上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券投資學(xué)講義 (4)ppt課件

1、第9章 債券組合管理1.本章學(xué)習(xí)提要 引見債券組合管理中的一些根本要素 利率期限構(gòu)造久期和凸度消極的債券組合管理積極的債券組合管理2.第一節(jié) 利率期限構(gòu)造一、收益率曲線 一收益率曲線的含義和外形收益率曲線 描畫某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同國(guó)債的剩余期限與到期收益率之間的關(guān)系的曲線。 收益率曲線普通有四種外形：向上傾斜的收益率曲線、向下傾斜的收益率曲線、程度的收益率曲線、隆起的收益率曲線。3.剩余期限剩余期限剩余期限剩余期限收益率收益率收益率收益率(a)向上傾斜(b)向下傾斜(c)程度(d)隆起的0000收益率曲線外形4.收益率曲線外形的含義向上傾斜剩余期限越長(zhǎng)，其到期收益率越高 向下傾斜剩余期限越長(zhǎng)，其到期收

2、益率越低程度無(wú)論債券剩余期限長(zhǎng)短如何，各種剩余期限的債券其到期收益率完全一樣 隆起隨著債券剩余期限長(zhǎng)度的添加，債券到期收益率先添加后減少 5.二利率期限構(gòu)造及估計(jì)利率期限構(gòu)造不同期限零息債券的到期收益率曲線。息票剝離法是將附息債券剝離成假設(shè)干個(gè)零息債券，附息債券的價(jià)值就等于剝離后的假設(shè)干個(gè)零息債券的價(jià)值之和。 6.附息債券可以看成是零息債券的組合。 例如一張5年期的附息國(guó)債，面值100元，票面利率為4%，每年付息一次，我們可以將這張5年期的附息國(guó)債拆開成5張零息債券的組合，如下表所示。期限（年）12345面值（元）44441047.息票剝離法計(jì)算利率期限構(gòu)造假設(shè)市場(chǎng)上存在5只國(guó)債，且這5只國(guó)債

3、的剩余期限、每年付息次數(shù)、票面利率和價(jià)錢如下表所示。剩余期限（年）票面利率（%）每年付息次數(shù)價(jià)格（元）10096.50251100.02361101.0546.51102.00571103.608. 將這5只國(guó)債進(jìn)展息票剝離，得到如下的方程組，計(jì)算出利率期限構(gòu)造。9.將上述y1、y2、y3、y4和y5在以下圖中連起來(lái)，就可以得到利率期限構(gòu)造的曲線。10.二、即期利率與遠(yuǎn)期利率一即期利率即期利率含義和計(jì)算方法與零息債券的到期收益率一樣假設(shè)直接找到某剩余期限的零息債券，直接計(jì)算假設(shè)沒(méi)有，對(duì)附息債券采用息票剝離法來(lái)計(jì)算 11.二遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率當(dāng)前時(shí)辰雙方商定好的未來(lái)某個(gè)日期開場(chǎng)的一段時(shí)間借款利率遠(yuǎn)

4、期利率與即期利率關(guān)系 表示當(dāng)前時(shí)辰1年期的即期利率 表示當(dāng)前時(shí)辰2年期的即期利率 表示當(dāng)前時(shí)辰商定好的1年之后期限為1年期的遠(yuǎn)期利率12.遠(yuǎn)期利率計(jì)算“到期戰(zhàn)略按照兩年期的即期利率進(jìn)展投資“滾動(dòng)投資戰(zhàn)略先按照1年期的即期利率投資1年，1年后的本利和再按照如今商定好的1年后的遠(yuǎn)期利率投資1年兩種戰(zhàn)略的投資效果一樣13.遠(yuǎn)期利率與未來(lái)的即期利率區(qū)別未來(lái)的即期利率是指未來(lái)時(shí)點(diǎn)上由市場(chǎng)決議的即期利率，只需到未來(lái)時(shí)點(diǎn)才可知，當(dāng)前是不知道的，因此它是有風(fēng)險(xiǎn)的，它會(huì)隨著市場(chǎng)的行情變化而變化 遠(yuǎn)期利率是當(dāng)前時(shí)辰就曾經(jīng)確定下來(lái)的，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的 14.三、利率期限構(gòu)造實(shí)際一無(wú)偏預(yù)期實(shí)際無(wú)偏預(yù)期實(shí)際以為遠(yuǎn)期利率是人們

