的行為模式。絕大多數(shù)國家在放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)后基本上沒有再簡(jiǎn)單地恢復(fù)到利率目標(biāo)，而是直接盯住通貨膨脹，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率等經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇并沒有統(tǒng)一的模式，不同國家、不同經(jīng)濟(jì)體制以及同一國家在不同歷史時(shí)期和不同發(fā)展階段，其選擇中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)和原則都會(huì)有所差別。本文采用數(shù)理分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量作為我國當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的有效性問題和可供利用的價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)的分析論證。二、貨幣供給的可測(cè)性分析本文從兩個(gè)方面驗(yàn)證貨幣供給的可測(cè)性：一是貨幣需求的穩(wěn)定性，二是貨幣流通速

5、度的穩(wěn)定性或規(guī)律性。1.數(shù)據(jù)描述及說明。(1)數(shù)據(jù)均來自歷年中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中國宏觀經(jīng)濟(jì)月度分析報(bào)告、中國金融年鑒、中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)各期和中國人民銀行網(wǎng)站。(2)利率采用具有代表性的一年期定期存款利率，考慮到我國的利率在樣本數(shù)據(jù)所在的區(qū)間的多次調(diào)整，如果某些年度對(duì)存款利率進(jìn)行了調(diào)整，則以實(shí)際執(zhí)行時(shí)間為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)平均而得到的數(shù)值為準(zhǔn)。(3)采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來反映通貨膨脹。同時(shí)為了讓整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的物價(jià)具有可比性，本文采用消費(fèi)物價(jià)定基比物價(jià)指數(shù)。由于數(shù)據(jù)不能直接得到，我們通過月度同比物價(jià)指數(shù)和月度環(huán)比物價(jià)指數(shù)得到月度定基比物價(jià)指數(shù)，進(jìn)而得到季度定基比物價(jià)指數(shù)(以1992年12月為基期)。(4)采用

6、上海股市季度內(nèi)平均收盤價(jià)來代表股票市場(chǎng)指標(biāo)，用SZ表示，數(shù)據(jù)來自于大智慧股票軟件。這里沒有選擇季度平均價(jià)格變化之差指標(biāo)，主要是考慮到兩者之間存在同向關(guān)系。(5)通貨膨脹率tP-1t-1(Pt-Pt-1)100，Pt為定基比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。為了避免季節(jié)因素的影響，采用X11方法對(duì)某些數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，以此生成新的數(shù)據(jù)樣本，并對(duì)所有數(shù)據(jù)(除通貨膨脹外)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。文中大部分?jǐn)?shù)據(jù)的時(shí)間段從1991年第1季度到2005年第2季度，在此期間經(jīng)歷了通貨膨脹和通貨緊縮，政府采用了擴(kuò)張性、緊縮性和穩(wěn)健的貨幣政策。2.我國貨幣需求的穩(wěn)定性分析。如果沒有穩(wěn)定的需求函數(shù)為基礎(chǔ)，貨幣當(dāng)局就無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣需求，進(jìn)

7、而無法通過控制貨幣供給量達(dá)到穩(wěn)定幣值和經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)。一般來說，影響貨幣需求的變量包括規(guī)模變量(如財(cái)富、收入)、機(jī)會(huì)成本變量、價(jià)格變量和其他因素變量。這里借鑒弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，同時(shí)考慮到我國股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，將我國的實(shí)際貨幣需求模型設(shè)定為：lnMPln+1lnYP+2lnR+3lnSZ+4e+。其中M是貨幣需求量，由于貨幣需求數(shù)據(jù)無法獲得，在實(shí)證分析中用貨幣供給代替。我國的財(cái)富概念比較模糊，在統(tǒng)計(jì)上存在困難，而且收入和財(cái)富的相互替代性比較強(qiáng)，因此用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代替，記為Y。R和e分別代表機(jī)會(huì)變量的一年期存款利率和通貨膨脹預(yù)期，根據(jù)我國實(shí)際，通貨膨脹預(yù)期采用靜態(tài)預(yù)期，即et-1

8、，SZ為反映股市的指標(biāo)變量，是隨機(jī)項(xiàng)。為了避免非平穩(wěn)序列回歸產(chǎn)生謬誤，對(duì)模型中各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，水平序列都接受單位根的原假設(shè)，差分序列拒絕原假設(shè)，即該模型涉及的變量都是一階差分平穩(wěn)。同時(shí)用Johansen方法對(duì)M2和相關(guān)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整結(jié)果顯示存在零個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)被拒絕，而接受至多一個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。由于只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，我們嘗試用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整估計(jì)。由于各變量間存在協(xié)整關(guān)系，表明存在長期的貨幣需求函數(shù)，進(jìn)一步可得到短期貨幣需求函數(shù)。協(xié)整方程估計(jì)結(jié)果顯示方程中各變量系數(shù)很顯著，擬合優(yōu)度為98.5%，DW值為1.9，一階序列相關(guān)不存在，而且殘差拒絕有單位根的原

