新股定價(jià)模型最大化持有收益與合理報(bào)價(jià)

1、1、 新股定價(jià)研究目標(biāo)合理詢價(jià)、最大化持有收益、破發(fā)預(yù)測(cè)從 2014 年至 2019 年注冊(cè)制試點(diǎn)科創(chuàng)板開(kāi)啟以前，主板、創(chuàng)業(yè)板新股上市后都有比較明顯的連續(xù)上漲形態(tài)。市場(chǎng)逐漸形成了對(duì)打新無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的預(yù)期。圖 1：2014-2018 年新股上市 20 天內(nèi)平均漲幅模擬凈值圖 2：2019-2021 年新股上市 20 天內(nèi)平均漲幅模擬凈值資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2018 年，模擬凈值為各新股上市后第 N 天收益率平均值+1 再累乘得到，單位：元資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2019 年-2022 年 6 月 24 日，模擬凈值為

2、各新股上市后第 N 天收益率平均值+1 再累乘得到，單位：元2017 年以后新股上市的平均最大漲幅有了明顯下降。2019 年注冊(cè)制試點(diǎn)、科創(chuàng)板開(kāi)啟后，新股上市后的首日漲幅明顯提高，壓縮了首日之后的上漲空間。進(jìn)入 2021 年，注冊(cè)制改革推出更多舉措，降低最高價(jià)剔除比例使得更多高報(bào)價(jià)入圍。新股發(fā)行估值提升，上市首日后出現(xiàn)高開(kāi)低走、甚至跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。打新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益屬性逐漸喪失，對(duì)新股定價(jià)策略的研究意義凸顯。圖 3：新股發(fā)行不同階段掌握信息范圍不同資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所需要說(shuō)明的是，最大化持有收益決策和詢價(jià)決策面臨的信息范圍不同：在之前的報(bào)告新股上市如何表現(xiàn)-制度、影響因素與策略意

3、義量化打新系列報(bào)告之 二中我們總結(jié)了影響新股上市后表現(xiàn)的諸多因素。其中環(huán)境因素（如市場(chǎng)環(huán)境、是否屬于風(fēng)口行業(yè)等）在同一個(gè)新股的詢價(jià)、上市時(shí)兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)基本不變。持有階段和詢價(jià)階段的信息范圍差異在于：上市階段我們已經(jīng)獲得了網(wǎng)下、網(wǎng)上申購(gòu)行為的信息，如超額申購(gòu)倍數(shù)等，這些行為反映了市場(chǎng)參與者對(duì)新股的認(rèn)可程度，可能有助于預(yù)測(cè)新股上市后的表現(xiàn)。理論上發(fā)行價(jià)格和新股上市后收益呈現(xiàn)出反向關(guān)系，實(shí)際的發(fā)行價(jià)格在詢價(jià)結(jié)束才能確定。對(duì)于網(wǎng)上申購(gòu)?fù)顿Y者，打新策略只需要決定最佳賣點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)最大化收益。對(duì)于網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者，由于要參與詢價(jià)過(guò)程（假設(shè)采用網(wǎng)下、網(wǎng)上同時(shí)發(fā)行），還面臨報(bào)價(jià)策略的問(wèn)題。詢價(jià)過(guò)程的報(bào)價(jià)既不能太高，也

4、不能太低太低則不能入圍，太高則容易被剔除。因此，對(duì)新股上市定價(jià)模型的研究就顯得十分必要，如果能大致掌握市場(chǎng)對(duì)于新股漲幅的定價(jià)邏輯，則詢價(jià)時(shí)就可以設(shè)定合理的利潤(rùn)幅度進(jìn)行報(bào)價(jià)。同理，持有新股的最大化收益決策也能受益于定價(jià)模型。如果能大致預(yù)測(cè)新股上市的短期最高漲幅，就能做出比“開(kāi)板賣出、開(kāi)盤(pán)賣出”等經(jīng)驗(yàn)總結(jié)更好的交易行為。至于打新投資者比較關(guān)心的破發(fā)問(wèn)題，我們認(rèn)為：不能簡(jiǎn)單地構(gòu)建分類模型預(yù)測(cè)破發(fā)現(xiàn)象。這是因?yàn)闅v史上破發(fā)的新股樣本極少（2014 年-2022 年 6 月底期間，以首日均價(jià)漲幅小于 5%為標(biāo)準(zhǔn)，大約 57 只新股破發(fā)，約占?xì)v史總樣本的 2%），不可避免地要對(duì)樣本進(jìn)行過(guò)采樣并處理過(guò)擬合問(wèn)題

