估值修復(fù)與結(jié)構(gòu)過熱

1、市場表現(xiàn)：A 股獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，美股全線下行6 月 A 股表現(xiàn)：市場延續(xù)反彈態(tài)勢，消費(fèi)與新能源板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢A 股 6 月延續(xù)此前的反彈勢頭，除石油石化行業(yè)稍有下行外其他主要行業(yè)均有上漲，但板塊之間分化明顯。具體來看，漲幅排名靠前的行業(yè)主要集中在消費(fèi)板塊和新能源產(chǎn)業(yè)鏈：消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備和新能源、汽車、食品飲料等行業(yè)漲幅居前。TMT 板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)月度漲幅在 8%-10%之間。周期板塊內(nèi)部表現(xiàn)則有所分化，機(jī)械、基礎(chǔ)化工等中游制造相關(guān)行業(yè)漲幅靠前，而石油石化、煤炭等上游原材料相關(guān)行業(yè)漲幅排名靠后。從概念指數(shù)來看，漲幅排名靠前的指數(shù)多與動(dòng)力電池、新能源車等概念相關(guān)，跌幅靠前的指數(shù)多與農(nóng)業(yè)板

2、塊和基建板塊相關(guān)。圖 1：6 月消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備和新能源、汽車、食品飲料等行業(yè)漲幅排名靠前圖 2：6 月 A 股概念指數(shù)中，漲幅排名靠前的指數(shù)多與新能源相關(guān)40%當(dāng)月漲跌幅2022年年初以來漲跌幅PE分位數(shù)（右）0%本月收益率0%0%0%100%430%20%10%80%260%0%-10%-20%40%鋰電電解液指數(shù)動(dòng)力電池指數(shù)電源設(shè)備(一致評(píng)級(jí))指數(shù)磷酸鐵鋰電池指數(shù)炒股軟件指數(shù)鋰電池指數(shù)新能源汽車指數(shù)特斯拉指數(shù) 稀土永磁指數(shù)預(yù)增指數(shù)一帶一路指數(shù)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)指數(shù)電力(一致評(píng)級(jí))指數(shù)鐵路運(yùn)營指數(shù) ST概念指數(shù) 生物育種指數(shù)西部大基建指數(shù)大基建央企指數(shù)高速公路指數(shù)鄉(xiāng)村振興指數(shù)-220%

3、消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)備及新能源創(chuàng)業(yè)板指汽車食品飲料家電有色金屬機(jī)械建材基礎(chǔ)化工醫(yī)藥非銀行金融萬得全A滬深300計(jì)算機(jī) 輕工制造國防軍工通信電子上證指數(shù)房地產(chǎn) 鋼鐵農(nóng)林牧漁銀行傳媒交通運(yùn)輸紡織服裝煤炭商貿(mào)零售建筑電力及公用事業(yè)石油石化-30%0%。注：商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁因凈利潤為負(fù)，PE 不可得。進(jìn)一步地，我們觀測了 2022 年 5 月和 2022 年 6 月 A 股各行業(yè)內(nèi)部上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)的變化及個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅），發(fā)現(xiàn) 2022 年 6 月絕大多數(shù)行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)較 2022 年 5 月有所回落，多數(shù)行業(yè)內(nèi)部個(gè)股的分化程度擴(kuò)大：從靜態(tài)的視角來看，6

4、 月個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)較高的行業(yè)包括汽車、家電、電力設(shè)備和新能源、食品飲料、機(jī)械等行業(yè)，這些行業(yè)內(nèi)部個(gè)股的漲跌幅分化程度差異較大。而石油石化、交通運(yùn)輸、商貿(mào)零售、綜合金融等行業(yè)上漲個(gè)股占比歷史分位數(shù)排名相對靠后，其中除石油石化外這些行業(yè)內(nèi)部個(gè)股的漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)的歷史分位數(shù)并不低。從動(dòng)態(tài)的視角來看，2022 年 6 月相較于 2022 年 5 月而言，除銀行、非銀金融、醫(yī)藥、家電外，其他所有行業(yè)的個(gè)股的上漲占比歷史分位數(shù)均有回落。 此外，多數(shù)行業(yè)內(nèi)部的個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)有所上行，其中食品飲料、傳 媒、基礎(chǔ)化工行業(yè)個(gè)股表現(xiàn)差異擴(kuò)大，而石油石化行業(yè)內(nèi)的個(gè)股分化程度大幅收斂。行業(yè)個(gè)股上漲占比歷

