公司金融公司理財?shù)谖逭聀pt課件

1、公司金融Corporate Finance.公司金融根本范疇根本工具現(xiàn)金流折現(xiàn)收益風險根本決策財務(wù)分析資本預(yù)算資本構(gòu)造股利政策營運資金更高專題.第五章 籌資決策分析制定可以發(fā)明價值的財務(wù)方案籌資方式概述資本本錢與資本構(gòu)造短期營運資金政策典型的籌資決策包括：1.如何確定所要出賣的債務(wù)和股權(quán)的價值？2.應(yīng)該出賣何種債務(wù)和股權(quán)？3.何時出賣這些債務(wù)與股權(quán)？4.以上為長期財務(wù)方案，短期財務(wù)資金如何安排.承上啟下經(jīng)過努力與運氣，一個公司總能找到一些有利可圖的投資工程。資本預(yù)算要經(jīng)過資本預(yù)算決策來發(fā)明價值，可以： 1.為特定產(chǎn)品或效力找到需求尚未滿足之處 2.建立一些妨礙使其他公司難于進展競爭 3.比競爭

2、對手的本錢更低廉 4.成為開發(fā)某種新產(chǎn)品的首家公司.承上啟下現(xiàn)實中，具有正凈現(xiàn)值的投資時機比具有正凈現(xiàn)值的融資時機多，但至少有三種使融資可以發(fā)明價值的方法： 1.愚弄投資者包裝證券、選擇時機 2.降低本錢或利用優(yōu)惠政策稅收優(yōu)惠 3.創(chuàng)新證券不易被現(xiàn)存證券的組合復(fù)制假設(shè)證券市場有效，公司的管理者就不能夠經(jīng)過愚弄投資者發(fā)明價值，只需運用更困難的方法。.例1：假設(shè)弗蒙特電子公司VE方案將它的工廠搬遷到墨西哥，那里的勞動力本錢低。為了可以留在弗蒙特州，VE公司曾經(jīng)向該州政府提交了一份懇求報告，要求發(fā)行200萬美圓5年期免稅產(chǎn)業(yè)收益證券。在弗蒙特州，目前產(chǎn)業(yè)收益證券的票面利率是5%，而VE正常的債務(wù)本錢

3、是10%。所以這對于VE公司來說是相當有吸引力的。請問這個潛在的融資手段的凈現(xiàn)值等于多少呢？該融資能否屬于補助性融資呢？=379079.例2：financial innovation Nobel laureate Merton Miller asked:“Can any twenty-year period in recorded history have witnessed even a tenth as much as new development? Where corporations once issued only straight debt and straight common

4、 stock, they now issue zero-coupon bonds, adjustable-rate notes, adjusted-rate preferred stock, adjustable-rate convertible debt-to name just a few!.一、融資方式簡介還記得如何估算所需外部資金的數(shù)量？先在書上勾畫曾經(jīng)熟習(xí)的內(nèi)容，然后我們把相對重要的做一些解釋一資本p162-164：common stock preferred stock、retained earnings 在控制權(quán)、股利支付、定價、風險和發(fā)行的靈敏性上有差別.優(yōu)先股股東可以獲得每年

5、固定性的股利，可以向永久債券那樣定義：P=(優(yōu)先股票面價值年股利率)市場收益率 假設(shè)優(yōu)先股是可贖回的、可轉(zhuǎn)換為普通股的，那么定價更為復(fù)雜普通股定價：dividend discount model, DDM.二債務(wù)資本p164-167：特征與估價 經(jīng)過銀行：短期貸款與中長期貸款 經(jīng)過租賃：運營性租賃與融資性租賃實務(wù)世界：允許公司為如計算機、復(fù)印機、卡車、適用運載工具或飛行器材等資產(chǎn)運用的融資，而不用實踐擁有它們。據(jù)估計，經(jīng)過租賃方式進展的設(shè)備融資與經(jīng)過任何其他資本來源進展的融資差不多是等量的。.例子:差量現(xiàn)金流決策運用一公司決議改換廠里正在運用的10臺鏟車：購買：大額期初現(xiàn)金流。資金能夠來自權(quán)益