5、。通過(guò)定價(jià)模型對(duì)整體新股上市漲幅規(guī)律進(jìn)行學(xué)習(xí)，有助于我們預(yù)測(cè)上市漲幅較低的新股。2、 回歸模型設(shè)定綜合考慮多種因素，我們決定采用回歸模型進(jìn)行新股定價(jià)規(guī)律的研究。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2014 年2021 年發(fā)行的新股總量在 2000 多只，數(shù)據(jù)量有限。在之前的報(bào)告中我們梳理了若干影響新股上市后表現(xiàn)的因素，這些因素邏輯清晰，方向明確、單調(diào)，并不需要進(jìn)行復(fù)雜的特征工程和篩選，因此回歸模型應(yīng)當(dāng)能夠滿足研究需要。、 輸入變量我們將之前報(bào)告中梳理的新股上市表現(xiàn)影響因素按照大盤(pán)環(huán)境和個(gè)股分別整理歸類。表 1：影響因素整理大類因子因子環(huán)境創(chuàng)業(yè)板近月漲幅滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金增量（新開(kāi)戶）滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金消耗（I

6、PO 募資金額）行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)發(fā)行價(jià) 發(fā)行市值個(gè)股是否屬于風(fēng)口行業(yè)網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（回?fù)芮埃┬袠I(yè)風(fēng)格（周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)、穩(wěn)定、金融）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所、環(huán)境因素市場(chǎng)表現(xiàn)與投機(jī)力量投機(jī)資金盈余在之前的報(bào)告中，我們已經(jīng)證明投機(jī)資金力量與新股上市表現(xiàn)具有正相關(guān)性，并提出投機(jī)資金盈余這一指標(biāo)。投機(jī)資金盈余=滾動(dòng) 6 月上證新開(kāi)戶*平均賬戶單戶資金（假設(shè) 2 萬(wàn)元）-滾動(dòng) 6月 IPO 募資圖 4：投資資金盈余指標(biāo)與新股表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年 1 月-2022 年 5 月，斷線表示 IPO 停發(fā)，左軸單位：億從上圖中，我們發(fā)現(xiàn)了新股

7、上市漲幅的時(shí)序變化和投機(jī)資金力量有正相關(guān)性，而投機(jī)資金力量取決于散戶入市帶來(lái)的資金流入和 IPO 募資對(duì)投機(jī)資金的消耗。需要說(shuō)明的是，新開(kāi)戶、IPO 募資與新股上市后表現(xiàn)的具體的數(shù)量關(guān)系由模型通過(guò)歷史數(shù)據(jù)擬合得到，對(duì)單戶新增資金 2 萬(wàn)元的假設(shè)只是為了幫我們從視覺(jué)上理解該因素的作用。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，由于（t-1）月新開(kāi)戶數(shù)據(jù)在 t 月 15 日才公布，為了避免使用未來(lái)數(shù)據(jù)，我們做如下處理：新股上市日15 號(hào)，使用上市日的（t-1）月的近 6 個(gè)月新開(kāi)戶數(shù)圖 5：投機(jī)資金盈余指標(biāo)的數(shù)據(jù)處理方法，上月新開(kāi)戶數(shù)據(jù)未公布時(shí)資料來(lái)源：光大證券研究所繪制，注：每個(gè)間隔代表 1 個(gè)月IPO 募資金額則不存在獲

8、取時(shí)間滯后的問(wèn)題，因此我們使用新股發(fā)行日的近 6 個(gè)月的所有新股的募資金額作為投機(jī)資金消耗指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)板漲幅創(chuàng)業(yè)板近期表現(xiàn)也影響著新股交易者的情緒。在之前的報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)新股上市后表現(xiàn)與前一個(gè)月的創(chuàng)業(yè)板漲幅有正相關(guān)性。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，我們對(duì)每個(gè)新股計(jì)算上市日的前 22 個(gè)交易日創(chuàng)業(yè)板指漲幅，作為該新股的市場(chǎng)情緒環(huán)境變量。、個(gè)股因素影響新股上市后表現(xiàn)的個(gè)股層面指標(biāo)有發(fā)行市值、發(fā)行價(jià)、行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)、主要風(fēng)格、網(wǎng)下申購(gòu)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（回?fù)芮埃０l(fā)行市值在之前的報(bào)告中，我們分析發(fā)現(xiàn)小市值的新股漲幅明顯跑贏其他市值組，我們使用對(duì)數(shù)市值這一變量，使得小市值股票間該變量的值區(qū)分度更大。發(fā)行價(jià)在之前的報(bào)告