5、對(duì)未來(lái)即期利率預(yù)期的普遍預(yù)期，假設(shè)人們預(yù)期未來(lái)的即期利率相對(duì)于如今的即期利率會(huì)上漲，那么利率期限構(gòu)造是向上傾斜型的；假設(shè)人們預(yù)期未來(lái)的即期利率相對(duì)于如今的即期利率會(huì)下跌，那么利率期限構(gòu)造是向下傾斜的。用無(wú)偏預(yù)期實(shí)際能很好的解釋利率期限構(gòu)造的這三種外形，但很難解釋利率期限構(gòu)造呈現(xiàn)的隆起外形。同時(shí)一些學(xué)者的研討發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中的利率期限構(gòu)造普通以向上傾斜居多，而按照無(wú)偏預(yù)期實(shí)際很難給以解釋。15.二流動(dòng)性偏好實(shí)際流動(dòng)性偏好實(shí)際以為投資者普通都偏好流動(dòng)性好的短期債券，而不喜歡流動(dòng)性差的長(zhǎng)期債券，假設(shè)要想投資者投資長(zhǎng)期債券，必需給投資者提供比短期債券更高的利率。因此長(zhǎng)期利率普通都比短期利率來(lái)得高，以彌補(bǔ)長(zhǎng)

6、期債券流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)。利率期限構(gòu)造普通都是向上傾斜的。流動(dòng)性偏好實(shí)際很好的解釋了為什么現(xiàn)實(shí)中向上傾斜的利率期限構(gòu)造要偏多。16.三市場(chǎng)分割實(shí)際市場(chǎng)分割實(shí)際以為短期債券和長(zhǎng)期債券分屬于不同的市場(chǎng)，其利率程度完全由各自市場(chǎng)資金的供求關(guān)系影響，彼此之間互不影響。當(dāng)短期債券市場(chǎng)資金供求雙方?jīng)Q議的平衡利率低于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)資金供求雙方?jīng)Q議的平衡利率，利率期限構(gòu)培育呈現(xiàn)向上傾斜的外形；向下傾斜、程度和隆起的利率期限構(gòu)造以此類推。按照市場(chǎng)分割實(shí)際可以解釋任何外形的利率期限構(gòu)造。 17.第二節(jié) 久期 一、久期的概念和性質(zhì)一概念久期Duration，簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是債券現(xiàn)金流的加權(quán)平均年限。 根據(jù)美國(guó)的F麥考利FM

7、acaulay1938年所定義的久期簡(jiǎn)稱麥考利久期公式如下： PVCF為現(xiàn)金流的現(xiàn)值。18.二幾類債券的久期1、附息債券的久期：小于其剩余期限上式如按5%折現(xiàn)，得下面現(xiàn)金流現(xiàn)值。 現(xiàn)金流現(xiàn)金流現(xiàn)值19.2、零息債券的久期：等于其剩余期限 由于零息債券不支付利息，其現(xiàn)金流只需1次，所以零息債券的到期收益率計(jì)算如下：20.3、永續(xù)債券的久期永續(xù)債券Perpetual Bond是一種每年均會(huì)支付固定利息，但卻永遠(yuǎn)不歸還本金，永無(wú)到期日的債券。永續(xù)債券的久期公式：其中：表示債券的到期收益率21.三久期的經(jīng)濟(jì)含義第一層經(jīng)濟(jì)含義：債券現(xiàn)金流的平均回收期。久期越短，表示債券現(xiàn)金流的回收期越短；久期越長(zhǎng)，表示

