2022年中期策略：大勢既定

1、3一、海外：通脹、加息與衰退的“不可能三角形”消費、地產(chǎn)降溫，美股持續(xù)“定價”衰退預(yù)期 中期選舉前后，美股通常呈先抑后揚走勢“不可能三角形”之下，通脹交易逐漸轉(zhuǎn)向衰退交易美國對華關(guān)稅減免或成為下半年有望落地的“驚喜”4二季度以來，創(chuàng)40年新高的通脹和美聯(lián)儲抑制通脹的劇烈緊縮導致了美國經(jīng)濟迅速降溫。多方面微觀數(shù)據(jù)均指向美國經(jīng)濟在Q2后段加速下行：（1）房地產(chǎn)方面： 5月份新屋開工數(shù)大幅下降，30年期 房貸成本大幅攀升，在線房產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示供大于求；（2）消費方面：美國人5月份普遍減少了零售支出，為 今年以來首次（3）經(jīng)濟活動方面：大西洋沿岸中部地區(qū)6月份的工廠活動出現(xiàn)兩年來的首次下滑（費城聯(lián)儲）

2、。從PDFP指標（私人最終購買）來看，Q2美國經(jīng)濟增速大概率轉(zhuǎn)正，距離官方定義的衰退還為時尚早，但預(yù)期 顯然已經(jīng)走在了前面。圖1：5月美國樓市掛牌存量2019年來首次同比上升-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月-20-15-10-5010515201993199720012005R，2009201320182022圖2：美國零售與商品服務(wù)銷售額和GDP走勢高度相關(guān)美國:零售和食品服務(wù)銷售額:零售:總計:同比 美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比5通脹方面，6月美國的PCE預(yù)測值從3月的4.3%升至5.2%，通脹

3、的“罪魁禍首”主要為能源價格的上行。拜登能否通過外交（對中東地區(qū)）或行政手段（對國內(nèi)能源企業(yè)）提升能源供給，將是通脹走向的關(guān)鍵所在?！巴?加息-衰退”是未來1年內(nèi)的“不可能三角形” 。紐約聯(lián)儲DSGE模型最新測算結(jié)果顯示，本輪美國經(jīng)濟 成功實現(xiàn)“軟著陸”的幾率只有10%。綜合考量美國大選（10月基本定勝負，11月出結(jié)果）和通脹走勢（假設(shè)能源價格受控疊加美國房地產(chǎn)市場降溫 帶動租金下行），我們預(yù)計7月或?qū)⒗^續(xù)加息75BP為9月停止加息或僅小幅加息騰挪空間。圖3：CME美聯(lián)儲觀察顯示7月加息75BP概率高達70%DATE20027522530025032527535030037532540035

4、04253754504004752022/7/2722.2%77.8%2022/9/2115.8%61.7%22.6%2022/11/210.4%46.0%36.0%7.7%2022/12/143.4%22.2%42.6%26.6%5.2%1.73.75.24.32.83.54.34.11023456GDP增速失業(yè)率PCE通脹率CME，美聯(lián)儲官網(wǎng)，國盛證券研究所核心通脹率圖4：美聯(lián)儲6月經(jīng)濟展望報告對美國經(jīng)濟、就業(yè)與通脹的預(yù)期（%）6月預(yù)測值3月預(yù)測值指數(shù)層面看，標普500指數(shù)自年初以來已下跌超20%，并在5月20日正式跌入“熊市區(qū)間”。從個股層面看，除 核心指數(shù)跌幅較大外，美股近期的“普跌”

5、現(xiàn)象明顯，預(yù)示已進入深度熊市。無論在今年年底或明年年初美國經(jīng)濟是否會陷入衰退，美股對于衰退預(yù)期的“定價”大概率會持續(xù)：第一，標普500指數(shù)的營業(yè)利潤率近期觸頂回落，成本上升主導的經(jīng)濟衰退壓力尚未完全被定價；第二，美國消費者需求隨著經(jīng)濟降速而逐漸疲軟，影響企業(yè)將上游成本向中下游傳導的能力；第三，從庫存周期視角看，隨著高通脹+高利率環(huán)境進一步侵蝕美國居民的購買力，高企的庫存疊加下行的需求使得美國庫存銷售比進入觸底反彈階段。而歷史經(jīng)驗顯示，這一階段美股通常承壓明顯。圖5：標普500指數(shù)營業(yè)利潤率開啟下行趨勢圖6：美國庫存銷售比觸底反彈開始被動“去庫”階段6810121416181990-31995-

6、32000-32005-32010-32015-32020-3S&P 500最近12個月營業(yè)利潤率 (%)4,6004,1003,6003,1002,6002,1001,6001,1006001005,1001.21.31.41.51.61.71991199519982001200520082011201520182021Bloomberg，彭博，國盛證券研究所6美國:庫存銷售比:季調(diào)MSCI美國:月:平均值（右軸）今年11月將舉行本輪美國中期選舉，從政治周期視角看，美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）在中期選舉前的六個月內(nèi)往往會大幅上升，然后在其后的六個月內(nèi)下降幅度幾乎相同。中期選舉前的六個月

7、是美股表現(xiàn)尤為疲軟的時期，而中期選舉后的六個月美股表現(xiàn)則相對強勁。美股在中期前 的疲軟主要由于中期選舉結(jié)果的不確定性；而在中期選舉后，隨著不確定性的下降，美股勝率較高，趨于上漲。中期選舉后，美元指數(shù)通常順延前期趨勢。從美元指數(shù)自1990年以來的月線走勢來看（右圖中紅線表示中期選 舉的月份），歷史數(shù)據(jù)表明美元往往在選舉后保持相同的走勢。圖7：歷史上美國中期選舉前六個月經(jīng)濟政策不確定性抬升，美股走弱01000020000300004000050000600000501001502002504003503001985-011993-052001-092010-012018-05-8.1%+6.2%中

