博迪金融學(xué)第7章市場原理

1、國內(nèi)外經(jīng)典教材名師講堂博迪金融學(xué)主講教師：韋靜強第7章 市場估值原理 7.1 資產(chǎn)價值與價格之間的關(guān)系資產(chǎn)的基本價值定義：消息靈通的投資者在自由且存在競爭的市場里必須為該資產(chǎn)支付的價格。在一項資產(chǎn)的市場價格和基本價值之間可能存在暫時差異。證券分析師通過研究不同企業(yè)的前景，同時推薦買賣股票謀生。他因為相對于基本價值，股票價格看起來較低而推薦購買某種股票，同時因為相對于基本價值，股票價格看起來較高而推薦出售某種股票。 然而，在做出大部分金融決策的過程中，將假定對在競爭性市場上買賣的資產(chǎn)而言，價格是價值的精確反映作為出發(fā)點是一個很好的做法。就像將要看到的那樣，通常這項假設(shè)是精準(zhǔn)且恰當(dāng)?shù)?，因為存在眾?/p>

2、消息靈通的專業(yè)人士，這些人尋找被錯誤定價的資產(chǎn)，同時通過消除資產(chǎn)市場價格和基本價值之間的不一致賺取利潤。7.2價值最大化和金融決策 在眾多例證中，個人金融決策甚至可以在不考慮個人消費及其風(fēng)險偏好的條件下通過最大化價值的選擇做出。為了給出一項簡單例證，考察選擇A你今天得到100美元和選擇B你今天得到95美元之間的抉擇。 假設(shè)你不得不猜測一位陌生人將怎樣選擇，你對他的偏好以及未來預(yù)期一無所知。如果這兩項選擇在其他任何方面都是等同的，在財富越多越好的前提條件下，你必定選A。 極少有金融決策是如此簡單而直接的。假設(shè)現(xiàn)在選擇是在極有風(fēng)險的股票和完全安全的債券之間進行。這位陌生人厭惡承擔(dān)風(fēng)險，而且對未來的

3、股票價格持悲觀態(tài)度。但是股票的當(dāng)前價格是100美元，同時債券的價格是95美元。 因為陌生人厭惡承擔(dān)風(fēng)險并對未來股票價格持悲觀態(tài)度，所以你可能預(yù)期他將選擇債券。但是即使這位陌生人最終選擇投資于債券，他也應(yīng)當(dāng)選擇股票。為什么? 答案是這位陌生人可以按照100美元的價格出售股票，同時用95美元購買債券。只要經(jīng)紀(jì)費用和買賣證券的其他交易成本小于5美元的價差，這位陌生人就能通過購買股票中賺取利潤。 這一簡單例證給出了兩項重要的關(guān)鍵點：1完全可以在不考慮這位陌生人的風(fēng)險偏好和未來預(yù)期的條件下，以價值最大化為基礎(chǔ)理性地做出金融決策。2金融資產(chǎn)市場提供了評價不同選擇所需要的信息。 就像居民戶進行基于價值最大化

4、標(biāo)準(zhǔn)的金融決策那樣，企業(yè)也這樣做。上市公司（publicly-held corporation）的管理者面臨怎樣進行資本預(yù)算、融資和風(fēng)險管理決策的問題。 因為上市公司的管理者受雇于股東，所以他們的任務(wù)就是做出從股東的最大利益角度出發(fā)的決策。但是一家大型公司的管理者甚至不知道其公司許多股東的身份。 因此，公司的管理者正在尋找一項導(dǎo)致相同決策的規(guī)則，這項決策與每位單個股東自己做決策時將會做出的決策相同。 經(jīng)濟理論和常識均提出了下述公司金融決策的規(guī)則：選擇最大化當(dāng)前股東價值的投資。 事實上，每一位股東都將贊成這一規(guī)則，從而這項規(guī)則可以在沒有任何股東偏好信息的條件下實施。 決策者怎樣估計他們可以得到的

5、資產(chǎn)和投資機會的價值? 在某些場合，投資者可以在報紙上或電腦屏幕上查找這些資產(chǎn)的市場價格。但是一些資產(chǎn)不在任何市場上進行交易，因此無法獲悉這些資產(chǎn)的價格。 為了在這種情形里比較不同的選擇，需要計算如果進行交易，那么這些資產(chǎn)的市場價值將會是多少。 在這些場合，資產(chǎn)估值的本質(zhì)是使用已知當(dāng)前市場價格的一項或多項類似資產(chǎn)的信息估計一項資產(chǎn)的價值是多少。 用來完成這種估計的方法取決于可得信息集合的豐富性。如果知道某項資產(chǎn)的價格，該資產(chǎn)從根本上等同于希望估計的資產(chǎn)，那么可以應(yīng)用一價定律。7.3一價定律與套利 一價定律說明，在競爭性市場上，如果兩項資產(chǎn)是等同的，那么它們將傾向于擁有相同的市場價格。一價定律由

