A股19年中報速覽：盈利回落近尾聲ROE現(xiàn)企穩(wěn)跡象

1、目錄索引 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 一、A股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正轉(zhuǎn)負4 HYPERLINK l bookmark25 o Current Document 二、中小板業(yè)績有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板盈利向上修復(fù)6 HYPERLINK l bookmark27 o Current Document 三、A股毛利率回落，周轉(zhuǎn)率與杠桿率支撐ROE基本穩(wěn)定7 HYPERLINK l bookmark29 o Current Document 四、大類板塊與行業(yè)比擬：農(nóng)業(yè)迎來拐點，大消費與金融服務(wù)保持高景氣819年

2、中報盈利增長加速的行業(yè)：農(nóng)林牧漁、非銀金融、機械設(shè)備和國防軍工等。其 中19年中報相比于18年年報、19年一季報盈利增速連續(xù)改善的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、械 備、房地產(chǎn)、家用電器、銀行、電子、輕工制造、有色金屬。表4 : 2019年中報板塊及一級行業(yè)盈利增速行業(yè)2018年報2019一季報2019中報2019年中報相比一 季報加減速2019年中報相比2018年報加減速板塊A股總體-1.8%9.0%6.3%-2.7%8.1%A股整體剔除金融服務(wù)-5.5%0.7%-3.1%-3.8%2.3%中小板-31.6%-4.2%-3.2%1.0%28.4%創(chuàng)業(yè)板-79.5%-15.3%-22.9%-7.5%56.6%

3、創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視-81.0%-9.2%-7.5%1.8%73.5%一級行業(yè)農(nóng)林牧漁-33.2%-52.8%102.8%155.6%136.0%非銀金融-17.2%71.1%67.8%-3.3%85.0%綜合237.1%58.4%40.7%-17.7%-196.4%機械設(shè)備-34.7%28.9%29.3%0.4%64.0%國防軍工-5.6%46.6%28.9%-177。34.5%計算機-61.2%72.8%22.4%83.6%食品飲料26.9%23.2%21.4%-1.8%-5.5%休閑服務(wù)10.8%39.7%20.0%-19.7%9.2%建筑材料60.4%58.2%19.9%-40.4%房

4、地產(chǎn)11.2%15.4%17.1%1.7%5.9%公用事業(yè)3.2%17.2%12.8%-4.4%9.6%交通運輸-14.2%11.5%10.4%-1.1%24.5%家用電器-9.8%6.4%9.8%3.4%19.6%銀行5.6%6.2%6.7%0.5%1.1%采掘46.5%4.8%6.4%1.6%-40.1%電氣設(shè)備-52.1%23.9%6.1%-17.8%58.2%醫(yī)藥生物-9.0%14.5%4.1%-10.4%13.0%建筑裝飾5.8%11.9%2.2%-9.6%-3.5%電子-27.6%-14.4%-4.5%9.9%23.1%商業(yè)貿(mào)易13.5%4.8%-12.9%-17.7%-26.4%

5、紡織服裝-38.7%3.1%-17.4%-20.6%21.3%化工18.8%-23.2%-21.5%1.7%-40.3%輕工制造-42.7%-30.2%-23.8%6.4%18.9%汽車-24.8%-24.9%-31.5%-6.7%有色金屬-48.5%-40.3%-32.9%7.4%15.7%鋼鐵33.3%-52.4%-39.3%13.1%-72.6%傳媒-155.9%-22.5%-54.2%-31.7%101.7%通信-75.4%1365.3%-175.0%-1540.2%-99.6%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券開展研究中心風險提示中美貿(mào)易談判惡化、經(jīng)濟回落等因素引起A股三季報業(yè)績低預(yù)期。(

6、n廣發(fā)證券GF SECURITIES廣發(fā)投資策略研究小組戴 康：CFA,首席分析師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，9年A股策略研究經(jīng)驗。先后負責過行業(yè)比擬、大勢研判、主題投資三個 方向。榮獲2018最具價值金牛分析師，IAMAC中國保險資產(chǎn)管理業(yè)最受歡迎賣方分析師策略組第一名。帶著團隊榮獲 2017新財富第四名、金牛獎第三名、IAMAC第三名。鄭 愷：資深分析師（行業(yè)比擬），華東師范大學(xué)金融學(xué)碩士，6年A股策略研究經(jīng)驗。曹 柳龍：CPA,資深分析師（行業(yè)比擬），華東師范大學(xué)管理學(xué)碩士，5年A股策略研究經(jīng)驗。俞一奇：資深分析師（專題研究），波士頓大學(xué)經(jīng)濟政策碩士，3年A股策略研究經(jīng)驗。陳 偉斌：CPA