5、史分位數(shù)110%100%90%80%70%60%50%40%0%30%上漲占比分位數(shù)均值=72.57%20%非銀行金融銀行輕工制造40%國防軍工石油石化電力及公用事業(yè)電子建筑醫(yī)藥紡織服裝計(jì)算機(jī)60%通信機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)差分位數(shù)均值=69.34%食品飲料煤炭農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工傳媒電力設(shè)備及新能源商貿(mào)零售80%房地產(chǎn)鋼鐵家電建材交通運(yùn)輸有色金屬綜合汽車綜合金融消費(fèi)者服務(wù)100%行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)圖 3：6 月汽車、家電、消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)上漲個(gè)股占比較高，同時(shí)行業(yè)內(nèi)部個(gè)股分化明顯，民生證券研究院。注：個(gè)股上漲占比和漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差均以月度數(shù)據(jù)為測算基準(zhǔn)；標(biāo)紅的行業(yè)為個(gè)股漲跌幅均值排名前五的行業(yè)，標(biāo)綠的行

6、業(yè)為后五的行業(yè)；氣泡大小代表行業(yè)個(gè)股漲跌幅均值大小。行業(yè)個(gè)股上漲占比歷史分位數(shù)（較上一期變化）-60%石油石化-40%建筑農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融輕工制造國防軍工-20%商貿(mào)零售家電房地產(chǎn)電力及公用事業(yè)綜合金融醫(yī)藥60%40%20%0%-20%-40%0%-60%通信汽車消費(fèi)者服務(wù)煤炭綜合鋼鐵機(jī)械電子電力設(shè)備及新能源紡織服裝交通運(yùn)輸建材20%計(jì)算機(jī)有色金屬40%傳媒 基礎(chǔ)化工食品飲料60%行業(yè)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差歷史分位數(shù)（較上一期變化）圖 4：6 月，除銀行、非銀金融、醫(yī)藥、家電外所有行業(yè)上漲個(gè)股占比分位數(shù)均回落6 月美股表現(xiàn)：所有板塊全線下行6 月美股全線下跌，能源、材料行業(yè)跌幅最大，醫(yī)療健康、

7、必須消費(fèi)行業(yè)相對抗跌。本月美股并未延續(xù) 5 月下旬以來的反彈行情。6 月月中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率大幅提升 75 個(gè)基點(diǎn)，加息之下引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂一度使得標(biāo)普500 指數(shù)月內(nèi)下挫近 12%。由于近期大宗商品價(jià)格回落，通脹擔(dān)憂的緩和推動(dòng)美股在中下旬小幅反彈。從板塊表現(xiàn)來看，6 月美股所有板塊全線下行。受商品價(jià)格大幅下行的影響，能源、材料板塊跌幅最大；金融板塊同樣表現(xiàn)不佳；醫(yī)療、必選消費(fèi)板塊相對抗跌。美國 ETF 中做空原油、做空天然氣做空半導(dǎo)體的 ETF 漲幅居前，而做多能源、做多半導(dǎo)體、做多比特幣的 ETF 跌幅居前。圖 5：6 月美股各行業(yè)全線下跌，能源、材料行業(yè)領(lǐng)跌，醫(yī)療、必須

8、消費(fèi)行業(yè)跌幅較小圖 6：從 ETF 的表現(xiàn)來看，做空原油、天然氣的 ETF 漲幅排名靠前0%-5%-10%-15%-20%ETF全稱6月以來漲跌幅PROSHARES ULTSHRT DJ-UBS NAT66.47%Direxion Daily Semiconductor Bear 3X62.56%MicroSectors US Big Oil -3X Ivs Lgd ETN58.29%Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Br 3X ETF51.69%ProShares UltraShort MSCI Braz46.98%Direxion Daily S&P 500 H