8、期選舉前6個月美國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù):總指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):收盤價（右軸）+2.4%-15.6%6.3%1.0%4.9%3.9%2001801601401201008060402001971-011979-051987-091996-0172004-052012-092021-01圖8：中期選舉后，美元指數(shù)通常順延前期趨勢中期選舉月份美元指數(shù):月:平均值+5.3%8美債利率預(yù)計沖頂回落，年底有望回落至2.8%以下，Q3是高波動窗口。6月FOMC大幅加息75BP后美債利率不 升反降，其中實際利率的下行主要反映市場對經(jīng)濟衰退預(yù)期的定價?？紤]到美國高通脹與巨幅加息，三季度是 美債實際利

9、率高波動窗口，隨后趨于回落，年底有望降至2.8%以下。Q3美歐貨幣政策由“分化” 轉(zhuǎn)向“趨同”，下半年美元有望持續(xù)升值但空間有限。第一，在中美歐經(jīng)濟共同 下行期，美元升值的概率高達80%，平均升值幅度約為4.57%。因此，從方向上看，H2美元大概率仍將維持強 勢。第二，年初以來，美歐日貨幣政策分化、美國經(jīng)濟更具韌性等因素使美元整體呈升值趨勢。而近期歐央行開啟加息進程，Q3歐美貨幣政策大概率將從“分化”轉(zhuǎn)向“趨同” ，疊加未來一段時間美國經(jīng)濟走弱的必然性，因此，從幅度上看， 下半年美元升值空間有限。Bloomberg，彭博，國盛證券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.04.03.53.

10、02.52.01.51.00.50.02022-01-032022-02-152022-03-302022-05-12圖9：6月FOMC后10年期美債利率開啟下行趨勢美國:國債收益率:10年 %10年期美國國債隱含通脹率 %美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年（右軸） %1.161.141.121.101.081.061.041.021.001081061041021009896949290882022-01-032022-02-142022-03-282022-05-092022-06-20圖10：美歐貨幣政策分化促使歐元相對美元貶值美元指數(shù)歐元兌美元（右軸）9隨著聯(lián)儲的大幅加

11、息，中美政策利差的“倒掛”僅一步之遙。歷史經(jīng)驗表明，中美利差的縮小將加大人民幣的貶值壓力；另一方面，也會對國內(nèi)價格型貨幣政策的寬松空間形成抑制。日本與美歐貨幣政策分化之下，日元大幅貶值，日債風險不斷增加。這將導致下半年三方面風險不斷加大：一是亞洲其他國家貨幣競爭性貶值風險（類似于2013-2015年日元大幅貶 值），二是增加我國對日出口企業(yè)經(jīng)營壓力（5月底以來人民幣對日元升值超5%），三是若日本國債還本付息壓力 加大，日央行被迫放棄YCC，或引起全球金融動蕩。，Bloomberg圖12：日本政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重高達135%7.407.207.006.806.606.406.206.005.

12、805.60-6-5-4-3-2-1012015-012016-052018-022019-122021-11圖11：中美政策利差收窄，人民幣面臨貶值壓力美國:聯(lián)邦基金利率(日)-DR007即期匯率:美元兌人民幣16014012010080604020019972003200920152021日本政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重（%）日本政府債務(wù)規(guī)模占GDP比重（%）10受海外需求走弱+海外供應(yīng)鏈恢復以及高基數(shù)影響，下半年中國出口增速或逐季回落。從需求端看，中美歐經(jīng)濟周期高度協(xié)同，海外若衰退，需求端對中國出口的沖擊無法避免。PMI新出口訂單指 標作為出口同比增速的3個月領(lǐng)先指標，其當前趨勢顯示Q3我國

13、的出口增速或?qū)⒗^續(xù)回落。從基數(shù)角度看，雖然今年5月出口超預(yù)期，但6月出口將重回高基數(shù)，H2基數(shù)進一步上行。從結(jié)構(gòu)看，出行相關(guān)品類出口仍有韌性，如汽車、船舶、箱包、鞋履服飾等，主要受海外加速開放和居民出行需求旺盛提振。圖13：中美歐經(jīng)濟高度協(xié)同圖14：PMI新出口訂單領(lǐng)先出口3個月左右3843485358635453525150494856552006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2021中國制造業(yè)PMI(MA12) 美國制造業(yè)PMI(MA12,右軸)歐元區(qū)制造業(yè)PMI(MA12,右軸)35404550556050

14、403020100-10-20-30200520092014，紐約聯(lián)儲，國盛證券研究所20182022出口金額:當月同比（%，MA6）PMI:新出口訂單（MA6，+3個月，右軸）11USTR，USTIC一級行業(yè)340億美元清單預(yù)期豁免比預(yù)期豁免金額重（億美元）（%）160億美元清單預(yù)期豁免比預(yù)期豁免金額重（億美元）（%）2000億美元清單預(yù)期豁免比預(yù)期豁免金額重（億美元）（%）1200億美元清單預(yù)期豁免比預(yù)期豁免金額重（億美元）（%）整體情況預(yù)期豁免金額（億美元）預(yù)期豁免比 重（%）機械99.9869.0216.8553.82220.4462.87124.1998.99461.4670.75紡