6、一項被稱為套利的過程強行驅(qū)動，套利是為了從等同資產(chǎn)的價格差異中賺取真實利潤而購買并立即售賣這些資產(chǎn)的行為。 使用黃金說明套利怎樣運作。幾千年來，黃金已經(jīng)被廣泛地作為價值儲存和清算支付的手段使用。黃金是一項定義明確的商品，其質(zhì)量能精確決定。當(dāng)談?wù)擖S金價格時，指的是具有標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量的一盎司黃金的價格。 考察下述問題：如果紐約的黃金價格為每盎司800美元，那么洛杉磯的黃金價格是多少? 答案應(yīng)該是每盎司800美元左右。為了理解因何如此，考察如果洛杉磯的黃金價格極其不同于每盎司800美元，那么經(jīng)濟角度的后果是什么。 舉個例子，假設(shè)洛杉磯的黃金價格僅為750美元。考察在洛杉磯購買黃金，并且在紐約出售黃金將花費

7、多少?這里存在運輸、搬運、保險和中介費用等成本，將這些成本的總和稱為交易成本。如果全部交易成本小于每盎司50美元，那么在洛杉磯購買黃金，并且在紐約以每盎司800美元的價格將其售出將為你帶來回報。 比如，交易成本為每盎司2美元，同時用飛機運輸黃金需要一天時間，那么利潤是每盎司48美元，你將在黃金便宜的地方購買，同時在黃金緊俏的地方出售。 為了消除紐約的黃金價格在黃金從洛杉磯到紐約的運輸途中可能下跌的風(fēng)險，你試圖鎖定800美元的出售價格，此時你按照750美元購買黃金。更進一步地，如果你能將對所購黃金的支付推遲至收到來自于銷售黃金的支付后進行，那么在這項交易中你無須使用任何自己的資金。 如果你可以同

8、時實現(xiàn)這兩項目標(biāo)，那么你已經(jīng)參與了一項“純粹”的無風(fēng)險套利交易。 如果紐約和洛杉磯之間的這種黃金價格差異不斷加劇，那么你不可能是第一位或惟一發(fā)現(xiàn)這種價格差異的人。更為可能的是，逐日從事買賣黃金業(yè)務(wù)的黃金交易商將首先發(fā)現(xiàn)這種價格差異。發(fā)現(xiàn)價格差異的第一位交易商將試圖在洛杉磯依照當(dāng)?shù)貎r格購買盡可能多數(shù)量的黃金。 除了黃金交易商以外，還存在稱為套利者的另一組市場參與者。為了發(fā)現(xiàn)足夠大的價格差異，套利者在不同區(qū)域觀測黃金價格。套利者為謀生而參與套利（不僅在黃金市場，套利者是眾多資產(chǎn)市場中的活躍型參與者）。 無論是誰或何種團體正在進行買賣活動，在洛杉磯購買大量黃金，并且將其在紐約出售的行為將驅(qū)使黃金價格

9、在洛杉磯上升，同時在紐約下降。僅當(dāng)洛杉磯和紐約的黃金價格相差在每盎司2美元的范圍之內(nèi)時，套利才會停止。 如果洛杉磯的黃金價格高于紐約的黃金價格（比如說，紐約的黃金價格再次為每盎司800美元，但洛杉磯的黃金價格是每盎司850美元），那么套利力量將從相反的方向發(fā)揮作用。黃金交易商和套利者將在紐約購買黃金并將其運到洛杉磯，直至價格差異下降到每盎司2美元。 因此，套利力量存在于洛杉磯與紐約黃金市場之間價格差異周圍相對狹窄的帶狀區(qū)域。交易成本越低，這一帶狀區(qū)域越狹窄。7.4套利與金融資產(chǎn)價格 現(xiàn)在考察一價定律怎樣在交易成本比黃金交易成本更低的金融資產(chǎn)市場中運作，例如股票市場。通用汽車公司的股票同時在紐約

10、證券交易所和倫敦證券交易所交易。 如果通用汽車公司的股票在紐約證券交易所按照每股54美元出售，與此同時，在倫敦證券交易所按照每股56美元出售，將會發(fā)生什么? 如果交易成本是微不足道的，那么投資者將在紐約購買股票同時在倫敦出售他們的股票。這種活動傾向于壓低倫敦的股票價格，同時推高紐約的股票價格。 套利者甚至可以在不投資自己資金的條件下獲得真實利潤，這通過以540萬美元的總金額在紐約證券交易所購買10萬股通用汽車公司的股票，然后立即（通過計算機鍵盤上的某些敲擊）在倫敦證券交易所出售這些股票獲取560萬美元總金額實現(xiàn)。因為套利者僅為在倫敦購買的股票支付了540萬美元，卻從在紐約出售的股票中獲得了56

11、0萬美元，所以套利者獲得了20萬美元的利潤。 注意，即使這項交易集合在任何時候都不需要套利者的必要現(xiàn)金開支，作為交易的結(jié)果，套利者也立即增加了20萬美元的財富。實際上，只要通用汽車公司股票的價格在兩家證券交易所里存在差異，套利者就可以繼續(xù)通過實施這種交易增加財富，同時繼續(xù)無代價地獲利。 除了一項重要的事實之外，這一過程就像下金蛋的神鵝。這項事實是，這種套利機會不能持續(xù)很長時問。套利者所賺取的大量利潤將吸引對價格差異的關(guān)注。其他套利者將會為同樣的套利利潤展開競爭，結(jié)果是這兩家股票交易所的股票價格將趨于一致。 就像這項簡單例證所描述的那樣，一價定律是關(guān)于某項資產(chǎn)的價格與另一項資產(chǎn)的價格之間相對關(guān)系