7、,資深分析師（專題研究），復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，3年A股策略研究經(jīng)驗。倪 康：高級分析師（主題策略），中山大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，2年A股策略研究經(jīng)驗。韋 冀星：聯(lián)系人（行業(yè)比擬），美國杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士，2年A股策略研究經(jīng)驗。廣發(fā)證券一行業(yè)投資評級說明買入： 預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤10%以上。持有： 預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價相對大盤的變動幅度介于10%+10%。賣出： 預(yù)期未來12個月內(nèi)，股價表現(xiàn)弱于大盤10%以上。廣發(fā)證券一公司投資評級說明買入:增持: 持有: 賣出:買入:增持: 持有: 賣出:預(yù)期未來 預(yù)期未來 預(yù)期未來 預(yù)期未來12個月內(nèi),12個月內(nèi),12個月內(nèi),12個月內(nèi),股價表

8、現(xiàn)強于大盤15%以上。股價表現(xiàn)強于大盤5%-15%o股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。股價表現(xiàn)弱于大盤5%以上。聯(lián)系我們廣州市深圳市北京市上海市香港地址廣州市天河區(qū)馬場路深圳市福田區(qū)益田路北京市西城區(qū)月壇北上海市浦東新區(qū)世紀香港中環(huán)干諾道中26號廣發(fā)證券大廈356001號太平金融大廈街2號月壇大廈18層 大道8號國金中心一111號永安中心14樓樓31層郵政編碼510627518026客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyfgf .cn gfyfgf .cn100045期16樓2001201401-1410 室法律主體聲明本報告由廣發(fā)證券股份或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)制作，廣發(fā)證券股份及其關(guān)

9、聯(lián)機構(gòu)以下統(tǒng)稱為“廣發(fā)證券”。本報告的分銷依據(jù)不同國家、地區(qū)的法律、法規(guī)和監(jiān)管要求由廣發(fā)證券于該國家或地區(qū)的具有相關(guān)合法合規(guī)經(jīng)營資質(zhì)的子公司/經(jīng)營機構(gòu)完成。廣發(fā)證券股份具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，接受中國證監(jiān)會監(jiān)管，負責本報告于中國（港澳臺地區(qū)除外）的分銷。廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀具備香港證監(jiān)會批復(fù)的就證券提供意見（4號牌照）的牌照，接受香港證監(jiān)會監(jiān)管，負責本報告于中國香港地區(qū) 的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業(yè)協(xié)會注冊分析師資質(zhì)信息和香港證監(jiān)會批復(fù)的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。表索引圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖 TOC o 1-5 h z : A股19年中報收入增

10、速4: A股19年中報盈利增速4： A股二季度利潤環(huán)比略低于歷史季節(jié)性4： A股剔除金融二季度利潤環(huán)比略低于歷史季節(jié)性45： 19年利潤增速預(yù)測5：庫存周期與A股盈利周期的時滯規(guī)律6：工業(yè)企業(yè)利潤對A股三日金融盈利增速的指弓I作用6:中小板剔除券商收入與利潤增速6：創(chuàng)業(yè)板剔除權(quán)重股收入與利潤增速6: A股易!I除金融的號U率(TTM )7圖11 ： A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及ROE7圖12 :大類板塊收入增速的變化8圖13 :大類板塊盈利增速變化8圖14:大類板塊ROE變化9表1 ： A股剔除金融的毛利率、ROE、杜邦拆解(TTM ) 7表2 : 2019中報盈利增速在30%以上的細分行業(yè)9