6、，就需求付股利；資金來自傲債就需求付利息租賃：沒有大額期初現(xiàn)金流，但以后支付固定的租賃費租賃費與利息費一樣，是固定的義務(wù)。那么，應(yīng)該租賃還是貸款呢？.例子續(xù)購置每臺鏟車的本錢是10000元，可以運用五年期貸款處理，年利率是8%，設(shè)備壽命也是5年，計算折舊時可以不思索凈殘值，實踐的每臺凈殘值為1000元，公司稅率40%，資本利得稅忽略不計租賃每年年初支付租金每臺1500元不論租賃還是購買，鏟車的維修保險費是一樣的如何采用差量現(xiàn)金流做決策呢？租賃現(xiàn)金流:-15000*(1-40%) 延續(xù)五年,運用收益與維護費一致購買現(xiàn)金流:-10000*10 , 折舊的稅盾10000*10/5*40%延續(xù)五年,殘

7、值回收,運用收益與維護費一致.例子續(xù)-從租賃的視角分析(節(jié)約為正，浪費為負) 差異項目012345稅后租賃費-9000-9000-9000-9000-9000折舊稅金節(jié)約額損失-8000-8000-8000-8000-8000稅后殘值損失-10000節(jié)約的購買金100000合計91000-17000-17000-17000-17000-18000利息費用為何沒有思索進去呢？他能說出緣由嗎？.例子續(xù)折現(xiàn)率：8%1-40%=4.8%NPV=16199結(jié)論是租賃比借款“廉價.經(jīng)過發(fā)行債券籌集資金 普通債券 公司債券的發(fā)行通常附帶有許多條款，這些條款或是對債券購買者或是對發(fā)行公司提供了詳細的權(quán)益內(nèi)容。

8、購買者遭到債券的平安性、優(yōu)先性和償債基金條款的維護。當利率降低時,發(fā)行公司可用提早收回條款來維護本人,使本人免受損失。.例子-普通債券假設(shè)AEC公司發(fā)行面值為1 000美圓，持有期為五年，票息率(coupon rate)為8%的債券50 000張，每一張債券的購買者將會收到一筆每年8 0美圓的票息支付(1 000美圓的8%)，在第五年年末還會收到1 000美圓。假設(shè)債券以面值出賣，AE公司將會收到5 000萬美圓，實踐上，由于發(fā)行費用(flotation costs)的存在，它收到的數(shù)額會少一點。假設(shè)債券折價銷售，A E公司收到的款額將少于5 000萬美圓。.例子-普通債券的附加條款平安性：s

9、ecured bondmortgage優(yōu)先性：senior bond求償權(quán)優(yōu)先于junior bond償債基金條款：sinking fund provision將資金根據(jù)日期方案把存入特殊的委托賬戶提早回收條款：callable bond 例如AEC公司也可以發(fā)行面值1000美圓、息票率8.25%的五年期債券，并可以在兩年以后的任何時候以高于面值2%贖回對債券持有人而言，可贖回債券與不可贖回債券哪個價值更高呢？.債券的到期收益率債券價錢知時 到期收益率與內(nèi)含報酬率的關(guān)系 yield to maturity or redemption yield 例如上述的AEC公司不可贖回債券假設(shè)以955元價

10、錢出賣，那么到期收益率為：他有哪些方法可以計算出適宜的r值？.Default risk or credit risk與債券收益率債券等級市場收益率（%）相對政府債券的溢價政府債券7.200AAA級7.450.25A級債券8.050.85BB級9.252.05CCC級10.703.5.計算債券收益知時的價錢例如：AB公司債面價值1000元，票息率為8%，市場收益率為7%，那么發(fā)行價錢是：還記得零票息債券、永久債券的定價公式嗎？.三混合類p168可轉(zhuǎn)換債券convertible bond例如：通用金屬公司( GM公司)發(fā)行10年期、票息率為9%，面值1000美圓的債券，這些債券可以轉(zhuǎn)換為1 0股這