9、i Bt Br 3X ETF41.21%Direxion Daily Junior Gold Miners B3X39.92%MicroSectors? US Bg Bnks 3X Inv Lgd ETN39.39%ProShares UltraShort Semiconductors39.11%Direxion Daily Energy Bear 3X Shares36.56%Direxion Daily Junior Gold Miners Bull 3-35.27%Direxion Daily Brazil Bull 3X-35.53%Direxion Daily Hmbldrs&Sup

10、ls Bull 3X ETF-37.47%Direxion Daily South Korea Bul-39.53%Direxion Daily S&P 500 Hi Bt Bl 3X ETF-40.15%BITCOIN INVT TR-41.29%Direxion Dly S&P Oil&Gs Ex&Prd Bl 3X ETF-41.96%Direxion Daily Semiconductor Bull 3X-47.30%MicroSectors US Big Oil 3X Lvrgd ETN-49.62%ProShares Ultra Bloomberg Natural Gas-59.3

11、2%漲跌幅，民生證券研究院。全球主要市場風(fēng)格指數(shù)的表現(xiàn)：A 股、港股風(fēng)景獨(dú)好6 月全球股票市場中，A 股與港股風(fēng)景獨(dú)好，其他主要市場中各類風(fēng)格指數(shù)均有下行。從風(fēng)格上看，在 MSCI 風(fēng)格指數(shù)的口徑下，6 月全球市場在成長/價(jià)值的風(fēng)格特征上出現(xiàn)明顯分化：A 股、港股和英股更偏成長風(fēng)格，而美股、日股和臺(tái)股則是價(jià)值風(fēng)格更為占優(yōu)。從大小盤風(fēng)格來看，A 股和日股更偏小盤風(fēng)格，而美股、港股、英股和臺(tái)股則更偏大盤風(fēng)格120%100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012

12、020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2080%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-

13、01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-2162022

14、-06-20-40%2020-01-02圖 10：臺(tái)股大盤價(jià)值風(fēng)格最為抗跌MSCI臺(tái)灣大盤成長120%2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI臺(tái)灣大盤價(jià)值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI臺(tái)灣中小盤成長2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI臺(tái)灣中小

15、盤價(jià)值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-20-40%圖 11：美股大盤價(jià)值風(fēng)格回撤幅度較小100%2020-01-02MSCI美國大盤成長2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI美國大盤價(jià)值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI美國中小盤成長2021-03-2

16、72021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI美國中小盤價(jià)值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2040%15%30%10%20%10%5%0%0%-5%-10%-20%-30%-10%-15%-20%-40%-25%MSCI香港大盤價(jià)值MSCI香港中小盤成長MSCI中國中小盤成長 MSCI中國大盤成長 MSCI香港大盤成長 MSCI中國大盤價(jià)值 MSCI中國中小盤價(jià)值 M

17、SCI香港中小盤價(jià)值 MSCI香港中小盤成長 MSCI香港大盤價(jià)值 MSCI日本中小盤價(jià)值 MSCI英國大盤成長 MSCI日本大盤價(jià)值 MSCI日本中小盤成長 MSCI美國大盤價(jià)值 MSCI美國中小盤成長 MSCI美國大盤成長 MSCI英國大盤價(jià)值 MSCI臺(tái)灣大盤價(jià)值 MSCI日本大盤成長 MSCI美國中小盤價(jià)值 MSCI臺(tái)灣中小盤價(jià)值 MSCI英國中小盤成長 MSCI英國中小盤價(jià)值 MSCI臺(tái)灣中小盤成長 MSCI臺(tái)灣大盤成長策略專題研究圖 7：6 月，A 股、港股和英股更偏成長風(fēng)格，美股、日股和臺(tái)股則是價(jià)值風(fēng)格更為占優(yōu)2020年以來漲跌幅6月以來漲跌幅（右）圖 8：A 股中小盤成長風(fēng)格指