12、的說明。一價定律告訴我們，如果希望知道通用汽車公司股票的當(dāng)前價格，那么只需知道它在紐約證券交易所的價格就足夠了。如果該價格為54美元，可以合乎邏輯地確定通用汽車公司股票在倫敦證券交易所的價格是相同的54美元。 一價定律是金融學(xué)中最基本的估值原理。實際上，如果觀測到的價格看上去違反了這一定律，從而類似資產(chǎn)按照不同價格出售，那么第一感覺并不是存在一價定律的例外。 相反地，將懷疑：（1）某些東西正在干擾競爭性市場的正常運作；（2）兩項資產(chǎn)之間存在某些（或許是無法探測的）經(jīng)濟角度的差別。 為了理解這一點，考察下述例證。通常1美元的鈔票價值4枚25美分的硬幣。已知這個事實，是因為可以拿出1美元并在銀行、

13、零售商店，或者和在街上碰到的某個人無成本地交換4枚25美分的硬幣。 然而，可以描述一種情形，其中1美元鈔票的價值少于4枚25美分硬幣。 假設(shè)你現(xiàn)在急需洗衣服，洗衣機需要2枚25美分硬幣，同時烘干機需要1枚25美分硬幣。你沒有零錢，但是你確實擁有1美元鈔票。如果你極其著急，而且投幣式自助洗衣店里僅有的其他人只有3枚25美分硬幣，那么你可能同意用你的1美元鈔票交換這3枚25美分的硬幣。 什么時候1美元鈔票的價值多于4枚25美分硬幣?可能你正位于一個公共汽車站，同時極度干渴，你發(fā)現(xiàn)了一臺只接受美元鈔票且沒有找零的飲料自動售貨機。在這種情形里，你可能愿意為交換1美元而向某人支付多于4枚的25美分硬幣。

14、 這些情形沒有違反一價定律。因為在每項例證中，1美元的鈔票并不在所有方面真正等同于面值為25美分的4枚硬幣。在投幣式自助洗衣店里，1美元鈔票是沒有用的，因為它無法啟動洗衣機或烘干機。 在公共汽車站，25美分硬幣是沒有用的，因為它們無法操作自動售貨機。而且在兩種情形里，你都沒有無成本的途徑找到按照正常比率交換1美元鈔票和4枚25美分硬幣的交易方。 與上述說明構(gòu)成同義反復(fù)的是，沒有兩項存在差別的資產(chǎn)在所有方面均是相同的。 例如，即使同一家公司的不同股票在序列號碼上也存在差異。然而，預(yù)期這些股票將擁有相同的價格，因為它們在所有影響投資者價值的方面都是相同的（例如，預(yù)期收益率、風(fēng)險、投票權(quán)、市場交易能

15、力等）。7.5利率和一價定律 金融市場中的競爭保證了不僅同一資產(chǎn)的價格是相同的，而且同一資產(chǎn)的利率也是相同的。舉個例子，假設(shè)美國財政部當(dāng)前為1年期短期國庫券支付的利率是每年4。你預(yù)期諸如世界銀行等重要機構(gòu)為以美元為單位的1年期債務(wù)性證券支付的利率是多少（假設(shè)這些債務(wù)性證券是完全沒有違約風(fēng)險的）?答案：大約每年4。 為了理解因何如此，假設(shè)世界銀行提供顯著低于每年4的利率。消息靈通的投資者將不會購買世界銀行發(fā)行的債券；相反，他們將投資于1年期短期國庫券。因此，如果世界銀行希望售出債券，那么它必須提供一項至少和美國財政部所提供的利率同樣高的利率。 是否世界銀行將會提供顯著高于每年4的利率?假設(shè)世界銀

16、行希望最小化它的借貸成本，那么它提供的利率將不超過吸引投資者必需的利率。因此，任意用美元計價且到期期限為1年的無違約風(fēng)險借貸行為的利率，傾向于和1年期美國短期國庫券的每年4利率相同。 如果存在有能力按照相同條款（例如到期期限、違約風(fēng)險）以不同利率水平進行借貸的行動主體，那么他們可以實施利率套利：以較低利率借入資金，同時以較高利率貸出資金。這些行動主體擴張利率套利的努力將引發(fā)利率的均等化。 7.6 匯率與三角套利 一價定律同樣應(yīng)用于外匯市場以及其他金融市場。套利保證了對在競爭性市場上自由兌換的任意三種貨幣而言，為了決定第三種匯率，知道任意兩種貨幣之問的匯率就足夠了。因此，就像所說明的那樣，如果你

17、知道美元的日元價格是1美元等于100日元，同時英鎊的日元價格是1英鎊等于200日元，那么通過一價定律可以推導(dǎo)得出英鎊的美元價格是1英鎊等于2美元。 為了理解套利怎樣在外匯市場中運作，從考察以不同貨幣表示的黃金價格出發(fā)是有幫助的。假設(shè)當(dāng)前黃金的美元價格是每盎司1000美元，同時黃金的日元價格為每盎司10萬日元，你預(yù)期美元和日元之間的匯率將是多少? 一價定律暗示，你使用何種貨幣為黃金進行支付應(yīng)當(dāng)是無關(guān)緊要的。因此，10萬日元的價格應(yīng)當(dāng)?shù)扔?000美元，這暗指日元的美元價格必須是1日元等于0.O1美元，或者1日元等于1美分。 假設(shè)違反一價定律，同時日元的美元價格是0.009美元，而不是0.01美元。