11、是債券的轉(zhuǎn)換比率( conversion ratio)每股價錢為1 0 0美圓這是轉(zhuǎn)換價錢( conversion price)的G M公司的股票。G M公司股票目前的買賣價是8 0美圓.轉(zhuǎn)換溢價(conversion premium) 為25%( 1000美圓減去80美圓，再除以80美圓)，債券的轉(zhuǎn)換價值(conversion value)是800美圓( 80美圓的10倍)。假設(shè)G M公司發(fā)行1 0年期普通債券，它將要支付1 0%的債券利息。這樣， G M公司就經(jīng)過賦予投資者將債券轉(zhuǎn)換成普通股的方法使負債本錢降低了整整一個百分點.二、資本本錢p180-182獲得長期資金的代價是資本預(yù)算運用貼

12、現(xiàn)率的一個規(guī)范 例如把計算的IRR與公司資本本錢比較，如何進展決策呢？ 又例如經(jīng)過系數(shù)計算的資本資產(chǎn)價錢也可以叫做權(quán)益資本本錢分為個別資本本錢與加權(quán)資本本錢.一個別資本本錢p181思索稅盾的債務(wù)本錢普通股本錢零增長與固定增長優(yōu)先股本錢留存收益本錢視同公司原股票，可以運用CAPM.二加權(quán)資本本錢.三、財務(wù)杠桿P185 P = 產(chǎn)品單價 V = 單位變動本錢 FC = 固定本錢 Q = 消費和銷售的數(shù)量EBIT = Q(P - V) FCEBT = EBIT IEAT = EBT *1-T假設(shè)不思索優(yōu)先股EPS = EAT /Shares.年度主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)收入增長率變動成本（主營業(yè)務(wù)收入的

13、60%）固定成本EBITEBIT增長率200424001440800160200526008%156080024050%2006300015%180080040067%固定本錢主營業(yè)務(wù)收入增長率8%EBIT增長率50%15%67%.年度主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)收入增長率變動成本（主營業(yè)務(wù)收入的60%）固定成本EBITEBIT增長率20043000180080040020052600-13%1560800240-40%20062400-8%1440800160-33%.年度息稅前利潤息稅前利潤增長率債務(wù)利息所得稅（33%）凈利潤凈利潤增長率20041601503.36.7200524050%1502

14、9.760.3800%200640067%15082.5167.5178%固定利息EBIT增長率50%EPS/EAT增長率800%67%178%.四、資本構(gòu)造：根本概念p189公司資本來源：權(quán)益與負債公司價值=權(quán)益+負債 VB+S (Pie Theory).引導(dǎo)案例：債務(wù)本錢小于股權(quán)本錢那么在資本構(gòu)造中不斷添加債務(wù)比例WACC 不就不斷降低了嗎P189，凈收益實際經(jīng)過一個案例來分析計算一下：.運用負債對股東收益的影響財務(wù)杠桿的實踐案例例:TA公司是一個無杠桿公司，目前預(yù)備經(jīng)過負債以購回一些權(quán)益。下表列示的是前后的資本構(gòu)造。CurrentProposedAssets80008000Debt040

15、00Equity80004000Interest rate10%10%Market value/share2020Share out standing400200.未來的經(jīng)濟情況可以分為衰退、正常與擴張，概率一樣假設(shè)是無杠桿，其收益情況如下衰退正常擴張總資產(chǎn)收益率ROA5%15%25%收益40012002000凈資產(chǎn)收益率ROE5%15%25%每股收益EPS1.003.005.00.當有杠桿時，三種經(jīng)濟情況的總資產(chǎn)收益率與無杠桿時一樣衰退正常擴張總資產(chǎn)收益率ROA5%15%25%息前收益收益40012002000利息-400-400-400息后收益08001600凈資產(chǎn)收益率ROE0%20%4