8、債券現(xiàn)金流的回收期越長(zhǎng)。第二層經(jīng)濟(jì)含義：債券價(jià)錢對(duì)利率變動(dòng)敏感性。債券久期越長(zhǎng)，表示債券價(jià)錢對(duì)利率變動(dòng)敏感性越大，即利率變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起債券價(jià)錢變動(dòng)很多個(gè)百分點(diǎn)； 反之亦然。正由于如此，久期成為衡量債券利率風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)有效工具，久期常被用來(lái)從事利率風(fēng)險(xiǎn)及資金缺口Gap的管理。 22.四久期的性質(zhì)零息債券的久期等于其剩余期限。 附息債券的久期小于其剩余期限，除非附息債券到期前只剩下最后一次現(xiàn)金流，這種情形同零息債券，即等于其剩余期限。 貼現(xiàn)債券的久期等于其剩余期限。 其他條件不變時(shí)，債券的到期日越遠(yuǎn)，久期也隨之添加，但添加的幅度會(huì)遞減。 其他條件不變時(shí)，票面利率越高，久期越短。其他條件不變，到

9、期收益率越高，久期越短。23.二、久期的根本類型一麥考林久期 前面曾經(jīng)引見。二修正久期修正久期Modified duration是由麥考利久期衍生而來(lái)的，是實(shí)踐運(yùn)用中經(jīng)常運(yùn)用的久期方式。修正久期是債券價(jià)錢對(duì)收益率變動(dòng)的敏感程度性目的。收益率變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，債券價(jià)錢變動(dòng)多少個(gè)百分點(diǎn)。 24.三、久期與凸性一久期與凸性的區(qū)別久期來(lái)反映債券價(jià)錢與收益率之間線性關(guān)系，凸性是反映債券價(jià)錢與收益率之間的二次關(guān)系。當(dāng)利率上漲時(shí)，用久期估算出來(lái)的債券價(jià)錢下跌幅度會(huì)大于債券實(shí)踐下跌的幅度；當(dāng)利率下跌時(shí)，用久期估算出來(lái)的債券價(jià)錢上漲的幅度會(huì)小于實(shí)踐上漲的幅度。即馬奇爾債券定價(jià)第4定理，或者說(shuō)，用久期估計(jì)的債券價(jià)錢

10、總是小于實(shí)踐價(jià)錢。見下頁(yè)25. 26.二利用久期和凸性對(duì)債券價(jià)錢進(jìn)展估算其中，凸度系數(shù)為27.第三節(jié) 消極的債券組合管理 一、免疫戰(zhàn)略有效債券市場(chǎng)有效債券市場(chǎng)是消極的債券組合管理的假設(shè)前提有效債券市場(chǎng)包括：弱式有效債券市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng) 免疫戰(zhàn)略免疫戰(zhàn)略是對(duì)債券久期概念的運(yùn)用，經(jīng)過(guò)構(gòu)造債券組合，使得債券組合的久期和債務(wù)的久期相等，這樣無(wú)論利率如何變動(dòng)，投資者組合與債務(wù)遭到的影響完全一樣，從而不用擔(dān)憂債務(wù)無(wú)法歸還。免疫戰(zhàn)略又可以分為單期免疫戰(zhàn)略和多期免疫戰(zhàn)略28.一單期免疫戰(zhàn)略假設(shè)未來(lái)的債務(wù)只需一期，即只需求支付一筆確定的現(xiàn)金流，那么投資者構(gòu)造的免疫戰(zhàn)略就稱為單期免疫戰(zhàn)略。 構(gòu)造

11、單期免疫戰(zhàn)略就是使得免疫組合的現(xiàn)值和債務(wù)的現(xiàn)值一致，免疫組合的久期和債務(wù)的久期一致。29.某公司目前2021年8月25日擁有一筆資金10萬(wàn)元，5年后將投入一工程。為了不閑置這筆資金，該公司預(yù)備投入債券市場(chǎng)，期望收益率是6%。該公司發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有兩只債券符合收益率的要求，這兩個(gè)債券的根本資料如下：30.假設(shè)持有甲債券的權(quán)重為1，持有乙債券的權(quán)重為2，那么有：投資甲債券17090元，投資乙債券82910元；相當(dāng)于持有甲債券175.6張，持有乙債券785.2張。 31.二多期免疫戰(zhàn)略多期免疫戰(zhàn)略是讓構(gòu)建債券組合的久期和未來(lái)一系列負(fù)債的久期滿足一定的條件，使得不論利率如何變化，債券組合和未來(lái)一系列負(fù)債所