15、織服裝-50.3781.26283.0481.07333.4181.10輕工制造-88.4965.24129.5493.93218.0379.70基礎(chǔ)化工0.03100.0012.5373.91144.4788.1538.2342.38195.2672.03電子30.0787.3731.1486.8658.8662.9727.5784.63147.6575.21電力設(shè)備及新能源17.1976.077.1968.1346.2154.4133.98100.00104.5768.77家電5.34100.00-43.8872.7645.4080.0294.6277.31汽車16.01100.000.1

16、72.3370.2262.816.75100.0093.1665.58通信3.84100.000.91100.003.06100.0046.0399.3953.8399.48建材-0.01100.0033.5087.009.27100.0042.7889.53有色金屬1.16100.000.01100.0014.8277.7116.28100.0032.2788.36農(nóng)林牧漁-20.6495.357.0392.3727.6794.58食品飲料-13.7699.785.44100.0019.1999.84近期，拜登多次表態(tài)將考慮減免對華關(guān)稅，而我們判斷這一計劃有望在2022年H2真正落地。理由有

17、三：第一， 減免對華商品關(guān)稅將一定程度上降低美國國內(nèi)的通脹水平；第二，今年3月已有“352豁免清單”先行先試、落 地實施，據(jù)此可判斷美國國內(nèi)的阻礙雖然存在但不會形成實質(zhì)性阻礙；第三，此前第三、四輪關(guān)稅的初衷在于 “使工作機會重回美國”，而當下美國勞動力緊缺，勞工成本較高，初衷不再。若按照“后進先出”減免規(guī)律來看（先減免第3、4輪關(guān)稅），邏輯上各行業(yè)受益的次序?qū)⑹牵浩放品棥⒓揖摺?紡織制造、金屬制品機械、汽車零部件基礎(chǔ)化工、電新、電子。即紡織服裝和輕工制造因為不涉及核心科 技，有可能將最優(yōu)先被減免關(guān)稅，最先受到利好；機械和汽車隨后；而最難得到豁免的品類大概率為電新和電 子等涉及技術(shù)競爭因素的行

18、業(yè)。圖15：預(yù)期關(guān)稅豁免清單對應(yīng)二級行業(yè)梳理圖16：預(yù)期關(guān)稅豁免清單對應(yīng)一級行業(yè)梳理12二、國內(nèi)：從一階導改善到趨勢扭轉(zhuǎn)疫情沖擊后，信貸總量超預(yù)期回補，但結(jié)構(gòu)依舊偏差 穩(wěn)增長二次發(fā)力，專項債再迎高峰，5-6月信貸順次改善基建保持高增，但無法對沖地產(chǎn)下行，且實際施工進度偏慢強預(yù)期+弱現(xiàn)實+淡季窗口，下游實體需求依舊疲弱一階導改善后，核心在于趨勢性拐點，Q3是重要觀察窗口疫情擾動弱化后5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)如期回暖，源自實體供需回補式上升與穩(wěn)增長力度的再次升溫。房地產(chǎn)銷售與投資均小幅改善，投資持續(xù)好于新開工，制造業(yè)投資熱情持續(xù)受留抵退稅的促進。5月信貸總量回升，新增社融2.79萬億、新增人民幣貸款1.89萬

19、億，信貸總量上實現(xiàn)超預(yù)期大增。但信貸結(jié)構(gòu) 依舊偏弱：中長貸同比繼續(xù)少增，內(nèi)生性信用擴張偏弱。從貨幣-信用框架看，二季度仍未擺脫“寬貨幣+緊信 用”的宏觀環(huán)境。圖17：5月投資增速降幅收窄圖18：現(xiàn)階段仍處于“寬貨幣+緊信用”的宏觀環(huán)境050001000015000200002500030000350002016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05新增社融(億)新增人民幣貸款(億)預(yù)測平均值:新增社融(億)預(yù)測平均值:新增人民幣貸款(億)10.90.80.70.60.50.40.30.20.10200920102011201220132014

20、20152016201720182019202020212022貨幣條件指數(shù)信用條件指數(shù)135月中旬后華東、華北先后完成疫情的社會面清零，管控措施也逐漸放松。從百城擁堵延時指數(shù)、港口吞吐量等高頻指標來看，全國物流、交運以及人員流動基本回歸正常水平，港口吞吐量數(shù)據(jù)環(huán)比持續(xù)改善，疫情對實體經(jīng)濟的擾動已經(jīng)基本消失。圖19：百城擁堵延時指數(shù)顯示當前人員流動已恢復正常圖20：港口吞吐量也恢復正增長1.11.21.31.41.51.61.71.8010203040506070809101112 2018 2019202020212022百城擁堵延時指數(shù)70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

21、-20%-30%2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05八大樞紐港口集裝箱吞吐量:當旬同比14 內(nèi)貿(mào):當旬同比 外貿(mào):當旬同比本輪疫情擾動過后，政策重心重新回歸穩(wěn)增長、保就業(yè)。5月下旬起地方新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，6月單 月發(fā)行額將首度突破萬億，達到1.3-1.5萬億左右（另有8000億政策性銀行信貸額度）。從絕對值來看，2022年4月大概率是本輪信貸的最低點，5-6月金融數(shù)據(jù)有望順次改善。（詳見國盛策略報告信貸冰點，反攻繼續(xù)20220515）圖22：今年上半年專項債發(fā)行速度創(chuàng)歷史新高圖21：5月下旬起專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快1%6%