18、假定你當(dāng)前以存入銀行的現(xiàn)金形式擁有1萬美元。依照這項假設(shè)，因為你可以按照每盎司10萬日元或者每盎司1000美元的價格買賣黃金，所以你將1萬美元換成日元，計算如下：1萬美元/0.009=1111111.11日元。 你使用這筆日元購買11.1111盎司黃金（1111111.11日元/每盎司10萬日元），同時出售這些黃金換取美元，從而得到11111.11美元（11.1111盎司每盎司1000美元）?，F(xiàn)在你將擁有11111.11美元減去買賣黃金和日元的交易成本之間的差額。只要這些交易成本低于1111.11美元，參與套利將為你帶來回報。 注意，為了實施這項無風(fēng)險套利交易，你不需要任何特殊知識，不必要做出

19、針對未來價格的任何預(yù)測，而且不需要承擔(dān)任何風(fēng)險。 這種類型的交易被稱為三角套利，因為它涉及三項資產(chǎn)：黃金、美元和日元。 現(xiàn)在考察三種不同貨幣日元、美元和英鎊的價格之間的關(guān)系。 假設(shè)日元的美元價格為1日元兌換0.01美元（或者等同地，1美元兌換100日元），并且以英鎊表示的日元價格為1日元兌換半便士（0.005英鎊）（或者等同地，1英鎊兌換200日元）。從這兩種匯率中，可以決定1英鎊的美元價格為2美元。 雖然可能不明顯，但是這里存在兩種用美元購買英鎊的途徑：一種途徑是間接地通過日元市場通過首先用美元購買日元，然后用日元購買英鎊的方法。依照假設(shè)，因為1英鎊值200日元，同時200日元值2美元，所以

20、在這種間接途徑中，每英鎊將花費2美元。另一種用美元購買英鎊的途徑是簡單地直接購買。 因為存在一價定律，用美元直接購買英鎊必須和用美元間接購買英鎊花費相同。如果違反一價定律，那么將存在一項不會持續(xù)很長時間的套利機會。 為了在本例中考察套利力量怎樣運作以維護一價定律，觀察如果英鎊的價格是2.10美元，而不是2美元將會發(fā)生什么。 假設(shè)你走進紐約的一家銀行，并且觀測到下述三種匯率1日元兌換0.01美元、1英鎊兌換200日元和1英鎊兌換2.10美元。假設(shè)那里存在一個兌換美元和日元的窗口，一個兌換日元和英鎊的窗口以及一個兌換美元和英鎊的窗口。在不離開這家銀行的情況下，立即賺取10美元利潤的方法如下：1在美

21、元/日元兌換窗口，將200美元兌換成2萬日元；2在日元/英鎊兌換窗口，將2萬日元兌換成100英鎊；3在美元/英鎊兌換窗口，將100英鎊兌換成210美元。祝賀你，你剛剛將200美元兌換成210美元! 但是為什么要將套利規(guī)模僅限制在200美元?如果你用2000美元進行套利，你的利潤將會是100美元；如果你用2000萬美元進行套利，你的利潤將會是100萬美元；如果你可以發(fā)現(xiàn)一個類似這樣的套利機會，那么這將是煉金術(shù)的等同物將賤金屬變成黃金! 在真實世界里，你或我將不能發(fā)現(xiàn)這樣的套利機會。不僅不能通過這種交易賺取利潤，而且還可能損失金錢，因為銀行針對兌換外匯收取費用。因此，作為零散的客戶，所面對的交易成

22、本將會消除任何套利利潤。 雖然零散客戶不能發(fā)現(xiàn)或探求外匯中的套利機會，但是銀行或外匯兌換的其他交易商卻可能這樣做。某些銀行和其他金融機構(gòu)雇傭職業(yè)套利者，他們使用臺式計算機從其交易席位實施外匯買賣。不是從一個銀行窗口走向下一個銀行窗口，這些職業(yè)的套利者可以在電腦屏幕上的“視窗”中執(zhí)行套利交易，這些視窗通過電子化聯(lián)機與坐落在全世界幾乎任何地方的銀行相互連接。 如果職業(yè)套利者面對例子中的三種匯率1日元兌換0.01美元、1英鎊兌換200日元和1英鎊兌換2.10美元，他們可能通過在日元市場上將200億美元換成100億英鎊，同時在英鎊市場上出售100億英鎊換取210億美元尋求賺取隨即產(chǎn)生的10億美元利潤。

23、實施這種大規(guī)模交易的嘗試將立即引起注意，而且隨后的交易將消除這種價格差異。因此，給定以美元表示的日元價格（1日元兌換0.01美元）以及以英鎊表示的日元價格（1日元兌換0.005英鎊），套利保證了英鎊的美元價格將遵從一價定律，而且等于1英鎊兌換2.00美元。 在這里，起作用的一般原理是： 對于在競爭性市場上自由兌換的任意三種貨幣而言，為了知曉第三種匯率，了解任意兩者之間的匯率就足夠了。 在例子中，美元/日元的匯率是1日元兌換0.01美元，同時英鎊/日元的匯率是1日元兌換0.005英鎊。美元/英鎊的匯率是兩者之間的比率： 1日元兌換0.01美元/1日元兌換0.005英鎊=1英鎊兌換2美元 對于任何

