嘉實基金竇玉明：中國股票市場投資實ppt課件

1、中國股票市場投資實務FOR：北京大學竇玉明 2007.10.10關于A股市場的前生和今世機構投資者的股票分析過程機構投資者的組合管理流程基金管理行業(yè)簡述討論內(nèi)容市場回顧中國A股市場呈現(xiàn)高波動性臺灣持續(xù)高波動市場回顧有趣的對比，中國會重復臺灣二十年前的故事嗎？市場回顧香港H股市場-狂熱-冷靜-癲狂市場回顧美國市場穩(wěn)定性高市場回顧A股歷史市盈率市場回顧市場展望臺灣股市歷史市盈率市場展望H股的歷史市盈率市場展望H股對A股的股價貼水高波動性的第一推動力-多變的政策市場回顧92.5全面開放93.2上證創(chuàng)1558高點94.8三大政策救市96.12人民日報特約評論員文章發(fā)表99.7證券法實施99.5“5.1

2、9”行情爆發(fā)2245.43歷史最高01.602.6國有股減持停止03.7QFII第一單05.4股權分置改革正式啟動07.5提高證券交易印花稅06.5上市公司證券發(fā)行管理辦法出臺 IPO重啟06.9滬深300指數(shù)期貨合約浮出水面07.3央行上調(diào)人民幣存貸款基準利率0.27個百分點07.9央行年內(nèi)第五次上調(diào)人民幣存貸款基準利率0.27個百分點高波動性的第一跟隨者-散戶市場回顧高波動性的第一跟隨者-散戶市場回顧高波動性的幕后黑手實際控制人市場回顧1997199819992000200120022003200420052006ST銀廣夏0.2250.405-0.2-0.3-0.780.012-0.12

3、09-0.690.0131-0.031東方電子0.5170.5610.530.520.068-0.310.0110.0120.0160.0011全面攤薄后每股收益單位：元高波動性的幕后黑手實際控制人市場回顧高波動性的幕后黑手實際控制人市場回顧市場展望將高波動性進行到底！同樣的政策制定同樣的情緒化的散戶投資者同樣的貪婪的控股股東市場展望下一步何處去市場展望估值貴了A股和H股的估值數(shù)據(jù)（在另外的PPT中）市場展望高增長能支持高估值嗎？市場展望資金還是非常充裕市場展望結(jié)論：頂部是測不準的，短期是無法預測的。在牛市中預測頂部的有兩種人：自大狂和精神病市場展望結(jié)論：長線（5-10年）的預期回報是比較低的

4、。關于A股市場的前生和今世機構投資者的股票分析過程機構投資者的組合管理流程基金管理行業(yè)簡述討論內(nèi)容分析過程衡量現(xiàn)有經(jīng)濟表現(xiàn)和財務狀況理解成因和建立價值驅(qū)動因素宏觀經(jīng)濟行業(yè)競爭地位公司要素我們?nèi)绾晤A期上述要素在將來的變化預測將來經(jīng)濟表現(xiàn)和財務需求主要驅(qū)動因素的影響波特五法則供應商力量：2高但逐步減弱替代產(chǎn)品：2高但逐步減弱客戶的力量：4低且穩(wěn)定新進入壁壘：3低但持續(xù)加強競爭對手：5低且逐步減弱平均得分：3.2（數(shù)值范圍：15）現(xiàn)有狀況和可能的變化趨勢計算經(jīng)營業(yè)績毛利銷售成本固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售收益經(jīng)營稅前RIOC經(jīng)營戰(zhàn)略稅后RIOC公司價值運營資本管理資產(chǎn)周轉(zhuǎn)投資稅率稅務經(jīng)濟利潤資本成本運營成本E

5、RP資金成本衡量經(jīng)營業(yè)績利潤率毛利毛利/銷售減：運營成本/銷售等于：EBIT利潤率（EBIT/銷售）乘以：（1-稅率）等于：稅后利潤率資產(chǎn)利用率運營資本/銷售加上：長期資本/銷售等于：投資資本/銷售1/（投資資本/銷售）等于：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售/投資資本乘以ROIC（稅后EBIT/投資資本）現(xiàn)在和將來的表現(xiàn)短期預測基于對公司業(yè)績結(jié)果的最佳估計中期預測基于行業(yè)和公司的報告投資資本回報率向資本成本靠攏GDP增長率向GDP靠攏長期預測假設資本回報率等于資本的消耗真正的增長為0價值的組成部分投資機會的價值現(xiàn)有業(yè)務價值改進帶來的價值現(xiàn)有業(yè)務價值業(yè)務價值的要素核心業(yè)務假設沒有增長機會（計算公式NOPLAT+1