9、假設(shè)，可以判斷為平穩(wěn)序列，表明上述各個(gè)變量間確實(shí)存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程為：M2-1.898t1.34GDP-0.189R+0.1SZt0.02e。由Granger定理知道，任何一個(gè)協(xié)整方程都可以轉(zhuǎn)化為一個(gè)誤差修正模型，使本期的變化通過上一期的誤差進(jìn)行調(diào)整。逐漸去掉不顯著的變量，得到短期的貨幣需求函數(shù)：M20.032t0.12Mz(-1)+0.52GDP-0.055R+0.037SZ一0.035SZ(-1)+0.002e-0.132ecm(一1)。修正方程中的系數(shù)基本上都顯著，DW值為2.02，擬合優(yōu)度為0.42，誤差修正項(xiàng)ecm前的系數(shù)為負(fù)，符合負(fù)反饋機(jī)制原理，調(diào)整系數(shù)為0.132。Breus

10、chGodfrey序列相關(guān)檢驗(yàn)的LM統(tǒng)計(jì)量為0.2，表明接受無序列相關(guān)假設(shè)。通過遞歸最小二乘法對(duì)短期的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，估計(jì)方程中的各系數(shù)基本上符合理論和我國的實(shí)際情況。長期貨幣需求的收入彈性都大于1，表明貨幣需求量的變動(dòng)大于收入的變動(dòng)，而且長期廣義貨幣需求的收入彈性大于長期狹義貨幣需求的收入彈性。利率彈性都很小且為負(fù)，并對(duì)貨幣需求有顯著影響，表明我國并沒有進(jìn)人流動(dòng)性陷阱，利率的作用應(yīng)該會(huì)隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)而越來越明顯。無論短期還是長期狹義貨幣的利率彈性都要比廣義貨幣的利率彈性大，這是由于兩者所涵蓋的范圍不同，M2更為廣泛，利率彈性較多地反映了定期存款、儲(chǔ)蓄存款和現(xiàn)金、單位

11、活期存款等現(xiàn)實(shí)購買力總和之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系。當(dāng)活期存款利率與準(zhǔn)貨幣利率存在差額時(shí)，狹義貨幣與準(zhǔn)貨幣之間存在資產(chǎn)選擇行為，當(dāng)準(zhǔn)貨幣的利率上升擴(kuò)大準(zhǔn)貨幣與狹義貨幣的利差時(shí)，居民必然把狹義貨幣轉(zhuǎn)換成準(zhǔn)貨幣，加大狹義貨幣的利率彈性，而存款利率只能影響M2的組成結(jié)構(gòu)，對(duì)其絕對(duì)量影響很小。因此，M1體現(xiàn)出更高的利率彈性，符合理論要求。隨著我國股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股票市場(chǎng)對(duì)我國貨幣需求已經(jīng)產(chǎn)生正的效應(yīng)，不過彈性并不大，股市價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響由財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)三者共同決定，其中財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)增加貨幣需求，替代效應(yīng)減少貨幣需求。預(yù)期通貨膨脹對(duì)我國貨幣需求有正的影響，這與理論分析有些不同，但可能

12、與我國的實(shí)際存在密切聯(lián)系。自從我國1998年后出現(xiàn)了通貨緊縮，通貨膨脹率預(yù)期出現(xiàn)負(fù)值，而貨幣需求也因投資萎縮而減少，從而促使貨幣需求和預(yù)期通貨膨脹出現(xiàn)正向關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來，我國社會(huì)福利制度的改革使人們的消費(fèi)觀念逐漸開始轉(zhuǎn)換，對(duì)教育、住房和養(yǎng)老等預(yù)期，增加了人們的長期貨幣需求，儲(chǔ)蓄存款不斷上升，致使貨幣需求增長速度快于收入增長速度。同時(shí)，在我國漸進(jìn)式金融改革的背景下，由于實(shí)行管制利率，導(dǎo)致利率并不能通過市場(chǎng)供求來決定，而且金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也比較單一，因此，長期的貨幣需求函數(shù)表現(xiàn)出高收入彈性和低利率彈性。對(duì)誤差修正模型(短期的貨幣需求函數(shù))進(jìn)行遞歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，對(duì)M2的短期貨幣需求函數(shù)，

13、殘差波動(dòng)較大，甚至有些年份超出兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍之外，一步預(yù)測(cè)出現(xiàn)了多個(gè)斷點(diǎn)，表明M2的短期貨幣需求函數(shù)存在一定程度的不穩(wěn)定性。比較而言，M1的短期貨幣需求函數(shù)表現(xiàn)出更加不穩(wěn)定的特性， CuSum of squares曲線超出了5%置信度下的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍，一步預(yù)測(cè)出現(xiàn)多個(gè)斷點(diǎn)，殘差波動(dòng)也比較明顯。這些癥狀表明，我國短期貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。我國短期貨幣需求的不穩(wěn)定性，在一定程度上給我國央行對(duì)貨幣需求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)帶來難度，容易發(fā)生貨幣供給和貨幣需求相背離的情形，使得貨幣政策的中介目標(biāo)難以發(fā)揮作用。3.我國貨幣流通速度的穩(wěn)定性分析。貨幣流通速度的不穩(wěn)定表現(xiàn)為貨幣流通速度突然增加或者突然減少。在相同貨