22、16%28%37%50%65%80%95% 98%13%24%36%38%56%81%0%20%40%60%80%100%0102030405060708091011122019年2020年2021年2022年2022年已下發(fā)額度：3.65萬億-10000100020003000400050002021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2022- 2022- 2022- 2022- 2022- 2022-06070809101112010203040506新增地方專項債總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)15基建發(fā)力效果在前端的開工上已經(jīng)有

23、所體現(xiàn)，1-5月可比口徑下的重點省市重大項目開工額同比增長12%，隨 著疫情擾動弱化、項目資金到位，有望加速形成實物量，Q3基建投資或?qū)⒃儆「叻?。一季度基建投資增速達到10.5%，然而，地產(chǎn)慣性回落的壓力，基建顯然無法對沖。房地產(chǎn)新開工面積前5個月累計增速-30.6%，施工與竣工面積也跟隨步入負增長。并且，從全鋼胎開工率、全國瀝青開工率等高頻指標來看，傳統(tǒng)基建的施工情況同比改善幅度有限，實物量 的形成仍有待進一步落實。圖23：2022年以來重大項目開工額實現(xiàn)同比高增圖24：但地產(chǎn)慣性下行壓力不減2.96.512.64.12.43.52.81.93.93.12.74.54.911.37.05.

24、82.8024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全國重大項目開工投資額(萬億)2021年2022年-40%-20%0%20%40%60%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比16當前下游的建筑工程項目已步入季節(jié)性施工淡季，近期黑色系、建材系商品價格開始加速回落，下游需求的 疲弱已經(jīng)傳導至上游原材料，弱現(xiàn)實壓力仍未見有限緩釋。制造業(yè)也沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，政策拖底資金主要集中于基建投資和減稅退費，

25、對制造業(yè)的影響甚微，后 續(xù)還需留意出口形勢的變化。圖26：水泥需求遲遲未見好轉(zhuǎn)5004003002001000-100螺紋鋼表觀消費（萬噸）圖25：螺紋鋼表需回落至5年來的最低值 2017 2018 20192020202120229080706050403020100 2018 2019 202020212022010203040506070809101112圖27：瀝青開工率持續(xù)低迷 2016 2017 2018 20190.4800.3700.2600.1050-0.140-0.230全國瀝青開工率（ ）-0.3-0.4202006 2007 2008 2010 2011 2012 20

26、14 2015 2016 2018 2019 2020 202201020304050607080910111217全國水泥發(fā)運率（ ）010203040506070809101112圖28：制造業(yè)投資跟隨出口而持續(xù)回落（單位：%）出口金額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比6月中旬起30大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)環(huán)比大增，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也實現(xiàn)超預(yù)期回暖，市場做多信心隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù) 的回暖得到進一步強化，復蘇交易邏輯逐漸升溫。但近期商品房銷售數(shù)據(jù)存在少數(shù)城市沖量的異常跡象，地產(chǎn)回暖的力度和持續(xù)性有待進一步觀察，且6-7月房企面臨較大的資金壓力，【銷售回款拿地開工施工竣工】鏈條的傳導時滯或較此

27、前有所延長。圖29：近期30大中城市樓市成交快速回升圖30：6-7月房企迎來債務(wù)到期高峰0501001502002502020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01內(nèi)房企業(yè)海外債券總償還量(億)020406080100120 2017 2018 2015 2019 2016 2020202120221830大中城市商品房日度成交面積(MA7，萬平方米)010203040506070809101112圖31：100大中城市土地成交面積（萬平方米）雖然商品房前端銷售有所改善，但持續(xù)性有待觀察。6月以來房企拿地面積大幅下降，或與債務(wù)到期高峰導致的

28、資金壓力增大有關(guān)，在地產(chǎn)民企信用風險解決前，地產(chǎn)投資仍將面臨壓力。強預(yù)期的氛圍下仍要警惕弱現(xiàn)實的壓力，從地產(chǎn)寬松政策的傳導時滯以及地產(chǎn)企業(yè)資金壓力緩釋的時點來看，地產(chǎn)端真正的回暖可能出現(xiàn)在三季度后段至四季度初 。1300120011001000900800700600500400300010203040506070809101112鋼材表觀消費（萬噸）圖32：上游需求數(shù)據(jù)顯示現(xiàn)實需求壓力仍大 2017 2018 201920202021202205001000150020002500300035004000010203040506070809101112 2017 2018 201920202

29、021202219信貸數(shù)據(jù)雖然確認了4月的低點，但現(xiàn)階段企業(yè)中長貸同比繼續(xù)負增，表明內(nèi)生性信用擴張仍未實現(xiàn)，且從分析 師預(yù)測指標（MAF）來看，全A的業(yè)績預(yù)期也未跟隨大盤的反彈而出現(xiàn)改善跡象。宏微觀層面的信號指向趨勢拐點尚未確立，基本面預(yù)期更多是邊際改善（即不再繼續(xù)惡化），趨勢性的好轉(zhuǎn)目前還沒有出現(xiàn)，地產(chǎn)鏈核心矛盾的解決以及實體部門資產(chǎn)負債表的修復也需要時間。圖34：近期分析師預(yù)測指標（MAF）并未跟隨大盤的反彈而改善-40%-20%0%20%40%60%80%100%50403020100-10-20-30-402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