16、0%每股收益EPS0.004.008.00.了解財務(wù)杠桿的影響有無負債，對公司每股收益有怎樣的影響？有無杠桿，對公司股東的風險怎樣？哪種資本構(gòu)造更加優(yōu)越？.如今，一個投資者手頭有2000元，可以購買TA公司的股票，先假設(shè)二者股價一樣，其能夠結(jié)果是：戰(zhàn)略A： 購買有杠桿公司股票200020100股，但是可以支配的公司資產(chǎn)是4000元其股份比例為50% 戰(zhàn)略B： 購買無杠桿公司股票100股，支配公司資產(chǎn)是2000元其股份比例是25% 產(chǎn)生一個重要問題，兩戰(zhàn)略不可比，總是戰(zhàn)略A更有吸引力.戰(zhàn)略B調(diào)整：自制杠桿假設(shè)個人能像企業(yè)那樣借入資金調(diào)整后的戰(zhàn)略B： 經(jīng)過銀行以10%利率借入2000元，購買無杠桿

17、公司400020200股股票，也支配公司資產(chǎn)的50% 留意我們又假設(shè)個人可以向企業(yè)一樣負債.A、B戰(zhàn)略結(jié)果比較衰退正常擴張策略A 杠桿公司每股收益048策略A 該股東的投資收益0400800策略B 無杠桿公司每股收益135策略B 該股東的投資收益2006001000策略B 減支付借入資本利息200200200策略B 該股東最終收益0400800思索:收益一樣,投資額會不同嗎?假設(shè)不同,會出現(xiàn)?.把TA公司前后看作兩個同質(zhì)公司，只需資本構(gòu)造不同假設(shè)有杠桿公司有更高的市場價值，那么其每股股票價錢更高，一個理性投資者會怎樣操作呢？此時，套利時機出現(xiàn)了 假設(shè)無杠桿公司股價為20，而有杠桿公司股價為25

18、，我們來計算Arbitrage - Finding two assets that are essentially the same and buying the cheaper and selling the more expensive. 收益一樣，投資不同.一個投資者沒有任何資金，可以賣空股票首先，賣空有杠桿公司股票100股，獲得2500元自制杠桿，借入資金2000元，然后投入4000元購買無杠桿公司股票200股根據(jù)上面計算結(jié)果，無杠桿公司200股可以制造出有杠桿公司100股的收益而該投資者每次套利可以節(jié)約資金500元 If levered firms are priced too hi

19、gh, rational investors will simply borrow on their personal accounts to buy shares in un-levered firms.假設(shè)相反，市場對無杠桿公司定價更高，每股價錢25元，而有杠桿公司為20元，結(jié)果又會怎樣呢？同樣存在套利時機： 賣空無杠桿公司股票200股，獲得資金5000元，買入有杠桿公司股票100股，根據(jù)上面計算顯示，該100股可以提供無杠桿公司200股同樣的投資收益。 那么該投資者每次套利，節(jié)約資金3000元。而平衡市場是無套利時機的，所以我們可以得到一個定理，即MM實際。.作業(yè)中的計算：110%L公司

20、股權(quán)60萬年底收益90-7.5%*400*10%=6自制杠桿：60萬*1+2/3=100萬210%U公司股權(quán)90萬節(jié)約10萬，投資收益率7.5%年底收益90*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75不斷出賣L公司股票，購入U公司股票，直至市場平衡.一MM propositionno taxes:The value of the levered firm is the same as the value of the un-levered firm3. 企業(yè)和個人同條件獲得債務(wù)，均為無風險債務(wù)；4. 無稅收； 1. 企業(yè)風險同一性，可以用EBIT衡量；2. 盈利預(yù)期同一性，EBIT估計一