14、幣供應(yīng)量的條件下，貨幣流通速度的下降會(huì)降低擴(kuò)張性貨幣政策的效果。要使貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)的作用，就需要有一個(gè)穩(wěn)定的貨幣流通速度，或者是呈現(xiàn)明顯的規(guī)則性變化。(1)貨幣流通速度的穩(wěn)定性對(duì)貨幣供給量目標(biāo)的影響分析。如果貨幣當(dāng)局沒有意識(shí)到貨幣流通速度的變化，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出增長率為y%的目標(biāo)，則根據(jù)費(fèi)雪方程有：Mt+1VtPt+1Yt(1+y%)，貨幣當(dāng)局為了達(dá)到上述產(chǎn)出目標(biāo)，必須將貨幣供應(yīng)量目標(biāo)定為P t+1Yt(1+y%)Vt，但是實(shí)際上貨幣流通速度在短期內(nèi)并不是恒定不變的，而且有可能呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性。從我國的情況來看，自改革開放以來幾乎每年貨幣流通速度都在下降，而且在下降的過程中呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng)。這

15、里不防假設(shè)它比上期減慢了v%，即V t+1(1-v%)Vt，如果貨幣當(dāng)局繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量目標(biāo)定為Pt+1Yt(1+y%)Vt，則相應(yīng)的產(chǎn)出為(1+y%)(1-v%)Yt，Y t+1-v%Yt+1，這表明當(dāng)貨幣流通速度降低時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出與產(chǎn)出目標(biāo)Yt(1+y%)之間存在著差距v%Yt(1+y%)，而且這個(gè)差距的大小與貨幣流通速度變化的幅度成正比。由于貨幣流通速度的不穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局可能做出錯(cuò)誤的判斷。比如，在貨幣流通速度t+2時(shí)期繼續(xù)下降(v%)情況下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)應(yīng)該為Mt+2但是，如果實(shí)際上在t+2時(shí)期流通速度已經(jīng)恒定不變或者轉(zhuǎn)而上升(Vt+2Vt)，繼續(xù)按原先的貨幣供給目標(biāo)進(jìn)行貨幣擴(kuò)張的話

16、，將會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，引發(fā)通貨膨脹。由于貨幣流通速度變化不定而產(chǎn)生通貨膨脹，可能的原因是由于上期在流通環(huán)節(jié)中沉淀下來的一些無效貨幣，在本期又重新恢復(fù)其流通職能，再次進(jìn)入流通領(lǐng)域，使得貨幣流通速度加快，實(shí)際發(fā)揮作用的貨幣供給量變大。貨幣流通速度的不穩(wěn)定性，將會(huì)削弱以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的效果。(2)貨幣流通速度的實(shí)證分析。我們用ViGDPMi(i1，2)來衡量貨幣流通速度，其中GDP代表名義產(chǎn)出。在分析我國貨幣流通速度波動(dòng)性時(shí)，采用固定樣本時(shí)間長度的滾動(dòng)時(shí)窗方法。使用固定樣本長度的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來度量波動(dòng)性，比一般的標(biāo)準(zhǔn)差更能體現(xiàn)變量的波動(dòng)性，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過程。根據(jù)年度和季度的樣本數(shù)據(jù)，其中年度數(shù)

17、據(jù)樣本區(qū)間為19782004年，季度數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1991年1季度至2005年2季度?？紤]到樣本量等因素，我們?cè)谟?jì)算滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，其中年度值選取的滾動(dòng)時(shí)窗長度為4年，季度值選取的滾動(dòng)時(shí)窗長度為8個(gè)季度。通過數(shù)據(jù)處理，我們分別得到M1和M2的貨幣流通速度變化軌跡和滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差軌跡。結(jié)果顯示，狹義貨幣M1和廣義貨幣M2流通速度的年度變化軌跡和季度變化軌跡都有一個(gè)很明顯的特征，無論年度還是季度，廣義貨幣的流通速度都比狹義貨幣的流通速度穩(wěn)定，通過H-P濾波可以得到兩者都呈下降的趨勢(shì)。改革開放至今，無論是狹義貨幣還是廣義貨幣，貨幣流通速度的下降在減慢，但是仍存在著一定程度的波動(dòng)。還有一個(gè)明顯的特征就是，貨幣流通速度呈現(xiàn)一定的順周期性，在經(jīng)濟(jì)處于收縮時(shí)期下降幅度要明顯大于經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期的下降幅度。利用