30、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021MAF(6MA，YoY)-全A全A歸母凈利潤TTM同比6100560051004600410036003100260021001600100009000800070006000500040003000200010002008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021新增企業(yè)中長貸(MA12,億元)滬深300指數(shù)月均值(右軸)20圖33：5月滬深300指數(shù)的重心依舊跟隨企業(yè)中長貸而環(huán)比下降較于總量增長，內(nèi)生性信用擴張更重要。樂觀情形下，中長貸趨勢性拐點最早于7月

31、確認。中性情形下，從中長貸周期性波動特征以及領(lǐng)先性指標（企業(yè)短端信貸領(lǐng)先于中長期貸款16-18個月）來看，正常情況下企業(yè)中長貸或?qū)⒂谌径群蟪逃瓉碚嬲饬x上的企穩(wěn)回升。中國信貸缺口的拐點大致領(lǐng)先全A盈利增速6到9個月左右。以此推斷，即便二季度的業(yè)績在讀數(shù)上大概率是全 年的最低點，但真正意義上的A股業(yè)績企穩(wěn)時間點（盈利實現(xiàn)內(nèi)生性擴張），可能是今年四季度。40003000200010000-1000-2000-3000-4000-50001.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

32、2019 2020 2021 2023圖35：企業(yè)短貸領(lǐng)先于企業(yè)中長貸16-18個月左右新增廣義企業(yè)中長貸同比（MA12）新增廣義企業(yè)短貸同差（領(lǐng)先18個月，右軸）-0.07-0.05-0.03-0.010.010.030.050.076050403020100-10-20-30-4020072009201120132015201720192021全A單季度業(yè)績增速(MA4)信貸比率缺口(右軸,后置9個月)21圖36：信貸比率缺口領(lǐng)先全A業(yè)績6-9個月22三、資金分析：情緒V型拉高，“水牛”有待觀察4.26大反攻以來，都是哪些錢在入場？大多來自場內(nèi)資金回補下半年增量資金的主力是什么？險資、外資

33、配置盤具備較高的增持潛力 至6月下旬股民情緒已由低點升至高位要想看到“資金牛”，還需要什么條件？公募新發(fā)延續(xù)弱勢，贖回壓力亦有所加大新發(fā)節(jié)奏持續(xù)放緩，上半年月均新發(fā)不足400億元。今年以來偏股基金（股票型+混合型）累計新發(fā)1953.4億元，且主要集中在1月的短暫開門紅，上半年月均新發(fā)不足400億元，顯著低于往年同期。市場大幅調(diào)整，贖回壓力也有所加大。今年2月以來，公募贖回壓力陸續(xù)加大，連續(xù)三個月累計贖回規(guī)模達1061億元，基本抹平跨年階段的大幅申購。圖37：2022年偏股基金發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，顯著低于往年同期2200020000180001600014000120001000080006000

34、4000200004500400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月當月:2020年(億份,左軸) 當月:2022年(億份,左軸) 累計:2021年(億份,右軸)當月:2021年(億份,左軸) 累計:2020年(億份,右軸) 累計:2022年(億份,右軸)6000500040003000200010000-1000500040003000200010000-1000-2000圖38：二季度市場波動加劇，偏股基金轉(zhuǎn)向凈贖回老基金凈申贖:股票+混合(億元,左軸) 新發(fā)行:股票+混合(億元,左軸)凈值凈增加:股票+混合

35、(億元,右軸)23基金收益快速回血，權(quán)益?zhèn)}位預(yù)計仍在高位，進一步主動加倉空間受限二季度以來，市場深“V”反彈，公募基金收益率也快速回升，超6成主動偏股基金跑贏大盤，權(quán)益?zhèn)}位較一季度末預(yù)計已普遍有所回升；由于一季度末公募倉位已普遍達到歷史高位（80 -85 ），除二季度主動減倉的基金外，公募進一步主動加倉的空 間較為有限。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%圖39：二季度市場深“V”反彈，基金收益快速回血主動偏股基金收益率:二季度以來90%85%80%75%70%65%60%55%50%圖40：公募權(quán)益?zhèn)}位已處歷史高位，主動加倉空間受限主動偏股型基金權(quán)益?zhèn)}位:整體法主動偏股型基

36、金權(quán)益?zhèn)}位:中位數(shù)24險資權(quán)益?zhèn)}位創(chuàng)18年以來新低，下半年有望貢獻增量。險資運用余額擴容，但權(quán)益規(guī)模繼續(xù)縮減，權(quán)益?zhèn)}位創(chuàng)近三年新低。今年以來，險資保費收入穩(wěn)步增長，險資運 用余額持續(xù)擴容，截止2022年4月，險資運用余額達到23.6萬億元，但配置于股票與基金的規(guī)模繼續(xù)大幅回落，前 4個月累計縮減1408.3億元。進一步結(jié)合配置結(jié)構(gòu)看，險資的股票與基金配置比例再度下修，4月降至11.9，刷新 19年以來新低。圖41：險資資產(chǎn)規(guī)模小幅抬升，權(quán)益?zhèn)}位創(chuàng)近3年新低2000150010005000-500-1000-1500-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月圖42

37、：今年險資投資于股票與基金規(guī)?？s減超1400億險資投資股票和基金規(guī)模變動：2020（億元） 險資投資股票和基金規(guī)模變動：2021（億元） 險資投資股票和基金規(guī)模變動：2022（億元）11.512.012.513.013.514.025242322212019181716152018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04保險公司:保險資金運用余額（萬億元） 股票和基金占比（%，右軸）25私募年初開門紅后，規(guī)模大致持穩(wěn)，逆勢貢獻增量資金年初私募新發(fā)經(jīng)歷開門紅，一季度新發(fā)486.3億元，高于往年同期，但二