21、樣；5. 市場無買賣費用、利益相關(guān)人無本錢處理沖突等。 實際假設(shè)p190.普通條件下的推導(dǎo)證明假設(shè)兩個公司處于同一風險等級，都具有一樣的預(yù)期收益EBIT。U公司完全依靠普通股進展籌資，其市場價值為VU，公司的股份為SU；而L公司部分依托債券融資BL，假設(shè)利率為rB，其市場價值為VL，其中股東權(quán)益價值為SL。.普通條件下的推導(dǎo)證明續(xù)戰(zhàn)略1：買入企業(yè)L 的股權(quán)戰(zhàn)略：借入相當于企業(yè)L負債額的 的債務(wù)，同時買入企業(yè)U的 的股權(quán)投資現(xiàn)金流 SL (EBITRB)投資現(xiàn)金流 BL BLrBVu EBIT合計： (Vu BL) (EBITBLrB).普通條件下的推導(dǎo)證明續(xù)無套利：收益流相等(利率一樣)、投資

22、流相等 SL= (Vu BL)Vu = SL + BL=VL 依賴的一個關(guān)鍵假設(shè)是個人能以同公司一樣廉價的條件借入資金。假設(shè)是另一種情形，即個人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以經(jīng)過借款來添加公司價值！ 現(xiàn)實中很難證明個人借款利率必定會高于公司借款利率.二MM propositionno taxes:股東的期望收益率隨著財務(wù)杠桿D/E的添加而添加如TA公司： 無杠桿時，凈資產(chǎn)收益率的期望值為15% 有杠桿時，凈資產(chǎn)收益率的期望值為20%杠桿權(quán)益有較大風險，作為補償，應(yīng)具有較高期望收益率我們再計算TA公司前后的rWACC .MM propositionno taxes推導(dǎo)無杠桿公司：

23、杠桿公司：MM proposition一個推論就是公司rWACC固定不變，與資本構(gòu)造無關(guān)。.MM propositionno taxes推導(dǎo)續(xù)設(shè)無杠桿公司的資本本錢為r0，由于沒有公司稅，rWACC= r0 總是成立，那么：.MM propositionno taxes圖示負債-權(quán)益比資本本錢，rrBrWACCr0rS.了解MM實際：Miller教授的一席話芝加哥當?shù)仉娨暸_攝影記者訪問Miller，簡要用10秒鐘解釋MM實際用10秒鐘解釋終身的成果，兩篇邏輯推理嚴密的論文，每篇論文的頁數(shù)不僅多過30頁，而且每篇都有60多個甚至更多的腳注！它描畫了在經(jīng)濟學(xué)家眼中的一個理想世界中，存在完美的資本市

24、場，一切市場參與者之間的信息完好且對稱，公司發(fā)行的一切證券的總市值由證券所依靠的真實資產(chǎn)的盈利才干和風險決議，并且不受融資發(fā)行證券時在債務(wù)工具和權(quán)益資本間混合分配方式的影響。.調(diào)查一家公司，如一只盛著全脂能的大桶。農(nóng)場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分別出奶油，用相當高的價錢賣出奶油。此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務(wù)性證券。當然，農(nóng)場主留下的能夠是低脂含量的脫脂奶，該產(chǎn)品的售價比全脂奶低得多。這與杠桿收益相一致。MM實際以為，假設(shè)不存在分別本錢當然，也不存在政府乳品供應(yīng)方案，奶油加脫脂奶的價錢與全脂奶一樣.想象一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。假設(shè)如今他如今將每塊再切一半，即分成