18、數(shù)持續(xù)上行圖 9：港股大盤成長風(fēng)格反彈力度最大MSCI香港大盤成長MSCI香港中小盤價(jià)值MSCI中國大盤成長MSCI中國大盤價(jià)值MSCI中國中小盤成長MSCI中國中小盤價(jià)值80%60%40%20%0%-20%策略專題研究圖 12：日本小盤價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)最為強(qiáng)勢圖 13：英國大盤成長風(fēng)格最為強(qiáng)勢60%40%20%0%-20%-40%2020-01-02MSCI日本大盤成長2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI日本大盤價(jià)值2020-08-292020-09-282020-10-282020-

19、11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI日本中小盤成長2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI日本中小盤價(jià)值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2040%20%0%-20%-40%-60%2020-01-02MSCI英國大盤成長2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-01202

20、0-05-312020-06-302020-07-30MSCI英國大盤價(jià)值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-25MSCI英國中小盤成長2021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-23MSCI英國中小盤價(jià)值2021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-2172022-06-2012%10%8%6%

21、4%2%0%2003-06-112003-11-112004-04-112004-09-112005-02-112005-07-112005-12-112006-05-112006-10-112007-03-112007-08-112008-01-112008-06-112008-11-112009-04-112009-09-112010-02-112010-07-112010-12-112011-05-112011-10-112012-03-112012-08-112013-01-112013-06-112013-11-112014-04-112014-09-112015-02-112015

22、-07-112015-12-112016-05-112016-10-112017-03-112017-08-112018-01-112018-06-112018-11-112019-04-112019-09-112020-02-112020-07-112020-12-112021-05-112021-10-112022-03-119%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2002-01-046 月以來以 10 年期中債國債到期收益率計(jì)算的萬得全 A 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了 57個(gè) BP（股票相較于債券的性價(jià)比在下降），位于歷史均值和+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以 7 天余額寶年化收益率計(jì)算的萬得全 A 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

23、下降 30 個(gè) BP，處于歷史均值和+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以 10 年期美國國債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降11 個(gè) BP，標(biāo)普 500 指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升 32 個(gè) BP（股票相較于債券的性價(jià)比在上升）。圖 14：6 月萬得全 A 以 10 年期國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了 57 個(gè) BP，在均值和+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差之間圖 16：6 月以來恒生指數(shù)以 10 年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了 11 個(gè) BP16%14%2002-06-042002-11-04恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（PE TTM）2003-04-04萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2003-09-042004-02-042004-0

24、7-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-04均值2007-11-042008-04-042008-09-04均值2009-02-042009-07-041x標(biāo)準(zhǔn)差2009-12-042010-05-04+1倍標(biāo)準(zhǔn)差2010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-04-1x標(biāo)準(zhǔn)差2013-04-04+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差2013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10

25、-04+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2016-03-042016-08-04-1倍標(biāo)準(zhǔn)差2017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-04-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2019-07-04-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差2019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-040% 2022-06-046%4%2%-2%-4%1970-01-021971-01-021972-01-021973-01-021974-01-021975-01-021976-01-021977-01-021978-01-0219

26、79-01-021980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-021991-01-021992-01-021993-01-021994-01-021995-01-021996-01-021997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-0220

27、09-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-0282022-01-02-1%-2%2013-05-30圖 15：6 月以來萬得全 A 以余額寶收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了 30 個(gè) BP，在均值和+1 倍標(biāo)準(zhǔn)差之間6%5%4%3%2%1%0%圖 17：6 月以來標(biāo)普 500 以 10 年期美國國債到期收益率計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升了 32 個(gè) BP 標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（PE TTM）10%8%

28、2013-07-302013-09-301/(萬得全A PE TTM)-7日年化收益率:余額寶(天弘)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差2013-11-302014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-31均值2016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-31+1倍標(biāo)準(zhǔn)差2

29、017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-31+1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差2018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-30-1倍標(biāo)準(zhǔn)差2020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-31-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差2021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-3