38、季度以來新發(fā)節(jié)奏明顯放緩，截至5月 底，今年私募累計新發(fā)規(guī)模約560.8億元。資金貢獻上，采用私募綜合指數(shù)剔除凈值變動貢獻，1月和3月市場大幅回調(diào)之際，私募均呈現(xiàn)逆勢流入，一季 度累計貢獻約5178.82億元。證券私募管理規(guī)模除1月擴容2192.7億元外，后續(xù)規(guī)模僅小幅波動，基本維持在 6.34萬億。緩4003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月圖44：年初開門紅過后，私募新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模明顯放私募新發(fā)規(guī)模:2020年(億元)私募新發(fā)規(guī)模:2021年(億元) 私募新發(fā)規(guī)模:2022年(億元)40000450005000055000

39、60000650006000500040003000200010000-1000-2000圖43：私募證券基金資金貢獻估算及管理規(guī)模變動私募資金凈流入估算(億元，左軸) 私募證券基金管理規(guī)模(億元，右軸)2627Bloomberg二季度后段，交易盤主導外資回流，配置盤則延續(xù)增配今年以來，烏俄沖突、美聯(lián)儲加息縮表、國內(nèi)疫情反復等多重不確定性反復，外資一度在3月大幅外流超400億，但二季度已逐步加速回流超600億，而主導短期大進大出的依舊是交易型資金。配置盤入場節(jié)奏雖有掣肘，但持續(xù)增配大勢沒有改變。作為外資主體的配置型資金今年以來雖節(jié)奏也受到一定 擾動，但基本保持增配態(tài)勢，上半年已累計貢獻約900

40、億增量資金。長期看，配置盤持續(xù)增配仍是大勢，當前 外資持股占比僅約5 ，“水往低處流”核心邏輯尚未打破。圖46：交易盤主導波動，配置盤堅定穩(wěn)步增持圖45：除2020年外，外資流入規(guī)模逐年提升-1000010002000300040005000累計凈流入:2019年(億元,右軸) 累計凈流入:2021年(億元,右軸)累計凈流入:2020年(億元,右軸) 累計凈流入:2022年(億元,右軸)55004500350025001500500-500-15008006004002000-200-400-600北上配置盤凈買入（億元）北上配置盤累計凈買入（億元，右軸）北上交易盤凈買入（億元）北上交易盤累計

41、凈買入（億元，右軸）3月大幅外流過后，兩融余額探底回升，近兩月已溫和回流超500億。今年以來，兩融壓力主要集中在3、4月份，大幅外流近2000億，兩融余額也明顯回落，4月一度將跌破1.5萬億。5月伴隨市場觸底反彈，杠桿情緒也逐步回暖，兩融資金逐步溫和回流，近兩個月已流入約516.5億元。與此同 時，兩融余額逐步回升，目前已修復近半但仍顯著低于去年同期。圖48：兩融余額溫和回升，但仍低于去年同期圖47：近5年兩融成交凈流入對比500040003000200010000-1000-2000-3000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月累計兩融凈買入:2019年(億元

42、)累計兩融凈買入:2021年(億元)累計兩融凈買入:2018年(億元) 累計兩融凈買入:2020年(億元) 累計兩融凈買入:2022年(億元)600080001000012000140001600018000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月兩融余額:2019年（億元） 兩融余額:2021年（億元）兩融余額:2018年（億元） 兩融余額:2020年（億元） 兩融余額:2022年（億元）28市場絕地反彈后，股民情緒強勢拉升，至6月下旬已經(jīng)升至高位。年初A股接連回調(diào)，但股民入市熱情并不低，新增投資者并未縮減，尤其是3月市場悲觀超跌之際，新增投資者數(shù)目更是大幅躍升，

43、單月新增230萬人。情緒層面，結(jié)合我們構(gòu)建的股民情緒指數(shù)監(jiān)控，4月股市觸底基本對應(yīng)了股民情緒的底部，隨后股民情緒強勢拉 升，近兩個月已快速修復至70歷史分位之上。圖50：股民情緒觸底反彈，并快速拉升至歷史高位圖49：3月市場大幅回調(diào)，新增開戶明顯躍升，股民入市熱情抬升7500700065006000550050004500400035003000-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.32015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01A股股民情緒指標(IISI) 80分位線 20分位線萬得全A（右軸

44、）1005001503002502002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05新增投資者數(shù)量/萬人2930測算口徑一季度二季度2021年2022年以來2022年全年預(yù)計融資供給項：外資北上資金凈流入其中：配置盤-243億元436億元711億元457億元4322億元6898億元467億元893億元1500億元2000億元杠桿資金兩融凈流入-121

45、0億元-916億元2465億元-2125億元1000億元公募基金偏股基金（股票型+混合型）新發(fā)行其中：ETF新發(fā)行1563億份75億份390億份75億份20697億份1609億份1953億份150億份5000億份500億份偏股基金（股票型+混合型）凈流入其中：ETF凈流入2262億元587億元-424億元 (截至4月)160億元19025億元1856億元1838億元 (截至4月)747億元8000億元1500億元保險保險運用余額：股票和基金-949億元-459億元-316億元-1408億元1000億元私募基金私募基金資產(chǎn)凈增量：股票5179億元-14452億元5179億元 (截至3月)8000