9、中，我們分析發(fā)現(xiàn)低價(jià)組新股漲幅明顯跑贏高價(jià)組。和市值處理相同，我們對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，ln（發(fā)行價(jià)）函數(shù)的導(dǎo)數(shù)在低價(jià)區(qū)域較大，函數(shù)值變化快，導(dǎo)數(shù)在高價(jià)區(qū)域較小，函數(shù)值變化相對(duì)較慢。行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)在之前的報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行估值相對(duì)行業(yè)估值越低，上市后表現(xiàn)越好。我們分別對(duì)不同財(cái)務(wù)狀況的新股采用兩種口徑計(jì)算相對(duì)估值：上市時(shí)盈利企業(yè)，行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)=(招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè) PE/發(fā)行價(jià) PE)上市時(shí)虧損企業(yè)，行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)=(招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè) PB/發(fā)行價(jià) PB)（招股說(shuō)明書(shū)披露行業(yè)估值為空時(shí)，使用中信一級(jí)行業(yè)估值填充）我們把新股的估值放在上述公式的分母中，這是因?yàn)槲覀冴P(guān)心的

10、目標(biāo)是新股上市后相對(duì)于發(fā)行價(jià)的漲幅，把發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的估值放在分母，使得模型輸入、預(yù)測(cè)目標(biāo)之間的線性關(guān)系更加明顯，根據(jù)我們的實(shí)驗(yàn)，這有助于提高模型預(yù)測(cè)效果。網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在之前的報(bào)告中，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)與新股上市表現(xiàn)正相關(guān)。由于個(gè)別新股采取直接定價(jià)發(fā)行的方式上市，只有網(wǎng)上申購(gòu)沒(méi)有網(wǎng)下申購(gòu)，而大部分新股均有網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)數(shù)據(jù)，我們采用如下規(guī)則處理該變量：如果網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為空，使用網(wǎng)上超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)填充風(fēng)口行業(yè)若新股上市時(shí)所屬的中信一級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài) 12 個(gè)月漲幅排名在 top5 的，屬于風(fēng)口行業(yè)，否則屬于非風(fēng)口行業(yè)。在之前的報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)口行業(yè)新股上市表現(xiàn)一般好于非風(fēng)口行業(yè)。主要風(fēng)格參

11、考中信一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的主要風(fēng)格，我們把中信一級(jí)行業(yè)分成以下幾個(gè)大類，構(gòu)成啞變量。由于“綜合”行業(yè)歷史上市新股數(shù)量極少，我們查看了相關(guān)公司業(yè)務(wù)，把它們歸為“成長(zhǎng)風(fēng)格”。加入主要風(fēng)格這一變量的主要原因是，長(zhǎng)期以來(lái) A 股投資者對(duì)成長(zhǎng)、消費(fèi)行業(yè)抱有較高熱情，我們推測(cè)這種熱情也會(huì)傳遞到新股的交易中。表 2：新股中信一級(jí)行業(yè)與主要風(fēng)格映射關(guān)系行業(yè)代碼一級(jí)行業(yè)主要風(fēng)格CI005001.WI石油石化周期CI005002.WI煤炭周期CI005003.WI有色金屬周期CI005004.WI電力及公用事業(yè)穩(wěn)定CI005005.WI鋼鐵周期CI005006.WI基礎(chǔ)化工周期CI005007.WI建筑穩(wěn)定CI

12、005008.WI建材周期CI005009.WI輕工制造消費(fèi)CI005010.WI機(jī)械周期CI005011.WI電力設(shè)備及新能源成長(zhǎng)CI005012.WI國(guó)防軍工成長(zhǎng)CI005013.WI汽車周期CI005014.WI商貿(mào)零售消費(fèi)CI005015.WI消費(fèi)者服務(wù)消費(fèi)CI005016.WI家電消費(fèi)CI005017.WI紡織服裝周期CI005018.WI醫(yī)藥消費(fèi)CI005019.WI食品飲料消費(fèi)CI005020.WI農(nóng)林牧漁周期CI005021.WI銀行金融CI005022.WI非銀行金融金融CI005023.WI房地產(chǎn)金融CI005024.WI交通運(yùn)輸穩(wěn)定CI005025.WI電子成長(zhǎng)CI005