11、HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 表3 ： 2019年中報板塊及一級行業(yè)收入增速10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 表4 : 2019年中報板塊及一級行業(yè)盈利增速11一,A股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正轉(zhuǎn)負A股2019年中報收入增速仍在小幅回落周期，但降幅有所收窄。A股整體中報 收入增速降至9.3% , A股非金融收入增速基本平穩(wěn)在8.4%A股整體2019年中報 收入增速從一季報的10.0%下行至9.3%； A股剔除金融中報收入增速從一季報的8.39% 基本平穩(wěn)至8.36%。受信用分層

12、與貿(mào)易阻霾的影響，2019年中報全A盈利增速回落至6.3% , A股非 金融盈利增速由正轉(zhuǎn)負至3.1 %A股整體2019年中報累計盈利增速從一季報的 9.0%下行至6.3%； A股剔除金融中報累計盈利增速從一季報的0.7%下行至31 %。扣非后A股非金融中報盈利增速仍在下行。扣除非經(jīng)常性損益后，A股剔除金融 2019年一季報盈利增速為03%,中報盈利增速繼續(xù)下行至21 %。1 ： A股季度累計營業(yè)收入增速回落A股季度累計營業(yè)收增速60%50% -40% -30%20% -10% -0% -10% -20% -A股總體A股整體剔除金融服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券開展研究中心圖2 ： A股季度

13、累計凈利潤增速回落A股整體剔除金融服務(wù) A股總體數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券開展研究中心一季度A股業(yè)績較為亮眼，因此二季度單季凈利潤2環(huán)比低于歷史季節(jié)性規(guī)律， 處于12年以來最低水平。A股整體2019年二季度凈利潤環(huán)比一季度上升5.9%, A股 剔除金融的2019年二季度凈利潤環(huán)比一季度上升14.0%。圖3 : A股二季度環(huán)比增速略低于歷史季節(jié)性數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心圖4 : A股剔除金融二季度環(huán)比增速略低于歷史季節(jié)性歷年A股二季度凈利澗環(huán)比：A股整體剔除金融服務(wù)數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心1注：盈利增速是指“歸母凈利潤同比增速”，下文同2注：凈利潤是指“歸母凈利

14、潤”，下文同(n廣發(fā)證券GF SECURITIES市場關(guān)注本輪A股盈利下行周期的底部在哪里？我們提出五條線索與情景測算悔 合，人股本輪盈利底部可能已經(jīng)于中報見底，考慮貿(mào)易局勢擾動最晚盈利底不遲于 Q3出現(xiàn)。我們在6.4基于ROE穩(wěn)定性看當前行業(yè)比擬中，給出了中性假設(shè) 下A股非金融Q2單季環(huán)比Q1增長15%的預(yù)測，與目前披露的實際值14%較為接近。 78月貿(mào)易情景再生變化，自9月1日的加征關(guān)稅將對Q3-Q4的A股盈利產(chǎn)生影響。從定 性五條線索和定量測算結(jié)合來看，本輪A股盈利底部不遲于Q3出現(xiàn)一一首先，我們基于歷史上Q1單季利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合19 年的A股盈利預(yù)測趨勢，在貿(mào)

15、易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點大概率出 現(xiàn)在Q2。預(yù)計19年A股非金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應(yīng)下增速回升斜左 右，金融服務(wù)盈利增速逐季回落至11 %,全部A股19年盈利增速在7%左右。金融服務(wù)A股總體A股整體剔除金融服務(wù)圖5 : 19年A股凈利潤增速預(yù)測70% 1 60%50% -40% -30% -20% -10% -0% -10% -20% -1-30% -60,65e 60,65760OO0N coooose eose eose60,95e Eoaoe 60,957 G0，g5e6048N mosoN 60+se eosse60aoe eoAse eo二ON3二ON

16、300CXI cooose數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究中心累計增速頊測值2019Q12019Q22019Q32019Q4金融服務(wù)16.7%16.0%14.1%11.6%A股總體9.0%6.3%6.2%7.5%A股剔除金融0.7%-3.1%-1.3%3.1%其次，從定性角度，A股盈利底部與拐點的預(yù)測可以追循下述線索的交叉驗證： 盈利周期的時間規(guī)律、社融拐點后推、庫存拐點前推.廣譜利率傳導(dǎo)、工業(yè)企業(yè)利 潤跟蹤。我們在此前的多篇報告中闡述，信用分層和貿(mào)易陰霾會對本輪盈利周期的 規(guī)律產(chǎn)生擾動，但上述線索交叉印證本輪盈利底部不遲于Q3出現(xiàn)較為可靠。尤其是7 月的工業(yè)企業(yè)利潤增速2.6%,高于上月