46、億元銀行理財非保本理財：股票500億元500億元1000億元1000億元2000億元社保社?；鹳Y產(chǎn)：股票100億元100億元400億元200億元400億元養(yǎng)老金基本養(yǎng)老金委托金額：股票75億元75億元300億元150億元300億元年金年金實際運作金額：股票75億元75億元200億元150億元300億元產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)資本增減持-1021億元-506億元-5428億元-1527億元-5000億元限售解禁12105億元9229億元57212億元21333億元48299億元散戶新增投資者數(shù)量504萬人246萬人1963萬人750萬人2000萬人融資需求項：股權(quán)融資股權(quán)融資規(guī)模其中：IPO 規(guī)模增發(fā)規(guī)模

47、3623億元1323億元1124億元2240億元1148億元377億元18408億元6030億元8768億元5863億元2474億元1500億元12000億元5000億元5000億元圖51：2022年A股增量資金測算匯總宏觀流動性充裕+信用傳導不暢，“資金?！本邆洵h(huán)境支撐宏觀流動性上，國內(nèi)逆周期調(diào)控持續(xù)發(fā)力，貨幣流動性一直保持充裕，6月各期Shibor更是再下臺階。目前長 短端利率指標均位于15左右的歷史分位，僅高于08年金融危機和20年疫情，宏觀流動性可謂十分充裕；信用端傳導不暢，中長貸接連探底，資金更多淤積金融市場，類似的環(huán)境此前還出現(xiàn)在15年H1、19年H1，為 “資金牛”論提供環(huán)境支撐

48、。圖52：長短端利率普遍降至歷史低位，宏觀流動性十分寬松圖53：貨幣-信用傳導不暢，金融市場流動性更為充沛7.06.05.04.03.02.01.02008-012011-012014-01SHIBOR:3個月(%)SHIBOR:6個月(%)SHIBOR:9個月(%)1.02.03.04.05.02008-012011-012014-012017-012020-012017-012020-01中債國債到期收益率:5年(%)中債國債到期收益率:3年(%) 中債國債到期收益率:10年(%)-50510152025308101214161820222012-012013-032014-052015-

49、072016-092017-112019-012020-032021-05金融機構(gòu):中長期貸款余額:同比(%,左軸)M1:同比(%,右軸)31200025003000350040004500500080070060050040030020010002014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072000250030003500400045005000-300-10010030050070090055002013-022015-022017-022019-022021-02杠桿融資帶動與股民入市熱情的高漲，是歷次“資金?！背掷m(xù)的重要支撐資金強驅(qū)動

50、的行情下，杠桿融資的涌入往往必不可少，且多為行情啟動和節(jié)奏調(diào)整的重要催化；資金牛能否持續(xù)，更多有賴于增量資金的持續(xù)流入，居民資產(chǎn)“搬家”熱度及延續(xù)性將是行情持續(xù)的關(guān)鍵；情緒視角下，近期杠桿情緒已升至高位，但融資涌入節(jié)奏顯著不及過往，同時居民新增開戶僅在3月有所異動，近期伴隨行情啟動尚未持續(xù)增加，增量資金的持續(xù)性尚待觀察。圖54：融資情緒高漲是資金牛行情持續(xù)的重要驅(qū)動圖55：前幾輪資金驅(qū)動型牛市都伴隨者入市情緒的持續(xù)高漲周度融資買入額（億元,左軸） 上證指數(shù)(右軸)上證所新增開戶數(shù)(萬戶,左軸)上證指數(shù)(右軸)32歷次流動性充裕的“資金牛”行情，機構(gòu)權(quán)益?zhèn)}位的拉升從未缺席公募基金方面，09年、1

51、4-15年和19-20年的“水?！毙星榛径及殡S著公募權(quán)益?zhèn)}位10-20的提升；私募基金方面，19年以來私募規(guī)模加速擴容，市場節(jié)奏與私募權(quán)益?zhèn)}位關(guān)聯(lián)也明顯增強；權(quán)益?zhèn)}位視角下，如果要繼續(xù)運行“水?！边壿嫞敲垂肌皬椝帯毕鄬τ邢蓿?quán)益?zhèn)}位已處80高位，僅有5-10的提升空間），私募彈藥相對較為充足（權(quán)益?zhèn)}位維持在60附近，大致有10-20的提升空間）。強圖56：流動性充裕推動的牛市往往伴隨公募權(quán)益?zhèn)}位的底部拉升6000550050004500400035003000250020001500100090%85%80%75%70%65%60%55%50%2005-032007-092010-032

52、012-092015-032017-092020-03主動偏股型基金權(quán)益?zhèn)}位:整體法(左軸)主動偏股型基金權(quán)益?zhèn)}位:中位數(shù)(左軸) 上證指數(shù)(右軸) 4000380036003400320030002800260024002200200050%55%60%65%70%75%80%85% 2018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02圖57：伴隨私募規(guī)模擴容，其權(quán)益?zhèn)}位與大盤關(guān)聯(lián)度增私募多頭倉位(左軸)上證指數(shù)(右軸)3334參考歷史經(jīng)驗，“資金?！边壿嫶笾滦枰瑫r具備以下幾點條件：其一，宏觀流動性持續(xù)寬松，且信用端尚未發(fā)力，資金更多淤積在金融