24、需要跟蹤多種匯率的人而言，一價定律是一項巨大的便利。例如，假設(shè)作為工作的一部分，你通常需要知道四種不同貨幣之問的匯率：美元、日元、英鎊和歐元。這里總共存在六種可能的匯率：美元/日元、美元/英鎊、美元/歐元、日元/英鎊、日元/歐元以及英鎊/歐元。 然而，為了知曉所有這六種匯率，你僅需要知道三種以美元計價的匯率。作為兩種以美元計價的匯率的比率，可以容易地算出其他三種匯率的每一項?！案呒夹g(shù)”職業(yè)套利者以極低成本迅速實施交易，他們的活動保證了直接匯率和所計算出來的間接比率或“交叉”比率極為相符。 7.7 運用參照物進行價值評估 正如前面所闡述的那樣，沒有兩項存在差別的資產(chǎn)在所有方面都是完全相同的。價值

25、評估的過程要求我們找到一項與希望對其估值的資產(chǎn)類似的資產(chǎn)，同時判斷何種差異影響投資者的資產(chǎn)價值。 例如，考察使用類似房屋的可觀測價格對一幢房屋的價值進行評估。假設(shè)你擁有一幢房屋，同時每年向當(dāng)?shù)氐逆?zhèn)政府繳納房地產(chǎn)稅，這種房地產(chǎn)稅作為房屋的估計市場價值的一部分計算得出。你剛接到來自于鎮(zhèn)房地產(chǎn)評估師的通知，這項通知告知本年房屋的估計市場價值為50萬美元。 假設(shè)你的鄰居剛以30萬美元的價格出售了與你房屋相同的一幢房屋。以與你的房屋完全相同的一幢房屋剛按照比你的房屋估值低20萬美元的價格出售為依據(jù)，你可以合理地申訴鄉(xiāng)鎮(zhèn)對你房屋價值的50萬美元估值過高。 在你的房屋的估值過程中你正在應(yīng)用一價定律。你正在暗

26、示，如果你打算出售該房屋，那么你的預(yù)期是它將獲得30萬美元的價格，因為一幢類似的房屋剛按照這一金額出售。 當(dāng)然，隔壁的房屋不完全等同于你的房屋，因為它沒有坐落在你的場地上，而是坐落于緊挨著的場地上。而且或許你無法證明如果你真正出售該房屋將僅得到30萬美元，而不是鄉(xiāng)鎮(zhèn)的評估師所說的價值50萬美元。然而，如果鄉(xiāng)鎮(zhèn)的評估師不能指出你房屋的某些與經(jīng)濟相關(guān)的特征（如更多的占地面積或更多的樓層空間），這種特征使得該房屋的價值超過你鄰居的房屋20萬美元，那么你將擁有申訴鄉(xiāng)鎮(zhèn)估值的強有力的邏輯證據(jù)（而且可能是強有力的法律證據(jù)）。 關(guān)鍵點是，甚至在不能依賴套利力量強制施行一價定律時，仍然可以依賴套利的邏輯對資產(chǎn)

27、進行評估。 7.8 價值評估模型 當(dāng)直接應(yīng)用一價定律時，價值評估是相當(dāng)簡單的。然而，因為你幾乎從不知道與正在被評估的資產(chǎn)完全等同的資產(chǎn)價格，所以你必須采用某些其他方法，這些方法從其他類似但并不完全相同的資產(chǎn)的已知價格中估計價值。用于從其他類似資產(chǎn)的價格和利率的信息中推導(dǎo)出資產(chǎn)價值的數(shù)量方法被稱為價值評估模型。 最好用的模型類型取決于模型的特定目的。如果你希望估計一項你沒有任何控制的資產(chǎn)的價值，那么你可能使用一項不同于如果你可以通過行動影響資產(chǎn)價值時所使用的模型。因此，如果你是一位單獨的個人，正在將一家企業(yè)的股票作為私人投資進行評估，那么你可能會使用與一家公司企圖并購并重組該企業(yè)時所使用的模型存

28、在差異的模型。7.8.1對房地產(chǎn)進行價值評估 舉個例子，考察前面討論的鄉(xiāng)鎮(zhèn)評估師所面臨的估值問題。他不得不每年估計一次該鄉(xiāng)鎮(zhèn)上所有房屋的價值。因為房屋所有者必須基于這位評估師的估值繳納稅收，所以他必然選擇一項被認(rèn)為是公平且精確的價值評估方法。房地產(chǎn)價值評估中所使用的估值模型在復(fù)雜程度和數(shù)學(xué)精巧水平上明顯存在差異。因為該鄉(xiāng)鎮(zhèn)的納稅人不得不支付每年的評估成本，所以他們希望選取可以在低成本上實施的方法。 考察這位評估師可能使用的一項簡單模型。他可以收集有關(guān)該鄉(xiāng)鎮(zhèn)去年（從上次對房屋重新估值開始）出售的房屋價格的所有可資利用的數(shù)據(jù)，計算出它們的平均值，同時使用這項平均值作為所有房屋的評估價值。構(gòu)建和施行