30、02022-01-312022-03-312022-05-31策略專題研究股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A 股、港股下降，美股上升萬得全 A/港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，標(biāo)普 500 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升-0.1-0.15-0.2-0.251970-01-011971-01-011972-01-011973-01-011974-01-011975-01-011976-01-011977-01-011978-01-011979-01-011980-01-011981-01-011982-01-011983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01

31、-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01

32、-012020-01-012021-01-012000100002022-01-014%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2006-03-016 月以來萬得全 A 的格雷厄姆股債比下降 60 個(gè) BP（股票相對于 AAA 企業(yè)債的性價(jià)比下降），處于歷史均值和+1.5 倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。標(biāo)普 500 的格雷厄姆股債比上升了 7 個(gè) BP（股票相對于 AAA 企業(yè)的性價(jià)比上升）。圖 18：6 月以來萬得全 A 格雷厄姆股債比下降了 60 個(gè) BP圖 19：6 月以來標(biāo)普 500 的格雷厄姆股債比上升了 7 個(gè) BP0.10.050-0.052006-07-011/PE(萬得全A)-2*中債企業(yè)債

33、到期收益率(AAA):1年2006-11-012007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-011/PE(標(biāo)普500)-2*美國企業(yè)債到期收益率(穆迪Aaa)+1x標(biāo)準(zhǔn)差+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)普500（右）2008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-01均值2012-07-012012-11-012013-03-012013-07-01+1x標(biāo)準(zhǔn)差2013-11-012014-

34、03-012014-07-012014-11-01均值-1x標(biāo)準(zhǔn)差-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2015-03-01-1x標(biāo)準(zhǔn)差2015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-01+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-01-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-01萬得全A（右）2020-11-012021-03-012021-07-012021-11-0180007000600050004000

35、300020001000060005000400030002022-03-01策略專題研究2.2 格雷厄姆股債比：A 股下降、美股上升9估值-盈利匹配度：創(chuàng)業(yè)板指透支程度快速上升，價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率開始追趕 ROE席勒指標(biāo)：CAPE（周期調(diào)整市盈率）6 月 A 股主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的 CAPE 多有上行。當(dāng)前除中證 500 的 CAPE仍處歷史-1 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近外，其他主要寬基指數(shù)的 CAPE 均在歷史均附近。從風(fēng)格上看，成長風(fēng)格的 CAPE 上升幅度較大，創(chuàng)業(yè)板指、小盤成長風(fēng)格指數(shù)的 CAPE分別較 5 月上升 18.06%和 10.61%；大盤成長指數(shù)因?yàn)槌煞止沙霈F(xiàn)大范圍調(diào)整， CAPE

36、較 5 月下降 0.92%。價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的 CAPE 亦有上升，大盤價(jià)值和小盤價(jià)值指數(shù)的 CAPE 分別較 5 月上升 5.18%和 3.06%。圖 20：2022 年 6 月萬得全 A 的 CAPE 較 5 月上升 7.06%圖 21：如果分母換成過去 5 年經(jīng)通脹調(diào)整的歸母凈利潤最大值，則 6 月萬得全 A 的 CAPE 較 5 月上升 7.41%CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差萬得全A（右） CAPE（5年最樂觀） 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差萬得全A（右）45690030690064004025590

37、03554002049003064005900540049004400154400253900102034003900340029005152400290024002010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

38、021-012021-052021-092022-012022-052010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12

39、2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0610190001900圖 22：2022 年 6 月上證指數(shù)的 CAPE 較 2022 年 5 月上升 6.83%，民生證券研究院。注：CAPE（5 年最樂觀）是為了衡量即便是在盈利處于過去 5 年最樂觀的情形下，市場的估值是否仍合理。圖 23：2022 年 6 月滬深 300 的 CAPE 較 2022 年 5月上升 12.85%CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差上證指數(shù)（右）404900CAPE 均值 +1x

40、標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 1.5x標(biāo)準(zhǔn)差35滬深300（右）6,000353044005,0003025390025202034001515290010102400554,0003,0002,0001,0002010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05