25、八份。MM實際所講述的就是他將擁有更多份比薩的總量不變。在適宜的十秒鐘時間內(nèi)為電視觀眾引見一攬子的經(jīng)濟知識這樣一個新的職業(yè)。某些人有此天分，而某些人那么沒有。.過渡：MM以為假設(shè)用債務(wù)替代權(quán)益，公司的總資本本錢不會降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益廉價。緣由在于當公司添加債務(wù)時，剩余的權(quán)益的風險變大。隨著風險的添加，權(quán)益資本的本錢也隨之增大。剩余權(quán)益資本的本錢添加與公司融資中更高比例的低本錢債務(wù)相抵消?，F(xiàn)實上，幾乎一切的行業(yè)都有該行業(yè)的公司所墨守的負債-權(quán)益比，金融經(jīng)濟學(xué)家包括MM本人也成認現(xiàn)實世界中的各種要素能夠會背叛實際。至少有兩點需求修正：1.稅收被忽視了；2.未思索破產(chǎn)本錢和代理本錢。.三MM

26、proposition(Corporate taxes):公司稅有何種影響直觀圖示放寬一個假設(shè)，引入公司稅，結(jié)果會怎樣？公司價值V公司稅SB有杠桿以后，公司稅有何影響，能夠會使其增大或減少.公司稅有何種影響一個數(shù)據(jù)例題一自來水公司的公司稅率TC，35%，每年的EBIT為100萬，一切的稅后收益全部當作股利分配。如今有兩種資本構(gòu)造選擇：一是無杠桿；二是籌集400萬負債，利息率10%。估計的影響如下表。.公司稅有何種影響一個數(shù)據(jù)例題續(xù)方案1方案2EBITrBB (to bondholders )EBT= EBIT-rBBTaxes（TC=0. 35）EAT= EBT- Taxes (to stoc

27、kholders )=(EBIT-rBB) (1-TC)Total cash flow to both stockholders and bondholders1000000100000004000001000000600000350000210000650000390000650000790000.公司稅有何種影響 一個結(jié)論：the Tax Shield無論公司在無杠桿時將支付多少公司稅，有杠桿時將減少稅金為：該債務(wù)稅盾每年都會產(chǎn)生，屬于年金；而且與債務(wù)利息具有一樣的風險，其永續(xù)現(xiàn)值：.戰(zhàn)略1：買入企業(yè)L 的股權(quán)戰(zhàn)略：借入相當于企業(yè)L負債額的 的債務(wù)，同時買入企業(yè)U的 的股權(quán)投資現(xiàn)金流 SL

28、 (EBITBLrB)(1-TC)投資現(xiàn)金流 BL BLrBVu EBIT（1-TC）合計： (Vu BL) (EBIT （1-TC） BLrB)公司稅有何種影響 深化:對自制杠桿決策的影響.兩種戰(zhàn)略的比較：戰(zhàn)略1的收益 (EBITBLrB)(1-TC)戰(zhàn)略1的收益 (EBIT 1-TC BLrB)戰(zhàn)略1的收益高于戰(zhàn)略2的收益 TCBLrB這闡明，有杠桿公司的公司價值將高于無杠桿公司，否那么，就存在套利時機。.MM Proposition (corporate tax)無杠桿公司的價值有杠桿公司的價值DA is an un-levered firm, generate $.85 in EBIT

29、, in perpetuity. The corporate tax is 35%. All are paid as dividends. The firm is considering a capital restructuring to allow $200 of debt. Its cost of debt capital is 10%. Un-levered firms in the same industry have a cost of equity of 20%. What will the new value of DA be?.MM Proposition (corporat

30、e tax)圖示p191Debt (B)0Value of firm (V)VUVL=VU+TCBThe present value of the tax shield.四MM proposition(Corporate taxes):Debt to equity ratio (B/S)Cost of capital (r)rBr0r0rWACC.過渡：思索公司稅的MM實際可以解釋現(xiàn)實嗎？現(xiàn)實世界中的公司普通只采用適中的債務(wù)。但是，MM實際向我們提示了如何探求破產(chǎn)本錢的決議要素。例如我們可以繼續(xù)放寬假設(shè)： 引入破產(chǎn)本錢 引入個人所得稅等1990諾獎致辭：Merton Miller先生革命性地改

