中海油并購(gòu)尼克森風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及策略分析

1、中海油并購(gòu)尼克森風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及策略分析作者簡(jiǎn)介：孫小雨（1991.08-），女，漢，山東人，研 究生，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。李山（1989.03-），男，漢，山東人。自我國(guó)加入WTO以來(lái)，為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi) 很多企業(yè)開始通過(guò)海外收購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，占據(jù)更 多的全球市場(chǎng)份額，其中不乏大型的央企。2013年2月，中 國(guó)海洋石油有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中海油”）對(duì)外宣布已成 功并購(gòu)加拿大Nexen石油公司（以下簡(jiǎn)稱“尼克森”），151 億美元的交易價(jià)格也創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)金額的歷史之最。 本文將對(duì)中海油在并購(gòu)過(guò)程中面臨風(fēng)險(xiǎn)和所采取的應(yīng)對(duì)策 略做出分析，為今后國(guó)企海外并購(gòu)提供借鑒。一、收購(gòu)前雙方基本情況（一

2、）“中海油”概況中國(guó)海洋石油有限公司，1999年8月在香港注冊(cè)成立。 公司主要在中國(guó)沿海從事原油及天然氣的勘探、開發(fā)與生產(chǎn) 活動(dòng)，海外業(yè)務(wù)則主要集中在印尼、澳大利亞、加拿大等國(guó)。 其母公司為中國(guó)海洋石油總公司，是一家直屬于國(guó)資委的特 大型國(guó)有企業(yè)，也是目前中國(guó)最大的海上油氣和天然氣生產(chǎn) 商。（二）“尼克森”概況加拿大尼克森石油公司于1971年成立，總部位于艾伯 塔省，在多倫多和紐約兩地上市，是一家以石油勘探為主的 全球性的能源公司。其業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要集中于三個(gè)板塊一一常 規(guī)油氣、油砂和頁(yè)巖氣，油氣資產(chǎn)遍布全球多地。尼克森具 備完整的石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，綜合效益較為可觀。二、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（一）政治風(fēng)險(xiǎn)作為國(guó)

3、家戰(zhàn)略資源，油氣具有高度的政治敏感性。根據(jù) 加拿大投資法，資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)3.3億加元的并購(gòu)案必須由 聯(lián)邦政府審批通過(guò)。自中海油2012年8月向加拿大政府提 出并購(gòu)申請(qǐng)后，加拿大國(guó)內(nèi)不乏反對(duì)的聲音。經(jīng)過(guò)4個(gè)月的 等待之后，中海油的審批在12月7日得到通過(guò)，其間經(jīng)歷 了加拿大政府的兩次審查延期。審批通過(guò)之后，加政府也表 態(tài)：“未來(lái)外國(guó)企業(yè)想要并購(gòu)加拿大企業(yè)，將面臨更為嚴(yán)格 的審批程序，尤其是涉及能源企業(yè)的并購(gòu)氣可見(jiàn)，大型國(guó) 企進(jìn)行海外并購(gòu)的政治風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)存在，且將來(lái)極有可能更為 嚴(yán)峻。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值是十 分重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。根據(jù)2012年7月23日發(fā)布的中海油

4、達(dá)成收購(gòu)尼克森的最終協(xié)議可知，中海油對(duì)尼克森公司的估值如下:協(xié)議公布后，這一收購(gòu)高價(jià)引發(fā)諸多質(zhì)疑。中海油以普 通股每股27.5美元對(duì)價(jià)收購(gòu)尼克森，較該普通股上一交易日 收盤價(jià)溢價(jià)61%，而國(guó)際石油業(yè)收購(gòu)的溢價(jià)水平一般保持在 50%，如此巨額的投入能夠得到合理回報(bào)，面對(duì)外界質(zhì)疑， 中海油自身也承擔(dān)著很大的壓力。融資風(fēng)險(xiǎn)。此次并購(gòu)中海油也面臨著巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。 中海油股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為保證股權(quán)不被稀釋，近五年來(lái)中海 油從未選擇增發(fā)或配股等方式來(lái)進(jìn)行融資。因此，此次并購(gòu) 所需資金也只能采取其他方式來(lái)籌集，如果采用債務(wù)融資方 式，中海油的負(fù)債總額將增長(zhǎng)近65%，一旦到期后無(wú)法還本 付息，不但中海油信用受

5、損，而且將會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)正常生 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。如果面臨資金鏈斷裂，則將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更加的經(jīng) 營(yíng)危機(jī)。（三）整合風(fēng)險(xiǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是中海油收購(gòu)成功后面臨的最大難題。雖 然中海油近年來(lái)一直活躍在國(guó)際能源收購(gòu)市場(chǎng)，但整合像尼 克森這樣一家業(yè)務(wù)完整的大型跨國(guó)企業(yè)，對(duì)中海油來(lái)說(shuō)，這 種管理經(jīng)驗(yàn)還是非常欠缺的。在整合風(fēng)險(xiǎn)中，以下兩點(diǎn)尤其 重要：首先，薪酬體系的調(diào)整問(wèn)題。雖然尼克森規(guī)模遠(yuǎn)不及 中海油，但其高管薪酬卻近乎中海油高管的三倍。管理層薪 酬的差異巨大，如何改革才能既留住尼克森優(yōu)秀的管理人員， 又不會(huì)挫傷中方管理層的積極性，這是中海油亟待解決的難 題。其次，文化融合問(wèn)題。由于中加雙方的文化差異和央企 特殊的治