13、026.WI通信成長(zhǎng)CI005027.WI計(jì)算機(jī)成長(zhǎng)CI005028.WI傳媒成長(zhǎng)CI005029.WI綜合成長(zhǎng)CI005030.WI綜合金融金融資料來(lái)源：中信行業(yè)編制文檔，光大證券研究所、 預(yù)測(cè)目標(biāo)選擇：對(duì)數(shù)收益率從打新策略角度分析，投資者關(guān)心的核心問(wèn)題就是新股持有至何價(jià)格應(yīng)該賣出。顯然投資者希望持有至接近短期最高價(jià)，但是從統(tǒng)計(jì)規(guī)律學(xué)習(xí)角度分析，最高價(jià)本身不是一個(gè)穩(wěn)定的價(jià)格狀態(tài)，增加建模預(yù)測(cè)難度。此外，由于流動(dòng)性不足等因素，如果把最高價(jià)這一瞬間對(duì)應(yīng)的漲幅當(dāng)作預(yù)測(cè)目標(biāo)，隨機(jī)誤差因素較大。舉例說(shuō)明，康泰醫(yī)學(xué)（300869.SZ）在上市當(dāng)日最高價(jià) 308 元，相對(duì)于發(fā)行價(jià) 10.16元漲幅接近 3

14、0 倍，但實(shí)際上該股票上市首日大部分時(shí)間都在 100 元以下交易，當(dāng)日成交均價(jià)遠(yuǎn)低于最高價(jià)。圖 6：最高價(jià)漲幅不適合做為預(yù)測(cè)目標(biāo)，以康泰醫(yī)學(xué)（300869.SZ）為例資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，康泰醫(yī)學(xué) 2020.8.24 上市首日分時(shí)圖考慮到歷史上市場(chǎng)參與者已經(jīng)形成了“開(kāi)板賣出”的決策經(jīng)驗(yàn)，似乎把開(kāi)板日成交均價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅作為預(yù)測(cè)目標(biāo)比較合理。但我們注意到“開(kāi)板”這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和最大化賣出收益的目標(biāo)并不是完美匹配。以全筑股份（603030.SH）的上市初期走勢(shì)為例。該股票在 2015 年 3 月 27 日短暫打開(kāi)漲停板后回封（下圖箭頭），之后又連續(xù) 5 天收盤(pán)漲停。開(kāi)板漲幅與上市 20

15、天漲幅差別較大。因此“一字漲停板開(kāi)板”日的價(jià)格亦不適合直接作為預(yù)測(cè)目標(biāo)。圖 7：開(kāi)板賣出并不一定是最好賣出時(shí)機(jī)，以全筑股份（603030.SH）為例資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015 年 3 月 20 日（全筑股份上市首日）-2015 年 4 月 16 日考慮到新股上市 N 天平均漲幅模擬凈值在上市 20 天內(nèi)已經(jīng)走平（見(jiàn)前文），我們可以判斷：從樣本整體角度看，新股上市第一個(gè)月的收盤(pán)最高價(jià)，大概率出現(xiàn)在 20 天以內(nèi)。因此我們初步定義的預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)是上市 20 天內(nèi)最高收盤(pán)價(jià)與開(kāi)板日成交均價(jià)的孰高者。對(duì)于注冊(cè)制之后的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，由于上市首日不設(shè)漲跌幅限制，不再適用上市后連

16、續(xù)漲停板條件，對(duì)于這些股票我們預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)為上市首日成交均價(jià)。雖然我們希望預(yù)測(cè)新股上市后相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅，但原始漲幅（目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)-1）分布區(qū)間更大，擬合時(shí)漲幅巨大的少數(shù)樣本會(huì)貢獻(xiàn)較大誤差，使得模型參數(shù)估計(jì)向少數(shù)樣本偏離。因此我們選擇目標(biāo)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的對(duì)數(shù)收益作為預(yù)測(cè)對(duì)象，降低極值點(diǎn)的影響。對(duì)數(shù)收益=ln（目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)）圖 8：原始漲幅數(shù)據(jù)分布方差較大，對(duì)數(shù)收益更適合做預(yù)測(cè)目標(biāo)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 7 月 1 日，單位:倍數(shù)3、 漲幅預(yù)測(cè)、 擬合結(jié)果根據(jù)上述自變量和因變量的處理方法，我們構(gòu)建回歸模型（OLS）。除了以下自變量，我們還