31、動了公司金融的實際及實務(wù)，將公司金融從一個松散的任務(wù)程序及規(guī)那么改動為股東尋求最大股本價值的精細巧妙法那么。.五權(quán)衡實際Trade-off Theoryp191Costs of Financial Distress 負債帶來稅盾，但也帶來還本付息壓力，甚至破產(chǎn) 帶來直接的破產(chǎn)本錢與間接的破產(chǎn)本錢 這些本錢會抵消負債帶來的益處 .1財務(wù)姿態(tài)的直接本錢普通是指狹義破產(chǎn)本錢，包括公司破產(chǎn)時的法律本錢以及管理本錢。這本錢雖然絕對數(shù)較大，但它們在公司價值中只占很小的比重。.2 財務(wù)姿態(tài)的間接本錢首先，公司顧客和供應(yīng)商會因擔憂服 務(wù)遭到影響及信譽喪失而斷絕正常的生意往來。其次，公司在為其工程籌集資金遇到

32、困難時，債務(wù)投資人和權(quán)益投資者都不情愿承當風險而導(dǎo)致放棄有利可圖的投資工程。.小結(jié)：公司墮入財務(wù)姿態(tài)的能夠性及伴隨發(fā)生的費用，降低了債務(wù)人的索償價值，貸款人把估計的財務(wù)姿態(tài)本錢計入他們必要的利率之內(nèi)，就會降低公司的價值。由于財務(wù)姿態(tài)的能夠性與負債比率成同方向開展，一個公司負債越多，其財務(wù)姿態(tài)本錢越高，公司價值越低。公司價值越低。.代理本錢(Agency Cost)當公司擁有債務(wù)時，在股東和債務(wù)人之間就產(chǎn)生了利益沖突；這會誘使股東尋求利己戰(zhàn)略(selfish investment strategy)。在公司出現(xiàn)財務(wù)姿態(tài)時，利益沖突擴展，給公司添加了代理本錢。.(1)股東的三種常見的利己投資戰(zhàn)略第

33、一，Incentive to take large risks 公司的股東和他們的代理人經(jīng)理人員采用一些高于債券持有者預(yù)期的風險程度的投資工程。It seems that Federal Express was near financial collapse within a few years of its inception. The founder, Frederick Smith, took $20000 of corporate funds to Las Vegas in despair. He won at the gaming tables, providing enough c

34、apital to allow the firm to survive.第二，Incentive toward underinvestment 與第一種情況恰好相反，有相當大破產(chǎn)能夠性的公司能夠會回絕提供股權(quán)資本投入到具有正的NPV的工程中。A real estate owner facing imminent bankruptcy. If he took $100000 out of his own pocket to refurbish the building, he could increase the buildings value by, say, $150000. But it

35、cannot prevent bankruptcy. .第三，milking the property (資本轉(zhuǎn)移，撇脂) 在身陷財務(wù)姿態(tài)、面臨破產(chǎn)要挾的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去以維護本人的利益，如公司會試圖以發(fā)放額外股利等方式將公司的現(xiàn)金分掉。. (2) 債務(wù)人的反響與對企業(yè)添加的代理本錢第一，假設(shè)債券持有者以為股東的行為可 能會損害本人的利益，那么他們通 過對債券要求較高的利率從而將這 種預(yù)期在債券價錢上表現(xiàn)出來。第二，假設(shè)債券持有者可以經(jīng)過在債券合 約中參與限制條款的方式維護本人 的利益，那么會產(chǎn)生以下兩種本錢. 監(jiān)視債券合約執(zhí)行的直接本錢