29、這項模型確實不昂貴，但是幾乎可以確定，該模型將被某些價值低于平均值的房屋的所有者認(rèn)為是不公平的。 另一項簡單模型將是采用每幢房屋的原始購買價格，同時依照一項因素對原始購買價格進行調(diào)整，這項因素能夠反映從購買日期到當(dāng)前日期該鄉(xiāng)鎮(zhèn)房屋價格的一般變化。因此，假設(shè)該鄉(xiāng)鎮(zhèn)的房屋價格在過去50年里已經(jīng)按照每年4N的平均比率上漲。于是，50年前以3萬美元購買的房屋將擁有300001.045美元或213200美元的當(dāng)前估值。 但是，某些房屋所有者一定會就該方法忽視了房屋本身在此期間發(fā)生的變化提出異議。一些房屋已經(jīng)經(jīng)歷了大修，同時另一些房屋已經(jīng)惡化。更進一步地，該鄉(xiāng)鎮(zhèn)不同地點的相對受歡迎程度也已經(jīng)發(fā)生變化。 評

30、估師在眾多價值評估方法的選擇中面臨難題，并且可能最終采用多于一種的價值評估方法。7.8.2對股票進行價值評估 一項相對簡單的在估計一家公司股票價值的過程中得到廣泛運用的模型，是采用該股票最近的每股收益（EPS）并用它乘以來自于類似企業(yè)的市盈率。一家企業(yè)的市盈率是其股票價格與每股收益的比率。 因此，假設(shè)你希望估計XYZ公司股票的價值，同時XYZ公司的每股收益為2美元。進一步假設(shè)，同樣業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的類似企業(yè)擁有一項平均值為10的市盈率。運用該模型，可以估計XYZ公司股票的價值為20美元:XYZ公司股票的估計價值=XYZ公司的每股收益行業(yè)平均市盈率=210=20（美元） 在應(yīng)用市盈率模型的過程中，為了

31、保證正在衡量的東西是真正類似的，必須采取極其謹(jǐn)慎的態(tài)度。例如，由兩家擁有相同資產(chǎn)但負債/權(quán)益比率不同的企業(yè)所發(fā)行的股票并不是真正類似的。更進一步地，被劃分在相同行業(yè)的企業(yè)可能在未來擁有極其不同的盈利性增長機會，因此其市盈率存在差異。 在第8章和第9章中，將探究價值評估模型的特定類型，它們在金融學(xué)中基于不同目的被用來對不同類型的資產(chǎn)進行價值評估。但是首先離開正題就賬面價值說幾句：賬面價值是出現(xiàn)在會計報表中的價值測度標(biāo)準(zhǔn)。7.9價值的會計標(biāo)準(zhǔn) 當(dāng)一項資產(chǎn)或負債的價值被公告在資產(chǎn)負債表或其他財務(wù)報表中時，其價值經(jīng)常不同于它們的當(dāng)前市場價值，這是因為會計人員經(jīng)常采用原始成本衡量資產(chǎn)，然后隨著時間推移，

32、按照忽略市場價值的原則對資產(chǎn)進行折舊或“沖銷該項資產(chǎn)”。當(dāng)資產(chǎn)的價值出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中時被稱為該資產(chǎn)的賬面價值。 一項例證將有助于闡明這一概念。你在200年1月1日以10萬美元購買了一幢房屋，同時將其出租賺取利潤。你用2萬美元自己的資金（股權(quán)型融資）以及來自于銀行的8萬美元按揭貸款（債務(wù)型融資）為購買融資。你開辦了一家小型房地產(chǎn)公司運作這項租賃業(yè)務(wù)。表7-1顯示了公司的初始資產(chǎn)負債表。 你為這項財產(chǎn)支付的10萬美元在土地價值和建筑價值之間進行分配。起初，所有資產(chǎn)和負債均按照市場價格記錄。然而，從那一點開始，賬面價值和市場價值可能相互背離。即使建筑的市場價值上升，會計人員也會對建筑的價值進行折舊

33、（也就是說，削減價值），土地的賬面價值則保持固定。 舉個例子，假設(shè)在1月2日，某人針對這項財產(chǎn)提出15萬美元的真實報價。在公司的資產(chǎn)負債表上，這項財產(chǎn)仍然是10萬美元（減去1天的折舊）。這是該財產(chǎn)的賬面價值。然而，如果出售這項財產(chǎn)，你將因其得到15萬美元。這是該財產(chǎn)的市場價值。 表7-1ABC房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債表單位：美元2000年1月1日資產(chǎn)25 000 土地25 000 建筑75 000負債 按揭貸款80 000所有者權(quán)益（凈財富）20 000表7-2顯示了ABC房地產(chǎn)公司1月2日以市場價值表示的資產(chǎn)負債表。假設(shè)該項財產(chǎn)的市場價值是15萬美元，同時按揭貸款的價值從前一日開始保持不變。表7

34、-2ABC房地產(chǎn)公司按市場價值計算的資產(chǎn)負債表 單位：美元2000年1月2日資產(chǎn) 土地和建筑150 000負債 按揭貸款80 000所有者權(quán)益（凈財富）70 000如果某人在1月2日詢問你有多富有，你將使用何種企業(yè)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)計算你的凈財富?如果你使用所有者權(quán)益的賬面價值，答案是2萬美元，這是你在1月1日投資于該企業(yè)的金額。但是如果你使用市場價值，那么你的凈財富為7萬美元。 關(guān)鍵點是財務(wù)報表的使用者必須注意，如果資產(chǎn)價值沒有被特別重新估值，從而反映該資產(chǎn)的當(dāng)前市場價值，那么不要將在財務(wù)報表中出現(xiàn)的資產(chǎn)價值解釋為市場價值。7.10 信息怎樣反映在股票價格之中? 在本章的開端，說明了資產(chǎn)的市場價