17、嘗試在模型中加入增長(zhǎng)率因素：上市時(shí)近一個(gè)報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，該變量不顯著而被剔除。表 3：回歸模型設(shè)定因子X(jué)-環(huán)境創(chuàng)業(yè)板近月漲幅滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金增量（新開(kāi)戶）滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金消耗（IPO 募資金額）X-個(gè)股行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)發(fā)行價(jià) 發(fā)行市值風(fēng)口行業(yè)網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)行業(yè)風(fēng)格（周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)、穩(wěn)定、金融）Yln（目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)）資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所回歸方程的定價(jià)思想是逐步乘數(shù)調(diào)整定價(jià)：因此正向因素（回歸系數(shù)為正）對(duì)目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)比例帶來(lái)的影響是大于 1 的膨脹乘數(shù)，負(fù)向因素（回歸系數(shù)為負(fù)）的影響是小于 1 的折扣乘數(shù)。樣本內(nèi)數(shù)據(jù)區(qū)間：2014-2022 年 3

18、月 31 日上市新股，用于訓(xùn)練回歸模型樣本外數(shù)據(jù)區(qū)間：2022 年 4 月 1 日-2022 年 5 月 31 日，用于檢驗(yàn)預(yù)測(cè)效果回歸結(jié)果如下表，結(jié)果符合我們預(yù)期：市場(chǎng)環(huán)境方面，散戶熱情進(jìn)場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板上漲有利于新股上市表現(xiàn)（系數(shù)為正），IPO 募資強(qiáng)度與新股表現(xiàn)負(fù)相關(guān)（系數(shù)為負(fù)）。因子系數(shù)顯著性P值滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金增量（新開(kāi)戶，百萬(wàn)）0.0270表 4：回歸模型參數(shù)滾動(dòng) 6 個(gè)月投機(jī)資金消耗（IPO 募資金額，百億-0.0190創(chuàng)業(yè)板近月漲幅0.6640發(fā)行價(jià)-0.2630發(fā)行市值-0.1420風(fēng)口行業(yè)0.0730行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)0.1060網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)0.0400周期4.536

19、0成長(zhǎng)4.6730消費(fèi)4.6330穩(wěn)定4.5610金融4.5130R_square 樣本內(nèi) 0.52R_square 樣本外 0.48Prob (F-statistic): 0.00資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 5 月個(gè)股層面，發(fā)行價(jià)、發(fā)行市值與新股上市表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)與新股上市表現(xiàn)正相關(guān)。成長(zhǎng)、消費(fèi)兩個(gè)板塊新股起始收益高于其他板塊。模型整體顯著，所有變量顯著。值得注意的是行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)這一因素的系數(shù)是 0.106，意味者平均而言，行業(yè)相對(duì)新股發(fā)行價(jià)估值提高 1 倍，新股上市目標(biāo)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的對(duì)數(shù)收益增加 0.010

20、6,而 e(0.0106)=1.11,意味著目標(biāo)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的倍數(shù)平均增加 11%，這表明，雖然低于行業(yè)估值有利于新股上市表現(xiàn)，但新股漲幅和低估程度的彈性較低。那么是否意味著新股上市后的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)估值會(huì)低于行業(yè)水平呢？答案是否定的。我們統(tǒng)計(jì)了前述“最大化收益”對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)漲幅，減去發(fā)行時(shí)行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)，得到目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)估值溢價(jià)這一指標(biāo)。目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)估值溢價(jià)=目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)-行業(yè)估值/新股發(fā)行價(jià)估值從下圖可以看出，絕大多數(shù)新股上市后上漲達(dá)到的目標(biāo)價(jià)都抹平了相對(duì)行業(yè)低估程度。同時(shí)，新股上市表現(xiàn)的影響因素中，相對(duì)行業(yè)估值修復(fù)的貢獻(xiàn)占比不大，仍有大量超額漲幅需要用其他因素解釋，這也是“行業(yè)相對(duì)新股估

21、值倍數(shù)”這一變量的回歸系數(shù)顯示彈性較低的原因。圖 9：絕大多數(shù)新股目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的估值水平都抹平了相對(duì)行業(yè)低估程度資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市時(shí)間范圍為 2014 年-2022 年 6 月 24 日，目標(biāo)價(jià)估值溢價(jià)=目標(biāo)價(jià)/發(fā)行價(jià)-行業(yè)估值/新股發(fā)行估值；單位：倍數(shù)、 新股破發(fā)現(xiàn)象預(yù)測(cè)效果針對(duì)投資者比較關(guān)心的破發(fā)問(wèn)題，我們結(jié)合回歸模型進(jìn)行了效果檢驗(yàn)。首先“破發(fā)”是一個(gè)需要詳細(xì)定義的概念，即對(duì)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)的價(jià)格、時(shí)間范圍進(jìn)行規(guī)定。我們把破發(fā)定義為上市首日成交均價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的漲幅5%,一方面是因?yàn)橥顿Y者關(guān)心的近期破發(fā)現(xiàn)象主要發(fā)生在注冊(cè)制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩類上市首日不設(shè)漲跌幅限制的新股