17、的-3.1%和1-6月的24%,如假設(shè)8-9月高頻嵇 數(shù)據(jù)平穩(wěn)，不排除A股非金融的盈利底部或在Q2形成。(n廣發(fā)證券GF 5ECIUREE5圖6 :庫存周期與A股盈利周期的時滯規(guī)律圖7 :工業(yè)企業(yè)利潤對A股非金融盈利增速的指引作用工業(yè)企業(yè)利潤增速A股剔除金融利澗增速40%20%30%0%0%0%0%0%0%0%0% 4 2 0 8 6 4 2-2-4-6 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比凈利潤:A股非金融:累計同比（右軸）9、6L0e 018L0ZLON 9、LON 0I9L0N Q9L0N 9BL0N OLON e、寸 LON 9/CLOZ OLNLOe NNLOe 9= LON OLOLON

18、 eOLOe 9、600a 0T800N e-Booe 9、zooe 017900N e、900e 9B00N 0工寸00。 e、寸 OON 9/00(n120%E100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%35%30% -25% 20% 15% -10% -5% 0% -5% 數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心二.中小板業(yè)績有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板盈利向上修復(fù)19年中報中小板收入增速改善，盈利增速降幅收窄，即使剔除券商股后趨勢不 變中小板（剔除券商）19年中報收入增速相較一季報上行4.6個pct至6.2%；中 小板（剔除券商）19年中報盈

19、利增速相較一季報回升3.3個pct至-5.3%。創(chuàng)業(yè)板19年中報收入增速繼續(xù)下行，盈利增速負值收斂一倉業(yè)板（剔除溫氏、 樂視）收入增速連續(xù)回落，2019年中報收入增速相比一季報的10.3%繼續(xù)回落至 6.6%；與此前業(yè)績預(yù)告提供的線索一致，19年中報盈利增速由一季報的-9.2%回升 至-7.5%。心中小板凈利澗增速中小板收入增速創(chuàng)業(yè)板（別除溫氏、樂視）的收、和凈利潤增速創(chuàng)業(yè)板凈利澗增速一創(chuàng)業(yè)板收入增速70%50% 30% 10% -10% -30% -50% -70% -90% -圖8 ：中小板剔除券商收入與利潤增速中小板剔除券商的收入和凈利潤增速60%50% -40% -30% -20% -

20、10% -0% -10% -20% -30% -40% -圖9 :創(chuàng)業(yè)板剔除權(quán)重股收入與利潤增速數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心三.A股毛利率回落f周轉(zhuǎn)率與杠桿率支撐ROE基本穩(wěn)定19年中報A股非金融的毛利率繼續(xù)小幅回落至19.49%。相比19年一季度報的 19.54%仍在小幅下降，其中TMT、上游資源和中游制造等板塊毛利率下滑，而農(nóng)業(yè)、服 務(wù)業(yè)、必需消費毛利率改善形成支撐。19年醺剔除金融的ROE （ TTM ）基本已保持穩(wěn)定，符合我們此前的判斷。A 股剔除金融ROE （TTM）自2018年三季報起開始步入下行周期，19年中報相比一季 度報的7

21、.64%繼續(xù)小幅降低0.14個pct至7.56%,回落的幅度已顯著收斂，最主要的 支撐來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善。圖10 ： A股剔除金融的毛利率（TTM ） 圖11 ： A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及ROE毛利率：A股整體剔除金融服務(wù)一 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：A股整體剔除僉融服務(wù) ROE: A股整體剔除僉融服務(wù)（左軸）數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券開展研究中心ROE的杜邦拆解（TTM ）中，毛利率平穩(wěn)而費用率上升，銷售利潤率小幅回落 是拖累項，而資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙雙回升。A股非金融的銷售利潤率從19Q1 的4.2%小幅降至中報的4.1%,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比19Q1的61