53、市場；其二，市場情緒持續(xù)高漲，杠桿情緒催化，居民入市熱情抬升；其三，機構(gòu)權(quán)益?zhèn)}位拉升，或居民財富“搬家”，助推行情延續(xù)。“資金?！比绻佻F(xiàn)，還需看到哪些線索驗證？宏觀層面，流動性延續(xù)寬松，資金價格持續(xù)處于歷史低位（需要海外緊縮壓力的消退）；情緒層面，杠桿情緒繼續(xù)拉升，居民入市熱情進一步上揚；資金層面，一是居民入市或基金申購熱情持續(xù)改善，為行情延續(xù)持續(xù)貢獻增量資金；二是監(jiān)管層面 拓寬社會資金入市渠道。35四、市場展望：大勢既定，長線布局消費+科創(chuàng)50至暗已過，底部已明，大勢已定緊縮再起+衰退復來，A股能否獨善其身？下半年的壓力與支撐：誰是“敵人” ，誰是“朋友” ？ 當前更像哪一年：2019年的

54、節(jié)奏會否重演？戰(zhàn)術(shù)上回歸業(yè)績確定性，長線布局大消費+科創(chuàng)50364月下旬，利空交織下國內(nèi)股債匯三殺，A股再度破位下行，上證綜指盤中跌破2900。4月26日，我們在市場最 底部召開全行業(yè)聯(lián)合電話會議，明確提出“A股再迎戰(zhàn)略機遇，勝利從來屬于孤勇者” （戰(zhàn)嗎？戰(zhàn)??！ 20220426），隨后市場開啟絕地反彈，至6月下旬，500點的反攻，宣告了孤勇者的勝利。圖58：4.26最底部堅定“戰(zhàn)啊”從估值視角看，根據(jù)我們編制的修正股權(quán)風險溢價（ERP）來看，前期市場底部已經(jīng)基本探明。另一方面，從資產(chǎn)定價的角度，以08金融危機后的低點為標準，我們可以模擬一條全A指數(shù)的理論 長期支撐線，4月26日最低點已經(jīng)測試

55、了長期支撐線的有效性，底部進一步得到確認。圖60： 4.26的低點已經(jīng)測試了長期支撐線的有效性3000450050005500600065007000-0.0100.010.020.030.040.052016-092017-092018-092019-092020-092021-09均值：修正ERP（左軸）均值+1std：修正ERP（左軸）修正ERP（左軸）均值-1std：修正ERP（左軸）萬得全A（右軸）圖59：全A指數(shù)的修正股權(quán)風險溢價依舊處于高位區(qū)間350001000200040003000400050006000700080002008 2009 2010 2011 2012 201

56、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022萬得全A長期支撐線(隱含名義增長率10%)37圖61：當前流動性寬裕程度已可比肩2020Q2疫情拐點、緊縮峰值、信貸觸底，是支撐本輪市場反攻的核心驅(qū)動?；久娴囊浑A導全面向好，A股無懼外圍波動，持續(xù)走出獨立行情。在國內(nèi)疫情回落、流動性持續(xù)寬松、經(jīng)濟 預(yù)期環(huán)比改善支撐下，市場風險偏好繼續(xù)修復，期間北上資金也起到了極強的助力作用，自5月初以來A股持續(xù) 走出獨立行情，過去一個半月的時間里中美核心股指的相對收益差額超過了20%。圖62：5月以來內(nèi)外明顯分化，A股領(lǐng)漲全球市場-9.4%-12.5%-7.0%-6.

57、9%8.9%14.6%-0.1%-3.3%-5.7%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%道納瓊斯斯達工克業(yè)指指數(shù)數(shù)-11.1%標 普500英 國 富 時100-10.0%法 國CAC40德 國DAX上 證 指 數(shù)創(chuàng) 業(yè) 板 指恒 生 指 數(shù)臺 灣 加 權(quán) 指 數(shù)日 經(jīng)2255月至今累計漲跌幅1000090008000700060005000400030002000100005.04.54.03.53.02.52.01.51.0成交量:R007(億元，右軸)R007(%)38無論從歷史經(jīng)驗還是現(xiàn)實邏輯來看：1、中美歐經(jīng) 濟周期都是高度協(xié)同，海外若衰退，對國內(nèi)經(jīng)濟 的沖擊是不可避免的；

58、2、海外流動性收緊，國內(nèi) 貨幣也不可能不受制約。近期大宗商品市場已經(jīng)開始為海外經(jīng)濟周期的回落 進行定價。384348535863565554535251504948圖64：中美歐經(jīng)濟周期走向高度協(xié)同，中美短端利差上行也會導致人民幣匯率顯著承壓中國制造業(yè)PMI(MA12)美國制造業(yè)PMI(MA12,右軸)歐元區(qū)制造業(yè)PMI(MA12,右軸)8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.04.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%200620082010201220142016201820202006 2007

59、2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 20213個月LIBOR(美元)-3個月SHIBOR(人民幣)USDCNY:即期匯率(右軸)1.201.251.301.351.401.451.501.551100010000900080007000600050004000300020002006 2007 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2019 2020 2021圖63：工業(yè)金屬已經(jīng)在定價海外需求下滑預(yù)期LME銅價(3M)美國庫銷比(右軸,逆序)39圖65：美國居民收入增速下滑將導致

60、消費支出下降美國取消居民疫情補貼后，收入下滑導致消費需求下降。2021年9月美國政府終止疫情補助計劃，今年一季度 美國民眾收入同比增速已跌入負值，導致是居民消費支出總量的下滑。此前海外耐用品需求的韌性來自實際利率下滑、居民收入增長與服務(wù)性消費的受限，但現(xiàn)階段支撐耐用品消費 的條件均已發(fā)生逆轉(zhuǎn)。此外，經(jīng)歷了一輪高景氣周期的耐用品消費也已經(jīng)明顯透支了未來需求，美國耐用品需 求持續(xù)回落已是大勢所趨。-10%-5%0%5%10%15%20%2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021美國個人消費支出同比(20