22、，另一方面如果首日成交均價(jià)對(duì)應(yīng)的漲幅小于 5%，那么盤(pán)中價(jià)格就極有可能跌破發(fā)行價(jià)，比較符合投資者對(duì)這一現(xiàn)象的感受。按上述定義進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，破發(fā)現(xiàn)象主要發(fā)生在 2021 年 10 月以后。我們統(tǒng)計(jì)了 2021年 10 月 1 日-2022 年 5 月 31 日上市新股預(yù)測(cè)漲幅和實(shí)際漲幅。模型對(duì)破發(fā)新股的預(yù)測(cè)漲幅明顯低于非破發(fā)新股，有較好的定價(jià)區(qū)分度。預(yù)測(cè)漲幅實(shí)際漲幅表 5：模型對(duì)破發(fā)樣本預(yù)測(cè)漲幅顯著低于非破發(fā)樣本真實(shí)非破發(fā)80%91%真實(shí)破發(fā)15%-12%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市范圍 2021.10.1-2022.5.31，漲幅為按照本報(bào)告定義目標(biāo)價(jià)計(jì)算漲幅，破發(fā)定義為上市首日成

23、交均價(jià)發(fā)行價(jià) 105%實(shí)踐中，考慮預(yù)測(cè)誤差以及識(shí)別破發(fā)新股為主的目標(biāo)，我們可以把預(yù)測(cè)漲幅在 50%以下的樣本歸為預(yù)測(cè)破發(fā)樣本，這一標(biāo)準(zhǔn)使得召回率較高（真實(shí)破發(fā)新股中大部分被預(yù)測(cè)出來(lái)，部分犧牲預(yù)測(cè)破發(fā)的準(zhǔn)確率），按上述口徑統(tǒng)計(jì)混淆矩陣如下。表 6：57 個(gè)破發(fā)新股中 54 個(gè)被成功預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)非破發(fā)（個(gè)）預(yù)測(cè)破發(fā)（個(gè)）真實(shí)非破發(fā)117 60真實(shí)破發(fā)3 54資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股上市范圍 2021.10.1-2022.5.31，破發(fā)定義為上市首日成交均價(jià)最近 300 只新股行業(yè)估值倍數(shù)的下 10%分位點(diǎn)上述約束意味著求解出的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的行業(yè)估值倍數(shù)不得過(guò)低，若不滿足則停止迭代。據(jù)我們

24、統(tǒng)計(jì)，近 300 只新股中，該 10%分位點(diǎn)約為 0.62，對(duì)應(yīng)的新股估值約是行業(yè)估值的 1.6 倍。采用與求解報(bào)價(jià)上限類似流程，從一個(gè)較低的 x 初始值開(kāi)始，我們令停止迭代條件為：以財(cái)務(wù)盈利適用 PE 法計(jì)算估值倍數(shù)的新股為例，premium 為近期 300 只新股的行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)。停止時(shí)對(duì)應(yīng)的 x，即為滿足合理收益期望且合理估值范圍的發(fā)行價(jià)。我們對(duì)近期已完成上市（2021.8-2022.6.24）的 300 只新股按上述標(biāo)準(zhǔn)求解合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)，并且把合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)與實(shí)際發(fā)行價(jià)比較進(jìn)行回測(cè)。合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)（個(gè)）合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)（個(gè)）表 7：合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)成功

25、避免參與破發(fā)新股真實(shí)非破發(fā)164 79真實(shí)破發(fā)4 53資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，破發(fā)為本文定義破發(fā)統(tǒng)計(jì)口徑，新股范圍為 2021 年 8 月 1 日-2022 年 6 月 24 日已上市 300 只按上述回測(cè)，合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)能夠避開(kāi) 57 只破發(fā)新股中的 53 只，由于模型本身存在誤差因素，對(duì) 79 只收益為正的新股做出較低報(bào)價(jià)。進(jìn)一步，我們分析合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)新股的板塊構(gòu)成。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，主板新股發(fā)行定價(jià)經(jīng)常延續(xù)核準(zhǔn)制下 23 倍發(fā)行 PE 上限的習(xí)慣（見(jiàn)下一節(jié)統(tǒng)計(jì)圖表），導(dǎo)致發(fā)行估值受限；而注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)沒(méi)有此歷史習(xí)慣，因此有必要對(duì)合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)