22、.0%抬升至62.0%,資產(chǎn)負 債率相比19Q1的60.9%進一步抬升至61.5%。我們在5.5開源節(jié)流，修復(fù)現(xiàn)金流一一A股2018年報2019一季報深度分析中提出在新一輪產(chǎn)能周期明顯擴張前資產(chǎn)增速大概率不會出現(xiàn)較大的波動，價格韌性能夠改善二季度剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 而寬信用背景下企業(yè)的杠桿率有望小幅上行，中報的趨勢符合我們的判斷。表1 ： A股剔除金融的毛利率、ROE.杜邦拆解（TTM ）19年一季報19年中報相比19年一季報變動幅度毛利率19.5%19.5%0.0%管理費用率3.4%3.2%-0.2%銷售費用率4.3%4.2%0.0%財務(wù)費用率1.5%1.5%0.0%銷售利潤率4.2%4.

23、1%-0.1%資產(chǎn)負債率60.9%61.5%0.6%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率61.0%62.0%1.0%ROE7.6%7.6%-0.1%數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究中心.大類板塊與行業(yè)比擬：農(nóng)業(yè)迎來拐點，大消費與金融服務(wù)保持高景氣大類板塊收入來看，19年中報農(nóng)業(yè)、必需及可選消費、上游資源的收入增速有所改善，其余大類板塊的收入增速回落。圖12 :大類板塊收入增速的變化大類板塊累計收、增速 2018年報 2019季報2019中報20%14%16%12%8%4%0%數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究中心大類板塊盈利比擬，農(nóng)業(yè)和可選消費中報盈利增長加速，中游制造和上游資源 盈利負增長有所收斂，金融服務(wù)和必

24、需消費保持穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)剔除銀行、TMT盈利 增速下滑。圖13 :大類板塊盈利增速變化數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究中心大類板塊ROE (TTM)比擬，19年中報ROE提升的板塊為農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)剔除銀 行、必需及可選消費、金融服務(wù)，其中依然是金融與消費板塊的ROE絕對值較高。圖14 :大類板塊ROE變化大類板決ROE ( TTM ) 2018年報 2019一季報 2019中報數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券開展研究中心中報盈利景氣度最高的行業(yè)一一在102個申萬二級行業(yè)中，我們篩選了中報盈利 增速在30%以上的高增長行業(yè)如下表，其中畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、航運等行業(yè)的中 報盈利增速最高，而畜禽養(yǎng)殖、采

25、掘服務(wù)、航運、保險、種植業(yè)、運輸設(shè)備等行業(yè) 的中報相比于一季報、18年報加速明顯。表2 : 2019中報盈利增速在30%以上的細分行業(yè)行業(yè)2018年報2019一季報2019中報2019年中報相比 一季報加減速2019年中報相比2018年報加減速畜禽養(yǎng)殖II-35.8%-72.7%2070.6%2143.3%2106.3%采掘服務(wù)11105.0%129.3%248.1%118.8%143.1%航運n-37.6%173.4%231.6%58.2%269.2%保險ii0.9%68.6%77.6%9.0%76.7%林業(yè)11162.3%-62.0%76.8%138.8%-85.5%證券ii-43.0%9

26、4.5%66.7%-27.8%109.7%種植業(yè)22.1%21.4%56.0%34.5%33.8%公交ii8.5%144.4%55.7%-88.7%47.2%航空裝備ii-4.0%71.6%55.0%-16.5%59.0%綜合H237.1%58.4%40.7%-17.7%-196.4%其他采掘n140.3%85.6%40.2%-45.4%-100.1%儀器儀表ii-44.8%41.0%37.8%-3.2%82.6%計算機設(shè)備ii-83.0%123.9%37.5%-86.4%120.4%生物制品ii-16.4%73.2%34.8%-38.4%51.2%運輸設(shè)備ii-30.6%28.3%32.5%4.2%63.1%專用設(shè)備-35.2%46.7%31.9%-14.8%67.2%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券開展研究中心19年中報收入增長加速的行業(yè)：建筑材料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、非 銀金融和食品飲料等行業(yè)。其中融年中報相比于18年年報、19年一季報收入增速連 續(xù)改善的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑裝飾和農(nóng)林牧漁。表3 ： 2019年中報板塊及一級行業(yè)收入增速行業(yè)2018年報2019一季報2019中報2019年中報相比 一季報加減速2019年中報相比2018年報加減速板右A股總體11.5%10.0%9.3%-0.7