6、理體制，雙方在文化融合上也會(huì)存在不少問(wèn)題。交 易完成后，要做到真正融合，需要一份長(zhǎng)期而詳細(xì)的規(guī)劃。三、應(yīng)對(duì)策略（一）合理規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的過(guò)程中，政治風(fēng)險(xiǎn)往往成為決 定其成敗的關(guān)鍵因素，針對(duì)此次并購(gòu)的政治風(fēng)險(xiǎn)，中海油采 取了多種規(guī)避措施。首先，關(guān)注目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)度。我國(guó)與加拿大具有良好 的外交和經(jīng)濟(jì)往來(lái)，而且兩國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有著較為一致的 目標(biāo)，這極大降低了在并購(gòu)談判中發(fā)生利益沖突的可能性。 溫和的外交壞境和和諧的政治氛圍成了此次并購(gòu)能夠成功 的有力催化劑。其次，制定收購(gòu)條件時(shí)候應(yīng)充分考慮和尊重 東道國(guó)的利益。中海油申請(qǐng)并購(gòu)時(shí)曾做出承諾，加大對(duì)加拿 大能源項(xiàng)目的投資力度并完全保

7、留尼克森的所有雇員，此舉 得到了加政府和尼克森董事會(huì)的認(rèn)可與欣賞。最后，中海油 采取間接收購(gòu)方式。中國(guó)企業(yè)，尤其是國(guó)企的海外收購(gòu)經(jīng)常 被西方政府和媒體故意曲解成一種政治行為。為擺脫政治困 擾，表明此次收購(gòu)只是純粹的商業(yè)行為，中海油沒(méi)有直接收 購(gòu)尼克森，而是有效地利用中海油在加拿大設(shè)立的一家全資 附屬公司 CNOOC Canada Holding Ltd .來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。（二）多種融資渠道相結(jié)合面對(duì)151億美元的巨額并購(gòu)價(jià)格，中海油經(jīng)過(guò)分析和考 慮，采取了內(nèi)部融資與負(fù)債融資相結(jié)合的融資策略。其中約 有90億美元來(lái)自企業(yè)自有資金，剩下的60億美元由一年期 短期銀行貸款提供。這種融資方式擺脫了單一融資

8、帶來(lái)的諸 多弊端。想要采用內(nèi)部融資，就要求企業(yè)擁有充足的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流。中海油的銷售獲利能力很強(qiáng)，具體表現(xiàn)在，連續(xù)兩年銷 售凈率都超過(guò)25%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量保持在一個(gè)穩(wěn)定水平。 2012年，中海油獲得的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量高達(dá)153億美元，即 便支付了 91億美元的內(nèi)部融資對(duì)價(jià)，仍然有78億美元結(jié)余。 中海油的現(xiàn)金流充足，即使進(jìn)行對(duì)價(jià)支付，也不會(huì)影響自身 的日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，再加之內(nèi)部融資具有低成本、速度快等多 重優(yōu)勢(shì)，中海油將內(nèi)部融資作為籌資的首選方式非常合理。此外，如果采用短期負(fù)債籌資，則要求企業(yè)擁有較強(qiáng)的 短期償債能力，否則就會(huì)面臨資金鏈斷裂。為了分析該筆貸 款對(duì)中海油短期償債能力的影響，這里仍選

9、取同行業(yè)中石化 與其進(jìn)行比較。由表5-2可以看出，與中石化相比，中石油擁有更高的 流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，而資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平，說(shuō)明中 海油不僅具有較強(qiáng)的短期償債能力，而且資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。若 中海油增加60億美元的一年期銀行貸款，假設(shè)其他條件保 持不變，流動(dòng)比率變成1.42，速動(dòng)比率變成1.38，資產(chǎn)負(fù)債 率將變成37.28%。其短期償債能力仍然較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)依然 合理，足以應(yīng)對(duì)一年期借款的財(cái)務(wù)壓力。（三）最大限度發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)后企業(yè)凈現(xiàn)金流量超過(guò)并購(gòu)前兩家公 司的預(yù)期凈現(xiàn)金流之和，即能夠達(dá)到“ 1+12”的效果。首先，從資源角度看，并購(gòu)使得中海油的儲(chǔ)量和產(chǎn)量顯 著增長(zhǎng)；公司首次戰(zhàn)略性進(jìn)入英國(guó)北海地區(qū)，同時(shí)在加拿大 和尼日利亞等地的業(yè)務(wù)得以加強(qiáng)。其次，從財(cái)務(wù)角度看，并 購(gòu)能夠節(jié)約成本。并購(gòu)后，尼克森可通過(guò)新的母公司 中 海油的高等級(jí)信用評(píng)級(jí)來(lái)獲取低成本資金，極大降低了尼克 森原本的財(cái)務(wù)費(fèi)用。最后，從整合角度看，兩家企業(yè)能否真 正達(dá)到融合是此次并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。最佳狀態(tài)是中海油 對(duì)尼克森保持有效管控的同時(shí)，又保持其應(yīng)有的獨(dú)立性。首 先，中海油應(yīng)制定出清晰的經(jīng)營(yíng)策略，調(diào)整和優(yōu)化重合業(yè)務(wù); 同