12、受利率的影響能相互抵消。普通可以有兩種方法加以實(shí)現(xiàn)。第一種方法是將每次負(fù)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為一個(gè)單期的負(fù)債，然后利用上述單期免疫戰(zhàn)略對(duì)每次負(fù)債分別構(gòu)建債券組合，使得各債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負(fù)債的久期和現(xiàn)值相等。第二種方法是直接構(gòu)建債券組合，使得債券組合的久期與負(fù)債現(xiàn)金流的久期加權(quán)平均值相等。32.例如，某公司在3年、4年和5年后需求支付3筆資金，第1筆資金的現(xiàn)值是100萬(wàn)元，第2筆資金的現(xiàn)值是50萬(wàn)元，第3筆資金的限制是70萬(wàn)元。那么按照第一種方法，為了對(duì)這3筆負(fù)債進(jìn)展免疫，該公司需求投資3個(gè)債券組合，第一個(gè)債券組合的現(xiàn)值為100萬(wàn)元，久期為3年；第2個(gè)債券組合的現(xiàn)值為50萬(wàn)元，久期為4年；

13、第3個(gè)債券組合的現(xiàn)值為70萬(wàn)元，久期為5年。假設(shè)按照第二種方法，該公司需求設(shè)計(jì)一個(gè)債券組合，該組合的現(xiàn)值為220萬(wàn)元 ，該組合的久期為3.86年 。33.三免疫戰(zhàn)略的限制收益率曲線是程度的，即短期利率和長(zhǎng)期利率相等； 收益率曲線是平行挪動(dòng)的，即長(zhǎng)短期利率同步變動(dòng)； 債券沒(méi)有提早贖回的風(fēng)險(xiǎn)，即債券發(fā)行者不會(huì)倒閉，債券沒(méi)有贖回的條款。 34.二、指數(shù)化戰(zhàn)略一含義指數(shù)化戰(zhàn)略是指?jìng)顿Y者構(gòu)造一個(gè)債券組合模擬市場(chǎng)上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績(jī)，以使得該債券組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答與相比較的債券市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答情況相當(dāng)。35.二特點(diǎn)首先，普通來(lái)說(shuō)股票指數(shù)中股票的種類普通比較穩(wěn)定，不會(huì)隨便發(fā)生變動(dòng)。但是債券市場(chǎng)上的指

14、數(shù)構(gòu)成中要求所選債券剩余期限必需大于1年，因此隨著時(shí)間的推移，有些債券的剩余期限會(huì)逐漸小于1年，因此會(huì)被剔除掉，同時(shí)補(bǔ)充進(jìn)新的債券。假設(shè)債券指數(shù)基金要完全復(fù)制債券市場(chǎng)指數(shù)，需求不斷地剔除掉一些剩余期限小于1年的債券，并參與新的債券，這樣會(huì)加大管理任務(wù)的復(fù)雜度，也添加買賣本錢。 其次，由于債券相對(duì)股票的數(shù)量更多，而且有些債券買賣并不活潑，因此要完全復(fù)制債券市場(chǎng)指數(shù)困難要比復(fù)制股票指數(shù)來(lái)的大。36.三分格方式復(fù)制首先，將債券市場(chǎng)按照不同的規(guī)范進(jìn)展分類 ；然后，在市場(chǎng)上選擇一個(gè)要復(fù)制的參考指數(shù)，計(jì)算出該指數(shù)所包含的債券在各單元格中的比重；最后，債券投資者建立一個(gè)債券組合，使得組合中各單元格中的比重與