35、格是其基本價值的一項良好衡量標(biāo)準(zhǔn)。在這部分中，將更充分地完善這一闡述背后的論證過程。有時候，作為對傳遞公司未來發(fā)展前景的消息的公告的反應(yīng)，一家公司的股票價格會發(fā)生“跳躍”。舉個例子，假設(shè)ORS醫(yī)藥公司宣布其科學(xué)研究人員剛發(fā)現(xiàn)了一種治療普通感冒的藥物，股票價格將可能因該消息而迅猛上升；另一方面，如果傳聞一位法官剛裁定ORS醫(yī)藥公司受到一項指控，該指控涉及數(shù)百萬美元償付，對購買該公司某種產(chǎn)品的客戶進行賠償，ORS公司的股票價格將可能下跌。 在這種情形里，人們說股票市場正在對包含在這些公告中的信息做出“反應(yīng)”。這種說法隱含著這樣一種觀點：至少某些買賣ORS公司股票的投資者（或者推薦該股票的證券分析師

36、）正在關(guān)注決定股票價值的基本因素。當(dāng)那些基本因素發(fā)生變化時，股票價格也會變化。 實際上，當(dāng)一條重要的新聞被正式公開的時候，如果股票價格不變動，那么許多股票市場的觀測者將認(rèn)為該條新聞已經(jīng)被反映在股票價格之中。這正是隱藏在有效市場假說（EMH）后面的觀念。7.11 有效市場假說 有效市場假說是這樣一種觀點：一項資產(chǎn)的當(dāng)前價格完全反映了所有的公開可得信息，這些信息與影響該資產(chǎn)價值的未來經(jīng)濟陛基本因素相關(guān)。 有效市場假說背后的推理過程可以通過考察下述稍微簡化的描述得到解釋，這種描述說明一位典型的分析師一投資者在一家特定公司股票的決策中所采取的行動。 第一，分析師收集有關(guān)該公司的信息或“事實”以及可能影

37、響該公司的相關(guān)事項。第二，她運用可以決定未來某一日期（第1期）股票價格的最優(yōu)估計值（今天是第0期）的某種方法對這些信息進行分析。這一最優(yōu)估計值是第1期的預(yù)期股票價格，標(biāo)記為 。 從對當(dāng)前股票價格P（0）的考察中，她可以估計出該股票的預(yù)期收益率為： 然而，工作并沒有結(jié)束。因為信息是不完備的（例如，受到錯誤或者可能發(fā)生的不可預(yù)測事件的影響），所以必須對可能的未來價格范圍有所考慮。 尤其是她不僅必須估計該范圍與最優(yōu)估計值之間的發(fā)散程度，而且要估計對最優(yōu)估計值的特定規(guī)模偏離的可能性有多大。然后，分析過程給出了收益率偏離預(yù)期收益率的估計值以及這種偏離的可能程度。明顯地，她的信息越準(zhǔn)確，估計值周圍的發(fā)散程

38、度就越小，同時投資風(fēng)險越低。 第三，依照預(yù)期收益率和發(fā)散程度的估計值，她做出一項針對股票買賣數(shù)量的投資決策或建議。數(shù)量取決于與其他可得投資相比而言，這只股票的風(fēng)險和收益之間的權(quán)衡取舍有多恰當(dāng)，同樣取決于她（自己或者作為其他人的代理人）不得不投資的資金數(shù)量。預(yù)期收益率越高，同時她擁有（控制）的資金越多，她希望買賣的股票也就越多。發(fā)散程度越大（也就是說，她所擁有的信息越不準(zhǔn)確），她在該股票中持有的頭寸就越小。為了理解怎樣決定股票的當(dāng)前市場價格，我們觀察所有分析師的總體估計值，同時假定市場一般處于均衡狀態(tài)，也就是說，一般而言，價格將是使全部（所希冀的）需求等于全部供給的價格。基于下述兩項理由，分析師

39、的估計值可能有所不同：1他們可能擁有接觸不同數(shù)量信息的途徑（雖然假定公開信息對所有人而言都是可資利用的）。2他們可以針對信息對未來股票價格的影響有差別地分析這些信息。 盡管如此，每一位分析師都會得出按照給定市場價格P（0）買賣股票的數(shù)量決策。這些決策的總和給予我們在價格水平P（0）上針對該公司股票的全部需求數(shù)量。 假設(shè)價格是所需求股票多于所供給股票情況下的價格（也就是說它太低了），于是該價格可望上升，反之亦然。如果在給定價格水平上存在比所需要的股票更多的可得股票，價格將會下降。 因此，股票的市場價格將反映所有分析師觀點的加權(quán)平均值。 關(guān)鍵的問題是，這種加權(quán)平均機制的本質(zhì)是什么? 因為市場中的“