6、/(WACC-g)）非核心資產(chǎn)的價值-非股本要求權（債務/少數(shù)股東權益）=現(xiàn)有業(yè)務價值（EBV）將來機會價值估計股本價值現(xiàn)有業(yè)務價值將來業(yè)務價值估值矩陣股本企業(yè)相對法PE,PB,YieldEV/EBITDA etc絕對法DDM,FCFEDCF，Economic Profit三類投資人 相對價值投資者：共同基金經(jīng)理 絕對價值投資者：巴非特，實業(yè)投資者 套利者：對沖基金經(jīng)理三類投資人相對估值方法之一：PE的內(nèi)在含義質(zhì)量可持續(xù)性增長前景準確性國家風險公司風險未來每股盈利 股票價格股本成本財務風險決定適宜PE倍數(shù) 在無增長或再投資的情況下 股票價格每股盈利/股本成本，即EPS/Ke 所以PE1/股本成

7、本 假定存在未來增長 股票價格未來每股盈利/（股本成本恒定的收益增長率） PE（預期）1/（Keg） 假定通過收益投資來實現(xiàn)增長 PE(預期)（1（g/r）/(Ke-g)價值型和成長型投資者增長率估值成長投資價值投資高便宜價值型和成長型投資者成長投資價值投資成長投資價值型和成長型投資者絕對估值法：DCF是核心 確定正確的現(xiàn)金流 折現(xiàn)率應該應用何種利率流向股本的自由現(xiàn)金流整個業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金和其他融資渠道 核心業(yè)務的息稅前利潤- 非現(xiàn)金項目+/-營運資本的變化+/-資本性支出 其他現(xiàn)金收入 利息支付 稅收支付 非股本融資變化= 流向股本的自由現(xiàn)金流二/三階段估價顯性期模型衰退期N年半顯性模型ROI

8、C靠近資產(chǎn)成本增長率向GDP衰退持續(xù)期長期假設：ROIC資本成本增長率0ROIC巴非特的二/三階段估價顯性期模型衰退期N年半顯性模型ROIC資產(chǎn)成本增長率向GDP衰退持續(xù)期長期假設：ROIC資本成本增長率0ROIC資本成本負債股本債務平均后得出資產(chǎn)/未負債股本含通漲因素真實股本成本 股本成本有股票投資者要求的回報率決定 股本成本最通常由資本資產(chǎn)價格模型（CAPM）決定 股本成本（Ke）必要股本匯報Rfb（ERP） Rf“無風險”利率，通常采用政府長期債券收益水平 BBETA因素，對股票與市場相比較的相對的系統(tǒng)性風險進行測量 ERP股本溢價，指投資者所要求的用以補償承擔股票投資高于無風險資產(chǎn)投資

9、的額外風險的額外收益驅(qū)動因素的上限宏觀經(jīng)濟行業(yè)地位公司地位價格數(shù)量收入收益資本要求決定價值創(chuàng)造行業(yè)分析Structural Factors and TrendsAverage returnSpread and Growth of Market（s） Over Time競爭地位Differentiation and Economic Cost Position and TrendsRelative returnSpread and Growth Over Time財務決定因素Average ROIC/WACC Spread Over TimeAverage Noplat Growth Over

10、Time價值創(chuàng)造經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤（EP）NOPLAT-（資本成本投資資本）經(jīng)濟利潤（EP）NOPLAT-（資本成本投資資本）or關于A股市場的前生和今世機構投資者的股票分析過程機構投資者的組合管理流程基金管理行業(yè)簡述討論內(nèi)容投資理念主動投資被動投資投資理念主動投資方法分類:自上而下自下而上投資理念主動投資方法分類:定性投資定量投資投資目標絕對收益-對沖基金相對收益-共同基金決策及測試研究執(zhí)行風險分析及業(yè)績評價投資管理流程證券分析行業(yè)研究上市公司研究資訊小組數(shù)據(jù)庫及應用系統(tǒng)開發(fā)研究資訊產(chǎn)品研究部策略分析宏觀經(jīng)濟、政策研究數(shù)量化投資策略定量金融技術研究投資管理流程-研究決策及測試研究執(zhí)行風險分析及

11、業(yè)績評價投資管理流程？自上而下的大類資產(chǎn)配置三種不同的方案：買入持有固定比例組合投資組合保險策略投資流程決策與測試股票資產(chǎn)自上而下的行業(yè)配置策略：一個實例投資流程決策與測試在當前宏觀狀態(tài)下，對未來三個月行業(yè)超額收益的預測結(jié)論：當前宏觀因素所處狀態(tài)：結(jié)合前面結(jié)論，對下個季度行業(yè)的預測情況：注：判斷宏觀變量對股市的影響需要使用長期歷史數(shù)據(jù)，然而由于國內(nèi)可以獲得的數(shù)據(jù)較短，使得結(jié)論不可避免會產(chǎn)生一定偏差。投資流程決策與測試模型的目的： 在當前宏觀狀態(tài)下，預測未來3個月各行業(yè)超額收益狀況以做投資參考模型的基本原理 （1）首先對原始宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行標準化處理； （2）針對某一宏觀因素，判斷當前月以及歷史