26、低于發(fā)行價(jià)的新股所在板塊進(jìn)行分析。表 8：合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)低于發(fā)行報(bào)價(jià)的案例主要由注冊(cè)制新股構(gòu)成合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)（個(gè) 合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)（個(gè)）非注冊(cè)制4212注冊(cè)制126120資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2021 年 8 月 1 日-2022 年 6 月 24 日已上市 300 只近期破發(fā)新股大多為注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，在 120 只合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)較低的注冊(cè)制新股上，有 52 只按本報(bào)告定義口徑為破發(fā)新股，亦是定價(jià)模型希望規(guī)避的對(duì)象，有 68 只是非破發(fā)新股被誤判。表 9：未入圍新股的收益遠(yuǎn)低于預(yù)測(cè)非破發(fā)且入圍新股水平，誤判成本較低是否注冊(cè)制破發(fā)合理

27、收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)打新收益率數(shù)量（個(gè)）非注冊(cè)制否否167%42非注冊(cè)制否是86%11非注冊(cè)制是是2%1注冊(cè)制否否137%122注冊(cè)制否是54%68注冊(cè)制是否-2%4注冊(cè)制是是-13%52資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2021 年 8 月 1 日-2022 年 6 月 24 日已上市 300 只，打新收益率為該類新股在本報(bào)告定義的目標(biāo)價(jià)漲幅口徑下的漲幅均值從上表的各類細(xì)項(xiàng)收益統(tǒng)計(jì)可以看出，這部分被誤判的新股漲幅均值 54%，顯著低于注冊(cè)制非破發(fā)且報(bào)價(jià)入圍的新股漲幅 137%，誤判的成本并不高?？紤]到打新投資者在心理上偏向認(rèn)為打新是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，錯(cuò)失一些新股入圍而追求打新安全性

28、的策略比較符合投資者預(yù)期目標(biāo)。表 10：已定價(jià)未上市新股表現(xiàn)預(yù)測(cè)5、 即將上市新股的詢價(jià)分析和表現(xiàn)預(yù)測(cè)根據(jù)上文中我們對(duì)新股上市表現(xiàn)構(gòu)造的定價(jià)模型和求解詢價(jià)合理報(bào)價(jià)模型，我們對(duì)近期已經(jīng)完成定價(jià)的新股進(jìn)行表現(xiàn)預(yù)測(cè)。主要風(fēng)格預(yù)測(cè)漲幅 對(duì)應(yīng)均價(jià)（元） 破發(fā)可能倍數(shù)名稱發(fā)行價(jià)（元 行業(yè)相對(duì)新股估值 發(fā)行PE（倍）發(fā)行市值(億元)代碼301139.SZ元道通信38.460.9147.7946.76成長(zhǎng)83%70.3否301175.SZ中科環(huán)保3.821.133.2256.23穩(wěn)定196%11.3否301208.SZ中亦科技46.061.6426.5330.71成長(zhǎng)111%97.13否301233.SZ盛幫

29、股份41.520.6637.9921.37周期72%71.42否301234.SZ五洲醫(yī)療26.231.122817.84消費(fèi)140%62.97否301239.SZ普瑞眼科33.650.8358.7750.35消費(fèi)79%60.09否301312.SZ智立方72.331.226.529.61周期57%113.75否603235.SH天新藥業(yè)36.881.4422.99161.45消費(fèi)51%55.65否688053.SH思科瑞55.530.4960.6455.53成長(zhǎng)54%85.71否688322.SH奧比中光30.990.94采用PB 法123.96成長(zhǎng)68%51.97否688353.SH華盛鋰

30、電98.350.7325.96108.18周期16%114.38是688400.SH凌云光21.930.4766.37101.65成長(zhǎng)82%40否資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，基于 2022.7.1 市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)行進(jìn)度統(tǒng)計(jì)，破發(fā)可能判斷標(biāo)準(zhǔn)為預(yù)測(cè)漲幅50%；對(duì)于非注冊(cè)制新股，預(yù)測(cè)漲幅可以大致理解為開(kāi)板日成交均價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅；對(duì)于注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板新股，預(yù)測(cè)漲幅可以理解為首日成交均價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅；EPS 根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)公布日最近一期公布的年報(bào)扣非歸母凈利潤(rùn)和發(fā)行后總股本計(jì)算，BPS 根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)公布日最近一期公布的經(jīng)審計(jì)半年報(bào)/年報(bào)歸母權(quán)益和實(shí)際募資凈金額、發(fā)行后總股本計(jì)算