36、 合約越詳細，限制性越強，該本錢越大。 靈敏性損失的間接本錢 這是由于公司不可以采用某些特定的投資工程、運用特定的籌資方式或者改動特定的償債方式從而產(chǎn)生的本錢。同樣地，債務(wù)合約的限制性越強，該本錢越大。. 權(quán)衡模型Trade-off Model在思索到財務(wù)姿態(tài)本錢和代理本錢之后，負債企業(yè)的價值可以如下表示PV(FDC)-財務(wù)姿態(tài)本錢的現(xiàn)值PV(AC)-代理本錢的現(xiàn)值. 在這個公式中，隨著負債節(jié)稅的添加，兩種本錢的現(xiàn)值也隨負債一同添加： 當TB ( ) + ( ) 時，可以添加負債； 當TB ( ) + ( ) 時，公司債務(wù)規(guī)模過 大，節(jié)稅的益處已被添加的本錢抵消； 當TB = ( ) + (

37、) 時，負債的規(guī)模使公 司的價值最大，資本構(gòu)造最正確。. 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值p192公司價值(V) 負債額B VU=無負債公司的價值稅賦結(jié)余現(xiàn)值 VL=公司的實踐價值財務(wù)姿態(tài)本錢和代理本錢的現(xiàn)值LMAX(V)A.最優(yōu)債務(wù)額與WACCDebt (B)Cost of capital (%)r0B*The firms capital structure is optimized where the marginal subsidy to debt equals the marginal cost. 權(quán)衡模型的政策含義1.在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益 動搖大的企業(yè)與資產(chǎn)收益動搖小的企 業(yè)相比負

38、債規(guī)模??；2.有形資產(chǎn)比艱苦的企業(yè)，比擁有無形 資產(chǎn)的企業(yè)包容更多的負債；3.高稅賦企業(yè)比低稅賦企業(yè)能包容更多 的負債。. (六)其他資本構(gòu)造實際 1. 自在現(xiàn)金流量假說 2. 優(yōu)序融資實際 . 1. 自在現(xiàn)金流量假說 詹森-麥克林The free cash flow hypothesis作為代理實際的重要內(nèi)容，該假說以為：隨著公司債務(wù)的添加，公司破產(chǎn)的能夠性添加，對債務(wù)人還本付息的壓力會使經(jīng)理人手中的“自由現(xiàn)金得到控制，現(xiàn)金流出的壓力使經(jīng)理人盡能夠地提高運營效率，以免受破破產(chǎn)的懲罰。自在現(xiàn)金流量是指公司交納所得稅之后，分配之前的運營現(xiàn)金流量。經(jīng)理人作為股東的代理人有動機經(jīng)過添加閑暇時間、在職

39、消費等，這是另一種代理本錢。.自在現(xiàn)金流量假說的政策含義為公司發(fā)行債務(wù)提供了另一個理由。假設(shè)公司發(fā)行權(quán)益，新的權(quán)益稀釋了擁有權(quán)益的管理者的控制權(quán)，添加了管理者浪費公司資源的動機。而債務(wù)使自在現(xiàn)金流量減少，由于公司必需進展利息和本金的支付。自在現(xiàn)金流量假說暗示了債務(wù)會減少管理者浪費資源的時機。. 2. 優(yōu)序融資實際( S.C.邁爾斯 ) The pecking-order theory在不對稱信息下，投資者外部人只能根據(jù)內(nèi)部人運營者所傳送的信號來重新評價他們的投資決策；公司的資本構(gòu)造、利政策等都是他們傳送信號的手段。根據(jù)這一實際，公司籌資的順序應(yīng)該是：內(nèi)部籌資負債籌資權(quán)益融資。Rule #1:

40、use internal financingRule #1: issue the safest securities first.Financial Signaling A manager may use capital structure changes to convey information about the profitability and risk of the firm.Theory is based on the idea that insiders (managers) know something about the firm that outsiders (security holders) do not.Changing the capital structure to include more debt conveys that the firms stock price is undervalued.This is a valid signal because of the possibility of bankruptcy. 優(yōu)序融資