41、2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-0

42、92022-012022-050190000圖 24：2022 年 6 月創(chuàng)業(yè)板指的 CAPE 較 2022 年 5 月上升 18.06%圖 25：2022 年 6 月中證 500 的 CAPE 較 2022 年 5月上升 6.53%CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差創(chuàng)業(yè)板指（右） CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差中證500（右）15013011090705030104000100109003500903000809900890070250060200050150040790069005900490010

43、003039005002029000102012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03

44、2022-061900圖 26：由于成分股出現(xiàn)變化，2022 年 6 月大盤成長的 CAPE 較 2022 年 5 月下降 0.92%圖 27：2022 年 6 月大盤價(jià)值的 CAPE 較 2022 年 5 月上升 5.18%CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差大盤成長（右） CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 1.5x標(biāo)準(zhǔn)差60504030201001312111098767900大盤價(jià)值（右）89006900790069005900490059004900390039002900290019001900圖 28：2022

45、年 6 月小盤成長的 CAPE 較 2022 年 5 月上升 10.61%圖 29：2022 年 6 月小盤價(jià)值的 CAPE 較 2022 年 5 月上升 3.06%CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 1.5x標(biāo)準(zhǔn)差60小盤成長（右）8900CAPE 均值 +1x標(biāo)準(zhǔn)差 -1x標(biāo)準(zhǔn)差 +1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 -1.5x標(biāo)準(zhǔn)差 小盤價(jià)值（右）7900557900454035302520151069005069004559004049003539003025290059004900390029002019001900收益率-ROE：創(chuàng)業(yè)板指還債壓力大幅上升，價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益率已

46、經(jīng)開始追趕ROE從估值與盈利的匹配度來看，當(dāng)前主要寬基和風(fēng)格指數(shù)的收益率與 ROE 的差異程度相較于 2020 年底時(shí)已大幅下降：2021 年以來“還債”最多的指數(shù)是大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指，大盤成長幾乎已經(jīng)回吐了 2020 年以來的全部估值擴(kuò)張，而創(chuàng)業(yè)板指的透支程度仍是主要寬基和風(fēng)格指數(shù)中最高的。當(dāng)月來看，6 月成長風(fēng)格與小盤風(fēng)格指數(shù)收益率對 ROE 的透支幅度增加。其中，創(chuàng)業(yè)板指由于近期漲幅較大，其收益率對 ROE 的透支程度出現(xiàn)明顯上升。與此同時(shí)，上證指數(shù)和大盤價(jià)值指數(shù)的收益率均在追趕 ROE。對于行業(yè)而言，此前收益率對 ROE 透支程度較高的電力設(shè)備及新能源、汽車行業(yè)，其透支程度仍在上升。與

47、此同時(shí)，此前收益率落后 ROE 幅度較大的金融板塊（銀行、房地產(chǎn)、非銀金融）落后程度也有所收斂。如果我們假設(shè) 2020-2022 三年收益率向 ROE 回歸以及 2022 年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化 ROE 回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么：無論在哪種情形下，創(chuàng)業(yè)板指在 2022 年的預(yù)期收益率均排名靠后；而大盤價(jià)值、上證指數(shù)和滬深 300 的預(yù)期收益率均排名靠前。圖 30：成長風(fēng)格指數(shù)收益率對 ROE 的透支程度加大，價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的收益率正在追趕 ROE50%2020/12/312022/6/302022/6/30-2020/12/312022/6/30-2022/5/31（右）6.0

48、%40%30%5.0%20%4.0%10%0%3.0%-10%2.0%-20%-30%1.0%-40%創(chuàng)業(yè)板指 大盤成長 滬深300 萬得全A 小盤成長 中證500 中證1000 上證指數(shù) 小盤價(jià)值 大盤價(jià)值0.0%，民生證券研究院。注：縱軸為 2019 年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化 ROE（沒有實(shí)際值的采用預(yù)測值）。圖 31：6 月，消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備與新能源、汽車行業(yè)收益率對 ROE 的透支程度反而有所擴(kuò)大2019-2020累計(jì)收益對ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累計(jì)收益對ROE的透支（2）當(dāng)月透支-前月透支（右）80%8%60%6%40%4%20%2%0%0%-2