31、；若預(yù)測(cè)時(shí)新股中信一級(jí)行業(yè)未公布則手動(dòng)賦值；一般采用 PE 法計(jì)算行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)，若 EPS70 倍，則估值基礎(chǔ)采用 PB 法，然后根據(jù)發(fā)行文件公布的新股估值、行業(yè)估值計(jì)算行業(yè)相對(duì)新股估值倍數(shù)用于模型預(yù)測(cè)。特別風(fēng)險(xiǎn)提示：除模型存在誤差之外，模型預(yù)測(cè)基于若干時(shí)效性較強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境變量，新股實(shí)際上市時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境可能與預(yù)測(cè)時(shí)相比發(fā)生較大變化。我們對(duì)未完成詢價(jià)的新股求解合理收益對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)，并給出行業(yè)估值習(xí)慣報(bào)價(jià)。行業(yè)估值習(xí)慣報(bào)價(jià)采用如下規(guī)則按順序生成：對(duì)于銀行業(yè)新股，采用 1 倍 PB 對(duì)應(yīng)價(jià)格。雖然 A 股銀行業(yè)的交易 PB 經(jīng)常低于 1 倍，但破凈發(fā)行不符合新股歷史經(jīng)驗(yàn)。圖 11：長(zhǎng)期以來(lái)銀行業(yè)

32、新股發(fā)行 PB 大多鎖定在 1 倍 PB 水平資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2014-2022.6.28 中信一級(jí)銀行業(yè)新股，PE、PB 均為發(fā)行文件披露值，按發(fā)行后總股本口徑計(jì)算，單位為倍對(duì)于 EPS0.1 元的新股，我們認(rèn)為報(bào)價(jià)習(xí)慣上可以采用 PE 法估值，按核準(zhǔn)制下 23 倍市盈率習(xí)慣和發(fā)行文件披露的行業(yè) PE 估值二者孰低，計(jì)算得到對(duì)應(yīng)的行業(yè)習(xí)慣報(bào)價(jià)。圖 12：主板非金融類新股發(fā)行價(jià) PE 集中分布在 23 倍附近資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，新股范圍為 2014-2022.6.28 上市主板新股且排除中信一級(jí)銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、綜合金融行業(yè)，PE 為發(fā)行文

33、件披露值，按發(fā)行后總股本口徑計(jì)算，單位：倍）表 11：未完成發(fā)行定價(jià)新股報(bào)價(jià)分析剩余新股按照行業(yè) PB*每股凈資產(chǎn)（以預(yù)期募資凈金額、發(fā)行前凈資產(chǎn)、發(fā)行后股本估算）得到對(duì)應(yīng)行業(yè)習(xí)慣報(bào)價(jià)。行業(yè)PE行業(yè)PB 合理收益對(duì) 合理收益對(duì)合理收益對(duì) 行業(yè)習(xí)慣估 合理報(bào)價(jià)估代碼詢價(jià)開(kāi)始日（倍）（倍）應(yīng)報(bào)價(jià) PE 應(yīng)報(bào)價(jià) PB EPS（元） BPS（元）中信一級(jí)行業(yè) 應(yīng)報(bào)價(jià)（元 值報(bào)價(jià)（元值方式（倍）（倍）001230.SZ2022062959.871.9144.34.791.513.87電力及公用事業(yè)66.534.51PE 法001236.SZ2022063015.661.42502.120.081.84非

34、銀行金融3.92.61PB 法603170.SH2022063035.525.2352.248.980.442.54食品飲料22.8310.05PE 法688231.SH2022070626.293.0941.670.780.116.1有色金屬4.752.62PE 法688332.SH2022070134.973.3643.573.521.6220.12電子70.837.36PE 法688375.SH2022070634.973.3650.643.510.8812.65國(guó)防軍工44.4120.16PE 法資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，基于 2022.7.1 市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)行進(jìn)度統(tǒng)計(jì)；EPS 根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)公布日最近一期年報(bào)扣非歸母凈利潤(rùn)和預(yù)期發(fā)行后總股本計(jì)算；BPS 根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)公布日最近一期經(jīng)審計(jì)半年報(bào)/年報(bào)凈資