15、指數(shù)所包含的債券在各單元格中的比較一致。 37.第四節(jié) 積極的債券組合管理戰(zhàn)略積極的債券組合管理的假設(shè)前提是：債券市場(chǎng)最多是弱式有效市場(chǎng)，甚至是無(wú)效市場(chǎng)。因此，存在被錯(cuò)誤定價(jià)的債券，利率走勢(shì)也可預(yù)測(cè)。 利用積極債券組合管理的投資者還以為，本人的分析才干優(yōu)于其他人。積極債券組合管理戰(zhàn)略有：債券收益率構(gòu)造分析、互換戰(zhàn)略、收益率曲線戰(zhàn)略。38.一、債券收益率構(gòu)造分析一含義假設(shè)投資者以為其有才干對(duì)到期收益率及其變動(dòng)進(jìn)展預(yù)測(cè)，那么他就可以根據(jù)其預(yù)測(cè)的情況，選擇能否投資及選擇何種債券進(jìn)展投資，來(lái)獲取超額收益。對(duì)到期收益率及其變動(dòng)進(jìn)展預(yù)測(cè)，又稱為對(duì)利率程度進(jìn)展預(yù)測(cè)，所以債券收益率構(gòu)造分析又稱為程度分析。39

16、.二運(yùn)用票面利率5%，一年付息一次，剩余期限10年，投資期5年債券的持有期的總報(bào)答=時(shí)間要素的影響+到期收益率變動(dòng)的影響+利息支付+利息的再投資收益其中，第一、三項(xiàng)固定，第二、四項(xiàng)遭到期收益率變動(dòng)的影響。假設(shè)能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到期收益率變動(dòng)，就可以算各種債券在估計(jì)收益率變動(dòng)下的收益情況而決議如何投資。40.二、互換戰(zhàn)略一含義債券互換戰(zhàn)略：大體而言就是將預(yù)期收益率更低的債券轉(zhuǎn)換成預(yù)期收益率更高的債券。 二分類包括替代互換、跨市場(chǎng)利差互換、利率預(yù)測(cè)互換戰(zhàn)略、純追求高收益互換、稅收互換等。后面解釋41.1、替代互換替代互換是指將債券組合中的債券轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)上的同質(zhì)但收益率更高的債券。 例如，某債券投資者，他持

17、有一只10年期AA級(jí)金融債，票面利率3.5%，按照目前的市價(jià)計(jì)算，到期收益率為4%。假設(shè)市場(chǎng)上同時(shí)還有一種10年期的AA級(jí)金融債，按照目前的市價(jià)計(jì)算，到期收益率為4.1%。替代互換的做法就是該債券投資者將其目前持有的第一種債券交換成同等金額的第二種債券，同時(shí)賺取10個(gè)bp的收益。42.2、跨市場(chǎng)利差互換跨市場(chǎng)利差互換是指利用兩類市場(chǎng)如國(guó)債于公司債收益率差額的不合理，從低收益率轉(zhuǎn)為投資高收益率。 例如，某投資者持有一只10年期AA級(jí)金融債，到期收益率為4%。同時(shí)他發(fā)現(xiàn)有一只5年期國(guó)債，到期收益率為3%。假設(shè)他以為利差太小，未來(lái)會(huì)擴(kuò)展，那么就將該金融債轉(zhuǎn)換成國(guó)債。由于利差擴(kuò)展后，金融債到期收益率上

18、升，國(guó)債到期收益率下降，可賺取收益。43.3、利率預(yù)測(cè)互換利率預(yù)測(cè)互換戰(zhàn)略是指?jìng)顿Y者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的判別，來(lái)調(diào)整手中所持有債券的久期，以獲得更高的收益或防止更大的損失。 假設(shè)投資者預(yù)測(cè)利率上升時(shí)，那么他應(yīng)該將久期長(zhǎng)的債券轉(zhuǎn)換成久期短的債券，防止更大的損失；假設(shè)投資者預(yù)測(cè)利率下降時(shí)，那么他應(yīng)該將久期短的債券轉(zhuǎn)換成久期長(zhǎng)的債券，獲得更大的收益。當(dāng)然，利率預(yù)測(cè)互換戰(zhàn)略勝利的前提是對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，假設(shè)預(yù)測(cè)失誤，投資者操作完全相反，損失更大。 44.4、純追求高收益互換純追求高收益互換是指?jìng)顿Y者并不是由于發(fā)現(xiàn)了定價(jià)錯(cuò)誤的債券，純粹是持有收益率更高的債券以獲得更高的報(bào)答率。5、稅收互換稅收互換是一種利用稅收優(yōu)勢(shì)的互換操作。假設(shè)稅收對(duì)資本利得和利息有不同的對(duì)待，那么要選