40、選票”使用美元競投，所以有最大影響力的分析師將是可以控制更大數(shù)量的資金的那些人，而且在他們中間針對該股票擁有最強有力觀點的人將是最重要的。專欄7.1因新聞而產(chǎn)生的瞬時交易 一項針對有效市場假說的常見批評瞄準(zhǔn)這種觀念：新信息可以立即被反映在股票的市場價格中。畢竟，人們需要花費一定的時間解讀新聞信息，對這些新聞信息進行處理，決定怎樣行動，然后執(zhí)行作為反應(yīng)的任何交易。但是解讀新聞報道后使用計算機自動執(zhí)行交易的新近進展，已經(jīng)削弱了這項針對有效市場假說的批評的深刻性。在現(xiàn)在的某些時候，投資者已經(jīng)使用掃描新聞報道和公司公告以獲取特定詞條的計算機程序，這些詞條可能影響投資者購買、持有或出售股票的決策。舉個例

41、子，若干擁有“熱浪”詞條的報道可以為購買制造冷卻設(shè)備公司的股票提供建議。令人贊嘆的是，近來的進展已經(jīng)使得計算機能夠在超越這一解讀水平的層次上良好運行。 現(xiàn)在已經(jīng)存在對新聞的多年價值進行評價的計算機程序，這些新聞由特定公司發(fā)布或是關(guān)于該公司的新聞，從而決定一種特定類型的公告怎樣試圖影響股票的價值。從這種分析過程出發(fā)，一旦收到一條新的公告，這種計算機可以立即決定是否交易（買或賣）處于考慮之中的股票。該技術(shù)的一項直接結(jié)果是對所謂機器可讀新聞的需求劇增,所謂機器可讀新聞是指,包含以字符串形式表示的單詞和數(shù)字的新聞報道，它們?nèi)菀妆幌嚓P(guān)計算機軟件程序讀取，而不是以通常的英文語句形式出現(xiàn)的新聞報道。 在這種

42、新框架里，信息確實以循環(huán)形式在機器之間即時流動將潛在地成為事實，該循環(huán)開始于由機器創(chuàng)設(shè)的新聞，結(jié)束于由機器實施的交易。 這種情況將會怎樣影響有效市場假說?首先，不得不想起，有效市場假說假定在一家企業(yè)的相關(guān)信息被發(fā)現(xiàn)時，該信息將被納入股票價格之中。當(dāng)投資者必須解讀新聞報道，同時在實施交易前分析新聞的內(nèi)容時，這一假說似乎是不現(xiàn)實的。但是在一條信息可以流動并被解讀進而引發(fā)交易，而且所有這些在不足1秒內(nèi)實現(xiàn)的世界里，有效市場假說不再使人們覺得不現(xiàn)實。實際上，這種技術(shù)的出現(xiàn)僅充當(dāng)支持有效市場假說重要性的角色。注意，擁有最強有力觀點的分析師極其自信，因為他們相信自己擁有更好的信息（導(dǎo)致最優(yōu)估計值周圍更小的

43、發(fā)散程度）。更進一步地，由于一貫高估估計值準(zhǔn)確程度的分析師最終將會失去他的客戶，因此可以預(yù)期，在控制大額資金的分析師中，那些認(rèn)為自己擁有更好信息的人一般而言或許將失去他的客戶。從所有這些闡述中我們得出結(jié)論，股票的市場價格將反映分析師觀點的加權(quán)平均值，一些分析師的觀點被賦予更大的權(quán)重，這些分析師控制超過平均數(shù)量的資金，同時/或者擁有好于平均數(shù)量的信息。于是，市場價格所提供的“公平”或“內(nèi)在”價值的估計值將比從一位普通分析師那里獲得的估計值更加準(zhǔn)確。 現(xiàn)在假設(shè)你是一位分析師，同時發(fā)現(xiàn)了一只股票，該股票的市場價格足夠低，以至于你認(rèn)為這是一項“劃算的交易”（如果你從未發(fā)現(xiàn)這種情形，那么從事分析師行業(yè)是

44、毫無意義的）。從前面的討論中可以看出，這里存在兩種可能性：1你確實擁有一項劃算的交易你的估計值比市場價格更為準(zhǔn)確（也就是說，要么就可能影響股票價格的未來事件的信息而言，你擁有比平均信息更好的信息，要么/同時你在分析信息方面做得比平均水平更好）。2其他人比你擁有更好的信息，或者更好地對可得信息進行處理，同時你的“劃算的交易”并不是真正劃算的交易。 針對究竟是哪一種可能性的評估取決于相對自己而言，其他分析師有多么優(yōu)秀。下面是為什么預(yù)期分析師素質(zhì)高的重要理由：給予能夠持續(xù)戰(zhàn)勝平均水平的任何人的巨額回報，將大量聰明且勤奮的人吸引至該行業(yè)；該（分析師）行業(yè)的相對容易進入暗示，競爭將迫使分析師僅僅為了生存就需要尋找更好的信息，并且完善處理這些信息的更好的分析技術(shù)；股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了足夠長的時間，從而可以使這些競爭性力量發(fā)揮作用。正是因為職業(yè)分析師相互展開競爭，所以市場價格成為越來越好的“公平價值”估計值，同時發(fā)現(xiàn)獲利機會變得愈加困難。專欄7.2 法律中的有效市場假說 有效市場假說不僅開始影響金融市場和經(jīng)濟理論，而且開始影響對市場事件的法律解讀。就像本章中所討論的那樣，有效市場假說從根本上堅持認(rèn)為，一只股票的市場價格完全而正確地容納了與其價值有關(guān)的所有公開信息。從這一視角出發(fā)，股票價格上升或下跌僅僅是因為新信息變得可以利用。有效市場假說堅持認(rèn)為新信息被迅捷地反映在股票的市場價格之中