12、上各月該因素所處的狀態(tài)。例如，判斷當前月在某一宏觀因素下的狀態(tài)，只需要比較當前月該宏觀因素標準化后的值與過去一段時間內(nèi)該宏觀因素標準化后的值的中位數(shù)，若前者小于等于后者，則定義當前月在該宏觀因素下的狀態(tài)為1，若前者大于后者，則定義當前月狀態(tài)為2； （3）模型1：若當前月狀態(tài)為1，則計算歷史上屬于狀態(tài)1的月份，未來3個月行業(yè)超額收益率的均值，以此值作為未來3個月超額收益的預測值；若計算結(jié)果當前月的狀態(tài)為2，同理。由此可計算出在各宏觀因素下，各行業(yè)未來3個月的預測值； （4）模型2：統(tǒng)計歷史上各行業(yè)在不同宏觀狀態(tài)下超額收益超過5%和低于-5%的比例，當超額收益超過5%的情況明顯多于低于-5%的情況

13、時，可以認為在該狀態(tài)下未來三個月該行業(yè)表現(xiàn)較好，反之亦然。 （5）綜合上述兩個模型結(jié)果，得到未來三個月看多和看空的行業(yè)；注：本模型基本原理參考Morgan Stanley行業(yè)輪換模型投資流程決策與測試模型1：1998年12月2003年9月各行業(yè)在各宏觀狀態(tài)下的平均超額收益情況上圖：5表示超額收益高的分組，1表示超額收益低的分組上圖：5表示超額收益高的分組，1表示超額收益低的分組續(xù)上表在不同宏觀狀態(tài)下超額收益差異比較顯著的行業(yè)注：上表所列行業(yè)在狀態(tài)1和狀態(tài)2間平均超額收益至少相差3個等級。括號中的數(shù)字表示在該狀態(tài)下未來三個月行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。模型2：各行業(yè)在不同宏觀狀態(tài)下超額收益大于5%和低于-5%

14、的比例：說明： 比例的差值在3070之間， 代表超過5的概率較大， 代表低于-5的概率較大。 比例差值為70以上， 代表超過5的概率較大， 代表低于-5的概率較大。續(xù)上表嘉實組合風險管理與績效評估系統(tǒng)研究員的定性分析研究員定量分析分析上市公司基本面預測上市公司業(yè)績股票估值、股票投資建議宏觀政策及策略建議設計股票定量篩選策略各基金經(jīng)理小組構建 備買股票庫各基金經(jīng)理小組進行資產(chǎn)配置、行業(yè)配置股票庫的建立一級長期買入二級短期推薦三級持有四級賣出類無法判斷黑名單禁止買入類組合測試風險評估VaR市場風險管理壓力測試多因子風險分析流動性風險控制投資組合構建開放式基金產(chǎn)品對其中100只核心股票，研究員每年至

15、少實地調(diào)研一次，每月至少電話交流一次。一級+二級60%一二三級合計90%其它投資限制動態(tài)再平衡自上而下資產(chǎn)配置股票債券現(xiàn)金比例自下而上證券選擇確定股票債券品種自下而上投資組合的構建流程投資流程決策與測試研究員的定性分析研究員定量分析各基金經(jīng)理小組構建 備買股票庫各基金經(jīng)理小組進行資產(chǎn)配置、行業(yè)配置股票庫的建立一級長期買入二級短期推薦三級持有四級賣出類無法判斷黑名單禁止買入類組合測試風險評估投資組合構建組合測試風險評估決策及測試研究執(zhí)行風險分析及業(yè)績評價投資流程決策與測試決策及測試研究執(zhí)行風險分析及業(yè)績評價投資流程 指與基金投資相關的市場風險、流動性風險等，對于投資風險的管理，主要通過模型化、電腦化的風險測量技術，對其進行追蹤分析和測量，通過調(diào)整投資組合來控制風險的限額。系統(tǒng)性風險：通過VAR和組合貝塔值監(jiān)控系統(tǒng)來控制 非系統(tǒng)性風險：通過組合結(jié)構分析系統(tǒng)，控制偏離度，有效控制非系統(tǒng)風險流動性風險：通過流動性風險控制系統(tǒng)來監(jiān)控 投資流程風險分析股票投資風險投資流程風險分析股票投資風險與同業(yè)的對比分析與業(yè)績基準的對比分析業(yè)績歸因分析大類資產(chǎn)配置能力時機選擇能力股票選擇能力投資流程業(yè)績評價投資流程業(yè)績評價關于A股市場的前生和今世機構投資者的股票分析過程機構投資者的組合管理流程基金管理行業(yè)簡述討論內(nèi)容資產(chǎn)管理行業(yè)的定位資本密集的增加A. 風險承保B.風