49、0%-2%-40%-4%消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)備及新能源汽車房地產(chǎn)建材食品飲料機(jī)械非銀行金融家電輕工制造醫(yī)藥基礎(chǔ)化工電子計(jì)算機(jī)鋼鐵有色金屬國防軍工通信傳媒銀行商貿(mào)零售紡織服裝建筑交通運(yùn)輸綜合電力及公用事業(yè)石油石化煤炭農(nóng)林牧漁綜合金融-60%-6%，民生證券研究院。注：縱軸為 2019 年截至至特定時(shí)間點(diǎn)的年化收益率-年化 ROE（沒有實(shí)際值的采用預(yù)測值），當(dāng)月指 2022 年 6 月，前月指 2022 年 5 月。圖 32：截至 6 月 30 日，創(chuàng)業(yè)板指“還債”壓力增加，而無論哪種情形下大盤價(jià)值、上證指數(shù)、滬深 300 的預(yù)期收益率均排名靠前指數(shù)代碼881001.WI000001.SH000300

50、.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ000852.SH指數(shù)名稱萬得全A上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指中證500大盤成長大盤價(jià)值中盤成長中盤價(jià)值小盤成長小盤價(jià)值中證10002020-2022年三年回歸2020-2022三年ROE累乘36.2%38.3%39.7%56.3%32.7%79.0%37.2%56.5%39.6%42.8%32.9%37.0%2020-2021兩年收益率累乘37.1%19.3%20.6%84.8%39.7%59.7%-5.3%50.8%13.4%51.8%36.9

51、%43.9%2022年預(yù)期收益率-0.7%15.9%15.8%-15.4%-5.0%12.0%44.9%3.8%23.1%-5.9%-2.9%-4.8%2022年實(shí)際收益率-9.8%-6.9%-9.6%-16.3%-12.5%-11.6%-5.1%-12.8%-9.4%-16.5%-8.1%-12.7%預(yù)期-實(shí)際9.1%22.8%25.4%0.9%7.5%23.6%50.0%16.6%32.5%10.6%5.3%7.9%2020-2022三年年化ROE10.9%11.4%11.8%16.1%9.9%21.4%11.1%16.1%11.8%12.6%10.0%11.1%回歸歷史中樞（過去5年累計(jì)

52、收益率-累計(jì)ROE的中位數(shù)）2017-2021累計(jì)收益率-累計(jì)ROE中位數(shù)-2.4%-6.8%-3.8%-3.0%2.1%-15.9%-9.4%-11.7%-7.2%-7.8%-4.1%-0.7%截至2022年累計(jì)年化ROE10.9%11.6%13.6%11.5%8.1%18.1%13.7%13.3%9.8%10.6%8.9%7.7%2022年預(yù)期收益率10.60%12.11%8.86%-13.52%12.03%-23.97%13.65%-19.91%6.27%-18.23%12.94%3.12%2022年實(shí)際收益率-9.8%-6.9%-9.6%-16.3%-12.5%-11.6%-5.1%-

53、12.8%-9.4%-16.5%-8.1%-12.7%預(yù)期-實(shí)際20.38%19.04%18.45%2.75%24.54%-12.39%18.74%-7.11%15.70%-1.69%21.07%15.81%，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至 2022-06-30。PB-ROE：金融/大部分周期行業(yè)仍處于被低估狀態(tài)圖 33：從 PB-ROE 的角度看，鋼鐵、煤炭、建材和銀行板塊仍處于被低估的狀態(tài)PB中位數(shù)2.20食品飲料家電基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁有色金屬煤炭建材電子電力設(shè)備及新能源消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)藥鋼鐵紡織服裝輕工制造機(jī)械2022預(yù)測ROE中位數(shù)14.01%銀行綜合金融國防軍工交通運(yùn)輸汽車建筑非銀行金融石油

54、石化計(jì)算機(jī)電力及公用事業(yè)傳媒房地產(chǎn)通信 商貿(mào)零售綜合25%20%2022年預(yù)測ROE15%10%5%0%0123456789PB，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至 2022-06-30。PE-G：交通運(yùn)輸、有色金屬、煤炭等行業(yè)被低估圖 34：從 PE-G 的角度來看，交通運(yùn)輸、有色金屬、煤炭等行業(yè)被低估PE中位數(shù)29.99電力及公用事業(yè)有色金屬電力設(shè)備及新能源交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工國防軍工煤炭輕工制造計(jì)算機(jī)醫(yī)藥傳媒機(jī)械汽車2022年預(yù)測G中位數(shù)26.93%石油石化鋼鐵建筑 家電 紡織服裝電子食品飲料房地產(chǎn)銀行建材通信 綜合金融非銀行金融綜合180%160%140%2022年預(yù)測歸母凈利潤增速G120%1

55、00%80%60%40%20%0%020406080100PE(TTM)，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至 2022-06-30。CF/S(TTM)PS-CFS：煤炭、通信、非銀金融等行業(yè)被低估87654PS(TTM)3210-5%建筑計(jì)算機(jī)商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁綜合0%汽車國防軍工有色金屬5%消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)備及新能源CF/S(TTM)中位數(shù)9.73%紡織服裝機(jī)械輕工制造家電鋼鐵電力及公用事業(yè)醫(yī)藥電子房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工10%石油石化傳媒建材交通運(yùn)輸15%通信20%食品飲料煤炭30%25%非銀行金融綜合金融銀行35%PS(TTM)中位數(shù)1.5240%圖 35：從 PS-CFS 角度來看，煤炭、通信、非銀金融

56、等行業(yè)被低估，民生證券研究院。注：數(shù)據(jù)截至 2022-06-30。策略專題研究關(guān)鍵市場特征指標(biāo)：A 股波動(dòng)率見頂回落，自由流通市值/M2 接近 15%警戒線市場特征指標(biāo)一：上漲個(gè)股占比維持高位，分化程度繼續(xù)上升2018-10-082018-10-282018-11-172018-12-072018-12-272019-01-162019-02-052019-02-252019-03-172019-04-062019-04-262019-05-162019-06-052019-06-252019-07-152019-08-042019-08-242019-09-132019-10-032019-

57、10-232019-11-122019-12-022019-12-222020-01-112020-01-312020-02-202020-03-112020-03-312020-04-202020-05-102020-05-302020-06-192020-07-092020-07-292020-08-182020-09-072020-09-272020-10-172020-11-062020-11-262020-12-162021-01-052021-01-252021-02-142021-03-062021-03-262021-04-152021-05-052021-05-252021-

58、06-142021-07-042021-07-242021-08-132021-09-022021-09-222021-10-122021-11-012021-11-212021-12-112021-12-312022-01-202022-02-092022-03-012022-03-212022-04-102022-04-302022-05-202022-06-092022-06-29在 5 月 A 股大幅反彈之后，6 月 A 股上漲個(gè)股數(shù)占比仍維持高位，全部 A 股月度區(qū)間收益率為正的個(gè)股占比超過 70%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅的標(biāo)準(zhǔn)差略有上行。茅指數(shù)延續(xù)此前的反彈態(tài)勢，盡管如此，如果以 2020

59、 年 12 月為起始點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)前茅指數(shù)的累計(jì)收益率仍為-3.9%。圖 36：2022 年 6 月 A 股上漲個(gè)數(shù)占比仍在高位，個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差略有擴(kuò)大100%80%60%40%20%0%4.2 市場特征指標(biāo)二：A 股波動(dòng)率見頂回落，美股繼續(xù)抬升圖 38：近期 A 股波動(dòng)率從階段性高位開始回落6%5%4%3%2%1%0%2010-01萬得全A波動(dòng)率（60日滾動(dòng)年化）2010-07全A上漲占比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01全A個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差（季度滾動(dòng)平均，右）滬深300波動(dòng)率（60日滾動(dòng)年化）2014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01創(chuàng)業(yè)板指波動(dòng)率（60日滾動(dòng)年化）2018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-0740353025201510502022-012019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-